报告行业投资评级 - 报告对港股医药行业持积极看法 特别强调创新药板块进入盈利期 坚定看好创新药投资前景[3][4][45] 报告核心观点 - 港股创新药产业已步入以盈利驱动为主的新周期 基本面明确出现拐点 头部企业通过商业化产品推广实现盈利 海外授权及全球临床突破加速研发价值转化[3] - 行业结构分化明显 创新药、药店、CXO等板块业绩快速增长 而中药、医疗服务等板块表现相对较弱[4][5][12] - 港股18A生物科技公司业绩弹性逐步释放 2025年上半年收入增速达31.48% 归母净利润整体扭亏为盈 增速128.4%[3][25][29] - 创新药出海成为关键趋势 2025年上半年License out项目总交易金额超20亿美元 其中多个项目金额超60亿美元[35][36] 港股医药行业2025年上半年业绩总览 全行业表现 - 收入总额8961.2亿元（+1%） 归母净利润619.9亿元（+29.7%） 扣非归母净利润136.5亿元（+50.1%）[3][11] - 57%公司（85家）实现归母净利润正增长 50%公司（74家）实现收入正增长[3][6][11] - 费用控制成效显著：研发费用314亿元（-7.8%） 销售费用777亿元（-1.5%） 管理费用587亿元（-7.3%）[3][16] - 毛利率提升至23.76%（+0.18pp） 三费率（销售、管理、研发）整体下降[12][15][16] 分子行业业绩表现 创新药（36家） - 收入285亿元（+15.8%） 归母净利润18亿元（扭亏为盈） 毛利率74.07%（+1.74pp）[4][12][45] - 头部企业表现突出：百济神州收入174.3亿元（+44.7%） 信达生物收入59.5亿元（+50.6%）[43][45] 化学制剂（16家） - 收入908亿元（-7.1%） 归母净利润208亿元（+52.9%） 毛利率66.71%（+1.34pp）[4][12][48] - 政策冲击趋弱 行业有望迎来拐点：中国生物制药收入175.7亿元（+10.3%）[47][48] 医疗器械（26家） - 收入222亿元（+3.5%） 归母净利润19亿元 毛利率56.62%（-1.11pp）[4][12][52] - 重点关注方向：国产替代、出海、主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）[4][52] CXO（10家） - 收入498亿元（+11.2%） 归母净利润128亿元（+93.7%） 毛利率42.51%（+2.91pp）[4][12][57] - 药明康德收入204亿元（+18.4%） 药明生物收入99.5亿元（+16.1%）[55][57] 药店（4家） - 收入524亿元（+20%） 归母净利润37亿元（+35.8%） 毛利率25.68%（+1.87pp）[5][12][75] - 门诊统筹政策加速落地 推动客流增长和行业集中度提升：京东健康收入352.9亿元（+24.5%）[73][75] 其他子行业 - 原料药：收入1430亿元（-0.2%） 归母净利润61亿元（-22%）[4][61] - 中药：收入585亿元（-1.8%） 归母净利润43亿元（-11.5%）[5][70] - 医疗服务：收入197亿元（-7.7%） 归母净利润2亿元（-82.7%）[5][65] - 流通：收入4308亿元（-1.6%） 归母净利润105亿元（+7.4%）[5][80] - 疫苗：收入4亿元（+37.1%） 归母净利润-1亿元（减亏64.7%）[5][84] 港股18A生物科技公司专项分析 - 50家公司收入总额449亿元 归母净利润27.27亿元 收入增速31.48% 利润增速128.4%[3][29] - 62%公司（31家）实现收入正增长 28%公司（14家）实现利润正增长[3][25][29] - 研发投入175亿元（-1.16%） 现金及等价物844亿元（+26.99%）[3][34] - 出海交易活跃：2025年上半年超20个License out项目 总金额超20亿美元 启德医药、恒瑞医药、科伦药业等交易金额超60亿美元[35][36] 行业趋势与投资机会 - 创新药：差异化产品+商业化能力+出海成为核心投资逻辑[3][4][45] - 成本控制：全行业三费率下降 企业资源向优先管线倾斜[16][24][34] - 产业升级：原料药企业向"原料药+制剂"一体化转型 流通企业延伸产业链[4][80] - 政策催化：药店受益于门诊统筹政策 中药关注品牌OTC和基药目录调整[5][70][75]

