宏观经济与行业指数表现 - 8月中国CPI同比下降0.4%，其中食品项同比下降4.3%，猪肉价格同比下降16.1% [1] - 8月中国农产品贸易逆差为106.47亿美元，同比下降2.54% [1] - 9月初至26日，农林牧渔行业指数下跌1.36%，表现弱于同期上涨1.19%的沪深300指数 [2] - 9月份农业子行业中，饲料板块上涨0.86%表现相对居前，而农产品加工板块下跌5.11%，动物保健板块下跌3.78%表现靠后 [2] 生猪养殖行业 - 猪价在8月中旬达到年内高点21.06元/公斤后震荡回落，9月17日价格降至13.71元/公斤，较2024年末下跌16% [3] - 9月26日自繁自养和外购仔猪养殖利润分别为亏损74元/头和亏损237元/头，行业整体亏损可能推动产能去化 [3] - 8月末能繁母猪存栏量为4038万头，环比下降0.1% [3] - 基于能繁母猪存栏量及养殖效率考虑，2025年猪价同比或呈下行走势，但优秀猪企通过成本优化可能实现利润超预期 [1][3] - 重点关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企，其利润可能因成本下行而超预期 [1] 宠物食品行业 - 8月中国宠物食品出口额为8.34亿元，同比下降15.5%，但出口量达到2.95万吨，同比增长3.53% [4] - 8月宠物食品出口均价为28.31元/公斤，同比下降18.38%，价格下行拖累了出口总额 [4] - 2025年1-8月宠物食品累计出口额为67.64亿元，同比下降2.35%，累计出口量为23.04万吨，同比增长6.23% [4] - 宠物食品行业处于成长过程中，优质企业市占率呈提升趋势 [1] 其他投资建议 - 建议关注养殖链后周期行业，推荐饲料龙头及动物疫苗相关企业 [1] - 黄鸡价格与猪价有一定相关性，且考虑自身供给端处于低位，后续价格存在上行可能 [1]

生猪市场供需格局 - 国庆假期生猪市场呈现"旺季不旺"态势，全国主流成交价在11.0~12.6元/公斤区间，川渝地区价格跌破11元/公斤大关 [1] - 10月9日生猪期货主力合约下跌5.88%，触及11535元/吨阶段性低点，成交量放大至5万余手，较9月30日增长逾30% [1] - 期现货价格共振下跌由产能长期过剩和消费疲软等因素叠加所致，行业进入短期价格承压与长期产能出清的关键博弈期 [1] 产能状况与政策调控 - 全国能繁母猪存栏量处于产能调控绿色合理区域上限，2025年8月存栏量为4038万头，相当于正常保有量的103.5%，高于3950万头的产能调整目标 [2] - 政策层面要求合理淘汰能繁母猪，适当调减存栏量，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能 [2] - 生猪养殖行业自2024年以来已连续盈利约18个月，养殖端主动去产能积极性不高，实际产能去化速度不及预期 [2] 行业核心企业动态 - 牧原股份将2025年仔猪出栏量预计区间由"800万~1200万头"上调至"1200万~1450万头" [1] 后市展望与分析 - 短期市场供强需弱格局难以扭转，生猪现货价格偏弱运行，期货盘面跟跌修复基差 [3] - 中期因2-6月全国新生仔猪数量环比增加，下半年生猪供给增长预期存在，年底猪价上涨幅度受限 [3] - 长期能繁母猪存栏量仍高于正常水平且生产效率提升，若排除疫病影响，全年生猪产能将持续提升 [3] - 四季度猪价季节性反弹及幅度取决于生猪出栏体重，若体重持续下降则供应压力减弱，猪价有望反弹但上行空间有限 [3] - 当前行业去产能未取得实质性进展，生猪价格底部尚未确认 [4]

养殖业务销售情况 - 2025年9月公司销售生猪35.18万头，其中商品猪销售34.88万头，生猪销售收入5.77亿元 [2] - 2025年第三季度可转债转股金额为0元，因转股形成的股份数量为0股 [8][13] 可转债转股总体情况 - 截至2025年9月30日，可转债累计转股金额为100,261,000元，累计因转股形成的股份数量3,976,890股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.7858% [7][13] - 截至2025年9月30日，尚未转股的可转债金额为899,739,000元，占可转债发行总量的89.9739% [7][13] 可转债发行与转股价格调整 - 公司于2022年4月25日公开发行面值总额100,000万元的可转换公司债券，期限6年 [9] - 可转债初始转股价格为25.24元/股，后因2022年度利润分配调整为25.21元/股，自2023年8月8日起生效 [11] - 可转债转股价格因2024年度利润分配由25.21元/股调整为25.04元/股，自2025年6月17日起生效 [12] - 可转债转股期自2022年10月31日起至2028年4月24日止 [13]

