行业概况 - 中国黄金珠宝市场2024年零售规模达1140亿美元，占全球市场的31%，相当于美国与欧洲市场的总和 [3] - 2019-2024年行业复合增长率为3%，2024-2029年预计提升至4% [2] - 中国人均年消费81美元，高于全球平均水平（45美元），但低于香港（663美元）和台湾（236美元），市场潜力待释放 [3] 竞争格局 - 前10大品牌占据38%市场份额，较2019年提升14个百分点，国内品牌贡献8.7个百分点的增量 [5] - 周大福以10%市场份额稳居第一，老铺黄金份额1.2%但增速迅猛 [5] 产品创新 - 老铺黄金以"文化+工艺"为核心，葫芦、佛像等系列产品毛利率达40%-50% [7] - 周大福"传承金"系列占黄金销售额39%，故宫联名和Rogue系列融合东方美学与现代设计 [7][10] - IP合作成为趋势：周大福与哆啦A梦、三丽鸥跨界，老铺黄金通过国潮概念吸引年轻群体，618期间线上销售额破1亿元 [7] 渠道变革 - 周大福线上销售占比20%，老铺黄金线上销售额同比激增287% [8] - 海外布局聚焦华人市场：周大福切入日本市场，老铺黄金在新加坡推出定制产品，海外营收占比不足10% [8] 公司分析 周大福 - 通过门店优化和产品升级推动同店销售增长转正，2026年预测市盈率18倍，盈利增速预计30% [11] - 2018-2024年盈利周期由"传承"系列驱动，但近期同店增长放缓，正开发新产品如故宫系列以重启增长 [10] 老铺黄金 - 预计2024-2026年盈利复合增长率110%，2025年预测市盈率24倍 [12] - 产品蕴含中国文化与吉祥寓意，同店销售增长强劲并加速销售点扩张 [10] 行业趋势 - 文化赋能成为核心机会：国潮设计和IP创新抢占高端市场，黄金产品从保值品转向文化自信与情感表达载体 [13] - 全球化潜力：借助海外华人网络拓展份额，长期增长空间可观 [8][13]

市场规模与增长 - 2024年中国黄金珠宝市场零售规模达1140亿美元，占全球市场的31%，相当于美国与欧洲市场的总和 [2] - 2019-2024年复合增长率3%，2024-2029年预计4% [1] - 增长核心引擎包括金价上涨(复合增长率11%)、产品创新和门店扩张 [2] - 中国人均年消费81美元，高于全球平均水平(45美元)，但较香港(663美元)、台湾(236美元)仍有差距 [2] 竞争格局 - 前10大品牌占据38%市场份额，较2019年提升14个百分点 [4] - 国内品牌表现抢眼，拿下8.7个百分点的增量 [4] - 周大福以10%份额稳居第一，老铺黄金以1.2%份额排名靠后但增速迅猛 [4] 产品创新趋势 - 国潮风席卷市场：老铺黄金以"文化+工艺"为王牌，毛利率达40%-50%；周大福"传承金"产品贡献40%营收 [6] - IP合作：周大福与哆啦A梦、三丽鸥等IP跨界，线上销量增长显著；老铺黄金通过"Guochao"概念吸引文化消费群体 [6] - 情感价值驱动消费：兼具保值与吉祥寓意的产品更受青睐 [6] 渠道变革 - 线上销售占比提升：周大福达20%，老铺黄金线上销售额同比激增287% [7] - 海外布局：周大福、老铺黄金试水东南亚市场，目前海外营收占比不足10% [7] 公司分析 - 周大福：通过门店优化和产品升级推动同店销售增长，市盈率18倍(2026年预测)，盈利增速预计30% [10] - 老铺黄金：高端定位和文化稀缺性，预计2024-2026年盈利复合增长率达110%，市盈率降至24倍(2025年预测) [11] 未来展望 - 核心机会在于"以文化破圈"：头部品牌通过国潮设计、IP创新抢占高端市场 [13] - 借助海外华人网络拓展全球份额 [13] - 黄金成为文化自信与情感表达的载体 [13]

