报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 陶瓷行业低迷，公司经营承压，营收利润下滑且25Q1亏损，主要因毛利率下降、管理费用率提升及资产减值损失增加 [1][2] - 公司加强经销，收缩战略工程渠道，经销渠道收入占比提升，同时优化产品库存结构，压降库存 [3] - 考虑市场修复及政策传导需时间，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，公司作为行业龙头，业绩修复弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年公司实现营业收入46.3亿元、归母净利润1.2亿元、扣非归母净利润1.0亿元，同比-21.8%、-53.1%、-57.5%；25Q1实现营业收入6.9亿元、归母净利润-0.6亿元、扣非归母净利润-0.7亿元，同比-16.1%、转亏、转亏 [1] - 24年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，同比下降12.2% [2] - 24年公司经销/战略工程渠道实现营业收入35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-48.0%，经销渠道收入占比提升11.8pcts；经销/战略工程渠道毛利率分别为25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts [3] - 24年建陶制品销售量/生产量/库存量为12457/11065/3027万平方米，同比下降16.3%/25.7%/31.5% [3] - 24年公司毛利率/净利率为27.3%/2.8%，同比-2.19/-2.55pcts；25Q1毛利率/净利率为21.5%/-8.5%，同比-4.97/-9.39pcts [3] - 24年公司销售/管理/财务/研发费用率为6.4%/9.5%/0.2%/3.6%，同比-0.01/+1.90/-1.28/-0.02pcts；25Q1销售/管理/财务/研发费用率为8.5%/14.0%/1.9%/3.5%，同比+0.66/+2.12/-0.25/-0.37pcts [3] - 24年公司经营性现金流净流入8.1亿元，较上年同期少流入1.3亿元；25Q1经营性现金流净流出1.1亿元，较上年同期多流出1.4亿元 [3] 盈利预测 - 下调25 - 26年归母净利润预测至2.0/2.3亿元（下调幅度分别为24%/34%），新增27年归母净利润预测为2.9亿元 [4] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,921|4,631|4,839|5,169|5,328| |营业收入增长率|-4.94%|-21.79%|4.50%|6.82%|3.08%| |归母净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |归母净利润增长率|-169.81%|-53.06%|61.04%|16.63%|24.04%| |EPS (元)|0.64|0.30|0.49|0.57|0.70| |ROE (归属母公司)(摊薄)|7.70%|3.75%|5.83%|6.61%|7.90%| |P/E|14|29|18|15|12| |P/B|1.0|1.1|1.0|1.0|1.0| [5] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入(百万元)|5,921|4,631|4,839|5,169|5,328| |利润表|营业成本(百万元)|4,173|3,366|3,506|3,744|3,859| |利润表|折旧和摊销(百万元)|375|381|475|482|489| |利润表|税金及附加(百万元)|58|60|63|67| - | |利润表|销售费用(百万元)|379|296|310|331|341| |利润表|管理费用(百万元)|452|442|436|439|453| |利润表|研发费用(百万元)|214|166|174|186|192| |利润表|财务费用(百万元)|90|11|63|68|78| |利润表|投资收益(百万元)| - 19| - 2|0|0|0| |利润表|营业利润(百万元)|344|165|239|277|341| |利润表|利润总额(百万元)|353|164|242|280|344| |利润表|所得税(百万元)|35|34|29|34|41| |利润表|净利润(百万元)|317|130|213|247|303| |利润表|少数股东损益(百万元)|51|5|12|12|12| |利润表|归属母公司净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |利润表|EPS(元)|0.64|0.30|0.49|0.57|0.70| |现金流量表|经营活动现金流(百万元)|934|807| - |793|858| |现金流量表|净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |现金流量表|折旧摊销(百万元)|375|381|475|482|489| |现金流量表|净营运资金增加(百万元)|64| - 