2025年9月生猪销售情况 - 2025年9月销售生猪22.05万头，其中仔猪5.43万头 [1] - 2025年9月销售收入为2.95亿元，商品猪销售均价为13.60元/kg [1] - 2025年9月仔猪销量占当月总销量的24.6% [1] 2025年1-9月累计生猪销售情况 - 2025年1-9月累计销售生猪167.57万头，其中仔猪26.67万头 [1] - 2025年1-9月累计销售收入为28.46亿元 [1] - 2025年1-9月仔猪销量占累计总销量的15.9% [1] 数据说明 - 上述销售数据未经审计，与定期报告数据可能存在差异，仅作为阶段性参考 [1] - 数据因四舍五入可能存在尾差 [2] - 数据仅代表公司生猪养殖业务，不包含其他业务板块经营情况 [4]

2025年9月及1-9月生猪销售情况 - 2025年9月销售生猪79.07万头，其中仔猪46.16万头，商品猪32.91万头，销售量环比上升18.07%，同比上升107.64% [1] - 2025年9月生猪销售收入6.83亿元，环比上升6.88%，同比上升33.35% [1] - 2025年9月商品猪（扣除仔猪后）销售均价为12.75元/公斤，较上月下降7.33% [2] - 2025年1-9月累计销售生猪573.21万头，同比上升131.43% [2] - 2025年1-9月累计生猪销售收入61.41亿元，同比上升98.52% [2] - 销售数据同比大幅增长主要归因于公司业务逐步恢复 [4][5] 2025年度担保计划及进展 - 公司董事会及股东大会批准2025年度为合并报表范围内子公司提供新增担保额度总计不超过21亿元，其中为资产负债率70%以上子公司担保额度11亿元，为资产负债率70%以下子公司担保额度10亿元 [10] - 公司董事会及股东大会批准2025年度为产业链养殖户和经销商等生态圈合作伙伴的融资提供担保额度不超过16亿元 [11] - 截至2025年9月30日，公司及控股子公司担保总额度为401,227.18万元，占2024年经审计总资产的21.12%，占2024年经审计净资产的35.13% [12] - 截至2025年9月30日，公司对下属全资、控股子公司的担保余额为21,996.32万元，占公司最近一期经审计净资产的1.93% [13] - 截至2025年9月30日，公司及下属子公司对外担保余额为13,761.04万元，占公司最近一期经审计净资产的1.20% [13] - 截至2025年9月30日，公司对外担保逾期金额为946.35万元，占公司最近一期经审计净资产的0.08%，公司评估其整体风险可控并已制定应对措施 [14]

生猪销售情况 - 2025年9月，控股子公司兴疆牧歌销售生猪3.78万头，销量环比下降4.45%，但同比大幅增长173.77% [1] - 2025年9月，生猪销售收入为3342.68万元，销售收入环比微增0.71%，同比增长107.57% [1] - 2025年1-9月累计销售生猪41.66万头，较去年同期增长46.29% [1] - 2025年1-9月累计销售收入为43134.80万元，较去年同期增长25.56% [1] - 销售数量与收入的同比增长主要系产能释放所致，环比变动主要系销售结构调整所致 [2] 公司担保情况 - 截至2025年9月30日，公司及子公司之间互相担保的余额为140960.20万元，占公司最近一期经审计净资产的比例为57.85% [7] - 其中，为资产负债率70%以上的子公司提供担保的余额为24695.33万元，为资产负债率70%以下的子公司提供担保的余额为116264.87万元 [7] - 公司2025年度为合并报表范围内主体提供担保的总额度预计不超过32.00亿元，其中为资产负债率70%以上的子公司担保额度为4.80亿元，为资产负债率70%以下的子公司担保额度为27.20亿元 [7] - 截至公告日，实际对外担保余额为140960.20万元，占最近一期经审计净资产的57.85%，所有担保均为对合并报表内主体提供 [8] - 公司及子公司未对合并报表范围外主体提供担保，也未发生逾期担保 [7][8]

