宏观研究 - 2026年政府工作报告总体基调延续积极定调、更加注重效能，政策组合偏积极但不搞大水漫灌强刺激，核心是通过新质生产力和内需主导的组合重塑增长的质量和结构 [2][3] - 2026年经济增长目标设定为4.5-5%，物价目标维持2%左右，赤字率隐含的名义GDP增速约5.04%，城镇新增就业目标1200万人以上 [3] - 财政政策力度不减，赤字率拟按4%左右安排，新增地方专项债4.4万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [4] - 货币政策将保持适度宽松，但节奏相对稳健，强调与财政政策的协同与精准 [4] - 现代化产业体系建设注重传统产业优化提升和新兴产业培育并重，人工智能重要性提升 [4] - 房地产和地方政府债务风险有望进一步收敛，2026年是用于置换地方隐性债务的约6万亿元特殊再融资债基本发行完毕之年 [4][5] - 消费税改革将调整优化征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移，预计为渐进式推进 [5][13] - 2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人，失业率回升至4.4% [30][31] 策略与市场 - 热点主题交易热度回升，上周热点主题日均成交额平均10.49亿元，日均换手率3.99% [6] - 市场结构分化加剧，电力电网、油气油服、甲醇与航天主题连续两周上涨，电子布与稀土主题回调，AI与半导体主题延续弱势 [6] - 宽基指数估值跌多涨少，沪深300领涨，其PE-TTM历史分位上周涨1.7个百分点 [32] - 市场交易活跃度下降，换手率跌多涨少，但成交额全面上升，上证50成交额领涨23.6% [34] - 截至2026年3月5日，两融余额为2.65万亿元，相较前一周下降0.65% [34] - 全球资金流动呈现再平衡特征，资金向资源、科技、制造密集型领域集中，市场开始重新关注有形生产性资产 [27] 能源与安全 - 地缘冲突（美以伊冲突）扰动关键能源供应，霍尔木兹海峡运输风险加剧，政策聚焦新型能源体系建设与培育未来能源 [7] - 政府工作报告指出制定能源强国建设规划纲要，着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，并提出培育发展未来能源 [7] - “十五五”期间将推进新型能源体系建设和提升能源等重点领域安全保障能力 [7] - 推荐关注电力电网、油气开发、新型储能与绿氢、核聚变能等未来能源，以及原油、工业品等战略能源与金属 [7] - 油运市场受地缘局势显著影响，短期霍尔木兹海峡近乎停滞，中东-中国VLCC TCE飙升至约48万美元/天 [76] 人工智能与数字经济 - 政府工作报告提出打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用 [8] - “十五五”期间将强化算力算法数据高效供给，促进模型算法迭代创新，全方位赋能千行百业 [8] - AI智能体执行能力跃升，腾讯云免费安装OpenClaw活动火爆，有望加速AI产品应用生态落地 [8] - 推荐受益Token调用量提升的国产大模型公司，以及具备流量入口优势、持续加码资本开支的互联网平台公司 [8] - OpenAI发布GPT-5.4，内置原生计算机操作能力，支持高达100万token的上下文处理，强化了AI Agent能力 [60] - 政府工作报告首次提及实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [9][63] - 成熟AI应用产品性能跃升激发用户需求，有望带动国产算力相关资本开支增长 [9] - 推荐渗透率持续提升的国产算力芯片，以及受益国内智能算力投资加码的AIDC/数据中心电力设备 [9] - 博通FY26Q1 AI半导体收入达84亿美元，同比+106%，并指引2027年AI芯片收入超1000亿美元 [58] 高端制造与新兴产业 - 2026年政府工作报告明确加快培育新动能，重点打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，前瞻布局未来能源、量子科技、具身智能等未来产业 [16] - 半导体设备作为芯片制造核心环节，受自主可控政策推动，国产替代进入加速阶段，国内晶圆厂持续扩产及AI算力需求共同带动设备订单保持较快增长 [16][18] - 人形机器人行业由概念驱动转向量产落地驱动，国内核心零部件持续突破、成本下行，已在汽车、3C等工业场景实现初步落地 [18] - 商业航天方面，朱雀三号计划于2026年Q2再次开展回收试验，民营火箭公司完成新一轮融资，多地两会部署商业航天产业发展任务 [10][19] - 推荐关注受益火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造，以及受益基础设施建设加码的发射场站/特燃特气 [10] - 低空经济基础设施建设与下游应用场景持续推进，工信部等提出推进“5G-A”产业供给，推动低空基础设施与信息通信技术融合发展 [19] - 推荐关注整机厂商及航电飞控、动力系统等核心零部件企业 [19] 消费与服务 - 2026年政府工作报告重申内需重要性，强调居民内生动力要和促消费政策并举，消费促进政策思路日趋成熟 [12][13] - 服务消费成为政策重点促进方向，报告对文旅体产业发展笔墨颇多，提出高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态，积极发展赛事经济、冰雪经济等 [12][14] - 政策思路包括创新消费场景（文旅、赛事、康养）和增加闲暇时间（中小学春秋假、错峰带薪休假） [14] - 推荐旅游出行板块，包括酒店（华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店等）、景区（峨眉山A、九华旅游、黄山旅游等），以及跨境出海相关公司 [12][40] - 社会服务业方面，证监会表示将深化创业板改革，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市 [41] - 上周商贸零售板块涨幅-3.61%，消费者服务板块涨幅-7.95% [40] 其他重点行业 - **储能设备**：2026年1-2月国内新型储能新增装机规模为9.51GW/24.18GWh，容量同比+472.06%；2月招标规模达15.5GW/53.9GWh，容量同比+73.3% [72][80] - **储能设备**：2月储能系统和电芯集采均价环比上涨10-18%，需求旺盛带动价格回升 [81] - **煤炭**：截至2026年3月6日，北方港Q5500平仓价755元/吨，与前一周持平；秦皇岛库存567万吨，较前一周增加11.6% [69] - **煤炭**：京唐港主焦煤（山西产）库提价1610元/吨，较前一周下跌5.3% [70] - **农业**：截至3月6日玉米现货价格达2418元/吨，周度上涨1.5%；能繁母猪存栏数据显示2月产能去化幅度有限，3月猪价低迷或加速去化 [44][45] - **化妆品**：证监会支持新型消费企业在创业板上市，有望加速美护公司资本化 [54] - **化妆品**：上美股份2025年净利润预计为11.4-11.6亿元，同比+41.9%-44.4% [56] - **纺织服装（奢侈品）**：2025年奢侈品行业步入存量博弈阶段，品牌表现分化，Hermès全年固定汇率下收入增8.9%，Prada指出行业流失约20%的消费者 [48] - **纺织服装（奢侈品）**：2026年行业提价幅度收紧，并将迎来创意总监集中更迭 [51] - **航空运输**：2026年春运期间航空客运量同比增长6.4%，估算客座率同比上升超2个百分点，国内裸票价同比增长超4% [73] - **航空运输**：看好航空供需持续向好，开启票价盈利上行的“超级周期” [75] - **建筑工程**：两会报告首次提及算电协同和绿色燃料，发改委指出电网、算力网等六张网2026年投资额达7万亿元 [63] - **建筑工程**：中国能建聚焦“AI+能源电力”，参与“东数西算”项目，其中甘肃庆阳大数据中心项目总投资约41亿元 [64] - **投资银行业**：证监会明确“十五五”时期资本市场发展方向，涉及深化投融资改革、加强机构监管等，利好券商投行业务 [36][40]

核心观点 - OpenClaw 发布了 2026.3.7 测试版，核心更新在于将上下文管理模块插件化，旨在解决长对话中模型“记忆力”下降、任务执行效率降低的问题，并通过官方示例插件 `lossless-claw` 展示了一种理论上可实现上下文“永不丢失”的新策略 [1][4][6][7][10][11][15] 更新内容总结 上下文管理插件化 - 新增 `ContextEngine` 插件插槽，提供完整的生命周期钩子，允许插件在上下文生成、压缩、拼接及子Agent生命周期管理的各个阶段介入 [7][8][9] - 改变了以往上下文管理逻辑写死的状况，使系统核心不再固定压缩逻辑，不同插件可实现不同的上下文管理策略 [9][11] - 官方重点推荐的插件 `lossless-claw` 展示了一种新思路：旧对话不被删除，而是持久化存储并生成摘要，通过摘要与原始消息关联，Agent可随时回溯原文，理论上实现上下文“永不丢失” [12][14][15] - 在 OOLONG benchmark 测试中，使用同一模型时，`lossless-claw` 得分为 74.8，高于 Claude Code 的 70.3，且上下文越长，优势越明显 [17][18] - 插件作者表示在实际运行一周后，其表现“被低估了”，效果显著 [19] Agent路由能力升级 - 针对 Discord、Telegram 等平台，引入了持久化线程绑定机制，系统重启后 Agent 与频道或话题的绑定关系依然可保留 [3][20] - 支持按主题路由 Agent，例如在 Telegram 的同一个群组中，不同话题可运行各自独立的 Agent，执行不同任务 [20] 部署与工程化优化 - 更新了 Docker 多阶段构建，新增 `bookworm-slim` 版本，通过 Slim 镜像减少依赖，使容器体积更小、启动更快，更适合大规模服务器部署 [24] - 新增用于网关认证的 `SecretRef` 功能 [3] - 支持 HEIF 图像格式，并修复了 Zalo 渠道问题 [3] - 公司已开始为 iOS App Store 发布做准备，移动端版本正在筹备中 [22]

文章核心观点 - 通用大模型在真实的工业工程场景中存在能力边界，其“聪明”不足以应对工业对合规、严谨、可靠的核心要求 [4][5][6] - 思谋科技自研的工业垂类大模型IndustryGPT通过三场针对性“考试”和实际落地案例，证明了其在工业专业知识深度、工程决策能力和产线嵌入执行方面的显著优势，代表了从“通用智能”转向“可执业智能”的技术方向 [3][7][26][44] - 工业场景对大模型的“验收标准”正在发生根本性重构，从关注参数规模和通用智能转向强调边界控制、规范遵从和任务执行三项核心能力，这要求模型从底层训练范式进行重构，而非简单的通用模型微调 [38][45][47][49] - 中国制造业需要的AI是能够嵌入产线、按规范干活并对结果负责的“赋能”型AI，其价值在于落地而非炫技，这与国家政策推动的“高水平工业智能体”方向一致 [50][53] 通用大模型在工业场景的局限性 - 即便如GPT-5.2 Thinking (high)、Gemini-3.1-Pro等顶级通用大模型，在面对真实的工业工程语境时也并不得心应手 [2] - 通用大模型在工业场景中存在“工业盲区”，在常识层面表现良好，但在规范遵从、边界控制、复杂决策等工业刚需上稍逊一筹 [7][26] - 目前主流通用模型和真实产业需求之间，存在系统性的错位 [52] IndustryGPT的评测表现与优势 - **第一场考试：工业知识广度** - 在权威开源中文数据集SuperGPQA的工业相关题目子集测试中，IndustryGPT取得同类模型中的SOTA，在工业专业知识的广度和问答准确率上超越了GPT-5.2 Thinking (high)、Gemini-3.1-Pro等顶尖通用模型 [9] - 这表明其构建了工业专业知识上的核心竞争壁垒，解决了通用大模型“工业知识浅、专业问答错漏多”的基础问题 [11] - **第二场考试：工业知识深度** - 在思谋自建的、题目总数超万条的系统化工业知识基准评测数据集（覆盖12个子领域及多个核心工程学科与典型行业）中，IndustryGPT表现出色 [13][14] - 特别是在模拟真实复杂决策场景的“困难问题”子集上，IndustryGPT实现了超过20%的相对性能提升，而GPT-5.2 Thinking (high)和Gemini-3.1-Pro则表现不佳 [15] - **第三场考试：工程执业资格能力** - 在思谋构建的全球首个以执业资格难度为标尺、以工程强制规范为刚性约束的评测基准中，IndustryGPT在电气、机械、化工、土木等核心工程学科测试中均取得SOTA结果 [20][22][24] - 其在法规条文精确引用、规范一致性、跨规范冲突处理、工程假设合理性控制等关键指标上领先，综合推理评估与辅助决策能力逼近真实执业工程师水平 [24][25] IndustryGPT的实际落地应用与效果 - 通过与智能体（Agent）技术深度融合，实现了感知-决策-执行的完整闭环，能够嵌入生产系统成为业务流程的一部分 [27][28] - **工业质检**：依托SMore ViMo（行业模型+Agent），将客户从项目启动到可运行模型的落地周期从行业平均14天压缩至3天以内，在质检环节中效率飙升200% [28][29] - **轨道交通复杂工艺制造**：基于历史制造方案和个性化需求，自动生成包含详细操作步骤、关键控制点及工序设计的完整制造方案，通过人机协同实现全流程智能化设计，效率提升15%以上，并显著降低变更风险 [30][31][32][33][34] - **复杂产线智能管理**：在涉及超2.9万种产品型号的复杂产线中，构建闭环智能流程，从异常扫码识别到自动建单、匹配SOP、调用历史案例并生成诊断建议，全程只需5秒 [35][36] - 这些案例表明，行业模型“能做”且能负责，而通用模型“能说”但不敢用 [37] 工业大模型的核心能力与验收标准重构 - **边界控制能力**：工业环境要求模型在规范约束和安全边界内运行。IndustryGPT引入“规范一致性奖励模型”与“计算过程奖励模型”，对中间推理步骤是否符合工程标准进行细粒度评估，从而形成对安全边界和数值精度的稳定偏好 [39] - **规范遵从能力**：工业生产有严格的强制性规范。IndustryGPT对工业知识体系进行结构化重构，在训练阶段便形成“规范优先”的知识表达方式，使其在回答问题时天然遵循工程语境 [40][41] - **任务执行能力**：工业场景需要能执行的AI。IndustryGPT的Agent架构使其能够调用工具、拆解任务、执行流程，将抽象理解转化为可执行的工程流程，实现“认知+执行”一体化 [42][43] - 这三项能力正成为工业客户评估AI供应商的新标准，且难以通过通用模型的后期微调实现，必须从底层训练范式开始重构 [45][49] 工业AI的技术路线与行业趋势 - 当前主流技术路线分为“通用大模型+行业微调”和“原生工业垂类大模型”两派，分歧点在于对“验收标准”的不同理解 [46][47] - 若标准是“能嵌入产线、能按规范干活、能对结果负责”，则需具备边界控制、规范遵从、任务执行能力，这要求从底层训练范式进行重构，原生适配工业规则 [49] - 政策层面，工信部等八部门印发的《“人工智能+制造”专项行动实施意见》明确提出到2027年“推出1000个高水平工业智能体”，定调了要能执行的AI [50] - 行业竞争正从“参数竞赛”转向“落地验收”，贴合产业需求的原生垂类大模型是实现技术落地的核心抓手 [51][52]

核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘政治冲突升级导致能源及石化产品价格大幅上涨，这并非需求驱动，可能引发输入性通胀并影响美联储降息节奏，但中国凭借完整的产业链和多元化的能源结构具备比较优势，建议关注国内产业链的价值重估机会 [7] - 报告对美国2026年2月非农就业数据进行分析，认为就业人口意外减少主要受罢工等短期因素干扰，且时薪增速保持高位，再通胀风险犹存，因此判断美联储上半年不会降息 [12][15] 全球大类资产与市场回顾 - **全球股市**：在2026年3月6日当周，全球主要股市悉数收跌，表现排序为：上证指数 > 沪深300指数 > 纳指 > 标普500 > 深证成指 > 创业板指 > 道指 > 恒生指数 > 恒生科技指数 > 科创50 > 日经225 > 英国富时100 > 德国DAX30 > 法国CAC40 [5] - **商品市场**：当周原油价格受地缘政治冲突影响大幅上涨，黄金价格因通胀风险抬升的利空影响而小幅下跌 [5] - **汇率与利率**：美元指数当周上涨1.34%至98.95，离岸人民币对美元贬值0.7% [5]。国内10年期国债收益率下跌0.67BP至1.7810%，而美国10年期国债收益率上行18BP至4.15% [5] 国内权益市场表现 - **市场风格与成交**：当周市场风格表现为金融 > 周期 > 消费 > 成长，日均成交额为26228亿元，较前值24244亿元有所放大 [6] - **行业涨跌**：申万一级行业中仅7个行业上涨，24个行业下跌。涨幅靠前的行业为石油石化（+8.06%）、煤炭（+3.79%）、公用事业（+3.42%）；跌幅靠前的行业为传媒（-6.97%）、有色金属（-5.47%）、计算机（-5.29%） [6] - **近期A股技术面**：上证指数上一交易日上涨0.38%收于4124点，收复30日均线但量能缩小，日线技术指标尚未完全修复 [24]。周线级别，上证指数上周下跌0.93%，处于上有压力下有支撑的区间震荡态势 [25] 重点推荐：关注价值重估与供应链安全 - **事件驱动**：近期中东事件升级，导致石油、天然气及乙烯、丙烯、芳烃等石化产品价格大幅上涨 [7] - **核心逻辑**：本轮油价上涨非需求驱动，可能推升全球通胀并延缓美联储降息，进而影响下游需求复苏。