报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 白酒板块受新条例影响政务需求缩减，二季度表现或受压制，但整体估值偏低，后续关注内需政策及资金流入 [5][61] - 大众品板块传统消费端部分公司业绩有韧性，新消费板块需求侧机会多，预期持续修复 [6][62] 根据相关目录分别进行总结 一周新闻速递 - 行业新闻：6月上旬白酒环比价格总指数微跌，5月酒类价格同比下降2%，七部门发文推动食品工业数字化转型等 [4][18] - 公司新闻：五粮液加快年轻化产品开发，古越龙山5万提气泡黄酒上线即售罄，舍得酒业不存在库存积压等 [4][18] 本周重点公司反馈 - 本周行业涨跌幅：2024.9.24 - 2025.6.13消费行业细分板块中商贸零售涨幅42.98%居前，食品饮料涨幅16.36%；食品饮料板块二级行业中休闲食品涨幅65.22%居前 [22][24] - 公司公告：康师傅控股更正股息记录日期，迎驾贡酒、老白干酒实施年度权益分派，蜜雪冰城将召开股东周年大会等 [27][28][29] - 本周公司涨跌幅：白酒涨幅前五为迎驾贡酒等，跌幅前五为金种子酒等；大众品涨幅前五为ST加加等，跌幅前五为佳禾食品等 [31] - 食品饮料行业核心数据趋势一览：2024年白酒累计产量414.50万吨，同比降7.72%；2013 - 2022年百强企业调味品产量CAGR为10.72%等 [34][35][50] - 重点信息反馈：新消费板块景气度领先，从供给与需求维度看，供给端企业供应链效率优化，需求端悦己消费与健康化单品受关注，维持行业“推荐”评级 [59] 行业评级及投资策略 - 白酒板块：政策端趋严压制二季度表现，估值低，后续关注内需政策及资金流入 [5][61] - 大众品板块：传统消费端部分公司业绩有韧性，新消费板块机会多，推荐西麦食品等公司，关注饮料新消费机会及乳制品板块 [6][62]

黄酒行业现状与资本联动 - 黄酒股价暴涨是资本与消费联动的金融营销行为 会稽山年内涨幅近140% 资本炒作可能带动行业扩容 [2][3] - 黄酒上市公司股民数量在2.2亿投资者中占比极小 股价暴涨吸引散户入局 形成"投资关注—消费尝试"正向循环 [3] - 财经媒体关注提升板块热度 当前现象更像是金融市场的营销行为 [3] 增长驱动因素 - 气泡黄酒品类崛起 会稽山"一日一熏"通过网红直播单日销售额破千万 吸引35岁以下消费者 [4] - 明星营销如吴彦祖代言及端午节IP活动"白娘子的酒局"推动增长 [4] - 高端化探索如会稽山·兰亭280周年纪念酒拍卖价达9.2万元 创造行业想象空间 [4] - 电商渠道表现亮眼 抖音黄酒销售额增长200% 低价产品完成消费者教育 [6] 破局策略与竞争格局 - 年轻化与高端化是核心路径 气泡黄酒降低尝试门槛 高端产品绑定传统文化IP提升溢价 [9] - 全国化需突破场景限制 技术升级如精米度工艺改善饮用体验 文化输出拓展东南亚市场 [7] - 会稽山2024年毛利率52.75%高于古越龙山37.64% 营收差距3亿但利润仅差1000万 存在超越可能 [8] - 头部企业竞争类似白酒"茅五泸" 互相赶超推动行业整体扩容 [8] 市场前景与政策影响 - 黄酒市场若从当前规模向500亿迈进 增长空间存在 需关注企业毛利和分红能力 [10] - 绍兴提出2027年黄酒产业达100亿营收目标 政策更多是引导作用 企业自身突破是关键 [11] - 会稽山因灵活试错能力(气泡酒创新、明星营销) 短期内成为黑马概率较高 [12]

