报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年和 2025 年一季度营收和利润均下滑 但随着加盟业务及火炬项目推进 后续盈利能力有望提升 看好公司未来发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024 年营收 223.58 亿元 同比减少 0.36%；利润总额 9.16 亿元 同比减少 34.94%；归母净利润 5.19 亿元 同比减少 44.13% [3] - 2025 年一季度营收 54.35 亿元 同比减少 1.88%；利润总额 3.66 亿元 同比减少 20.49%；归母净利润 2.51 亿元 同比减少 21.98% [3] 盈利预测调整 - 预计 25 - 27 年公司归母净利润为 6.91/10.00/11.47 亿元（原 25 - 26 年归母净利润预测为 13.49/16.15 亿元） 对应 EPS 为 0.91/1.32/1.51 元 [5] 支撑评级要点 - 收入基本稳定 利润短期承压 24 年新店增加且处于业绩成长期致费用增加 计提商誉减值损失 1.08 亿元影响利润 预计新店盈利增加后费用水平降低 [8] - 加盟门店快速增长 存量药店快速布局 截至 2025 年一季度末有门店 15252 家 2025 年一季度新增 211 家 调整关闭 236 家 加盟业务加速布局存量市场 一季度老店加盟占比 62% 同比增长 34 个百分点 加盟业务配送收入超 5.8 亿元 [8] - 火炬项目持续提高盈利能力 积极探索第二成长曲线 2025 年第一季度毛利率 34.22% 门店线下销售毛利率同比增长 0.70 个百分点 多元化项目探索提升非药销售占比 [8] 财务指标 - 主营收入 2023 - 2027E 分别为 22437/22358/25294/27316/29208 百万元 增长率分别为 11.2%、 - 0.4%、13.1%、8.0%、6.9% [7] - 归母净利润 2023 - 2027E 分别为 929/519/691/1000/1147 百万元 增长率分别为 18.4%、 - 44.1%、33.1%、44.7%、14.7% [7] - 市盈率 2023 - 2027E 分别为 17.1/30.5/22.9/15.8/13.8 倍 [7] 现金流情况 - 经营活动现金流 2023 - 2027E 分别为 2730/2026/5724/1644/5574 百万元 [9] - 投资活动现金流 2023 - 2027E 分别为 - 761/ - 628/ - 989/ - 989/ - 1084 百万元 [9] - 筹资活动现金流 2023 - 2027E 分别为 - 2428/ - 1348/ - 862/111/171 百万元 [9]

权益分派方案 - 每股现金红利0.80元（含税），以总股本754,502,998股为基数，共计派发现金红利603,602,398.40元（含税）[1][3] - 分派对象为股权登记日收市后登记在册的全体股东[2] - 控股股东国药控股股份有限公司的现金红利由公司直接发放[5] 实施安排 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司资金清算系统派发，已办理指定交易的股东可在红利发放日领取，未办理的由结算公司暂存[4] - 股权登记日、除权除息日等具体日期未在公告中明确列出[6] 税务处理细则 - 个人及证券投资基金持股超1年免征个税，持股1年以内（含1年）暂不扣税，转让时按持股期限补缴（1个月内税负20%，1月至1年税负10%）[7] - QFII股东按10%税率代扣企业所得税，税后每股实发0.72元，沪港通投资者同样适用10%税率代扣，税后每股0.72元[8] - 其他机构投资者需自行缴税，税前每股派发0.80元[9] 咨询渠道 - 投资者可通过董事会办公室电话010-67271828咨询权益分派事宜[10]

差异化权益分派背景 - 公司于2024年3月15日和4月1日分别召开董事会及临时股东大会，批准以集中竞价方式回购股份用于股权激励，回购资金总额为1亿至2亿元人民币，实施期限不超过12个月 [3] - 实际累计回购股份6,722,254股，其中6,697,254股通过回购专用账户买入，25,000股因操作失误通过普通证券账户买入 [3][4] 差异化权益分派方案 - 2024年度利润分配以总股本扣除回购股份后的基数进行，向全体股东每股派发现金红利0.31元（含税），不送红股且不进行资本公积转增股本 [4] - 截至2025年6月10日，公司总股本1,138,847,895股，扣除回购股份后实际参与分配的股份数为1,132,125,641股 [5] 除权除息计算 - 实际除权除息参考价格计算公式为（前收盘价16.8元-现金红利0.31元）÷（1+流通股变动比例0）=16.49元/股 [5] - 虚拟分派现金红利=（参与分配股本1,132,125,641股×0.31元）÷总股本1,138,847,895股≈0.31元，计算结果与实际分派一致 [5] - 差异化分红对除权除息参考价影响绝对值为0%，表明回购股份是否参与分红对价格无显著影响 [5][6] 法律合规性 - 本次差异化权益分派符合《公司法》《证券法》《回购规则》及《监管指引第7号》等法规要求，且未损害公司及股东利益 [6]

