报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债兼具股性和债性，价格有不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] - 2024 年以来转债供给收缩但需求仍强，2025 年较权益和债市取得超额收益 [1][2] - 正股价格上涨是转债价格上涨关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3] - 预期未来转债市场走势整体偏强，受权益市场、供需和估值因素支撑 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债概述 - 转债基本要素需关注正股信息、发行规模和信用等级，当前多为小规模、中低评级转债 [1][10] - 转股条款决定转股价值，纯债条款决定纯债价值，附加条款包括赎回、回售和下修条款 [1][23] - 转债兼具股性和债性，价格有独特不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] 转债市场概述 - 1992 年我国转债市场诞生，2017 年前规模小，之后快速扩容，截至 2025 年 5 月 14 日有 495 只转债，存量余额 6871.86 亿元 [1][26][30] - 转债发行上市周期约 1 年，绝大多数通过赎回转股退出 [1][46][49] - 2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额多为负，预计未来一年供给 1208 亿元；需求仍强，基金等是主要机构投资者，公募基金交易活跃 [1][51][61] - 2024 年 9 月以来转债价格上涨，截至 5 月 14 日较权益和债市取得超额收益，估值处于 21 年以来中枢以下，交易活跃 [2][83][89] 转债价格的驱动因素 - 正股价格上涨是关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3][93] - 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格，偏债型转债价格体现债底支撑，上涨动力来自正股大幅上涨和条款博弈 [3][93][96] 转债后续展望 - 预期未来转债市场走势偏强，受权益市场震荡走强、供给有限需求刚性、估值具备性价比等因素支撑 [4][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“故事”回归经济和降息视角，对比存款利率，长期中债市并未过度定价，融资、通胀修复“滞后”，当前债市利率下行步伐合理，进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [3][4] - 双降有长短期影响，货币政策再置换使资金回归“正常”，降准资金落地后资金边际收紧或因货币政策投放节点变化，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] - 走楼梯后策略轮动再起，短期票息策略占优，Q3 或有拉久期空间，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] - 低利率环境下关注降本增利，资产关注科创债、REITs 等扩容，策略关注债基 ETF 的扩容与轮动以及债市量化策略的兴起 [7] 根据相关目录分别进行总结 经济和贷款视角下债市情况 - 2025H1 宏观经济中，新质生产力发力，但融资、通胀修复“滞后”，实体企业尤其是传统行业景气度待提升，社融数据主要靠政府债券发行支撑，外部贸易摩擦影响企业融资和投资需求，也对国内通胀回升前景有扰动 [15] - 对比贷款利率，当前债市利率下行步伐合理，当前债市进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [4] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧，直接原因可能是货币政策投放节点变化造成的波动，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略占优，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] 低利率环境下的降本增利 - 资产方面，科创债发行规模和交易量有变化，关注其与同期限国开债、中票的利差；2025 年 REITs 有多个项目处于不同状态，REITs 规模和 ETF 有发展趋势 [73][81] - 策略方面，截至 2025 年 5 月末，29 只债券 ETF 总规模突破 2760 亿元，占全部 ETF 比重约 6.8%，海外经验显示历经量宽或低利率环境后，债券 ETF 规模占比中枢有望提升；地方债 ETF 兼具交易与配置价值；信用债 ETF 质押式回购即将正式实施 [85] - 债市量化策略通过构建高频因子数据库、设计模型、搭建持仓分配的多因子模型框架等流程，用模型预测补充主观增厚固收类资产收益 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月16 - 23日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给、二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月23日，地方债存量规模达51.05万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [3][12] - 明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元，收费公路超8800亿元，水利和生态项目超2000亿 [3][12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模位居三甲，分别为3.36亿、3.29亿和3.09亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [3][12] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2485.21亿元，新增专项债1075.64亿元，再融资专项债489.6亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [4][20] - 截至5月23日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模3.87% [4][20] - 上周7 - 10年期地方债发行占比32.61%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 [5][29] - 上周8个省份新增发行，浙江本月新增发行704.82亿元规模最大，山东5月发行量650.96亿元紧随其后，除广西等三省外其他省份发行利率在2%以下 [5][37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来，地方政府债收益率震荡下行，截至5月23日，10年期收益率1.87%，与同期限国债价差14.92BP，处于24年来29.1%分位 [6][38] - 上周地方债各主要期限成交换手率分化，10年以内品种换手率回升，10年以上下降，周度换手率最高为10年以内品种，读数0.98% [6][44] - 上周山东成交笔数最多为178笔，四川等三省成交笔数超100笔，成交期限均值16.3年，收益率均值2.16% [6][44] - 商业银行等四类机构是交易活跃机构，保险是供给承接主力，净买入490.95亿元，20 - 30年期以上品种买入占比47.06%，其他机构净卖出 [6]