公司概况 - 公司成立于2004年 采用以整合研发和指定供应商供货为主的轻资产模式 通过较同行更具吸引力的加盟政策迅速发展 近7年门店数量稳居中国珠宝市场Top6 [1][2] - 2021-2024年营业收入从27.8亿元增长至57.2亿元 复合年增长率达27.1% 归属净利润复合年增长率为18.4% [2] - 截至2024年12月31日 公司董事、监事及高级管理层平均年龄约为42.0岁 是全国性黄金珠宝公司中最年轻的管理层 [2] - 创始人李伟柱及其胞兄李伟蓬为公司实际控制人 IPO后合计持股83.39% [2] 行业分析 - 2024年中国珠宝市场规模为7280亿元 2019-2024年复合年增长率为3.6% 预计2024-2029年复合年增长率为5.2% [3] - 大众珠宝市场呈现轻量化和时尚化趋势 消费者偏好小克重产品 但对设计时尚感要求较高 [3] - 2024年电子商务渠道市场规模为424亿元 同比增长13.7% 占总市场规模7.5% 2019-2024年复合年增长率为16.9% 预计2024-2029年复合年增长率为9.6% [3] - 按2024年黄金珠宝商品交易总额/收入/线下门店数统计 公司分别居第6位/第10位/第5位 [3] 竞争优势 - 采用轻资产运营模式 加盟商90%产品通过指定供应商进货 明显高于周大生约70%的比例 有利于快速迭代产品 [3] - 品牌定位大众化路线 线上80%和线下75%为女性顾客 年龄集中在18-30岁 线下客单价3000-4000元 明显低于周大福内地黄金产品平均售价6348元 [3] - 截至2024年末拥有4129家门店 全国排名第6位 其中南方地区2633家门店 排名第3位 [4] - 通过更具吸引力的加盟条款开拓市场 2024年末一二线城市门店占比约45% [4] - 2024年线上收入达22.9亿元 同比增长31.0% 占总收入40.0% 线上客单价1000-2000元 [5] - 2017年起重点拓展电商业务 全渠道布局完善 覆盖综合、社交、直播、垂类和跨境电商平台 [5] 发展战略 - 2025年5月在北京国贸商城首发"周六福·吉"文化主题形象店 客单价约1.5万元 计划2025年新增不超过5家文化主题店 [6] - 2024年9月在泰国曼谷开设海外首家门店 截至2025年7月23日在东南亚共有6家门店 [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为64.8亿元/73.2亿元/82.2亿元 同比增长13.3%/12.9%/12.3% [7] - 预计2025-2027年归属净利润分别为8.0亿元/8.8亿元/9.6亿元 同比增长13.4%/10.3%/8.8% [7] - 采用EV/EBITDA估值法 可比公司2025年预测平均值为20.62倍 公司当前为15.17倍 [7] - 采用PE估值法 参考行业2025年22倍PE 给予公司2025年22倍PE估值 [7] - 综合两种估值方法 给予目标价44港元 首次覆盖给予"买入"评级 [1][7]