报告核心观点 - 会稽山历史悠久，股权结构理顺后经营好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”战略及渠道创新破局，预计 2025 - 2027 年业绩良好，首次覆盖给予“增持”评级 [3][4][6] 公司情况 公司概况 - 会稽山品牌可追溯至 1743 年的“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，股权结构理顺 [3] 经营业绩 - 2023 - 2024 年公司营收、利润连续两年双位数增长，在黄酒市场销售收入下滑背景下逆势增长 [3] 产品战略 - 高端化聚焦兰亭系列，独立事业部打造高端形象，2024 年兰亭销售破亿元，同比 +100%以上 [4] - 年轻化首创气泡黄酒概念，以“一日一熏”为突破口，2024 年“一日一熏”销售额同比 +476%，1743 销售额同比 +70%以上 [4] - 全国化以江浙沪为核心，拓展全国营销网络，开展四大战役举措培育潜力市场 [4] 渠道战略 - 以传统经销为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，链接线上资源，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍 [4] 行业情况 行业现状 - 黄酒行业量增价缩，2017 年以来销售收入和利润总额下滑，但产量上升，近期开启新一轮提价 [5] 行业特点 - 黄酒高端化有深厚历史文化底蕴，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获国际酒类大奖 [5] - 黄酒消费区域集中在江浙沪，结构化升级和全国化空间大 [5] 行业趋势 - 行业集中度提升，2015 - 2023 年 CR3 由 21%提升至 50%，业外资本涌入有助于品类声量提升和区域扩张 [5] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予会稽山“增持”评级 [2][81] 报告的核心观点 - 会稽山历史悠久，2023 年起经营状况好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，在黄酒市场下滑背景下逆势增长 [8] - 公司通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，渠道导入直分销模式，产品高端化聚焦兰亭系列，年轻化以气泡黄酒为突破口，全国化拓展营销网络 [8] - 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化，行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现，近期青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有助于黄酒品类发展 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [8] 各部分总结 黄酒之源，逆势增长 - 发展历史：会稽山品牌可追溯至 1743 年“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，2023 年起经营好转，2025 年兰亭系列新品上市 [8][12] - 股权结构：早期股权经历合资、轻纺城控股、股份制改造等阶段，上市后股权有波动，2022 年实控人变更为方朝阳，2023 年股权结构微调 [16] - 组织架构：高管团队经验丰富，董事长方朝阳进行营销组织改革，副董事长傅祖康负责生产，总经理杨刚统筹销售，2023 年双品牌双事业部运行，2025 年成立全国化事业部 [20][21] “高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，探索直分销新模式 - 产品：践行“会稽山、兰亭”双品牌战略，构建品牌形象矩阵，核心产品多样，未来在高端化、年轻化、全国化发力，2024 年兰亭销售破亿，一日一熏销售额大增 [8][23] - 渠道：以经销模式为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，市场覆盖面广，国际化稳步推进，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍，2025 年抖音直播间销售额破千万 [27][30] - 