862|127|110|63| |现金流量表|其他(百万元)|229|1,162|112| - 33|14| |现金流量表|投资活动产生现金流(百万元)| - 358| - 86|10| - 183| - 158| |现金流量表|净资本支出(百万元)| - 330| - 99| - 159| - 159| - 159| |现金流量表|长期投资变化(百万元)|0|0|0|0|0| |现金流量表|其他资产变化(百万元)| - 28|12|168| - 24| - | |现金流量表|融资活动现金流(百万元)| - 116| - 1,388| - 177|297|264| |现金流量表|股本变化(百万元)|0|0|0|0|0| |现金流量表|债务净变化(百万元)|122| - 1,127| - 31|500|500| |现金流量表|无息负债变化(百万元)| - 854| - 724|10|200| - | |现金流量表|净现金流(百万元)|460| - 667|748|907| - | |资产负债表|总资产(百万元)|9,694|7,710|7,819|8,630|9,375| |资产负债表|货币资金(百万元)|2,149|1,510|2,258|3,165|4,130| |资产负债表|交易性金融资产(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|应收账款(百万元)|852| - | - |672|63| |资产负债表|应收票据(百万元)|25|23|24|26|27| |资产负债表|其他应收款(合计)(百万元)|74|37|30|26|27| |资产负债表|存货(百万元)|1,509|1,004|1,050|1,128|1,166| |资产负债表|其他流动资产(百万元)|557|155|220|323|372| |资产负债表|流动资产合计(百万元)|5,225|3,427|4,256|5,365|6,441| |资产负债表|其他权益工具(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|固定资产(百万元)|3,335|3,050|2,642|2,245|1,853| |资产负债表|在建工程(百万元)|76|21|88|139|177| |资产负债表|无形资产(百万元)|302|330|344|357|369| |资产负债表|商誉(百万元)|8|8|8|8|8| |资产负债表|其他非流动资产(百万元)|313|367|358|358|358| |资产负债表|非流动资产合计(百万元)|4,469|4,283|3,563|3,265|2,934| |资产负债表|总负债(百万元)|5,906|4,055|4,034|4,735|5,334| |资产负债表|短期借款(百万元)|406|279|0|0|0| |资产负债表|应付账款(百万元)|1,244|764|795|849|875| |资产负债表|应付票据(百万元)|403|484|504|538|554| |资产负债表|预收账款(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|其他流动负债(百万元)|501|174|227|311|351| |资产负债表|流动负债合计(百万元)|3,840|2,795|2,306|2,506|2,605| |资产负债表|长期借款(百万元)|901|859|1,359|1,859|2,359| |资产负债表|应付债券(百万元)|1,063|317|317|317|317| |资产负债表|其他非流动负债(百万元)|49|47|47|48|48| |资产负债表|非流动负债合计(百万元)|2,066|1,260|1,728|2,229|2,729| |资产负债表|股东权益(百万元)|3,789|3,655|3,785|3,896|4,042| |资产负债表|股本(百万元)|415|415|415|415|415| |资产负债表|公积金(百万元)|1,529|1,574|1,587|1,587|1,587| |资产负债表|未分配利润(百万元)|1,431|1,399|1,504|1,603|1,736| |资产负债表|归属母公司权益(百万元)|3,456|3,333|3,451|3,550|3,684| |资产负债表|少数股东权益(百万元)|