相比之下，中国产业链完整、能源结构及渠道多元化优势明显 [7] - **投资方向**：建议从比较优势角度，关注具备油气资源储量价值的标的、煤化工产业链、乙烷制乙烯产业链、产品齐全的大炼化等；从算力自主安全角度，看好国内算力配套建设以及人工智能应用产业链 [7] 海外观察：美国非农就业数据 - **数据表现**：美国2026年2月季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于预期的增加5.9万人；失业率小幅上升至4.4% [11] - **数据解读**：就业减少主要受服务业拖累，其中教育医疗行业因罢工单月就业减少3.4万人；私人部门时薪环比增速维持在0.4%的高位，“工资-物价”通胀传导链条依然存在 [12] - **对美联储政策影响**：报告认为，就业数据降温受罢工干扰且工资增长强劲，叠加地缘政治带来的能源价格上涨，美国再通胀风险升高，因此维持美联储上半年不降息的判断 [12][15] 重要财经新闻与政策动向 - **资本市场改革**：证监会主席吴清表示将推出两项新措施：一是深化创业板改革，增设更具包容性的上市标准，支持新型消费、现代服务业等企业上市，并推行IPO预先审阅等；二是优化再融资机制，提升优质上市公司审核效率，并将科创板、创业板的认定标准拓展至主板 [16] - **货币政策**：央行行长潘功胜表示将实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具，并根据经济形势引导调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行 [16][17] - **产业发展规划**：国家发改委主任郑栅洁表示，到2030年，集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业相关产值有望扩大到10万亿元以上；人工智能相关产业规模在“十五五”末将增长到10万亿元以上 [17] - **“十五五”规划**：国家发展改革委副主任郑备表示，“十五五”规划纲要草案将GDP增长目标设为保持在合理区间，采用定型表述但蕴含定量要求 [21] - **外汇储备**：截至2026年2月末，中国外汇储备规模为34278亿美元，较1月末上升287亿美元（升幅0.85%）；黄金储备连续16个月增加，2月末报7422万盎司 [22] 行业与板块表现 - **领涨板块**：上一交易日，同花顺行业板块中农化制品板块大涨4.44%，化学原料、养殖业、种植业与林业等板块涨幅居前 [26] - **资金流向**：软件开发板块大单资金净流入超33亿元，居各行业之首；而工业金属、光学光电子等板块资金净流出居前 [26][27] - **具体行业分析**：软件开发板块自1月14日高点回调最大跌幅超过20%，近期在年线附近获得支撑，日线技术指标有向好迹象但周线技术条件仍然较弱 [27]

投资评级 - 报告给予MINIMAX-WP（00100.HK）“优于大市”评级，并维持该评级 [1][2][4][78] 核心观点 - 报告认为，MINIMAX是领先的大模型开发公司，其产品商业化正迅速推进 [1] - 公司自创立之初即聚焦全模态大模型研发与AI原生应用构建，通过持续迭代形成了涵盖文本、语音等能力的多模态模型体系 [4] - 公司采取“C端验证能力、B端实现放大”的双轮驱动路径，通过C端高频互动场景验证模型能力，再向B端开放平台和企业服务延伸，实现用户规模和调用量快速提升 [4][64] - 公司多模态产品商业化和出海均处于国内领先地位，低价模型切合中小企业和个人用户需求，预计未来业绩增长空间有望进一步打开 [4][78] 公司概况与发展历程 - MINIMAX成立于2021年，自创立之初即布局全模态大模型方向 [4][5] - **创业初期（2021-2023年）**：2022年发布首个文本模型abab1；2023年发布百亿参数预训练大模型abab5.5并与首位API客户合作，后续发布AI原生全模态交互平台Talkie、全模态交互平台星野、语音模型Speech-01 [5] - **快速发展阶段（2024年至今）**：2024年发布多语言语音生成模型Speech-02、MiniMax MCP；2025年发布首个开源、大规模混合注意力推理模型MiniMax M1、智能Agent应用，并发布Hailuo-02、MiniMax M2、Music 2.0等，形成完备产品矩阵；2026年在港交所成功上市 [5] 公司治理与股权 - 公司核心决策权高度集中于创始团队 [7] - 创始人兼董事会主席、CEO/CTO闫俊杰统筹公司整体战略与核心技术路线 [7][8] - 核心技术人员在技术研发、经营管理与产品商业化等方面形成互补合力 [7] - 创始人及联合创始人团队通过Alpha Exp平台合计持有28.25%股份，为公司实际控制人；阿里巴巴持股13.66%，为第一大外部机构股东；米哈游持股6.40%；IDG资本持股2.80% [8] 产品与技术矩阵 - 公司产品涵盖基础模型、应用产品及平台服务，形成完备矩阵 [12] - **基础模型（M系列）**：构建了以M系列为核心的通用大语言模型体系，包括M1、M2、M2.1及最新发布的M2.5等版本 [12] - **M2.5模型表现突出**：在MiniMax内部真实业务场景中，整体任务的30%由M2.5自主完成，覆盖研发、产品、销售、HR、财务等职能，且渗透率持续上升 [3][15] - 在编程场景，M2.5生成的代码已占新提交代码的80% [15] - 在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景达到或刷新行业SOTA，例如SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）、BrowseComp（76.3%） [15] - 在SWE-Bench Verified测试中，M2.5比上一版本M2.1完成任务速度快了37% [15] - 成本优势显著：在每秒输出100 token的情况下，M2.5连续工作一小时只需花费1美金；每秒输出50 token的情况下，只需0.3美金 [15][16] - 在OpenRouter Programming最新统计中，M2.5以约29.7%的调用份额位列第一，调用规模超过1.21T tokens [60] 1. **视频生成模型（Hailuo系列）**：Hailuo-02支持文本生成视频及图像生成视频，在指令理解、复杂动作表达及画面物理一致性方面表现突出 [19][21] 2. **语音模型（Speech系列）**：Speech-02系列包括面向高保真语音生成的Speech-02-HD与面向高效率实时生成的Speech-02-Turbo，在自然度、情感表达与语音稳定性方面实现显著提升 [22] 3. **商业闭环**：公司构建起模型、应用、平台协同发展的商业闭环 [25] - **C端**：以订阅制与应用内付费为核心变现方式，产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野等 [25][28] - **B端**：通过开放平台API调用收费及定制化企业服务收费，向企业客户输出多模态能力 [27][28] 财务表现与预测 - **历史财务**： - 2025年实现收入7904万美元，同比增长159% [29] - 2025年AI原生产品收入5308万美元，占比67.2%；开放平台及其他服务收入2596万美元，占比32.8% [29] - 2025年实现净亏损18.72亿美元 [29] - 2025年毛利率为25.40% [31] - 2025年销售/管理/财务费用率分别为46.58%/65.66%/319.81% [31][32] - **盈利预测**： - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.5/6.5/12.9亿美元，分别同比增长218.7%/156.4%/100.2% [4][77] - 预计2026/2027/2028年毛利率分别为32.4%/38.2%/43.8% [76][77] - **AI原生产品（C端）**：预计2026/2027/2028财年收入增速分别为130.0%/110.0%/70.0%，占公司总收入比重分别为48%/40%/34% [75][76] - **开放平台及其他服务（B端）**：预计2026/2027/2028财年收入增速分别为400.0%/200.0%/120.0%，占公司总收入比重分别为52%/60%/66% [75][76] 行业趋势 - **趋势一：大模型能力不断提升，应用边界快速扩展** [34] - 纵向：智能水平跨越式提升，Agentic AI兴起使模型具备主动执行能力 [34] - 横向：多模态融合加速，构建涵盖视觉、听觉及视频的统一语义空间 [35] - 模型迭代速率加快，从以年为单位的代际演进进入以季度甚至月度为周期的竞速时代 [38][39] - **趋势二：供给侧技术进步推动算力成本结构性下降** [40] - 机器学习专用GPU的算力性价比（FLOPs/$）平均每2.1年翻倍 [40] - 推理成本快速下探，以GPT-4 level为例，2025年每百万token成本仅为2024年的1/40 [42] - 全球大模型市场规模（按基于模型的收入计）预计从2024年的146亿美元增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7% [44] - 头部企业商业化迅速，例如OpenAI年化营收从2023年的0.2亿美元增长至2025年的200亿美元 [46] - **趋势三：竞争格局海外暂时领先，国内外差距逐渐缩小** [50] - 大模型应用主要赛道包括生产力、娱乐、视觉生成、音频生成和通用2B服务 [50] - 中美前沿模型性能差距已从ChatGPT发布后的超过一年，缩小到不到三个月 [54] 公司核心优势 - **多模态布局形成平台级技术优势**：公司构建起覆盖“文本理解—视觉生成—语音生成”的多模态能力矩阵，具备长期演进潜力 [4][58] - **采取“C端验证能力、B端实现放大”的双轮驱动路径**：通过C端高黏性场景打磨模型并实现商业化，再将能力向B端平台化输出，形成技术能力与产品体验的正向循环 [4][64] - **全球化推进迅速**：公司确立“首日即全球”的发展锚点，产品上线即面向全球200多个国家和地区发布 [71] - 截至2025年前三季度，公司海外收入占比高达73.1% [71] - 付费用户数从2023年的约12万飙升至177万，付费用户平均支出（ARPU）翻倍至15美元 [71] - 旗下Talkie构建了累计超2.12亿用户的全球社区，日均使用时长超70分钟 [71]

投资评级 - 报告给予MINIMAX-WP（00100.HK）“优于大市”评级，并维持该评级 [1][2][4][78] 核心观点 - 报告认为，MINIMAX是一家领先的全模态大模型开发公司，其技术路线使其具备长期演进潜力，而非阶段性能力领先 [4][58] - 公司采取“C端验证能力、B端实现放大”的双轮驱动路径，调用量和用户规模快速提升 [4][64] - 公司低价模型切合中小企业和个人用户需求，多模态产品商业化和出海均处于国内领先地位，未来业绩增长空间有望进一步打开 [4][78] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.5/6.5/12.9亿美元，分别同比增长218.7%/156.4%/100.2% [4][77] 公司概况与发展历程 - MINIMAX成立于2021年，自创立之初即布局全模态大模型方向，聚焦基础模型研发与AI原生应用构建 [4][5] - 公司发展历程分为两个阶段：1）创业初期（2021-2023年），产品逐步丰富，发布了首个文本模型abab1、百亿参数模型abab5.5、AI交互平台Talkie/星野及语音模型Speech-01 [5]；2）快速发展阶段（2024年至今），产品快速迭代，发布了多语言语音模型Speech-02、开源模型MiniMax M1、智能Agent应用、Hailuo-02、M2系列模型及Music 2.0等，形成完备产品矩阵，并于2026年在港交所成功上市 [5] 公司治理与股权结构 - 公司核心决策权高度集中于创始团队，创始人兼CEO/CTO闫俊杰统筹公司整体战略与核心技术路线 [7] - 核心技术人员在技术研发、经营管理与产品商业化等方面形成互补合力 [7] - 创始人及联合创始人团队通过Alpha Exp平台合计持有28.25%股份，为公司实际控制人 [8] - 阿里巴巴持股13.66%，为第一大外部机构股东，米哈游持股6.40%，IDG资本持股2.80% [8] 