营销：文化破圈，推出《蟹酒三部曲》拉动销量，以“五个一”工程重塑品牌叙事，2025 年经销商大会拔高品牌定位 [39] 黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局 - 行业概况：2017 年以来黄酒行业销售收入和利润总额下滑，但产量上升，消费集中在江浙沪，头部企业有市场集中度提升和产品结构升级空间 [43] - 高端化基础：黄酒历史悠久，是中国独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际赛事大奖，兰亭系列有深厚消费者认知基础 [49] - 竞争格局：头部品牌通过兼并收购提升集中度，2015 - 2023 年 CR3 由 21% 提升至 50%；青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有望带来变革；行业开启新一轮提价；会稽山吨价和毛利率领先，产品结构有提升空间；会稽山省内市场稳固，全国化有空间 [53][56][57] - 财务数据对比：黄酒毛利率低于白酒，但会稽山 2021 年以来呈上升趋势，会稽山销售费用率偏高，研发费用率自 2022 年增长较多 [74][77][79] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [81]

市值超越与业绩表现 - 会稽山以22.07元/股收盘，总市值达106亿元，超越古越龙山的99.2亿元，成为黄酒"市值一哥" [1][4] - 会稽山一季度营收4.81亿元（同比+10.10%），净利润9374.32万元（同比+1.70%）；古越龙山一季度营收5.39亿元（同比-4.90%），净利润5901.87万元（同比-4.82%） [4] - 2022-2024年会稽山营收从12.27亿元增至16.31亿元，净利润从1.45亿元增至1.96亿元；同期古越龙山营收从16.20亿元增至19.36亿元，净利润从2.02亿元波动至2.06亿元 [5] 年轻化战略成效 - "一日一熏"气泡黄酒在抖音直播间12小时销售额突破1000万元，18-35岁消费者占比超40% [1][7] - 气泡黄酒首创"气泡+黄酒+低度"概念，2023年7月上市后通过酒体升级和多口味拓展吸引年轻群体 [7] - 小红书"会稽山气泡黄酒"话题浏览量54.8万次，"一瓶就爽翻"话题浏览量131.8万次 [8] - 天猫旗舰店数据显示，会稽山气泡黄酒销量（1万+）显著高于古越龙山同类产品（300+） [8][9] 区域聚焦与经营策略 - 会稽山2024年在江浙沪地区销售收入14.05亿元，高于古越龙山的10.86亿元 [6] - 公司采取区域深耕策略，避免全国化运营对利润的蚕食，而古越龙山因全国化布局导致利润承压 [6] - 民营企业机制灵活，能快速调整产品、营销和渠道策略，结合国潮趋势加速品牌年轻化传播 [6] 行业趋势与未来方向 - 黄酒行业需解决区域性强、老龄化痛点，年轻化成为核心发展思路 [7][11] - 低度、气泡、果味黄酒等创新产品满足年轻人多元化需求，电商和社交媒体成为重要触达渠道 [12] - 中国酒业协会指出，黄酒的健康属性与文化内涵契合年轻消费者对品质生活和传统文化的追求 [11] - 专家建议通过网红直播、跨界合作提升品牌影响力，同时挖掘文化内涵增强竞争力 [12]

公司股价表现 - 会稽山股价自5月下旬以来进入连涨模式，5月21日至5月28日累计上涨44 08%，市值一度超越古越龙山成为"黄酒市值一哥" [2][3] - 5月30日后股价出现回落，上周总跌幅为11 95%，截至6月9日收盘报22 07元/股，下跌0 14%，总市值105 82亿元仍排名黄酒第一 [2][4] - 公司于5月27日发布股票交易异常波动公告，称基本面未发生重大变化，股价短期涨幅较大存在交易风险 [3] 气泡黄酒产品表现 - 气泡黄酒"一日一熏"在抖音渠道GMV突破2000万元，但直播间观看人数由顶峰上万人降至十几人 [2][6] - 产品由吴彦祖带货后短期热销，但社交平台出现大量负面评价如"难喝""回苦""味道奇怪" [2][8] - 