332|322|334|346|358| [11][12] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力(%)|毛利率|29.5%|27.3%|27.5%|27.6%|27.6%| |盈利能力(%)|EBITDA率|18.2%|16.4%|17.7%|17.7%|17.6%| |盈利能力(%)|EBIT率|11.6%|7.8%|7.9%|8.4%|8.4%| |盈利能力(%)|税前净利润率|6.0%|3.5%|5.0%|5.4%|6.5%| |盈利能力(%)|归母净利润率|4.5%|2.7%|4.2%|4.5%|5.5%| |盈利能力(%)|ROA|3.3%|1.7%|2.7%|2.9%|3.2%| |盈利能力(%)|ROE (摊薄)|7.7%|3.7%|5.8%|6.6%|7.9%| |盈利能力(%)|经营性ROIC|9.6%|5.4%|6.8%|8.0%|8.8%| |偿债能力|资产负债率|61%|53%|52%|55%|57%| |偿债能力|流动比率|1.36|1.23|1.85|2.14|2.47| |偿债能力|速动比率|0.97|0.87|1.39|1.69|2.03| |偿债能力|归母权益/有息债务|1.14|1.75|1.84|1.49|1.28| |偿债能力|有形资产/有息债务|3.01|3.74|3.96|3.46|3.11| [13] 费用率、每股指标、估值指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |费用率|销售费用率|6.41%|6.40%|6.40%|6.40%|6.40%| |费用率|管理费用率|7.64%|9.54%|9.00%|8.50%|8.50%| |费用率|财务费用率|1.52%|0.24%|1.31%|1.32%|1.47%| |费用率|研发费用率|3.61%|3.59%|3.60%|3.60%|3.60%| |费用率|所得税率|10%|21%|12%|12%|12%| |每股指标|每股红利|0.30|0.20|0.33|0.38|0.47| |每股指标|每股经营现金流|2.25|1.94|2.21|1.91|2.07| |每股指标|每股净资产|8.32|8.03|8.32|8.56|8.88| |每股指标|每股销售收入|14.26|11.15|11

营收与利润 - 2025年一季度营业总收入为6.86亿元，同比下降16.12% [1] - 归母净利润为-5928.14万元，同比下降715.27% [1] - 扣非净利润为-6750.24万元，同比下降869.73% [1] 盈利能力 - 毛利率为21.54%，同比减少18.75个百分点 [2] - 净利率为-8.47%，同比减少1016.95个百分点 [2] 费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计1.67亿元，占营收24.39%，同比增长11.58% [3] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流为-0.27元，同比减少507.65% [4] - 货币资金为15.09亿元，同比减少28.82% [4] - 应收账款为6.64亿元，同比减少26.54%，占最新年报归母净利润的531.16% [4] 债务状况 - 有息负债为20.77亿元，同比减少31.29% [5] - 有息资产负债率为27.54% [5] 总结 - 公司2025年一季度表现疲软，需加强成本费用管理并改善现金流 [6] - 需密切关注应收账款和债务水平以确保财务健康 [6]

夜幕降临，江西省景德镇市陶溪川文创街区游人如织、热闹非凡。青花、粉彩、珐琅彩……手工艺人的 摊位上摆满了各类作品，吸引着游客驻足挑选。 "一部中国陶瓷史，半卷峰峦在景德。"景德镇悠久的制瓷史和丰富的陶瓷文化遗存为陶瓷产业发展注入 源源动力。该市纪委监委把陶瓷文化遗产保护工作纳入监督重要事项，督促相关职能部门做好历史文化 遗产整体性保护、系统性传承、创新性发展，推动实施御窑厂遗址、高岭瓷土矿遗址、落马桥遗址、观 音阁遗址等8个考古发掘项目。驻市文旅局纪检监察组深入古窑遗址，召开监督调研座谈会，推动对108 条老里弄、900多栋老建筑进行原真性、系统性保护，督促创新推进"千馆之城"建设。（通讯员 沈明样 胡恒通） "最近这段时间经营状况怎么样，有没有遇到吃拿卡要的情况？"近日，景德镇市纪委监委工作人员深入 走访陶溪川文创街区，向摊主、店主了解招商、运营、服务等方面的问题与需求和职能部门履职情况。 2023年10月，习近平总书记在景德镇市考察时强调，"要集聚各方面人才，加强创意设计和研发创新， 进一步把陶瓷产业做大做强，把'千年瓷都'这张靓丽的名片擦得更亮。"景德镇市纪委监委把陶瓷产业 发展作为监督重点，紧紧围绕传 ...

