8月24日，"招商序"首开推出218套房源，当日去化208套，去化率超95%，成为长沙楼市现象级刷屏爆款。随后2天 内，2#栋应市加推，热势不减，充分印证高端客群对"招商序"产品力的高度认可。这一出色战绩，为当前长沙市场注 入一剂强心针，再次印证：真正优秀的产品能够实现逆势热销，市场从不缺少需求，缺少的是足够好的产品。 "玺序"品牌基因 序启生活新章 招商蛇口"玺序"产品系，专注在中国核心城市打造高品质人居作品。其中，"启序"系秉承"高端产品定制化研发与服 务"，通过对"人"的深度研究与洞察，持续重塑空间、拓展服务边界，其创造的生活方式赢得全国众多高端客户的认 可，汇聚的代表性人群特征，也为序系定制化成长注入源源动力。如今，招商蛇口携十年高端引领经验与深刻在地洞 察，为长沙开新序。 "招商序"雄踞雨花主城中心，坐拥河东枢纽门户的磅礴气象。"四横四纵三轨三枢纽"织就全城畅达路网，九大多元商 业触手可及，三大三甲医院、三大公园环伺，更有9年一贯制品牌名校为邻。这里，是长沙对话世界的"会客厅"，是生 生不息的主城烟火与全球资源交汇的黄金原点。 雨花主城中心 繁盛生活主场 在此主城心脏地脉，"招商序"以容积率约2.6 ...

核心财务表现 - 上半年营业额64.71亿港元 [1] - 股权持有人应占亏损17.32亿港元 [1] - 每股基本及摊薄亏损0.46港元 [1] 盈利能力分析 - 毛利25.52亿港元 [1] - 毛利率39% [1] - 高毛利率商业地产投资业务收益占比上升 [1]

融资活动 - 8月28日融资买入954.3万元，融资偿还644.92万元，融资净买入309.38万元，融资余额达1.4亿元 [1] - 近3个交易日连续净买入累计663.65万元，其中8月26日净买入219.09万元，8月27日净买入135.18万元 [1][2] - 融资余额占流通市值比例为4.92%，较前三个交易日（4.83%、4.58%、4.49%）持续上升 [2] 融券活动 - 8月28日融券净卖出6800股，融券余量8.38万股，融券余额22.63万元 [2][3] - 近20个交易日中有11个交易日出现融券净卖出，显示阶段性做空压力 [2] - 融券余量从8月22日的4.92万股增至8月28日的8.38万股，增幅达70% [3] 两融余额变动 - 8月28日融资融券余额1.4亿元，较前日增长311.29万元，涨幅2.28% [4] - 近五个交易日两融余额变动幅度分别为-2.37%（8月22日）、0.60%（8月25日）、1.65%（8月26日）、1.05%（8月27日）和2.28%（8月28日） [4] - 两融余额从8月22日的1.32亿元回升至8月28日的1.4亿元，累计增加800万元 [4] 制度背景 - 个人投资者参与融资融券需满足证券交易满6个月且前20个交易日日均资产50万元的条件 [5] - 上交所主板融资融券标的数量由800只扩大至1000只，深交所非注册制股票标的由800只扩大至1200只 [5]