产品与技术能力 - **基础模型（M系列）**：公司构建了以M系列为核心的通用大语言模型体系，包括M1、M2、M2.1及最新发布的M2.5等版本 [12] - **M2.5模型表现突出**：在内部真实业务场景中，整体任务的30%由M2.5自主完成，覆盖研发、产品、销售等职能，其中生成的代码已占新提交代码的80% [3][15] - **性能领先**：在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景达到或刷新行业SOTA水平，例如在SWE-Bench Verified测试中达到80.2% [15] - **效率与成本优势显著**：完成任务速度比上一代M2.1快37%；在每秒输出100 token的情况下，连续工作一小时仅需1美元，成本仅为Opus、Gemini 3 Pro及GPT5等模型的1/10-1/20 [15][16] - **市场认可度高**：在OpenRouter Programming统计中，M2.5以约29.7%的调用份额位列第一，调用规模超过1.21T tokens [60][62] - **视频生成模型（Hailuo系列）**：Hailuo-02支持文本生成视频及图像生成视频，在指令理解、复杂动作表达及画面物理一致性方面表现突出，基于该模型推出的海螺AI视频生成平台处于全球视频生成模型第一梯队 [19][21][26] - **语音模型（Speech系列）**：Speech-02系列包括面向高保真生成的HD版本和面向高效率实时生成的Turbo版本，在自然度、情感表达与语音稳定性方面实现显著提升，发布后处于全球领先位置 [22][23] - **多模态能力矩阵**：公司已构建起覆盖“文本理解—视觉生成—语音生成”的完整多模态能力矩阵，技术边界完整，具备长期演进潜力 [4][58] 商业模式与商业化进展 - 公司构建了模型、应用、平台协同发展的商业闭环 [25] - **C端业务**：以订阅制与应用内付费为核心变现方式，产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野等，满足情感陪伴、角色互动、内容创作等高频高粘性场景 [25][28][64] - **B端业务**：通过开放平台API调用收费及定制化企业服务收费，向企业客户输出多模态能力 [27][28] - **财务表现**： - 收入跨越式增长：2025年实现收入7904万美元，同比增长159% [29] - 收入结构：2025年AI原生产品收入5308万美元，占比67.2%；开放平台及其他服务收入2596万美元，占比32.8% [29] - 毛利率改善：2025年毛利率为25.40%，由负转正并逐步提升 [31] - 仍处亏损阶段：2025年净亏损18.72亿美元，销售/管理/财务费用率分别为46.58%/65.66%/319.81% [29][32] - **全球化进展迅速**： - 确立“首日即全球”策略，产品上线即面向全球200多个国家和地区发布 [71] - 截至2025年前三季度，海外收入占比高达73.1% [71] - 付费用户数从2023年的约12万飙升至177万，付费用户平均支出（ARPU）翻倍至15美元 [71] - Talkie产品日均使用时长超70分钟，累计拥有超2.12亿全球用户 [71] 行业趋势与竞争格局 - **趋势一：大模型能力提升，应用边界扩展** - 纵向：模型智能水平跨越式提升，Agentic AI兴起使模型具备主动执行复杂任务的能力 [34] - 横向：多模态融合加速，AI正突破单一文本局限，构建涵盖视觉、听觉及视频的统一能力 [35] - 迭代加速：全球大模型行业进入以季度甚至月度为周期的竞速时代，国内外头部厂商模型迭代速度均加快 [38][39] - **趋势二：算力成本结构性下降，市场空间打开** - 机器学习专用GPU的算力性价比平均每2.1年翻倍，推动推理成本快速下探 [40] - 2025年GPT-4 level模型的每百万token成本仅为2024年的1/40 [42] - 成本下降激活下游需求，推动行业进入爆发增长期，预计全球大模型市场规模将从2024年的146亿美元增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7% [44] - 头部企业商业化加速，例如OpenAI年化营收从2023年的0.2亿美元增长至2025年的200亿美元 [46] - **趋势三：竞争格局海外暂时领先，中外差距缩小** - 主要应用赛道包括生产力、娱乐、视觉生成、音频生成和通用ToB服务 [50] - 在生产力赛道，公司M2.5模型在编程等场景表现突出；在娱乐赛道，公司Talkie（星野）是头部厂商之一；在视觉生成赛道，公司是头部玩家之一 [51] - 中美前沿模型性能差距已从ChatGPT发布后的超过一年，缩小到不到三个月 [54] 盈利预测 - **总收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为2.52亿/6.46亿/12.93亿美元，增速分别为218.7%/156.4%/100.2% [76][77] - **收入结构**： - AI原生产品（C端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.22亿/2.56亿/4.36亿美元，增速分别为130.0%/110.0%/70.0%，占总收入比重分别为48%/40%/34% [75][76] - 开放平台及其他服务（B端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.30亿/3.89亿/8.57亿美元，增速分别为400.0%/200.0%/120.0%，占总收入比重分别为52%/60%/66% [75][76] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为32.4%/38.2%/43.8% [76] - **费用率**：预计随着收入规模扩大，各项费用率将逐步下降，2026E/2027E/2028E销售费用率分别为30.9%/16.9%/11.0%，管理费用率分别为21.9%/11.1%/6.7%，研发费用率分别为141.2%/74.5%/47.4% [76]