日本发行人超长期债券表现 - 惠誉评级指出日本发行人对超长期债券收益率飙升展现出较强韧性 [1]

美国国债收益率走高，10年期国债收益率上行3个基点。 ...

美国5年期国债发行中标收益率低于发行前交易水平。 ...

2/10年期德债收益率利差涨1.598个基点，报+75.435个基点。 周三（5月28日）欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.2个基点，报2.554%，日内交投于 2.535%-2.561%区间。 两年期德债收益率涨0.7个基点，报1.797%，日内交投于1.789%-1.812%区间；30年期德债收益率涨3.0 个基点，报3.031%。 ...

美国国债竞拍 - 美国4个月国债最新竞拍得标利率为4 22%，较前值4 23%下降1个基点 [1]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及债券、股票、黄金等金融行业，以及中美贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 全球债券收益率飙升情况 - 日本长债收益率一个月左右上涨100个基点，达2007年以来最高水平；美国十年国债收益率维持在4.5%以上 [1] - 欧洲债券表现相对稳定，但也有不同程度上涨 [2] 美债收益率飙升原因及影响 - 原因：美国财政赤字问题严重，今年财政赤字达7%左右，2020年以来平均赤字率9%；通胀压力导致通胀预期大幅飙升；今年六月国债滚动额度为数万亿美元计，国债供给发行量将爆发 [1][5] - 影响：美债、美元不再是避险资产，变成风险资产；投资者抛售美元购买美国以外资产；美债拍卖覆盖率不理想，美元贬值 [5] 日债情况 - 日本经济陷入滞涨，一季度GDP负增长，通胀达3.6%，工人工资负增长；政府负债率达250%，央行买了超一半国债，保险公司血亏600亿美元，央行暂缓国债扭曲操作，日债长端曾无买家出价，日债已崩 [1][2] 欧洲债券情况 - 欧盟出台财政扩张方案，德国通过相当于5%GDP的军费开支，俄乌战争结束无期 [2] 市场资金流向及资产表现 - 资金流向：投资者抛售美元购买美国以外资产 [5] - 资产表现：美股在关税风险上升导致通胀预期上升时表现出韧性，因股票抗通胀；黄金是首选避险资产，走“上升旗帜”技术图形，是投资组合里的保险单 [6][11] 美国通胀前景 - 美国远期通胀预期与中国贸易顺差相关性强，已向新冠期间美联储无限量宽期间水平突进；目前关税上升导致进口商品价格飙升，但被上游生产商“吃掉”，服务业通胀滞后PPI两到三个季度，接下来90天关税谈判重要，美国就业市场放缓有助于缓解下半年通胀压力 [9][11] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2013年6月10日报告《洪源:动荡的预示》曾用模型预测市场巨震 [4] - 四十年前美债收益率飙升意味着美元流动性吃紧、融资利率上升，新兴市场以美元为融资货币，现在世界情况不同，如中国城投债在香港吃香 [4] - 本周美国PCE通胀数据对美联储很重要 [11]