产品有三种口味：原味(8度)、荔枝味(3度)、柠檬味(5度)，荔枝味较受欢迎 [9] 营销与生产情况 - 2024年销售费用达3 32亿元同比增60 25%，广告宣传促销投入1 62亿元实现翻倍 [7] - 产品由会稽山与千岛湖啤酒联合生产，后者负责加气工序并为多个知名品牌代工 [7] - 公司解释热度下滑原因为停止直播平台投流，产品仍保持稳定销售 [6] 市场拓展与行业竞争 - 产品线下覆盖约3万家终端网点，公司已制定全国梯度铺货计划并展开招商 [8] - 古越龙山推出回购计划并开发糯米威士忌、咖啡黄酒等新品，今年春糖发布14款新品 [3][10] - 黄酒行业面临年轻化转型挑战，需创新产品形式、消费场景以打入年轻消费群体 [10]

纪要涉及的行业 黄酒行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **政策利好推动行业发展**：2023 年起地方政府重视程度显著提升，绍兴市政府成立专班并投入专项资金支持，2024 年绍兴市政府成立高规格实体化运营的黄酒产业振兴专班，省级和市级财政合计拨款超 1 亿支持，2025 年打造历史经典产业被写入政府工作报告，部分企业被纳入相关名单，政策推力是产业破局重要支撑[1][4] 2. **历史复盘影响发展原因**：过去 30 年外部因较低税率致地方政府重视不足，内部缺乏强有力龙头企业引领；过去两轮消费升级窗口期错失机会因治理层面和管理层问题，如古越龙山多元化困局、管理层迭代，会稽山大股东破产重组[5][7] 3. **行业内部治理改善**：会稽山 2022 年新大股东入驻后管理逐步正轨，古越龙山 2020 年以来新管理层落定且发布回购方案，未来两家龙头有望推股权激励计划提升管理质量[8] 4. **行业发展趋势**：呈现 K 型发展，头部企业发展好，市场份额向龙头集中，自 2020 年高端化战略使龙头均吨价和整体市场价格提升[9] 5. **未来发展阶段与空间**：先高端化，再全国化和年轻化，短期内高端化优先，未来 3 - 5 年有望量价回升复兴，份额进一步集中[10] 6. **树立高端品牌形象**：消除消费者对黄酒低端偏见，参考古井贡酒推行高端产品改变品牌低端认知[11] 7. **未来两到三年趋势**：龙头企业通过提升渠道管理水平，实现主流价位升级，带动规模、毛利率和盈利上升，形成正循环，全国化和年轻化有增长机会[12] 8. **全国化挑战与机遇**：面临市场竞争激烈、品牌认知度低挑战，可通过高端产品、国潮等打破低端认知，会稽山根据地扎实，古越龙山储备品牌认知强，都有成长空间[13][14] 9. **迎合新消费趋势**：挖掘文化底蕴，推出符合新消费趋势产品，如会稽山兰亭系列、古越龙山子青玉系列，利于打开新消费群体[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2023 年 3 - 4 月会稽山、古越龙山、塔牌发布提价通知，2025 年 4 月几家龙头企业又几乎同时发布提价通知[3][4] 2. 2023 年 7 月工信部重视黄酒产业文化品牌传承并支持发展，11 月绍兴市发布促进黄酒产业发展振兴实施意见，到 2027 年全市黄酒销售收入达 100 亿，全国市场占有率超 50%，每年安排不少于 500 万元专项资金支持品牌建设[4] 3. 河北、河南和山东等白酒消费大省因当地地产酒龙头企业发展弱，白酒消费结构滞后于经济发展水平[6]