核心观点 - 科创板表现强劲 科创50指数年内累计上涨37.99% 显著跑赢全A指数22.52%的涨幅 [20] - 高技术制造业景气度显著回升 国信周频高技术制造业扩散指数B为52.0 六氟磷酸锂、DRAM等价格上升 [15] - 存款搬家趋势持续 居民定期存款占比近75% 推动资管机构规模扩张和产品创新 [25] - 政府债发行保持高位 截至第34周累计发行10.3万亿元 超出去年同期4.8万亿元 [14] - 多个行业龙头公司上半年业绩表现亮眼 新和成归母净利润同比增长63.46% 巨化股份归母净利润同比增长146.97% [10][47] 宏观与策略 - 政府债净融资第34周达5614亿元 截至第34周累计发行10.3万亿元 超出去年同期4.8万亿元 [14] - 新增专项债第34周发行2393亿元 截至第34周累计发行3.1万亿元 进度69.9% 其中特殊新增专项债已发行9680亿元 [14] - 高技术制造业扩散指数显著回升 指数B为52.0 六氟磷酸锂价格上升至5.58万元/吨 DRAM价格上升至1.8870美元 [15] - 国务院发布"人工智能+"行动意见 目标到2027年智能终端应用普及率超70% 2030年超90% [16] - 寒武纪上半年营收28.81亿元 同比增长4347.82% 实现扭亏为盈 [17] 固定收益 - 全球开放式基金2024年末总规模73.8万亿美元 美国占比超9成 中国占亚太地区36.7% [18] - 美国债券基金分类精细化 中国集中于基础维度 美国债基规模7.20万亿美元 中国折合12733亿美元 相当于美国1/6 [19] - 中美债券基金费率均下行 中国债券ETFs平均费率相对更高 [19] - 统计口径差异导致投资者结构不可比 美国机构账户比例不足一成 中国以机构为主导 [19] 行业与公司表现 化工行业 - 新和成上半年营收111.01亿元 同比增长12.76% 归母净利润36.03亿元 同比增长63.46% 营养品业务毛利率47.79% 同比提升11.93个百分点 [10] - 蛋氨酸价格2.22万元/吨 年内上涨2550元/吨 涨幅12.98% 公司权益产能将达46万吨/年 跃居全球第三 [11] - 巨化股份上半年归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% 制冷剂均价3.94万元/吨 同比上涨61.88% [47] - 液冷业务打开成长空间 创氟公司5000t/a巨芯冷却液项目一期1000t/a已投产 [50] 钾肥行业 - 亚钾国际上半年归母净利润8.5亿元 同比增长216.6% 氯化钾销量104.54万吨 同比增长21.4% 平均售价2353元/吨 同比增长22.1% [52] - 第二季度归母净利润4.7亿元 环比增长22.4% 平均不含税售价2451元/吨 环比增长8.6% [53] 金融行业 - 中国人寿上半年归母净利润409.31亿元 同比增长6.9% 新业务价值285.46亿元 同比增长20.3% [62] - 银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% 股票和基金配置比例提升至13.6% [64] - 浦发银行上半年归母净利润297亿元 同比增长10.2% 年化ROE8.6% 同比回升0.3个百分点 [65] 消费行业 - 周大生二季度归母净利润3.42亿元 同比增长31.32% 时尚银饰等品类增长11.11% [32] - 菜百股份上半年营收152.48亿元 同比增长38.75% 归母净利润4.59亿元 同比增长14.75% [35] - 亚朵二季度收入24.69亿元 同比增长37.4% 零售业务GMV11.44亿元 同比增长84.6% [38][40] - 蜜雪集团上半年归母净利润26.9亿元 同比增长42.9% 门店数达53014家 幸运咖门店突破7800家 [41][44] 科技与制造 - 蓝思科技上半年净利润同比增长15% 毛利率环比提升 [8] - 斯达半导2Q25归母净利润同环比均增超50% [8] - 中国东方教育上半年收入21.86亿元 同比增长10.2% 经调净利润4.16亿元 同比增长49.6% [44] 房地产行业 - 贝壳Q2营收260亿元 同比增长11% 经调整归母净利润18.2亿元 环比增长30% [27] - 越秀地产上半年归母净利润14亿元 同比下降25.2% 销售金额615亿元 同比增长11% [30] - 1-7月全国商品房销售额同比-6.5% 7月销售额相当于2019年同期的43% [22] 市场数据 - 科创50指数收盘1364.60点 年内累计上涨37.99% [20] - 主要指数表现：上证综指涨1.13% 深证成指涨2.24% 创业板综指涨2.36% [2] - 成交金额：上证12651.85亿元 深证17056.17亿元 [2] - 海外市场：纳斯达克跌0.48% 恒生指数跌0.8% [7]