利润分配方案 - 每股现金红利0.31元，总派发金额350,958,948.71元，以总股本1,138,847,895股扣除回购股份后为基数 [1] - 差异化分红方案因回购股份6,722,254股不参与分配，实际参与分配股份数为1,132,125,641股 [2][3][4] - 除权（息）参考价格计算公式为（前收盘价格-0.31）元/股，流通股股份变动比例为0 [3][4] 实施时间安排 - 股权登记日为2025/6/18，除权（息）日和现金红利发放日为2025/6/19 [1][5] - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司派发，未指定交易股东的红利暂由该机构保管 [5] 税收政策 - 自然人股东和证券投资基金暂不扣缴所得税，持股1个月内税负20%，1个月至1年暂减按50%计入应纳税所得额 [6] - QFII股东按10%税率代扣所得税，实际派发0.279元/股；香港市场投资者同样适用10%税率 [6][7] - 其他机构投资者和法人股东不代扣所得税，实际派发0.31元/股 [7] 回购计划执行 - 回购计划资金总额1-2亿元，期限不超过12个月，实际回购6,722,254股后提前终止 [2][3] - 回购股份全部用于股权激励，资金来源为公司自有资金 [2]

资本开支周期理论 - 资本开支周期是中国行业周期主导驱动力，与PB、ROE变动相辅相成，构建了基于资本开支周期的PB - ROE模型[4][10] - 用ROE、CAPEX、FCF将资本开支周期划分为三个阶段，第二、三阶段有显著配置价值[4][13][16] 市场与行业分析 - 2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，资本开支/折旧摊销TTM中位数由1.35降至1.29，自由现金流/所有者权益TTM中位数由4.4%升至4.8%[4][21][23] - 消费板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；周期板块资本开支收缩、自由现金流改善但低于市场；先进制造板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；科技板块资本开支小幅上行、自由现金流改善；医药医疗板块资本开支收缩、自由现金流改善[4][26][30][33][38][41] 行业轮动策略 - 以自由现金流为核心指标，在消费、先进制造板块构建量化行业轮动策略，年化收益率分别为11.1%和13%，分别高于基准5.1、3.1个百分点[4][45][48][51] - 消费板块值得关注的8个行业为养殖业、白色家电、饮料乳品、饲料、互联网电商、教育、旅游及景区、动物保健Ⅱ[4][53] 风险提示 - 需求端极端恶化、资本开支周期侧重中长期分析、公司财务数据缺失、历史经验和指标失效等风险[4]