核心观点 - 药店行业长期增长逻辑不变 2025年有望温和恢复 聚焦优质头部企业催化估值提升 [1] 行业现状与挑战 - 行业规模增速放缓 门店数量达到高位 [1] - 需布局年轻群体 医保控费趋势削弱医保药品盈利性 [1] - 亟需破局同质化发展 差异化转型势在必行 [1] 国际对标经验 - 日本处方外流率从1989年11.3%提升至2023年80% [2] - 日本药店企业销售品类包括健康护理/化妆品/日杂/食品四大类 [2] - 企业依据禀赋差异化发展：Welcia/松本清聚焦药品与化妆品 河内药品/药王堂侧重便利商品 Sugi控股强化外配处方服务 [2] 中国药店转型方向 专业化转型 - 分化为专业化药店（满足专业化用药需求）与多元化药店（满足日常健康需求）两类 [3] - 专业化药店承接处方外流 线上电子处方叠加线下门诊统筹政策加速落地 [4] - 门诊统筹药店以处方药为主 毛利率较低但客流量及交易频次较高 [4] - 双通道政策引导患者流向零售药店 提升药品可及性 [4] - 拥抱商保（团险/百万医疗/惠民保）聚焦特药/创新药 与院边店/DTP药店/双通道门店拟合度高 [5] - 关注门诊药房从医疗机构剥离政策 可能出现药店托管院内药房或直接承接转出 [5] - 聚焦老龄化与慢病人群 打造专科及特殊疾病药房 [6] 多元化转型 - 头部药店门店数量突破万家 需推进数字化建设进行分级分类 [7] - 改造不需减少药品SKU 通过陈列调整引入多元化品类 成本较低 [7] - 可转型为药妆店/母婴店/宠物店/运动门店/便利门店/体验门店/适老化门店/热点商品门店等多类型 [7] 数字化赋能 - 头部药店与数字化企业（如中康科技）拥有全国性销售数据 能反向向工业企业输出销售解决方案 [8] - 敏锐把握集采/比价/出清等影响下的院外市场需求变化 [8]

行业发展趋势 - 经济环境 行业政策 人群消费习惯持续改变推动头部药店积极适应变化 [1] - 传统药店业态面临较多发展痛点 差异化转型势在必行 [1] - 药店行业处方外流和集中度提升的长期逻辑保持不变 [1] 行业前景展望 - 2025年药店行业边际改善趋势明显 有望实现温和恢复 [1] - 建议聚焦优质头部企业 行业转型有望催化估值提升 [1]

市场开盘表现 - A股三大指数开盘涨跌不一 沪指跌0.16% 深成指涨0.11% 创业板指涨0.46% [1] - CPO PCB 算力租赁等板块指数涨幅居前 [1] - 创新药 贵金属等板块指数跌幅居前 [1] 苹果产业链与硬件创新 - 苹果发布iPhone17系列 AirPods Pro 3及Apple Watch Series 11产品 全线256GB起步且起售价与前代保持一致 [2] - iPhone Air机型 手表血压检测 耳机AI实时翻译功能为核心亮点 [2] - 看好2025-27年苹果硬件创新周期和后续AI进展 [2] - 建议关注有苹果业务贡献基础业绩且卡位折叠屏 AI服务器 机器人等新领域的公司 [2] 药店行业转型趋势 - 药店转型势在必行 经济环境 行业政策 人群消费习惯持续改变 [3] - 中国药店分化为专业化药店及多元化药店两类 专业化药店满足院内流出人群用药需求 多元化药店满足日常健康需求 [3] - 2025年行业有望温和恢复 聚焦优质头部企业 转型有望催化估值提升 [3] 化工行业盈利复苏 - 2025年8月末CCPI-原油价差约480 处于2012年以来30%以下分位数 [4] - 大宗化工品盈利或迎改善 供给侧加快调整 下游环节或率先复苏 [4] - 出海/出口成为国内化工行业重要增长引擎 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降 [4]