生猪市场价格表现 - 今年1月至9月全国生猪均价为15.1元/公斤，同比下跌10.9% [1] - 9月最后一周生猪价格跌至13.27元/公斤，同比下跌27.8%，较年初累计下跌19.9% [2] - 1月至9月猪肉均价为25.97元/公斤，同比下跌4.8%，跌幅小于生猪价格 [2] - 9月北京新发地市场白条猪批发加权平均价为16.46元/公斤，环比下降2.43%，同比下降29.36% [3] 市场供需分析 - 供强需弱是猪价持续走低主因，1月至8月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量达24870万头，同比增长17.4% [2] - 8月屠宰量仍明显高于上年同期，上半年新生仔猪数量稳步增长且持续高于上年同期，生猪产能持续释放 [2] - 7月、8月猪肉消费处于季节性淡季，家庭及餐饮需求均有所下降 [2] - 9月北京新发地市场白条猪日均上市量为1895.13头，环比增加9.24%，同比增长9.65%，供应充足 [3] - 此前压栏及二次育肥生猪集中出栏，叠加规模养猪场减重出栏，导致近期阶段性供应过剩 [3] 政府调控措施 - 国家发展改革委会同有关部门开展中央冻猪肉储备收储工作以促进市场平稳运行 [1] - 8月25日有关部门启动1万吨冻猪肉收储，9月19日再次启动1.5万吨收储，规模较前轮增加 [6] - 截至目前今年已累计收储3.5万吨冻猪肉（不包括轮换收储） [6] - 农业农村部会同国家发展改革委召开生猪产能调控企业座谈会，与多家龙头企业沟通 [4] - 政府已建立多层次、全方位的调控体系，调控旨在保障未来市场供需平衡 [4] 调控机制与依据 - 调控依据猪粮比价，生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为7:1 [5] - 当猪粮比价低于6:1发布三级预警，连续3周处于5:1至6:1或能繁母猪存栏量单月同比降幅达5%发布二级预警，低于5:1或能繁母猪存栏量单月同比降幅达10%发布一级预警 [5][6] - 自今年8月第2周起猪粮比持续低于6:1，9月17日猪粮比为5.8:1，部分中小养殖户已开始亏损 [6] - 一级预警发布时启动临时储备收储，收储与产能调控相辅相成 [6] 历史调控效果与后市展望 - 历史收储有效扭转猪价过度下跌势头，如2009年收储后猪价连续15周回升，2014年和2019年收储后猪价也企稳反弹 [7][8] - 收储有利于养殖户减少恐慌性抛售，出栏速度放缓，从而推动猪价止跌企稳 [8] - 四季度生猪供给仍较充裕，但随着前期压栏大猪风险释放，出栏节奏将较平稳 [8] - 国庆、中秋季节性消费提升及11月南方腌腊行为将带动猪肉消费增长 [8] - 综合来看四季度猪价有望逐渐止跌企稳并回升，价格不会大起大落 [8]

生猪价格表现 - 国庆中秋长假后首个交易日生猪期货主力合约重挫近6% 创上市以来新低至12000元/吨下方 [2] - 10月生猪期货加权价格月度跌幅达7.9% 9月累跌8.4%为今年1月以来最大月度跌幅 7月和8月则分别上涨3.01%和下跌3.28% [3] - 牧原股份9月商品猪价格为12.88元/公斤 较8月的13.51元/公斤下降 [4] 供应压力分析 - 9月中小规模养殖主体压栏集中释放 叠加部分地区疫情抛售 导致猪价加速下跌 [3] - 10月重点省份养殖企业计划出栏量1339.33万头 较9月实际出栏量环比提升5.48% [5][6] - 主要上市猪企9月生猪销量同环比普遍增加 温氏股份销量332.53万头环比增2.45%同比增32.46% 正邦科技销量79.07万头环比升18.07%同比升107.64% 新希望销量139.42万头环比增4.22%同比增16.92% [4] 企业销售策略 - 面对猪价下跌 上市猪企普遍采取"以量补价"策略 尽管销售均价出现4.66%至8.03%不等的跌幅 但多数企业销售收入环比小幅增加 [4] - 牧原股份9月商品猪销售量降至557.3万头 销售收入降至90.66亿元 出现量价收入齐降局面 8月数据分别为700.1万头、118.50亿元 [4] 需求端情况 - 双节后旅游消费降温 居民家庭需求跟进偏弱 生猪消费出现惯性回落 [7] - 双节生猪及猪肉消费不及预期 重点企业屠宰量创近年同期高点但鲜销率明显低于去年同期 [7] - 节后猪肉鲜品分割品需求减弱 下游拿货积极性欠佳 预计10月价格整体处于偏低水平且月均价环比变化不大 [7] 市场情绪与预期 - 能繁母猪存栏仍处高位 产能去化缓慢 绝大部分省份猪价已跌破12元/公斤 市场看空情绪浓厚 [8] - 行业基本进入亏损阶段 外购仔猪养殖利润亏损更严重 企业拼成本拼现金流 市场对未来预期较差 现货价格反弹压力较大 [8] - 分析预计未来三个月猪价或继续承压 短期继续偏弱 [8][9] 远期供需展望 - 头部企业配合降重要求导致三季度出栏加快 有望提前释放供应 或带来近月合约预期偏差 [9] - 考虑到仔猪价格持续下跌及反内卷要求 行业产能有望加速去化 远月供需大概率趋于改善 [9] - 当前集中出栏生猪多为春季前后补栏仔猪 随着库存下降 中小规模主体可出栏生猪将减少 [9]