纪要涉及的行业和公司 - **医药行业**：九州通、众生药业、易明医药、联环药业、新开源、海光信息、新诺威 - **制冷设备行业**：冰轮环境 - **电加热行业**：东方电热 - **其他行业**：光庭信息、鸿合科技、雷迪克、金时科技、旭光电子、曲美家居、百利电气、金鹰股份、共创草坪、金银河、用金股份、德新科技、亚太股份、*ST金刚、万科A、财达证券、佳发教育、仙坛股份、酷特智能、方正科技、京东方A、神农种业、中科曙光、深康佳A、成都华微、*ST步森 纪要提到的核心观点和论据 九州通 - **核心观点**：是行业领先的全链医药综合服务商，2024年有分红方案，参与设立投资基金，有多项业务进展 [1][2][3] - **论据**：2024年年度权益分派方案为每股派0.2元，股权登记日6月16日；参与设立5亿元“武汉市九盈创业投资基金合伙企业(有限合伙)”，投资创新药等领域；旗下物流科技公司有机器人产品矩阵，与头部科技企业在AI领域合作，旗下医疗器械集团中标相关项目，推进物流产业园区光伏项目 冰轮环境 - **核心观点**：中标大型冷链项目，在气温控制等多领域有业务和技术 [6][7][8] - **论据**：中标逾1.9亿元冷链项目，占2024年营收2.9%；致力于气温控制领域，有多种压缩机产品；固体氧化物电池研发中，有可控核聚变业务相关氦气压缩机产品；部分产品入选工信部绿色数据中心目录，产品制冷能力达 -271℃ 应用于冰雪产业 东方电热 - **核心观点**：与小米下属公司合作研发机器人电子皮肤，业务多元 [9][10] - **论据**：与上海织识签订战略合作协议，拓展柔性织物压力传感应用；有家用电器元器件、新能源、光通信材料三大业务板块；生产预镀镍材料用于电池，持股温擎智控从事智能机器人研发，为多行业提供电加热器产品 其他公司 - **光庭信息**：拟3.6亿元购买槽码科技100%股权 [12] - **鸿合科技**：合肥瑞水拟成为间接控股股东，股票复牌 [12] - **雷迪克**：拟取得誉展精密51%股权，微型丝杠技术用于机器人灵巧手等 [12] - **众生药业**：在研产品RAY1225注射液临床试验进度不确定 [12] - **金时科技**：暂未开展与稳定币概念相关业务 [12] - **旭光电子**：2024年度“可控核聚变”产品收入占比不足 [12] - **曲美家居**：董事吴娜妮6月10日减持5.80万股 [12] - **易明医药**：股份转让协议实施结果不确定 [12] - **百利电气**：核聚变相关业务收入金额较小 [12] - **金鹰股份**：未涉及固态电池业务 [12] - **共创草坪**：股价非理性波动显著 [12] - **金银河**：固态电池合作项目短期内对业绩无重大影响 [12] - **用金股份**：不涉及“固态电池”相关产品 [12] - **德新科技**：子公司固态电池生产销售收入不足营收1% [12] - **亚太股份**：获国内某大型汽车集团定点，预计销售总额约3.6亿元 [12] - ***ST金刚**：签署重整投资协议 [12] - **万科A**：首次出售A股库存股2200万股，成交金额1.46亿元 [12] - **财达证券**：股东国控运营拟减持不超3%公司股份 [12] - **佳发教育**：股东陈大强计划减持不超过3%公司股份 [12] - **仙坛股份**：5月鸡肉产品销售收入4.69亿元，同比增长14.22% [12] - **酷特智能**：授权管理层启动境外发行股份(H股)并在香港上市筹备工作 [12] - **方正科技**：拟定增募资不超过19.8亿元用于人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目 [13] - **京东方A**：拟发行不超过20亿元科技创新公司债券 [13] - **神农种业**：拟定增募资不超1.44亿元 [13] - **联环药业**：收到行政处罚决定书，罚没款合计6103.82万元 [13] - **中科曙光**：6月11日召开重大资产重组事项投资者说明会 [13] - **新开源**：参股公司注射用人白介素 -2(高亲和型复合物)在中国获批临床 [13] - **海光信息**：6月11日召开重大资产重组事项投资者说明会 [13] - **深康佳A**：终止发行股份购买宏晶微电子78%股份事项 [13] - **成都华微**：发布4通道12位16G高速高精度射频直采ADC芯片 [13] - ***ST步森**：控股股东换届选举提案与西凤酒借壳上市无关 [13] - **新诺威**：控股子公司SYS6040抗体偶联药物获得美国药物临床试验批准通知书 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 九州通是国内最大的民营医药商业企业，首家获评5A级物流企业及唯一获评全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”的企业 [2] - 东方电热是国内最大的空调辅助电加热器制造商、国内前二的新能源汽车PTC电加热器企业、国内唯一量产动力类预镀镍材料的供应商 [9]

上证中部崛起龙头企业指数表现 - 上证中部崛起龙头企业指数(H50014)下跌0 46% 报3020 69点 成交额150 59亿元 [1] - 近一个月下跌1 21% 近三个月下跌2 68% 年至今下跌0 83% [1] - 指数以2003年12月31日为基日 基点为1000 0点 [1] 指数权重构成 - 十大权重股分别为：大秦铁路(16 7%) 洛阳钼业(14 89%) 山西汾酒(14 01%) 海螺水泥(13 33%) 江西铜业(11 22%) 晶科能源(3 81%) 长沙银行(3 35%) 九州通(2 0%) 潞安环能(1 99%) 闻泰科技(1 93%) [1] - 全部成分股均来自上海证券交易所 占比100 00% [1] 行业分布 - 原材料占比最高达41 97% 工业占比25 80% 主要消费占比14 39% [2] - 其他行业占比：金融5 05% 医药卫生4 36% 能源3 77% 信息技术2 74% 通信服务1 01% 公用事业0 47% 可选消费0 46% [2] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下会进行临时调整 [2] - 样本退市时将从指数中剔除 公司发生收购合并等情形参照细则处理 [2]

