摘 要 在低利率环境下，固收资产的预期回报下降，进行多元投资、大力发展固收+基金，成为基金管理公司业务发展的战略选择。本文分析了日本和欧洲低利 率时期固收+基金的发展历程，以及挪威主权基金的投资实践，结合国内市场情况，从负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的 运作模式进行了深入探讨，并提出根据投资者风险偏好匹配适宜的产品、采取更加精细化的投资策略等建议。 关键词 低利率 固收+ 风险收益特征 多资产管理 低利率环境与固收+基金发展 （一）低利率环境对投资的影响 近年来，中国利率水平持续下降。10年期国债收益率已经从2021年近3.3%的高点回落至2025年6月的1.6%~1.7%。投资者关于低利率环境的讨论随之逐步 增多。总体来看，我国的利率水平与宏观经济环境密切相关。2024年中央经济工作会议提到，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面 临不少困难和挑战。具体来看，我国正处于经济结构转型的关键时期，国内有效需求不足问题仍待进一步破解，外部环境不确定性较大，物价持续低位运 行。为降低实体经济融资成本，流动性将保持宽松状态，低利率的环境预计还将持续一段时间。 低利率环境对金融市 ...

行业规模数据 - 截至2025年7月末中国境内公募基金资产净值合计35.08万亿元 私募基金规模20.68万亿元 均创历史新高 [1] 收益折损现象分析 - "基金赚钱基民不赚钱"问题本质是时间加权收益率与资本加权收益率之间存在显著差距 美国焦点股票基金近十年时间加权收益率18%但资本加权收益率实际年均亏损11% 差额达29个百分点 [3][4] - 收益折损主要源于两方面：基金管理规模与投资能力的时间错配（规模从50亿增至100亿阶段最易出现问题） 以及投资者追涨杀跌行为 [4] - 高折损基金在弱市中易遭遇赎回压力 后期进入的短期投资者易因收益不及预期退出形成实质性亏损 [6] 解决方案与经营理念 - 消除收益折损需每年设定认购上限控制规模增速 避免市场高位过快吸纳资金 沉淀长期投资者 [7] - 基金管理公司需将"投资者利益优先"作为核心文化价值观 聚焦长期资本加权收益而非基金收益率本身 [7][10] - 应禁止经纪返利和员工个人账户买卖股票 鼓励员工将大部分个人净资产投资于本公司产品 [8] - 需增强信息透明度 披露时间加权收益率 资本加权收益率 基金经理管理规模及公司总管理规模四项数据 [9] 规模扩张管理机制 - 公司需统一投研 市场及运营部门的"投资者利益优先"价值导向 形成内部约束机制 [9] - 通过季度/半年度/年度系统计算收益指标 对高折损产品发出风险警示 实现管理规模有序高质量增长 [10] - 需建立规模增长与长期发展的平衡机制 遵循"慢即是快"的行业规律 着眼于可持续长期回报 [10]

行业营销模式转变 - 公募基金行业从重首发轻持营向重持营轻首发的营销思路转变 [1] - 二次首发模式基于业绩观察后选取绩优产品进行重点持续营销 [1] - 该模式反映市场环境、渠道策略与投资者行为的多重变化 [1] 传统新发基金模式缺陷 - 新基金首发为销售渠道带来更丰厚销售服务费收入 [1] - 投资者存在净值恐高症 偏好净值为1元新基金而回避净值较高老基金 [1] - 基金公司与银行渠道形成畸形利益捆绑关系 高额申购费率和尾随佣金推高投资者成本 [2] - 频繁新发导致基金经理管理产品数量过多 投资精力分散 [2] - 新发基金缺乏历史业绩参考 投资者无法评估风险水平和基金经理真实能力 [2] - 新基金存在募集期和封闭期 期间投资者只能获活期利息且无法赎回 [2] - 新基金为迎合短期热点设计 成立后易面临市场风格切换导致策略失效 [2] 二次首发模式优势 - 产品具有可追溯历史业绩 投资者可评估基金经理投资风格和能力边界 [3] - 基于真实业绩表现 基金公司与代销渠道合作基础更良好 [3] - 老基金无需建仓期 投资者资金可立即参与市场避免机会成本 [4] - 产品已积累客户基础和口碑 基金经理投资理念和操作风格更透明 [4] - 市场化筛选机制促进行业资源优化配置 减少产品报备募集建仓环节的巨量资源消耗 [4] 行业发展趋势 - 二次首发起源创新营销方式 未来有望转变为行业常态 [4] - 推动基金公司从规模导向转向业绩导向 从短期营销转向长期陪伴 [4]