公司概况 - 公司成立于2004年，凭借轻资产模式和加盟政策迅速发展，近7年门店数量稳居中国珠宝市场Top6 [1][2] - 2021-2024年营业收入由27.8亿元增长至57.2亿元，CAGR+27.1%，归属净利润CAGR+18.4% [2] - 截至2024年12月31日，公司董事、监事及高级管理层平均年龄约为42.0岁，为全国性黄金珠宝公司中最年轻的管理层 [2] - 创始人、董事长李伟柱及其胞兄李伟蓬为公司实际控制人，IPO后合计持股83.39% [2] 行业分析 - 2024年中国珠宝市场规模为7,280亿元，2019-2024年CAGR为3.6%，预计2024-2029年CAGR为5.2% [3] - 大众珠宝市场趋于轻量化、时尚化，消费者偏好小克重产品，但对设计时尚感要求高 [3] - 2024年电子商务渠道市场规模为424亿元，同比+13.7%，占比7.5%，2019-2024年CAGR为16.9%，预计2024-2029年CAGR为9.6% [3] - 按2024年黄金珠宝商品交易总额/黄金珠宝收入/中国线下门店数统计，公司分别居第6位/第10位/第5位 [3] 商业模式 - 采用以整合研发、指定供应商供货为主的轻资产模式，加盟商90%的产品经指定供应商进货 [3] - 线下推行"渠道优先"战略，电商业务高速发展 [2] - 品牌定位以大众化路线为主，线上80%、线下75%为女性顾客，年龄集中在18-30岁 [3] - 线下客单价约3,000-4,000元，明显低于同行（周大福内地黄金产品平均售价为6,348元） [3] 渠道网络 - 截至2024年末，公司在全国共有4,129家门店，在全国黄金珠宝品牌中排第6位 [4] - 在南方地区共有2,633家门店，在全国黄金珠宝品牌中排第3位 [4] - 2024年末一二线城市门店占比约45% [4] - 为加盟商提供较同业更具吸引力的加盟条款，包括更低的加盟服务费和包干制的产品入网费 [4] 线上业务 - 2024年线上收入为22.9亿元，同比+31.0%，占公司整体收入比例为40.0% [5] - 2017年起重点拓展电商业务，全渠道布局完善，覆盖综合、社交、直播、垂类、跨境电商平台 [5] - 线上产品款式有别于线下，客单价更低（约1,000-2,000元），吸引更广泛的客户群体 [5] 发展战略 - 2025年5月2日在北京国贸商城全球首发"周六福·吉"文化主题形象店，客单价约1.5万元，2025年计划新增不超过5家文化主题店 [6] - 2024年9月14日于泰国曼谷开设海外首家门店，截至2025年7月23日在东南亚共有6家门店 [6] - 计划着力提升品牌势能，深挖海内外黄金珠宝消费市场 [1][2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为64.8亿/73.2亿/82.2亿元，同比+13.3%/+12.9%/+12.3% [7] - 预计2025-2027年归属净利润分别为8.0亿/8.8亿/9.6亿元，同比+13.4%/+10.3%/+8.8% [7] - 给予公司2025年22xPE，对应目标价44港元 [1][7]

核心财务表现 - 公司预计截至2025年6月30日止六个月总收益达人民币10,400百万元至10,500百万元，较2024年同期人民币9,979.7百万元同比增长4.2%至5.2% [1] - 海外收益预计达人民币140百万元至150百万元，较2024年同期人民币37.5百万元同比大幅增长273.3%至300.0% [1] - 公司拥有人应占期内亏损预计为人民币65百万元至72百万元，较2024年同期溢利人民币47.4百万元同比转亏，降幅达237.1%至251.9% [1] 亏损原因分析 - 亏损主要源于Au(T+D)合约及黄金租赁亏损增加，预计2025年上半年合计亏损人民币680百万元至700百万元，较2024年同期亏损人民币345.7百万元显著扩大 [2] - 亏损由金价持续上涨导致，Au(T+D)合约亏损实时反映于综合损益表，而黄金涨价收益需待产品售出后方可确认 [2] - 公司强调Au(T+D)合约仅为对冲金价波动风险，非投机性活动 [2] 经营策略调整 - 公司将加速变现高价黄金产品以获取经济收益，抵消对冲工具亏损对净利的影响 [3] - 持续监测金价上涨的市场接受度，动态调整销售策略并加强Au(T+D)业务及黄金租赁的内部控制 [3]

核心观点 - 国际金价受美国7月通胀指标回升影响小幅走高 [1] - 黄金珠宝行业2025年呈现冰火两重天格局 传统品牌面临转型阵痛而创新品牌高速增长 [2][10][11] - 老庙黄金激进改革导致业绩大幅下滑 反映行业战略模糊与执行困境 [2][4][10] 老庙黄金业绩表现 - 2025年第一季度营收同比断崖式下滑60.2%至51.79亿元 [4] - 归母净利润同比大跌71%至5180万元 [4] - 扣非净利润亏损1.79亿元 [4] - 存货周转天数攀升至442天 显著高于行业200-250天平均水平 [4] 同业对比表现 - 老铺黄金2024年销售额98亿元同比增长166.4% 净利润14.7亿元同比飙升254% [4] - 老铺黄金2025年一季度股价涨幅达202% [4] - 潮宏基保持15%以上稳定增长 [5] 公司改革措施 - 实施渠道/IP/研发/人才/数字化"五路开挖"改革 [2][5] - 快手平台3场直播GMV突破2亿元 抖音专场直播GMV达9900万元 [5] - 线下推行"店中店"与"快闪店"模式如"一串好运馆" [6] - 开发古韵金/有鹊/一串好运等多IP系列 [6] - 成立设计师平台推进五大古法铸金与珐琅工艺技术迭代 [7] - 建立商品管理中心与深圳物流中心构建数字化供应链 [7] 战略困境分析 - 4407家门店中加盟店占比超九成 数字化协同难度大 [7] - IP系列缺乏内在联系稀释品牌核心价值 [6][7] - 战略定位模糊 在高端商场与县域市场间摇摆 [10] - 产品衔接度不足 研发投入未产生相应市场回报 [7][10] 行业发展趋势 - 投资属性强化与消费属性弱化成为市场新常态 [2] - 线上定制平台抢占细分市场 [10] - 周大福通过全渠道布局巩固行业优势 [10] - 区域性老牌金店普遍出现业绩下滑 [11] 专家建议方向 - 聚焦"好运"文化基因打造东方版幸运符号 [10] - 削减80%SKU 聚焦1-2个核心产品系列 [10] - 明确战略选择：要么做精如老铺黄金 要么做大如周大福 [12]