董事的权利与义务 - 董事享有出席董事会会议并行使表决权、代表公司处理业务等权利 [2] - 董事应遵守勤勉义务，包括谨慎行使权利、公平对待股东、及时了解公司经营状况等 [2] - 董事应遵守忠实义务，包括不得侵占公司财产、不得挪用资金、不得利用职务谋取私利等 [4] - 董事违反忠实义务所得收入应归公司所有，造成损失需承担赔偿责任 [3] - 董事近亲属与公司交易适用关联交易规定 [5] - 董事连续两次未亲自出席董事会会议应被撤换 [6] - 董事辞职需提交书面报告，导致董事会低于法定人数时需尽快补选 [7][8] 董事会的组成与职权 - 董事会由9名董事组成，设董事长1人，可设副董事长1人 [13] - 兼任高管职务的董事不得超过董事总数二分之一 [14] - 董事会职权包括召集股东会、决定经营计划、制定利润分配方案、决定高管聘任等 [15] - 董事会可设立战略、审计、提名、薪酬等专门委员会 [27] - 董事会秘书负责筹备专门委员会会议 [28] 董事长的职权 - 董事长为公司法定代表人，由全体董事过半数选举产生 [17][18] - 董事长职权包括主持董事会会议、签署公司证券、提名高管候选人等 [19][8] - 董事长可行使董事会特别处置权，事后需向董事会和股东会报告 [19] - 董事长不能履职时由副董事长或半数以上董事推举的董事代行职责 [20] 重大事项审批权限 - 对外担保需经全体董事过半数及出席董事三分之二以上同意 [16] - 重大对外担保需提交股东会审议，包括担保总额超净资产50%等情形 [16] - 对外捐赠需按年度预计并提交董事会审批 [22] - 资产损失核销金额超200万元需董事会审批 [23] - 关联交易审批权限根据金额不同分为高级管理层、董事会和股东会三级 [25] - 内部控制重大缺陷认定标准为财务错报≥5%或直接损失≥1000万元 [24] 董事会议事规则 - 董事会会议分为定期会议和临时会议 [29] - 董事长应在特定情形下10个工作日内召集临时会议 [30] - 特别紧急情况可召开特别临时会议，不受通知时间限制 [31] - 董事会决议需全体董事过半数通过，表决方式包括举手表决等 [37] - 董事应对决议承担责任，但表决时明确异议的可免责 [40] - 董事会会议记录需包括会议日期、出席人员、表决结果等内容 [44] - 董事会决议需在2个工作日内报送深交所备案 [46]

股东大会基本情况 - 2024年年度股东大会于2025年6月10日上午9:30召开，采用现场与网络投票结合方式，现场会议地点为厦5楼会议室 [1] - 总出席股东及代理人270人，代表股份333,060,816股，占公司有表决权股份总数59.8422%，其中A股股东占比59.8422%，B股股东占比8.6161% [1] - 网络投票股东241人，代表股份15,247,451股，占表决权股份2.7396%，现场会议出席股东29人 [1] 议案表决结果 普通决议通过议案 - 提案1至5、7、8、13、14以普通决议通过，全体股东同意比例均超99.8%，其中A股股东同意比例99.82%，B股股东同意比例99.14% [2][3] - 中小投资者对普通议案支持率为96.98%-97.08%，反对比例最高2.28% [3] 特别决议通过议案 - 提案12、15以特别决议通过，需2/3以上表决权支持，全体股东同意比例99.81%，B股股东同意比例97.97% [2][3] - 关联交易相关提案（如应收账款保理业务）获非关联股东85.1%-92.83%支持，B股非关联股东支持率72.23%-85.14% [4] 累积投票议案 - 非独立董事选举采用累积投票制，章伟和贾洪斌当选第十届董事会非独立董事，当选后高管兼任董事人数未超董事会半数 [5][6] 会议合规性 - 律师确认会议召集、召开程序符合《公司法》及公司章程规定，出席人员资格及表决结果合法有效 [6] 其他事项 - 参会股东听取了《2024年度独立董事述职报告》 [6] - 公告文件包括法律意见书及股东大会决议等备查文件 [6]

公司财务表现 - 6月10日收盘价6.85元，下跌1.01%，总市值27.27亿元 [1] - 滚动市盈率PE达188.94倍，显著高于行业平均水平 [1] - 2025年一季报营业收入1.76亿元，同比下滑26.35% [1] - 净利润亏损6001192.11元，同比下滑184.13% [1] - 销售毛利率16.71%，显示盈利能力较弱 [1] 公司业务概况 - 主营业务为体外诊断相关医疗设备及耗材的国际贸易和售后服务 [1] - 主要产品包括体外诊断产品集约化业务和医疗产品流通 [1] - 同时提供医院信息管理系统的咨询服务和相关配套服务 [1] 机构持仓情况 - 2025年一季报显示共有5家机构持仓 [1] - 包括4家其他机构和1家QFII [1] - 合计持股22456.10万股，持股市值15.29亿元 [1] 行业估值比较 - 医药商业行业平均市盈率45.24倍，中值28.56倍 [1] - 公司市盈率188.94倍，远高于行业平均水平 [1] - 市净率2.34倍，略高于行业平均2.09倍 [2] - 在行业市盈率排名中位列第26位 [1] 同业公司对比 - 行业龙头上海医药总市值685.68亿元，市盈率15.79倍 [2] - 九州通总市值271.28亿元，市盈率9.23倍 [2] - 国药股份总市值234.73亿元，市盈率11.74倍 [2] - 百洋医药市盈率18.80倍，市净率4.70倍 [2]