绩优基金限购与恢复申购动态 - 近期市场热门主题快速上涨后部分绩优基金采取限购措施 体现管理人平衡规模扩张与业绩稳定性的精细化运营策略[1] - 永赢科技智选混合发起A类份额今年以来回报率达177.80% 自9月5日起对个人投资者单日单账户申购设置1万元上限[2] - 国泰中证A500ETF联接基金自9月4日起限制单日单账户累计申购金额不超过1000万元[2] - 8月以来中欧基金、易方达基金等多家公司旗下产品限购 中欧数字经济基金今年以来回报率达119.26%[3] 基金公司恢复大额申购举措 - 红塔红土基金自9月4日起恢复红塔红土盛丰混合单日单账户超过20万元的大额申购业务[4] - 金鹰基金于8月28日起恢复金鹰民族新兴灵活配置基金的正常申购及转换转入业务[4] - 宝盈基金9月3日发布多只基金恢复大额申购公告 景顺长城、南方基金等公司近期均放开限购[5] 基金运营策略与市场展望 - 绩优基金限购可避免规模无序增长对业绩的冲击 通过控制规模聚焦持仓深度管理和投研策略落地[6] - 中长期A股投资机会丰富 在基金容量和基金经理能力允许情况下放开限购可实现规模与业绩双赢[7] - 全球流动性趋于宽松背景下科技和消费行业有望相对占优 经济周期复苏推动居民存款向非银金融领域转移[7]

市场表现 - 中证REITs全收益指数9月4日上涨0.42%，招商基金蛇口租赁住房REIT涨幅达3.1%，红土创新深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT涨幅均超2% [1][2] - 8月25日至29日中证REITs全收益指数上涨1.06%，跑赢中证红利指数2.16个百分点 [1][2] - 截至9月4日，58只REITs中54只年内实现正收益，40只涨幅超10%，嘉实物美消费REIT涨幅超50%，华夏大悦城商业REIT等4只产品涨幅超40% [3] 品种分化 - 产权类REITs上周上涨1.55%，特许经营权类REITs上涨0.87% [2] - 消费、保障房、仓储物流、数据中心板块表现相对占优，上周65只REITs上涨8只下跌 [2] - 近60个交易日47只REITs收益为负，华安百联消费REIT等4只产品跌幅超10% [4] 基本面状况 - 2025上半年REITs整体营收同比微增0.6%，净利润同比下滑7.5% [4] - 可供分配金额同比收缩4.3%，实际分红金额同比下降26.0% [4] - 平均现金流分派率降至2.36%（同比下降50基点），平均分红率降至2.26%（同比下降146基点） [4] 资产类别表现 - 消费类资产在政策刺激下表现强势，营收、净利润、可供分配金额均同比增加 [4] - 产业园和能源类资产基本面弱化，盈利及现金流能力承压 [4] - 仓储和高速项目呈现基本面边际企稳且租户结构稳定特征 [6] 配置策略 - 风险偏好收缩可能支撑REITs市场修复，重点关注保租房、消费、市政环保板块的低吸机会 [5][6] - 二级市场价格低于资产端价值时风险收益比提高，战略配售和打新机会值得重视 [6] - REITs具备独立资产配置功能，要求90%以上可供分配金额以现金形式分配，适合长期持有 [6]