文章核心观点 - 提出一种将人工智能推理算力基础设施布局于中国，以利用其成本优势，并通过网络技术优化全球服务体验的商业模式[1] - 核心逻辑在于利用中国在电力、土地、芯片及配套设施方面的低成本，将数据中心设在中国，使模型推理成本仅为海外的六分之一[1] - 通过在海外租赁少量算力进行营销展示，实际推理任务则调度回中国本土算力完成，利用AIGC长事务处理（1-4分钟）的特性来掩盖网络时延，使客户无感知[1] - 建议通过扩建海底光缆、增加带宽来保障网络连通性与稳定性，并认为该方案能解决成本、数据安全与地缘政治关切，促进全球AI应用普及[1] 行业竞争格局与市场动态 - 根据OpenRouter的LLM排行榜周度数据，迷你马克斯（Minimax）的M2.5模型以1.81万亿（1.81T）tokens的使用量位列第一，市场份额为19%[5][7] - 谷歌的Gemini 3 Flash Preview模型以1.05万亿（1.05T）tokens的使用量位列第二，市场份额为12%[7] - 深寻（DeepSeek）的V3.2模型以8090亿（809B）tokens的使用量位列第三，市场份额为11%[7] - 月之暗面（Moonshot AI）的Kimi K2.5模型使用量为7980亿（798B）tokens，市场份额为124%[7] - Anthropic的Claude Opus 4.6模型使用量为7650亿（765B）tokens，市场份额为120%[7] - 阶跃星辰（Stepfun）的Step 3.5 Flash (free)模型使用量为6700亿（670B）tokens，市场份额为153%[7] - x.ai的Grok 4.1 Fast模型使用量为5880亿（588B）tokens[7] - Arcee AI的模型使用量为5400亿（540B）tokens[8]

文章核心观点 - 美国经济正面临“戴维斯双杀”时刻，即经济“盈利端”未改善且“估值端”出现松动，下行风险显著增加 [2][6] 一、非农新增就业依然疲软 - 2月非农数据疲软，扼杀了劳动力市场复苏的期待，就业广度差、数据波动大 [7] - 失业率为4.44%，私人部门新增就业为-8.6万人，劳动力参与率在人口调整后大幅回落，证明劳动力市场远非联储官员口中的稳健 [7] - 1-2月医疗保健业月均新增就业保持在4.8万人（25年均值5.7万人），但其余私人部门就业相当疲软且负增长居多 [9] - 永久失业人数持续缓慢上升，全职就业率在过去数月中的下降幅度超过以往季节性趋势，均是恶化信号 [9] - 核心私人部门就业同比增速自2024年9月转负（恰是此轮联储降息周期开端），至今仍处同比收缩趋势；广义政府部门就业同比增速跌落至2021年以来最低水平 [12] - 1990年至今，核心私人部门就业同比转负都对应着NBER认定的经济衰退（硬着陆） [13] 二、无AI，不增长 - 美国经济中实体资产与AI资产是“伴生”甚至“从属”关系：无AI，不增长 [14] - 从名义GDP中拆除库存、政府支出和净出口等波动大的“非核心”部分后，核心GDP部分（消费+固定资产投资）在过去两年表现相当稳定 [14] - 将核心部分拆分为顺周期（耐用品消费+住宅投资+设备投资+数据中心）与非顺周期部分，可见周期性部分的名义GDP环比折年率增速明显回落，非顺周期部分相对稳健 [17] - 在联储降息背景下，周期性部分增速回落说明货币政策效用下降，利率敏感型部门变得“不敏感” [18] - 周期性经济部分占整体名义GDP的16.5%，是政策作用目标；若拿掉占名义GDP 1%的AI部分，剩下的15.5%周期性实体经济部分自2022年第四季度以来再次环比（折年率）收缩 [19] - 2015-2019年期间，唯一的环比负增长发生在2019年第一季度，随后便是联储连续三次25bp降息 [19] - 从非农到GDP结构性增速的数据都在呼吁联储进一步降息 [21] - 美国经济中对利率最敏感的15%部分未展现复苏迹象，这与非农就业趋势及微观轶事（如数据中心成为建筑订单最主要支撑）对应 [21] - 2026年至今欧美制造业PMI持续小幅反弹，但更多对应低价库存消耗后的被迫补库需求，而非需求修复；补库将反馈关税带来的价格上涨，中东冲突带来的原油价格飙升可能进一步推动“被迫涨价”，对需求产生更大压力 [22] 三、AI叙事松动和中东持久战可能冲击估值体系 - AI叙事处于微妙状态：既怕AI技术过于颠覆，又怕不够突破的“神鬼二象性”阶段 [25] - OpenAI的Capex削减、英伟达业绩连续超预期却无法带来股价进一步拉升、以及META和微软“优等生”与“劣等生”的认知反转，都意味着2026年对“用铲人”业绩的更高要求，以及“谨慎激进”的投资态度 [25] - 美国“估值端”的另一个松动来自2026年的两场战争和格陵兰岛风波的延续 [25] - 美以突袭伊朗未复刻委内瑞拉的速战速决，欧洲乃至北约国家与美国在此事的表达越发“离心离德”，叠加格陵兰岛事件后部分主权基金对美元资产摆出的“拒绝姿态”，对美元资产吸引力带来冲击 [25] - 市场似乎未定价美国会陷入战争泥沼，但特朗普开启这场战争本身显得缺乏理性，且美国低估了伊朗的抵抗能力 [26] - 无论是油价之于美国，还是政经稳定之于伊朗，都尚未到退却的阈值，未来会进一步拔高全球生产成本，挑战美元信任度 [27] - 在当前美国经济面临“戴维斯双杀”的背景下，HALO交易也非风险免疫，需承担相当的宏观下行风险，并可能被AI的波动所放大 [27]