行业转型背景 - 经济环境 行业政策 人群消费习惯持续改变 头部药店积极适应相关变化[1] - 传统药店业态面临发展痛点 包括行业规模增速放缓 门店数量达到高位 亟需布局年轻群体 医保控费趋势明显导致医保药品销售盈利性削弱[1] - 药店行业亟需破局同质化发展 差异化转型势在必行[1] 日本对标案例 - 日本医药分家逐步推进 处方外流率从1989年11.3%提升至2023年80%左右[2] - 日本药店企业销售品类分为健康护理(药品+配药) 化妆品 日杂 食品四大类[2] - 各药店依据不同禀赋差异化发展 Welcia和松本清聚焦药品及化妆品 河内药品和药王堂侧重便利商品销售 衫控股强化外配处方服务能力[2] 中国药店分化方向 - 专业化药店满足院内流出人群专业化用药需求 包括门诊统筹药店 双通道药店 商保药店 院内药房承接 专科药店等[1][3] - 多元化药店满足人群日常健康需求 包括药妆店 母婴店 宠物店 运动门店 便利门店 体验门店 适老化门店 热点商品门店等[1][3] - 药店通过数字化转型及高价值服务嵌入提升客流及数据价值 实现向服务业态转型升级[3] 专业化转型路径 - 门诊统筹药店以处方药为主 毛利率较低但客流量及交易频次较高 整体净利率保持合理水平[5] - 双通道政策引导患者流向零售药店 提升药品可及性 头部企业持续提升资质数量[5] - 商保门店业态与院边店 DTP药店 双通道门店拟合度高 有望加速落地[5] - 可能承接院内门诊药房转出 成为处方外流主要渠道[6] - 专科及特殊疾病药房聚焦慢病人群 需要完善供应链 产品 服务等配套措施[6] 多元化转型实施 - 头部药店门店数量突破万家 需通过数字化手段进行分级分类 制定特定产品体系和陈列方式[7] - 多元化改造不需减少药品sku 仅需调整陈列方式 改造成本较低[7] - 可转型为药妆店 母婴店 宠物店 运动门店 便利门店 体验门店 适老化门店 热点商品门店等多类型[7] 数字化赋能 - 头部药店和数字化企业能敏锐了解市场需求变化 拥有全国性及特定地区销售数据[8] - 可向工业企业反向输出销售解决方案 加速产品放量[8] 行业展望与重点企业 - 长期处方外流和集中度提升逻辑不变 2025年行业有望温和恢复[9] - 益丰药房专业化优势明显且经营韧性较强[9] - 一心堂多元化优势明显且试点成果显现[9] - 大参林持续推进费用管控并探索多元化转型[9] - 老百姓数字化能力较强且专业服务优势明显[9] - 健之佳聚焦大健康品类并开展多元化转型[9]