交易概述 - 中旅国际以轻重结合模式收购万科旗下松花湖滑雪度假区和万冰雪公司 成为万科冰雪业务接盘方 [1] - 交易包括6个室外滑雪度假区 1个室内滑雪场和11家滑雪学校 涵盖吉林 北京 内蒙古 河北 山西 河南 浙江等地项目 [3] - 吉林松花湖度假区为全资持有自主开发项目 曾成功进行资产证券化融资 属于冰雪业务核心资产 [3] 资产细节 - 重资产部分为吉林松花湖国际度假区 系中旅国际收购的首个大型滑雪场项目 [1] - 轻资产部分为万冰雪公司 负责运营管理万科山地和滑雪度假品牌 [1] - 收购具体价格未披露 工商登记尚未更新 [2] 业务历史 - 万科冰雪业务发展历时15年 自2010年接洽松花湖项目起步 [3] - 2017年成立冰雪事业部 2020年底并入酒店及度假事业部 由丁长峰出任首席合伙人 [3] - 业务发展过程中经历挫折 包括丢失吉林乔杉北大壶雪场运营权 河北张家口崇礼汗海梁度假区因拆迁和疫情中止 [6] 财务表现 - 冰雪业务收入规模极小 最好年份2024-2025雪季收入仅3.1亿元 [5] - 在万科数千亿年收入中占比微乎其微 [5] - 行业特性为投入大 周期长 回报慢 不符合高周转房企运营模式 [6] 行业背景 - 多家房企在冰雪赛道发展受阻 融创冰雪板块香港上市架构无下文 奥山控股两度上市搁浅 [6] - 万科在中期工作会议中承认多赛道布局超出公司承载能力 形成大量低效投资 [6] - 此次交易标志万科基本完成冰雪业务剥离 [2][7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][6][48] 核心观点 - 公司业绩短期承压但有望企稳回升 2025H1营业收入145亿元同比-33% 归母净利润2.8亿元同比-68% 主要受2022年以来房地产市场下行影响 [1][9] - 2022-2025H1新获取项目预期毛利率达19% 显著高于2021年及以前项目的盈利水平 随着新项目结算占比提升 业绩将逐步改善 [1][9] - 销售规模相对平稳 2025H1实现签约销售额166亿元同比-13% 权益销售额142亿元同比-9% 权益销售占比提升至86% [2][20] - 深耕下沉市场优势显著 2025H1在19个城市销售额位列当地Top3 占已布局33个城市的58% [2][20] - 拿地策略积极 2025H1新增土储建面133万㎡超过2024年全年 拿地总价62亿元 投资强度37% 货值补充率100% [2][20] - 财务状况保持健康 2025H1销售回款169亿元回款率102% 经营活动净现金流12亿元 货币资金285亿元同比+13% [3][36] - 融资成本持续优化 加权平均融资成本3.5%较2024年末下降0.6pct 其中境内融资成本降至3.2% 境外降至3.8% [3][38] 财务表现 - 2025H1毛利率9.3%同比下降0.4pct 销售费用率3.9%同比增加1.2pct [1][9] - 2025H1归母净利率2.0%同比下降2.1pct 归母净利润占净利润比重74%同比下降28pct [1][9] - 截至2025H1末总土储建面1354万㎡同比-15% [2][20] - 现金短债比1.5 剔除预收资产负债率61.5% 净负债率33.5% [36][38] 盈利预测 - 下调2025-2026年营收预测至313/315亿元（原值353/317亿元） [3][48] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.7/4.9亿元 [3][43][44] - 对应每股收益0.10/0.13/0.14元 当前股价PE分别为20.0/15.3/14.6倍 [3][4][44] - 中性预测下2025-2027年营业收入同比增速-31.7%/0.6%/1.6% [4][43][44] 估值指标 - 当前收盘价2.21港元 总市值7866百万港元 [6] - 市净率0.23倍 EV/EBITDA 68.0/66.8/65.2倍（2025-2027E） [4][49] - 净资产收益率预计1.1%/1.5%/1.5%（2025-2027E） [4][44]

核心观点 - 中金维持美的置业跑赢行业评级 上调目标价36%至5.8港元/股 对应23%上行空间和5.5%的2025年目标股息收益率 [1] - 预计2025-26年归母核心净利润同比增长19%/13%至6.01亿元/6.82亿元 公司交易于6.9%的2025年股息收益率 [1] 财务表现 - 1H25收入同比增长41%至19.97亿元 归母核心净利润同比大幅增长119.4%至3.12亿元 [2] - 1H25毛利率同比小幅下降3个百分点至30.8% [2] - 宣派中期息每股0.15港元 对应当前股息收益率3.2% [2] 业务发展 - 开发服务业务1H25贡献收入5.05亿元和经营利润1.62亿元 去年同期无此业务 [3] - 上半年新拓展4个第三方住宅项目 实现全周期签约额1.6亿元 其中无锡项目首开去化率超90% [3] - 物业管理在管面积增长5%至7946万平米 合约面积增长4%至9606万平米 收入同比增长9%至9.3亿元 [4] - 非住宅合约年饱和收入达5.1亿元 其中产业园和康养业态贡献3.3亿元 [4] - 资产运营收入同比增长14%至2.75亿元 自持商业项目出租率达91% 经营利润率提升11个百分点至64% [4] - 房地产科技业务收入同比下降9%至2.87亿元 [4] 战略规划 - 公司围绕地产产业链提升全周期服务与运营能力 积极承接母公司资源并夯实外拓能力 [5] - 预计2025年开发服务营收约10亿元 物业服务收入增速保持8-10% 全年业绩增速保持20%左右 [5] 股东回报 - 维持行业中具有竞争力的派息政策 继续保持中期和末期一年两次分红模式 [6]