核心观点 - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [1][3] 如何理解股债的低波动 近期市场表现 - 近期股市债市均震荡，波动率收敛，投资者观望情绪重，成交量下降，万得全A滚动6个月波动率降至2%以下，10Y国债收益率滚动6个月波动率下降且分位数处于历史较低阶段 [8] 股债低波动时期定义 - 股债资产振幅小，大多时期区间震荡，滚动6个月波动率降至历史极值 [8] 历史典型时期复盘 2014上半年——经济换挡期的政策全面发力之前 - 股市行情：延续2010年以来颓势，经济增速换挡，受“钱荒”影响，流动性宽松预期低，市场风险偏好弱，成交量低 [10] - 债市行情：央行投放流动性，短端利率下行，1年期国债收益率跌破4.0%，10年期国债在4.5%附近波动 [11] - 股市破局点：6月沪港通试点获批，7月国企改革顶层方案出台，11月央行降息，下半年杠杆资金入场带动指数上涨 [11] - 债市破局点：4月政治局会议首提“新常态”，央行定向降准，“宽货币”基调确定后债市下行 [11] 2016年2月 - 6月——经济复苏预期和现实的反复 - 股市行情：从“内外需双弱”转向“外需疲弱但内需发力”，供给侧改革方案出台，市场从“股灾”修复，指数横盘震荡，波动筑底 [12] - 债市行情：年初股市熔断资金涌入债市，货币政策宽松，4、5月经济数据下行，债市多头氛围延续，英国脱欧推动行情 [12] - 股市破局点：6月“去产能”政策推广，经济数据改善，股市进入慢牛 [12] - 债市破局点：7月政治局会议拉开“金融去杠杆”序幕，12月中央经济工作会议奠定2017年中性偏紧货币政策基调，债市调整 [12] 2019年四季度——公共卫生事件冲击之前 - 股市行情：四季度经济下行压力加大，“贸易摩擦”加剧，市场情绪冷却，行情震荡 [13] - 债市行情：初受通胀预期制约，后因猪肉价格和货币政策变化，收益率回落 [13] - 股市破局点：公共卫生事件爆发，政策层对冲，股票市场大幅波动 [14] - 债市破局点：公共卫生事件爆发，央行宽货币，债券收益率下行 [15] 2020年三季度 - 2021年一季度——平稳复苏期缺乏主线 - 股市行情：2020下半年经济复苏，货币政策正常化，权益市场定价转基本面，估值压缩，2021年一季度市场调整，核心资产回调 [16] - 债市行情：二季度经济修复，货币政策正常化，债市震荡，11月永煤事件冲击后，利率先上后下 [16] - 股市破局点：维稳行情下风险偏好回暖，核心资产分化，成长风格崛起 [17] - 债市破局点：资金面平稳，基本面压力渐明，债市开启慢牛行情 [17] 2021年8月 - 12月——新一轮宽松政策周期之前 - 股市行情：下半年“业绩驱动、估值收缩”，指数波动率和振幅收敛，成交额创新高，成长风格突出，消费板块低迷 [18] - 债市行情：政策目标转换引发波动，7月降准催化行情，8月政策纠偏，10月通胀预期升温，12月二次降准 [18] - 股市破局点：国内奥密克戎病例激增、俄乌冲突、美联储加息导致估值调整 [18] - 债市破局点：1月央行降息，1 - 2月数据好于预期，4月央行降准对冲基本面走弱 [18] 历史复盘结论 - 股债同时低波动时期一般持续1 - 2个季度，两种资产均低波动时间不多，宏观政策方向或落地节奏不明确，投资者政策预期反复，个别风险事件扰动市场，无趋势行情主线 [3][19][21] - 近年来股债市场低波动时期更频繁，与政策“大开大合”时代结束有关，经济增速低波动，政策“托而不举” [3][24] - 打破低波破局点是出现新定价因素，如宏观政策开启，触发因素有全球性风险事件冲击、经济增速换挡、发展模式切换等导致的经济基本面长期压力 [3][24] 当前市场破局关键因素 - 中美关税谈判后续进展，5月谈判获90天关税豁免期，新进展或成破局关键 [22] - 二季度经济基本面成色，5 - 6月是观察重要窗口，情况变化决定7月政治局会议对下半年定调 [22]