文章核心观点 - 蒙娜丽莎集团陷入产能过剩、坏账暗雷、现金流枯竭三重困境，业绩遭受重创，其困境折射出陶瓷行业的结构性矛盾，公司未来命运取决于战略调整、债务重组等方面，破局之路或为行业提供参考 [1][7][8] 行业寒冬 - 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，同比下降12.18%，产能利用率不足50%，年产能122亿平方米但实际产量仅60亿平方米左右 [2] - 2024年前11个月，全国陶瓷砖产量75.2亿平方米，同比下降2.8%，卫生陶瓷产量1.39亿件，降幅1.2% [2] - 2024年前11个月，建筑卫生陶瓷行业主营业务收入2871亿元，同比暴跌12.8%，利润总额138.2亿元，降幅达26.2% [2] 应收款暗雷 - 2022年受恒大、融创等房企债务违约影响，公司计提信用减值损失5.69亿元致当年巨亏 [3] - 截至2024年8月，公司与房企签订以房抵债协议金额达13.25亿元，另有8.92亿元应收账款未收回 [3] - 截至2025年2月28日，公司及子公司新增诉讼、仲裁事项涉案金额3.79亿元，其中3.71亿元为应收款项回收纠纷 [3] 经销网络崩塌 - 2024年公司经销商开拓和专卖店新增数量不及往年，经销网络拓展难 [4] - 2024年公司应收账款周转率降至6.14，创历史次低，坏账风险与现金流压力加剧 [4] 债务泥潭 - 截至2024年底，公司资产负债率攀升至52.59%，流动比率1.23、速动比率0.87，短期偿债压力大 [5] - 有息负债总额达19.06亿元，占归母净资产的57%，包括一年内到期非流动负债4.51亿元等 [5] - 公司及控股子公司对外实际担保余额3.67亿元，均为对子公司担保 [5] 战略困局 - 公司提出“大瓷砖、大建材、大家居”战略，布局高端产品，但难扭转颓势 [6] - 公司缩减高风险工程订单，但线下经销网络萎缩、国际市场拓展乏力，收入支柱崩塌 [6] 未来之问 - 公司13亿抵房协议消化进度、8.9亿坏账回收可能、19亿有息负债偿付能力决定未来命运 [8] - 公司估值跌至历史低位，但业绩反转确定性存疑 [8] - 陶瓷行业寒冬是挑战也是洗牌契机，公司需通过创新突破同质化竞争 [8]

财务表现 - 2024年营业收入46.31亿元 同比下降21 79% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1 25亿元 同比下降53 06% [1] - 基本每股收益0 31元/股 [1] 股东回报 - 向全体股东每10股派发现金红利2元(含税) [1] - 送红股0股(含税) 不以公积金转增股本 [1]

文章核心观点 公司为优化募集资金使用效率、加快产业升级和提升核心竞争力，将原工程技术中心建设项目部分募集资金1200万元变更用于红官窑日用陶瓷智能制造产业化建设项目，该变更经董事会、监事会审议通过，尚需股东大会审议通过，保荐机构对此无异议 [6][13][15] 变更募集资金投资项目概述 募集资金到位情况 - 公司经核准向社会公开发行62966700股A股，募集资金总额为人民币，实际募集资金净额为532679111.08元，资金到位情况经天健会计师事务所验资报告验证 [1] - 公司与保荐机构、开户银行签署《募集资金三方监管协议》，开设专项账户对募集资金专户存储管理 [2] - 公司原募投项目按轻重缓急投资，经调整后，拟使用募集资金投入金额合计53288.81万元 [3][4] 本次变更部分募集资金用途情况 - 公司将原工程技术中心建设项目部分募集资金1200万元，变更用于红官窑日用陶瓷智能制造产业化建设项目 [4][6] - 变更后公司募集资金投资项目拟使用募集资金投入金额合计72923.00万元，该变更不构成关联交易和重大资产重组 [6] 变更募集资金投资项目的原因 顺应行业智能化升级趋势，提升生产效率和竞争力 - 陶瓷行业向智能制造、绿色制造发展，自动化、数字化成主流趋势，红官窑项目引入先进设备可提高生产效率、降低成本、增强产品一致性和良品率 [6] 优化资金配置，提高募集资金使用效率 - 截至2024年12月31日，工程技术中心建设项目已使用募集资金6080.73万元，使用进度为41.45%，剩余资金需结合研发需求投入，红官窑项目已备案，资金需求紧迫 [6] 完善高端陶瓷产业链布局，增强市场竞争力 - 