核心观点 - 中金维持美的置业跑赢行业评级并上调目标价36%至5.8港元 对应23%上行空间和5.5%的2025年目标股息收益率 [1] - 预计2025-2026年归母核心净利润同比增长19%和13%至6.01亿元和6.82亿元 [1] - 公司交易于6.9%的2025年股息收益率 [1] 中期业绩表现 - 1H25收入同比增长41%至19.97亿元 归母核心净利润同比大幅增长119.4%至3.12亿元 [2] - 毛利率同比小幅下降3个百分点至30.8% [2] - 宣派中期息每股0.15港元 对应当前股息收益率3.2% [2] 开发服务业务 - 1H25开发服务收入5.05亿元 经营利润1.62亿元 去年同期无此业务 [3] - 新拓展4个第三方住宅项目 实现全周期签约额1.6亿元 [3] - 无锡项目首开去化率超90% 量价超委托方预期 [3] 物业管理与资产运营 - 物业管理在管面积增长5%至7946万平米 合约面积增长4%至9606万平米 [4] - 物业管理收入同比增长9%至9.3亿元 非住宅合约年饱和收入达5.1亿元 [4] - 资产运营收入同比增长14%至2.75亿元 自持商业项目出租率达91% [4] - 资产运营经营利润率较2024年提升11个百分点至64% [4] 房地产科技业务 - 上半年收入同比下降9%至2.87亿元 主要受地产基本面承压影响 [4] 业务发展战略 - 围绕地产产业链提升全周期服务与运营能力 [5] - 积极承接母公司房地产开发资源同时夯实外拓能力 [5] - 预计2025年开发服务营收约10亿元 对2026年营收规模保持乐观 [5] - 预计2025年物业服务收入增速保持8-10% 整体业绩增速保持20%左右 [5] 股东回报政策 - 维持行业中具有竞争力的派息政策 保持中期和末期一年两次分红模式 [6] - 业务重组后积极通过派息回馈股东 稳定分红预期为股东回报奠定基础 [6]

行业政策环境变化 - 全国多省市出台优化政策支持高品质居住需求 至少有8个重点城市放宽架空层等公共空间容积率计算标准 [2] - 北京2024年11月发布《高品质商品住宅设计导则》鼓励建造架空层等设计 2025年2月进一步规定首层架空作为公共空间使用面积不超过建筑基底面积50%且高度4米不计容 [2] 产品开发趋势 - 房企重点挖掘架空层价值 将其升级为承载生活方式和促进社区互动的重要场所 在高端住宅领域成为体现产品力和溢价能力的关键环节 [1][4] - 改善型住宅围绕儿童生活场景深度开发架空层 珠海华发某项目将儿童游乐区细分为0-3岁婴幼儿区 3-6岁学龄前区及6-12岁学龄区 形成完整成长支持系统 [3] - 武汉华润某项目将2000㎡架空层打造为多功能区域 包括阅读书房 运动健身区 儿童游乐场及派对屋 实现家庭功能的有效拓展 [2] 创新运营模式 - 头部房企联合文化品牌与生活方式IP打造主题泛会所空间 成都新希望某项目在架空层构建超级泛会所体系 包含联袂萃坊STILLFUN的行政酒廊提供专业酒水服务 以及与新山书屋合作的书吧配备4000册书籍 [5][6] - 杭州招商某项目与西泠印社合作 在架空层设置金石艺术展廊展示"西泠·艺藏"作品 并开设由西泠印社社员授课的篆刻沙龙空间 [8] - 通过引入专业品牌运营能力与文化IP精神内核 开发商将社区转化为承载多元生活场景的"第三空间" 实现产品溢价与资产增值 [8]

行业趋势 - 全国商品房销售面积同比降幅较2024年同期收窄15.5个百分点 [1] - 70个大中城市新建商品住房和二手住房价格指数同比降幅自去年10月以来持续收窄 [1] - 房地产市场止跌回稳态势将持续巩固 中长期风险陆续出清且预期好转 [1] 国际评级机构观点 - 惠誉将万科评级确认为CCC 反映对行业过度看空态度 [1] - 国际评级机构近两年对国内房企采取无差别下调评级策略 [1] - 评级调整对万科境内外融资无实质影响 境内金融机构不再以国际评级为主要参考 境外融资因中资房企融资基本停摆而影响甚微 [1] 公司经营表现 - 上半年实现营收1053亿元 销售收入近700亿元 [2] - 高质量交付超4.5万套房屋 销售回款率超100% [2] - 多地项目开盘去化率超90% 完成大宗交易签约金额超60亿元 [2] - 盘活存量资源回款近60亿元 2023年以来累计盘活可售货值近800亿元 [2] 业务发展 - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [2] - 已如期偿还243.9亿元公开债 2027年前无境外公开债到期 [2] - 与深圳地铁置业集团签署租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [2] - 成功实施全球首例机器人自主搭乘地铁配送货项目 [2]