可转债转股情况 - 截至2025年9月30日，可转债累计转股金额为100,261,000元，累计因转股形成的股份数量为3,976,890股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.7858% [2] - 截至2025年9月30日，尚未转股的可转债金额为899,739,000元，占可转债发行总量的89.9739% [2] - 2025年第三季度转股金额为0元，因转股形成的股份数量为0股 [2] 可转债发行与条款 - 公司于2022年4月25日公开发行面值总额100,000.00万元的可转换公司债券，期限6年，票面利率第一年0.40%至第六年3.00% [3] - 可转债转股期自2022年10月31日起至2028年4月24日止 [7] - 可转债初始转股价格为25.24元/股，后因利润分配方案分别于2023年8月8日调整为25.21元/股，于2025年6月17日调整为25.04元/股 [5][6] 养殖业务销售情况 - 2025年9月，公司销售生猪35.18万头，其中商品猪销售34.88万头，生猪销售收入为5.77亿元 [9] - 2025年9月的销售数据为内部统计，未经审计，与定期报告数据可能存在差异 [11]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：生猪养殖行业 [1] * 公司：牧原股份、温氏股份、新五丰、巨星农牧等上市公司 [15][16] 核心观点与论据 近期猪价下跌原因 * 生猪价格从9月初的14元以上快速下跌至9月底的12元多，部分省份甚至跌破11元 [2] * 供给压力增加是主因，包括能繁母猪数量持续增长和季节性疫病（如仔猪腹泻）影响减弱 [1][2] * 冬季疫病导致的生产效率下降形成的供给缺口曾支撑了年初至9月猪价稳定在14元左右 [1][3] 生产效率提升与未来供给压力 * 尽管农业部数据显示能繁母猪数量仅增加2%-3%，但牧原等公司的出栏增速远超该数据，牧原2025年出栏增速约40%，而对应10个月前的能繁母猪同比增速仅约10% [1][5] * 非洲猪瘟消退显著改善生产效率，减少了折扣效应，相当于母猪数量增加了10%左右 [6][8] * 生产效率提升意味着即使能繁母猪数量未明显增加，未来供给压力仍然存在，预计即使今年能繁母猪数量没有增加，供给也会增加10% [1][5][8] 对明年猪价的预期 * 对2026年猪价持悲观态度，预计将低于14元、13元甚至12元 [9] * 当前11元多的价格已跌破所有企业的成本线，行业正处于周期下行阶段 [9][12] * 基准预期较好但不一定维持高位，供给增加明显可能影响价格维持高位 [5][9] 行业去产能的节奏与预测 * 去产能过程预计从2025年第四季度开始，速度较以往更快，10月份已跌破现金流成本线 [12] * 去产能分三阶段：2025年内集团企业去产能（发改委和农业部要求集团企业去产能100万头母猪，相当于每月1%的幅度）；2026年春节后散户开始去产；2026年底上市企业剧烈去产 [12] * 去产能节奏可能受明年上半年价格上涨或年底非洲猪瘟等疫病不确定性影响 [12][13] * 与2023年相比，2025年猪价预计更低，若疫病影响小，2026年可能进入真正的产业去产能周期 [13] 猪周期运行特点 * 一轮完整猪周期约为3至4年，包括一年半左右的亏损和一年半左右的盈利 [10] * 本轮周期自2024年三四月开始盈利，至2025年8月或9月盈利时间约一年半 [10] * 本轮大周期可能比2019年前略大，因非洲猪瘟消退带来的效率改善和散户回归 [11] 二育对市场的影响 * 二育（延长养殖时间以提高出栏体重）对市场供应影响有限，不能无限累积库存 [4] * 历史数据显示二育对整体市场供应和生猪价格走势影响不大 [1][4] 其他重要内容 投资建议与板块展望 * 当前是配置生猪养殖板块股票的良好时机，预计整个板块涨幅至少30%以上 [15][17] * 股价表现与去产能节奏密切相关，本轮去产能的亏损时间、猪价低迷时间及空间都优于2023年 [15] * 个股选择应重点关注龙头企业和具有成长性的公司，如牧原股份、温氏股份（估值较低且成本优势明显），以及新五丰、巨星农牧等有并购概念的公司 [15][16] * 2026年需关注重新增加繁母猪走成长性逻辑的公司 [16]