线上线下药品价差现象 - 同一款药品在同一家药店线上线下存在显著价差 最大差价超过三倍 例如老百姓大药房(中山北路店)的"仁和"人工牛黄甲硝唑胶囊线上价格8.68元 线下价格32元 差价23.32元[1][4][6] - 实测十家实体药店包括复美、雷允上、华氏、好药师、老百姓、益丰、汇丰等均存在价差现象 涉及人工牛黄甲硝唑胶囊、万通筋骨贴、布洛芬缓释胶囊等多款药品[1][4][6] - 部分药品价差比例较高 例如汇丰大药房(陕西南路店)的"辰欣"人工牛黄甲硝唑胶囊线上价格9.9元 线下价格23.8元 价差比例58.4% 华氏大药房(南京西路店)的"仁和"同款药品价差比例60%[4][6] 价差原因分析 - 平台补贴和促销活动导致线上价格较低 美团、饿了么、叮当快药等平台客服表示线上价格因活动策略调整 线下实行实价出售[7][8] - 线下成本结构包含租金、人力和即时服务等要素 线上渠道因成本较低可提供更优惠价格[11] - 药企和经销商对片区药品有控价要求 设定价格浮动区间 最高和最低售价受管控[9] 行业监管政策 - 国家医保局2024年下发专项行动函件 要求以网络售药平台"即送价"为锚点比对各渠道药价 发现异常高价督促企业调整[10] - 地方出台具体价差限制 陕西省要求同一定点药店线下销售价格不高于网络展示价格的20% 浙江省要求线上价格不高于挂网价的1.3倍[10] - 药品价格管理遵循《中华人民共和国药品管理法》 实行市场调节价 要求价格与社会平均成本、供求和承受能力匹配[11] 市场竞争与消费者权益 - 线上平台价格竞争激烈 但药店经营者认为对收入影响有限 因线下销售保持一定利润且经销商控价维持市场平衡[9] - 价差不直接构成价格欺诈 需结合经营者是否如实告知原因和成本支撑判断 若存在欺诈行为消费者可主张退一赔三[11][12] - 消费者维权步骤包括固定证据、沟通协商、投诉热线和民事诉讼 依据《消费者权益保护法》保障权益[12]

执业药师注销注册情况 - 2024年全国执业药师注销注册30994人 较2023年19088人增长62% [1] - 24个省份核查23997家定点零售药店及9563名药师 查处"挂证"行为 [1] - 存在极端案例：293名药师在超10家机构挂证 6名超百家 1名在湖南9城市198家机构挂证 [1] 执业药师监管要求 - 定点零售药店须至少配备1名注册在当地的专业药师 且需在职在岗不得兼职 [2] - 营业期间必须提供药学服务 保障用药安全合理有效 [2] - 执业药师需审核处方合理性 监测药物相互作用 防止非处方药滥用 [2] 药店挂证现象成因 - 消费者专业咨询需求较弱 主要集中于老年群体及处方购药场景 [3] - 药店为降低人力成本拒绝配置全职药师 药师岗位吸引力不足 [3] - 药店通过挂牌方式虚假满足监管要求 实际咨询服务由销售人员承担 [3] 零售药店行业发展趋势 - 药店门店数量快速增长 监管环境持续优化 [3] - 非处方药购买限制放宽 部分药品纳入医保统筹支付范围 [3] - 药店开始销售集采药品 在医疗服务和药品流通领域角色日益重要 [3] 行业治理与影响 - 监管部门借助大数据比对社保与注册数据 强化挂证核查 [1][4] - 重点核查医院公职人员为药店出租证件行为 [1] - 行业治理推动药店调整经营策略 执业药师群体面临新机遇 [4]

药品价格差异 - 线下实体药店与线上平台存在显著价差 部分药品线下价格比线上高出三倍以上 例如老百姓大药房某款胶囊线下售价32元而线上仅8.68元 差价达23.32元 [1] - 价差现象涉及复美 雷允上 华氏 好药师 老百姓 益丰 汇丰等十家实体药店 表明行业存在普遍性价格差异问题 [1] - 线上低价主要源于平台补贴策略 但补贴并非覆盖所有药品 存在部分药品线上更贵的情况 消费者需根据实际需求选择购买渠道 [1] 行业监管动态 - 医保部门已要求线下零售药店参照网络售药平台"即送价"进行价格比对 发现异常高价时将督促医药企业主动调整价格 [1] - 部分地区出台具体政策 规定定点药店线下销售价格不得高于其网络平台展示价格的20% 以控制价差幅度 [1] 消费行为影响 - 线上购药存在起送价门槛 可能导致实际支付总费用增加 削弱了单件药品的价格优势 [1]