新消费板块业绩表现 - 毛戈平预计上半年净利润6 65亿元至6 75亿元 同比增长35%至37% [1] - 泡泡玛特上半年净利润同比增长不低于350% [1] - 老铺黄金预计上半年净利润同比增长279%至288% [1] - 上美股份预计上半年收入40 9亿元至41 1亿元 同比增长16 8%至17 3% 利润5 4亿元至5 6亿元 同比增长30 9%至35 8% [3] - 锅圈上半年收入32 4亿元 同比增长21 6% 净利润1 9亿元 同比增长122 5% [4] - 小菜园预计上半年净利润3 6亿元至3 8亿元 上年同期为2 8亿元 [4] 新消费板块市场表现 - 老铺黄金1月1日至8月13日累计涨幅220 12% [2] - 泡泡玛特同期累计涨幅200 17% [2] - 上美股份同期累计涨幅170 65% [2] - 古茗 锅圈等个股同期累计涨幅均超过100% [2] 各公司业绩增长驱动因素 - 泡泡玛特业绩增长主因是品牌及旗下IP全球认可度提升 海外收入占比持续提升 产品成本优化 [3] - 老铺黄金品牌影响力持续扩大 线上线下店铺整体营收大幅增长 [3] - 上美股份收入增长主要来自护肤品牌"韩束"全渠道多品类布局及婴童品牌"newpage一页"收入大幅增长 [4] - 毛戈平业绩增长主因是高端品牌认可度提升转化为业务增长动能 [4] - 锅圈业绩增长得益于"一站式在家吃饭餐食产品"零售门店网络及特许经营模式 [5] 机构观点 - 国泰海通证券认为"悦己消费""社交消费"引领消费观念变革 推动新消费板块行情 [6] - 港股消费板块细分行业分布均衡 与当下新消费趋势更契合 成长性明显 [6] - 中国银河证券认为新消费行情本质在于政策 人口 技术共振 企业对消费者洞察能力提升是关键 [7] - 国泰海通证券指出本轮新消费核心在于产品焕新营造情绪价值消费 美妆 零食 宠物 茶饮 黄金珠宝 玩具等传统产业"老树新芽"趋势明显 [7]