红官窑是公司高端陶瓷品牌，面向高端礼品瓷等市场，智能制造产业化建设可提升产能和品质稳定性，与现有生产线互补，增强市场竞争力 [7] 符合公司战略规划，加快产能优化 - 公司推进“智能化、绿色化”技改，红官窑项目实施将优化产能结构，减少低效产能，提高高附加值产品占比，符合长期发展战略 [7] 新募投项目情况说明 项目基本情况和投资计划 - 项目名称为红官窑日用陶瓷智能制造产业化建设，实施主体是湖南醴陵红官窑瓷业有限公司，实施地点在湖南省醴陵市陶瓷工业园B区 [7][10] - 项目已取得备案证明，主要建设10307平方米3层智能制造车间，购置自动流量比例数控窑炉等智能化设备设施并配置余热利用系统 [7] - 项目总投资额5045万元，拟使用募集资金投入 [7] 项目可行性分析 - 政策环境良好，国家和湖南省相关政策支持传统制造业智能化改造升级，醴陵陶瓷产业集群是重点发展对象 [11] - 公司客户优质，与茅台等全球知名企业保持长期合作关系，有深厚合作基础 [11] - 公司技术研发和管理经验丰富，有技术及研发人员500余人，有自动化、智能化技改经验，建立了标准化制度和流程，产品质量有保证 [11][12] 项目风险及应对措施 - 前期投入大，市场拓展或行业竞争问题可能延长投资回收周期、带来环保合规压力，应对措施包括精准测算、开发差异化产品、选用低能耗设备等 [12] - 智能制造依赖技术人才，研发或人才问题可能削弱竞争力，应对措施包括完善激励机制、加强合作、建立监测体系等 [13] 项目效益分析 - 项目产品为艺术及日用陶瓷，建设期18个月，达产后预计年营业收入4000万元，年净利润700万元 [13] 本次变更部分募集资金用途对公司的影响 - 本次调整是公司结合市场环境、资金使用情况和经营战略审慎作出的，不会对现有业务造成不利影响，符合整体发展战略，有利于提高资金使用效率，促进公司发展 [13] - 公司将遵守相关规定，加强募集资金使用监督，确保合法有效 [13] 本次事项履行的决策程序及相关意见 董事会审议情况 - 公司于2025年4月2日召开第五届董事会第十六次会议，审议通过《关于变更部分募集资金用途的议案》 [13] 监事会审议情况 - 公司于2025年4月2日召开第五届监事会第十三次会议，审议通过《关于变更部分募集资金用途的议案》 [14] - 监事会认为变更有利于提高资金使用效率，符合公司业务情况，不存在损害股东利益情形，审批程序合规，一致同意调整事项 [15] 保荐机构核查意见 - 保荐机构认为公司本次变更事项经董事会、监事会审议通过，将提交股东大会审议，是根据客观需求安排，不存在损害股东利益情况，符合相关规定及公司管理制度，对变更事项无异议，变更尚需股东大会审议通过后方可实施 [15][16]

潮汕商帮与经济发展 - 潮汕商帮被誉为"东方犹太人"，诞生了多位中国首富及亚洲富豪，如黄光裕、马化腾、李嘉诚、吴清亮等[4][5] - 潮汕人口呈现"三个一千万"分布：本地1000万、全国各省1000万、海外1000万[3] - 正大集团业务覆盖泰国人全生命周期，从作物种子到银行房产[5] 潮汕地区经济变迁 - 1990年前汕头为广东第二大城市，外贸出口全国第六，工业产值占GDP82%[11] - 1991年汕头拆分后GDP排名从全国前20跌至50名左右，现跌出100名外[12][16] - 2023年三市GDP总和仅相当于泉州单个城市的一半（汕头3158亿、潮州1357亿、揭阳2445亿 vs 泉州11304亿）[43][44] 产业发展瓶颈 - 纺织服装产业规模超2000亿但缺乏知名品牌，以代工为主（汕头占全国内衣产量70%、潮州年产婚纱2000万件）[28] - 土地资源极度匮乏：汕头2205平方公里（全国倒数第10）、潮州3160平方公里（倒数第18）[21][22] - 人口密度高企：汕头2463人/平方公里（全国第8）、揭阳1072人/平方公里[24][25] 区域竞争格局 - 三市产业同质化严重，无法形成类似广佛/深莞的"辐射-承接"模式[26][27] - 关键基础设施分散：机场在揭阳、首座高铁站在潮州、港口在汕头[33][36][38] - 对比厦漳泉都市圈，缺乏厦门这样的绝对龙头城市（厦门GDP为泉州2.5倍）[45][46] 特色产业潜力 - 汕头被誉"中国美食孤岛"，拥有生腌、肠粉、鱼饭等特色饮食文化[52] - 保留大量古汉语词汇及传统习俗（英歌舞、营老爷、四点金民居等）[54] - 工夫茶文化形成独特的社会联结纽带[52]