AI中医设备市场兴起 - AI中医四诊仪通过面部扫描和指尖检测生成健康报告 包含经络气血虚实等中医概念和脏腑状态分析等七八十项指标并提供针对性调理建议 [1] - 全国已有20多家知名公司售出超10万台AI中医一体机 累计超1000万人使用此类工具 [1] - 初芯堂开发的"医葫芦"AI系统实现中医数据化标准化可视化量化 可记录身体检测信息并对比调理前后的健康改善情况 [2] 核心用户群体特征 - 30多岁至40多岁人群是消费主力 占比超60% 该群体对新事物接受度高且舍得为健康投资 [2] - 该年龄段人群是家庭健康管理决策者 其认可可能为行业带来成倍增量 [2] 药店行业现状与转型需求 - 2024年第四季度起中国药品零售产业增长曲线首次掉头向下 门店关停数量超过新开数量 [8] - 2025年第一季度全国药店总量跌破70万家 行业预测未来两年将退回2018年约50万家水平 意味着近20万家药店消失 [8] - 院外健康管理市场规模到2028年有望突破3万亿元 [11] AI中医设备的商业价值 - 初芯堂AI设备进驻全国近万家药店 为门店带来月均10%收入增长 [4] - 设备采购价每台5000元至50000元 仅设备销售市场规模达数十亿元 [8] - 初芯堂AI设备上市两年销售额已超过经营超8年的中医馆业务收入 [8] 技术原理与产品形态 - "医葫芦"AI基于中医十二经络谐波模型和气血共振原理研发 通过光电传感收集心脏搏动及血管容积周期变化 [5] - 最小设备仅血氧仪大小可居家使用 通过波形与标准值偏差反映健康状况 [5] 行业竞争格局 - 除初芯堂外 乐普健康腾讯健康海尔生物等公司均在产出相关AI产品 [12] - 部分连锁药店与初芯堂签订区域独家协议 将AI设备视为护城河 [4] 行业发展挑战 - AI中医产品需更多临床验证 结果不属于严格诊断仅能提示健康风险 [6] - 药店存在专业服务能力缺失问题 美妆产品退货率高达30%源于执业药师缺乏皮肤科系统训练 [17] - 线上医疗机构不能首诊的限制暂未突破 但线上医疗服务正在布局中 [19] 未来发展方向 - 初芯堂提供从设备培训到营销活动设计的完整解决方案 未来将提供互联网医疗和线上问诊服务 [10] - 设想通过社区门店辐射1000个会员家庭 通过标准化中医工具系统提供健康检测和调理服务 [19] - AI推动院内外场景打通及预防治疗理念打通 被视为产业新增长阶段的重要跨界合作 [8]

执业药师注销注册情况 - 2024年全国执业药师注销注册30994人 较2023年19088人增长62% [1] - 核查重点针对"药店出租证件"行为 通过社保数据与注册数据比对查处挂证药师 [1] - 国家医保局核查涉及24个省份 23997家定点零售药店和9563名药师 其中存在单名药师在198家机构挂证的极端案例 [1] 药师配置监管要求 - 定点零售药店须配备至少1名注册于当地的执业药师 且需在职在岗不得兼职 [2] - 执业药师需提供药学服务 包括审核处方合理性 监测药物相互作用 防止非处方药滥用及提供用药指导 [2] - 药师配置要求尤其针对慢性病和特殊人群（孕妇/儿童）用药安全 [2] 挂证现象成因分析 - 消费者专业咨询需求较弱 除老年人群体外 主流需求集中于用药风险较低的消费场景 [3] - 药店为降低人力成本回避全职药师配置 同时药师岗位吸引力不足导致人才短缺 [3] - 药店通过挂证满足监管要求 实际咨询服务多由销售人员承担 [3] 零售药店行业发展趋势 - 药店门店数量快速增长 非处方药购买限制持续放宽 部分药品纳入医保统筹支付范围 [3] - 药店开始销售集采药品 在医疗服务与药品流通领域角色重要性显著提升 [3] - 行业监管环境持续优化 但挂证乱象可能引发用药安全事故 [4] 行业整治影响 - 监管部门强化挂证整治力度 推动药店调整经营策略满足合规要求 [4] - 执业药师群体面临新的就业机遇 行业将逐步实现药师实际进驻药店 [4]