核心驱动事件与行业趋势 - 美国七大科技巨头签署自主供电承诺，将全额承担其数据中心电力传输基础设施升级费用，并推动总额高达750亿美元的输电扩建计划[1][5] - 预计2026-2030年全球电力需求将以年均3.6%的速度增长，高于过去十年的2.8%[6][8] - 2023年中国数据中心用电量为1500亿千瓦时，同比增长15.4%，远高于全社会用电量5.8%的增速[10][12] - 高情景预测下，2030年中国算力中心用电量或将超过7000亿千瓦时，占全社会用电量5.3%[13][14] 北交所市场表现概览 - 截至2026年3月6日，北交所科技成长产业153家核心标的周度涨跌幅中值为-3.34%，其中上涨公司33家，占比22%[1][36] - 同期，北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为-7.14%、-1.07%、-4.95%、-2.45%[1][36] - 北交所机械设备产业市盈率TTM中值由50.0X升至51.2X，而电子设备、信息技术、汽车、新能源产业市盈率TTM中值均有所下降[1][41][46][52][58][63] 重点推荐标的与公告 - 报告重点推荐北交所三家电力设备核心标的：广信科技（2025Q1-Q3归母净利润同比增长92%）、民士达（同比增长29%）、宏远股份（同比增长5%）[1][26][29][31][34] - 并行科技公告拟采购GPU算力服务器及存储设备，总采购金额预计不超过8066万元[1][69]

地缘政治与宏观经济 - 外交部长王毅表示，今年是中美关系“大年”，需为高层交往营造适宜环境，并强调解决台湾问题的历史进程不可阻挡 [3] - 伊朗局势是市场关注焦点，霍尔木兹海峡近乎停航引发中东产油国连锁减产，阿联酋调整近海生产，科威特减产幅度预计扩大至30万桶/日 [4] - 美国能源部长表示一艘大型油轮已通过霍尔木兹海峡，距离恢复正常船舶通行已不远，并称油价飙升主要由围绕伊朗冲突的不确定性造成，可能持续数周 [6] - 美国和以色列考虑在对伊朗军事行动后期派遣特种部队进入伊朗，以夺取高纯度浓缩铀 [17] - 伊朗首都德黑兰等地因储油设施遭袭，临时将个人加油卡加油上限从30升降至20升 [18] - 受美以对伊朗军事打击影响，伊拉克石油产量暴跌约60%，从约430万桶/日骤降至170万-180万桶/日 [21] - 韩国总统将主持紧急会议，审议中东紧张局势升级对经济的影响 [18] - 美元指数在2025年重挫9.4%后，进入2026年仍被华尔街机构认为将延续下滑趋势 [22] 中国市场与政策动态 - 全国政协十四届四次会议、十四届全国人大四次会议将分别于3月11日、12日闭幕 [3] - 国家统计局将于3月9日公布中国2月CPI、PPI数据，机构预测2月CPI同比均值为上涨0.9%，PPI同比降幅缩窄至1.2% [7] - 深交所正在推进创业板改革准备工作，旨在拓展IPO、再融资制度的包容性和覆盖面，并全方位提升上市公司质量 [8] - 深圳市龙岗区发布支持OpenClaw&OPC发展的若干措施征求意见稿，提出10条举措，拟打造全球智能体创业首选地 [14] - 吉林省成功退出地方债务重点省份，高风险金融机构全面清零 [20] 能源市场 - 美油主力合约在3月9日亚市早盘一度大涨22%，最高报111美元/桶 [4] - 摩根大通表示，中东产油国“停产潮”迅速蔓延，一旦全面停产，油价或暴涨30美元 [4] - 多家机构分析指出，若中东局势无法缓和，油价可能来到每桶100美元甚至150美元的历史高位 [21] - 韩国政府正考虑近30年来首次实施石油价格管控体系，审视引入油价上限的可行性 [21] - 山东墨龙公告称，国际原油价格波动短期内对公司业绩暂无实质性利好 [13] 人工智能与科技 - 开源AI智能体OpenClaw持续爆火，工信部监测发现其部分实例存在较高安全风险，易引发网络攻击、信息泄露 [4] - 中科创达、北信源、优刻得、瑞芯微等多家A股上市公司回应OpenClaw技术适配进展，其中优刻得已上线云端部署服务 [9] - 高盛认为，AI通用智能层应用进入新阶段，OpenClaw展示全新人机交互形态，低成本托管模式正打破大厂垄断，为边缘计算与VPS提供商带来算力新机遇 [14] - 多家券商金融工程团队发布专题报告，教从业者部署和使用OpenClaw，但一致提醒AI模型结论仅供参考，无法替代专业投研 [15] - 世界知识产权组织数据显示，中国2025年通过《专利合作条约》提交73718件国际专利申请，通过海牙体系提交5911项国际外观设计申请，均位居全球之首 [7] 金融市场与公司动态 - 上周A股市场延续震荡态势，业内机构认为“科技+周期资源”双主线趋势有望延续，AI应用、资源品及内需相关资产等值得重视 [8] - 今年以来公募基金合计新发规模已超过2200亿元，同比增加近30%，“含权”基金是主阵地，农业及港股科技主题成为近期布局焦点 [9] - 多家私募在参与IPO网下询价过程中存在违规行为被上交所出具罚单，例如广州一本投资泄露报价信息，上海汐泰投资缺少复核记录 [9] - 豫能控股公告，自2月11日至3月7日连续12个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到131.95%，可能申请停牌核查，且未来36个月内河南投资集团不会将先天算力和郑州合盈控股权装入上市公司 [10] - ST京蓝公告称，公司股票价格严重脱离公司基本面，如未来股价进一步异常上涨，可能再次停牌核查 [11] 全球公司与产业 - 财报方面，甲骨文、沙特阿美、宁德时代、寒武纪、工业富联、理想汽车、蔚来等将披露最新业绩 [3] - 苹果正研发3D打印铝材质，用于制造未来设备 [16] - OpenAI正寻求与外部广告技术公司合作以加速广告业务发展，与The Trade Desk的早期洽谈表明ChatGPT有望迅速扩大广告销售规模 [16] - 三星电子工会员工将投票决定是否举行为期18天的罢工以要求加薪 [16] - 索尼将在伦敦启动一场20亿英镑的集体诉讼，被指控向数百万英国PlayStation用户收取过高费用 [16] - 美国高端百货集团萨克斯环球宣布将再关闭15家门店，关店计划完成后其门店数量将只剩不到50家 [16] - 丹麦维斯塔斯将在日本建造风力涡轮机，预计投入数百亿日元，并指望获得日本经济产业省的补贴 [16] 其他行业与数据 - 乘联分会秘书长指出，2月新能源车降价车型均价35.4万元，降价力度算术平均达4.8万元，降价力度为13.5%；常规燃油车降价车型均价37.1万元，降价力度算术平均达4.6万元，降价力度为12.5% [14] - 澳大利亚股市在美以袭击伊朗后的5个交易日内累计下跌约4%，损失超过1300亿澳元，抹去了2月3.7%的涨幅 [19] - 韩国股市3月3日、4日遭遇史诗级暴跌，随后企稳回升，高盛研判认为韩国股市仍将在盘整后创新高 [19]