行业规模数据 - 截至2025年7月末中国境内公募基金资产净值合计35.08万亿元 私募基金规模20.68万亿元 均创历史新高 [1] 收益折损现象分析 - "基金赚钱基民不赚钱"问题本质是时间加权收益率与资本加权收益率存在显著差距 美国焦点股票基金近十年时间加权收益率18% 但资本加权收益率实际年均亏损11% 差额达29个百分点 [3][4] - 收益折损主要源于两方面：基金管理规模与投资能力时间错配（特别体现在50亿至100亿规模快速扩张阶段）以及投资者追涨杀跌行为 [4] - 高折损基金在弱市中更易遭遇赎回压力 后期进入投资者多数未能获利且倾向短期退出 形成实质性亏损 [5] 解决方案与经营理念 - 消除收益折损需控制规模有节制增长 每年设定认购上限 避免市场高位过快吸纳资金 沉淀长期投资者 [6] - 基金管理公司核心文化需始终将投资者利益置于首位 聚焦长期资本加权收益而非基金收益率本身 [6] - 禁止经纪返利和员工个人账户交易股票 鼓励员工将大部分个人净资产投资于本公司产品 与投资者利益绑定 [7] 公司实践措施 - 统一投研、市场及运营部门价值导向 建立"投资者利益优先"的文化绩效标准 [8] - 增强信息透明度 自动化计算并披露时间加权收益率、资本加权收益率、基金经理及公司管理规模四项关键数据 [9] - 建立季度/半年度/年度收益指标系统计算机制 对高折损产品发出风险警示 实现管理规模有序高质量增长 [9]

● 本报记者 张凌之 回调背后，既有市场风格的切换，也与公募REITs底层资产的表现密不可分。近日，2025年6月以前上 市的66只公募REITs已全部完成2025年半年报披露。据申万宏源固收研究以连续两年具备完整可比数据 的REITs样本进行统计，2025上半年REITs整体营收同比微增0.6%、净利润同比下滑7.5%；可供分配金 额同比收缩4.3%、上半年实际分红金额同比下降26.0%，致使平均现金流分派率降至2.36%，同比下降 50基点，平均分红率降至2.26%，同比下降146基点。分板块来看，消费类资产在"两新"等政策刺激下表 现强势，营收、净利润、可供分配金额均同比增加，产业园和能源类资产基本面则有所弱化，盈利及现 金流能力承压。 关注优质项目回调后的配置机会 有公募人士表示，若后续投资者风险偏好收缩，有利于支撑REITs市场进一步修复，可重点关注基本面 预期较强的板块以及基本面边际企稳且租户结构稳定的部分仓储和高速项目的配置机会。此外，投资者 应以长期配置的心态来投资公募REITs，通过长期持有与合理配置，获得较好的投资回报。 公募REITs止跌回升 9月4日，A股震荡调整，超半数公募REITs ...

绩优基金限购情况 - 永赢科技智选混合发起自9月5日起对个人投资者单日单账户申购金额限制为不超过1万元 机构投资者无金额限制 该基金A类份额今年以来回报率达177.80% [1] - 国泰基金自9月4日起对国泰中证A500ETF联接A/C类份额单日单账户累计申购金额限制为不超过1000万元 [2] - 8月以来中欧基金 易方达基金 南方基金 华夏基金 华富基金等多家公司旗下部分产品开启限购 中欧数字经济今年以来回报率达119.26% [2] 基金恢复大额申购情况 - 红塔红土基金自9月4日起恢复红塔红土盛丰混合单日单账户超过20万元的大额申购业务 此前于8月27日暂停 [2] - 金鹰基金自8月28日起恢复金鹰民族新兴灵活配置的正常申购业务 此前于8月21日暂停 [3] - 宝盈基金于9月3日发布多只基金恢复大额申购公告 景顺长城基金 南方基金 富国基金 嘉实基金 天弘基金等近期均恢复大额申购业务 [3] 基金限购策略分析 - 绩优基金限购是管理人为平衡规模扩张与业绩稳定性采取的核心举措 体现对持有人长期利益的优先考量 [3] - 限购可避免短期大量资金涌入导致持仓调整难度加大 优质标的配置空间受限及收益稀释 减少大额申赎对净值稳定性的干扰 [3] - 通过主动控制规模 管理人能更聚焦现有持仓深度管理和投研策略精准落地 从粗放追求规模转向精细化维护产品核心竞争力 [3] 市场前景与基金策略 - 中长期A股投资机会依然丰富 在基金容量和基金经理能力允许情况下 放开限购可能实现规模与业绩双赢 [4] - 考虑到美联储降息确定 全球流动性趋于宽松 市场风险偏好较高 居民存款向非银金融领域搬家趋势明显 [4] - 经济周期走向复苏 价格回暖信号显现 市场预期和政策催化主导行情 科技和消费行业有望相对占优 [4]