公司业绩表现 - 2024年公司营收19.36亿元同比增长8.55%但归母净利润2.06亿元同比下滑48.17%近乎腰斩[4] - 2025年一季度营收5.39亿元同比下降4.9%归母净利润5901.87万元同比下降4.5%[7] - 连续四年未达成业绩目标包括2024年酒类销售增长12%以上和利润增长12%以上的承诺[5] 管理层与投资者关系 - 董事长孙爱保薪酬从43.15万元升至80.01万元但连续四次未兑现业绩承诺引发投资者不满[6] - 投资者在交流平台质疑管理层并提出换帅要求[2] - 新任总经理马川解释一季度业绩下滑为市场环境变化和公司调整期所致[9] 产品与市场策略 - 公司推出咖啡黄酒、青柠黄酒等年轻化产品但销售数据未公布与会稽山气泡黄酒12小时1000万销售额形成差距[11] - 2024年酒类产品毛利率37.46%同比下降0.69%中高档酒毛利率44.32%同比减少0.37%[13] - 淘宝旗舰店销量前三均为百元以下产品公司宣布对部分产品提价2%～8%以推动高端化[14] 行业竞争与定位 - 会稽山酒类整体毛利率52.75%中高档产品毛利率61.57%远超公司[14] - 黄酒行业持续下行公司销售费用逐年上涨2021年1.69亿元至2024年2.52亿元[16] - 公司提出2025年目标酒类销售增长6%以上利润增长3%以上较此前目标大幅下调[16]

白酒行业表现 - WIND白酒指数在连跌三周后本周微涨0.49%，金徽酒和洋河股份周涨幅超2% [1] - 5月全国白酒环比价格总指数下跌0.27%，其中名酒环比价格指数下跌0.35%，地方酒下跌0.28%，基酒保持稳定 [3] - 高端酒批价普遍下行：飞天茅台（散）批价2030元，五粮液940元，泸州老窖845元 [4] - 白酒行业毛利率保持高位，2023-2025年预测分别为81.07%、81.82%、81.53% [3] 个股表现 - 金徽酒周涨6.25%，洋河股份、天佑德酒、迎驾贡酒及顺鑫农业周涨幅在3%以内 [2] - 水井坊和舍得酒业周跌幅在2%以上 [2] - 会稽山因"气泡黄酒"营销热度回落，股价本周大跌12% [1][5] 啤酒行业表现 - 香港生力啤周涨7.143%，百威亚太涨6.846%，惠泉啤酒涨6.214% [7] - 华润啤酒涨3.792%，ST西发涨2.804% [8] 会稽山营销情况 - "气泡黄酒"在端午前12小时销售额突破1000万元，直播间观众超万人 [8] - 端午后直播间观众降至百人以下，销售额排名靠后 [8] - 2024年销售费用达3.32亿元，同比增加60.25%，广告宣传促销费1.62亿元实现翻倍 [11] - 2025年一季度销售费用同比大增58%，但净利润增速放缓 [11]

黄酒行业市场表现 - 2025年端午节前后黄酒股表现强劲 会稽山节前8个交易日内6天涨停 5月股价涨幅超70% 年内涨幅达126% 市值从4月初50亿元飙升至120亿元 [1] - 古越龙山和金枫酒业5月股价分别上涨11.3%和7.7% [1] - 行业三家A股上市公司集体上涨 打破长期地域性局限认知 [1] 企业高端化战略 - 会稽山2025年4月对纯正系列提价4%-5% 三年陈系列提价6%-9% 坛装/花雕系列提价1%-9% [2] - 古越龙山2025年4月对彩包花雕/清醇三年/部分坛酒系列提价2%-12% 将提价归因于"价值回归" [2] - 会稽山2024年中高档酒毛利率达61% 酒类主业毛利率52% 古越龙山中高档酒毛利率44.3% 主业毛利率37% [6] 产品创新与年轻化 - 会稽山气泡黄酒在抖音直播间销售额突破千万元 针对年轻消费群体开发新品类 [2] - 古越龙山推出糯米威士忌、咖啡黄酒、青柠黄酒等新酒饮系列适应年轻化趋势 [2] 政策与行业环境 - 2025年5月新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》限制公务用酒 次日白酒股集体走低 [3] - 绍兴市政策提出2027年黄酒产业年销售收入目标100亿元 5月政策面带动股市反应 [3] - 华泰证券预计黄酒行业规模将从2023年85亿元扩张至2027年125亿-140亿元 [8] 企业竞争格局 - 会稽山2025Q1营收4.81亿元(+10.1%) 净利润9374万元(+1.7%) 古越龙山同期营收5.39亿元(-4.9%) 净利润5901万元(-4.5%) [6] - 会稽山2024年营收/净利润分别增长15.6%/17.74% 连续保持双增势头 [6] - 会稽山销售费用2025Q1同比激增58.2%至1.06亿元 增速高于营收增速 [8] - 古越龙山强调品牌底蕴和外围市场优势 承认会稽山民营机制更灵活 [7]