新消费研究-情绪价值总论分析 行业与公司概述 * 行业聚焦于全球疗愈经济和中国情绪消费市场 预计2025年分别达到7万亿美元和2万亿人民币[1] * 文化影视和游戏产业快速扩张 年均复合增长率超过12%[3] * 涉及公司包括泡泡玛特、万代、寿金控股、小米汽车、胖东来等典型案例[22][23][25][27] 核心观点与论据 情绪价值定义与市场空间 * 情绪价值指消费者获得的情感满足和心理愉悦 涵盖狭义情绪消费赛道和广义商品价值[2] * 全球疗愈经济2025年达7万亿美元 中国狭义情绪消费市场2025年突破2万亿人民币[2] * 90后、00后更注重悦己或悦人 消费支出结构与上一代不同[11] 表现形式与杠杆效应 * 三种表现形式：服务加消费增值、IP加消费者己、社交加消费者人[14] * IP加消费者己最常见 如泡泡玛特占据区域消费市场50%以上份额[14] * 社交加消费者人通过线上社交平台展示圈层感[14] 传统赛道中的情绪价值应用 * 宠物、潮玩、黄金珠宝等领域通过创新设计和营销策略吸引用户[4] * 识别高手的四个维度：洞察需求、董事长心态、快速识别兴趣迁移、产品端情绪价值应用[15] 验证情绪价值对报表及估值影响 * 采用案例分析 观察龙头公司表现进行映射[5] * 群价值提升经营能力(单店销售)、营运能力(消费者引导)、盈利能力(会员复购率)[20] 重要但易忽略的内容 中国市场的独特优势 * "始于情感 忠于经营"理念 需长期积累沉淀转化为品牌力[6] * 供给侧功能价值差异度增加使资产价值集中于少数品牌 情绪价值权重提升[10] 风险因素 * 高强度炒作同质化观点可能引发消费者厌倦[26] * 过分消耗同一IP可能导致心智偏移或出货过剩[26] * 依赖单一KOL代言人或短期社会热点存在风险[26] 成功案例分析 * 万代通过"IP+战略"构筑长期发展基础 拥有长款IP保证营收底线[22] * 寿金控股凭借社交属性驱动市值增长 估值常年维持在50倍以上[23] * 小米汽车实现从科技产品到情感载体的跃迁 构建跨场景智能情感网络[27] 发展趋势 * 人均GDP提高驱动消费需求从功能价值转向情绪价值和群体价值[8][9] * 新消费发展基础：人均GDP提高、供给侧功能差异度增加、收入提升驱动情绪价值需求[13]

经营数据 - 公司2025年4-6月整体零售值同比-1.9%，其中中国内地-3.3%，港澳及其他市场+7.8% [1] - 中国内地同店销售-3.3%，同店销量-11.1%，港澳同店销售+2.2%，同店销量-8.8% [1] - 中国内地直营店同店销售额跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售持平 [1] - 香港同店销售增长0.2%，澳门增长9.5% [1] - 中国内地电商零售值同比增长27%，贡献内地零售值7.6%、销量16.9% [1] 产品表现 - 中国内地黄金首饰零售额增速-3.6%，港澳及其他地区转正至11.4% [2] - 中国内地定价黄金产品同比增长20.8%，占比从15.8%提升至19.8% [2] - 中国内地珠宝及镶嵌零售值增长0.5%，港澳及其他增长4.8% [2] - 公司推出高级珠宝系列「和美东方Timeless Harmony」及周大福xCLOT联名系列 [2] 门店策略 - 26Q1总门店从6644家减少至6337家，净减少307家 [3] - 周大福珠宝门店从6423家减少至6113家，净减少310家 [3] - 中国内地净关闭311家零售店，港澳净开设1家 [3] 行业与公司展望 - 黄金珠宝行业自25Q2进入低基数阶段，业绩增长确定性高 [3] - 悦己消费趋势下，黄金首饰化趋势显现，产品力领先的公司将受益 [3] - 预计26-28财年营收增速3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速19%、16%、7% [3] - 26-28财年EPS分别为0.71、0.83、0.89港元/股，对应PE 19x、17x、15x [3]

国内黄金价格动态 - 国内品牌金店金价止跌 最高价为1008元/克 最低价为981元/克 价差缩小至27元/克 [1] - 周大福、六福、金至尊、潮宏基、周大生等品牌金价稳定在1008元/克 老庙黄金下跌2元至1002元/克 周生生下跌4元至1006元/克 [1] - 铂金价格止涨 周生生铂金饰品价格维持在545元/克 [1] 黄金回收价格 - 黄金回收价微跌0.1元/克 各品牌回收差价显著 [2] - 老凤祥黄金回收价最高达776.60元/克 周生生最低为761.60元/克 周大福回收价为767.90元/克 [2] 国际金价走势 - 现货黄金昨日收报3348.12美元/盎司 涨幅0.18% 盘中最高3358.85美元/盎司 最低3330.75美元/盎司 [3] - 今日金价继续震荡 暂报3348.98美元/盎司 涨幅0.03% [3] - 美国7月CPI数据升温推动市场对美联储9月降息预期 俄乌停火预期限制金价涨幅 [3] 市场影响因素 - 中美关税暂停措施实施 90天内维持10%对美加征关税税率 市场避险情绪降温 [3] - 市场等待15日俄美会谈及新美国经济数据 现货黄金预计维持震荡走势 [3]