基金行业规模 - 截至2025年7月末中国境内公募基金资产净值合计35.08万亿元 私募基金规模20.68万亿元 均创历史新高 [1] 收益折损现象分析 - "基金赚钱基民不赚钱"问题本质是时间加权收益率与资本加权收益率存在显著差距 美国焦点股票基金近十年时间加权收益率18%但资本加权收益率实际年均亏损11% 差额达29个百分点 [2][3] - 收益折损主要源于两方面：基金管理规模与基金经理投资能力存在时间错配（特别体现在管理规模从50亿元增长至100亿元的快速扩张阶段） 以及投资者追涨杀跌等行为 [4] - 高折损基金在弱市中更易遭遇赎回压力 后期进入的投资者多数未能获利且追求短期回报 易形成实质性亏损 [4] 解决方案与责任主体 - 消除收益折损的最终责任主体是基金经理 需设立独立机构监督改进措施 [5] - 具体方法包括设定年度认购上限控制规模增长 避免在市场高位过快吸纳资金 筛选长期投资者 [5] - 基金管理公司需建立"投资者利益优先"核心价值观 聚焦为每位投资者实现长期资本加权收益 [5] 公司治理与透明度 - 基金管理公司不得接受经纪返利 禁止员工通过个人账户买入上市公司股票 鼓励员工将大部分个人净资产投资于本公司产品 [6] - 需增强信息透明度 披露时间加权收益率、长期资本加权收益率、基金经理管理规模、公司总管理规模四项核心数据 [7] - 通过系统自动化计算收益指标 定期向管理层提供决策参考 对高折损产品发出风险警示 [7] 规模扩张与长期发展 - 资产管理行业存在"慢即是快 快即是慢"规律 需平衡规模扩张与投资者实际收益的关系 [7] - 公司应统一投研、市场及运营部门的价值导向 建立强有力的内部约束机制 [7] - 重点研究控制规模有节制增长的管理方法 实现管理规模有序高质量增长而非简单无序扩张 [7]

黄金价格表现 - COMEX黄金期货连续三个交易日刷新历史高位 最高触及每盎司3640.1美元 海外机构看高至4000美元/盎司[1] - 国际金价今年以来累计涨幅扩大至36%[2] - 国际金价4月首次突破每盎司3500美元大关 随后震荡盘整 再度冲上3500美元用了近4个月时间[5] 黄金ETF市场表现 - 今年以来20只黄金ETF平均净值增长率约为42%[2] - 14只跟踪国内现货黄金价格的黄金ETF近一年收益率均值为31%[2] - 6只挂钩黄金股的ETF平均净值增长率为66%[2] - 20只黄金ETF规模总计1603亿元 今年以来增加877亿元[2] - 以SGE黄金9999为投资目标的7只黄金ETF规模年内增加726亿元[3] - 7只挂钩上海金的黄金ETF年内规模增长约88亿元[3] - 6只黄金股ETF年内规模增长约63亿元[3] 资金流向 - 20只黄金ETF年内净流入额总计592亿元[3] - 华安黄金ETF年内资金净流入205亿元 规模达599亿元 较年初286亿元实现翻倍[3] - 博时黄金ETF年内净流入81亿元 国泰黄金基金ETF净流入73亿元 易方达黄金ETF净流入70亿元[3] 机构持仓情况 - 华安黄金ETF 博时黄金ETF 国泰黄金基金ETF 易方达黄金ETF上半年持仓比例最高的均为各家公募自购资金[4] - 国泰黄金ETF自有资金持仓比例88% 博时黄金ETF自有资金持仓比例85%[4] - 博时黄金ETF和华安黄金ETF报告期内持仓数量减少超10亿份 持仓比例同比减逾3个百分点[4] 机构价格预测 - 花旗银行将未来三个月金价预期从每盎司3300美元上调至3500美元 交易区间从3100-3500美元上调至3300-3600美元[6] - 高盛维持2025年年底金价3700美元/盎司的目标[6] - 瑞银重申到2026年6月金价将升至每盎司3700美元的预测 并提到在地缘政治或经济状况恶化情况下不排除金价升至4000美元的可能性[6]