涉及的行业与公司 * 公司为Cencora (NYSE: COR) 一家专注于医药分销与医疗服务的公司[1] * 行业涉及医药分销、专科药物市场、医生执业管理服务组织、临床试验物流、药品定价政策等[4][5][24][32][42] 核心观点与论据 财务表现与展望 * 公司对2026财年业绩给出指引 其中美国业务部门营运收入增长指引为9%-11%[4] * 长期每股收益增长指引为9%-13% 并将股息增长率提高至9%以匹配[22] * 2026财年资本支出计划约为9亿美元 高于历史水平 主要用于支持强劲需求下的分销业务基础设施 特别是在专科业务领域[21] * 公司预计到十年末将产生150亿至200亿美元的自有现金流[21] 战略重点与增长驱动 * 公司在专科药物市场的领导地位是2025财年业绩及未来增长的关键驱动力[5] * 核心战略是"以市场领导者为先" 并与快速增长的专业客户群保持一致[49][52] * 四大战略驱动力包括：优先进行增长型投资、提升生产力、数字化转型、人才与文化[52][69][76] * 专科医生执业和医疗系统对专科产品的销售是业绩强劲的主要驱动力[49] OneOncology 收购与MSO战略 * 公司目前拥有OneOncology 35%的股份 并通过看跌-看涨期权结构计划收购剩余65%[6] * 完全收购OneOncology将对公司营运收入产生非常积极的影响 并带来战略协同效应 例如将其与RCA的MSO能力整合 特别是在扩展临床试验服务方面[7][8][11] * 管理服务组织战略是公司业务的自然延伸 提供从分销、GPO到后台管理等一系列服务[5][15][16] * MSO业务（如RCA）特点是收入较低但调整后营运利润较高 这导致了公司收入增长与利润增长之间的差异[59][60] 国际业务与细分市场 * 国际业务约占公司营运收入的15%[27] * 国际板块主要包括Alliance分销与Alloga第三方物流业务、World Courier、加拿大业务Innomar以及调整后的PharmaLex[24][25] * World Courier在2025财年面临挑战 但在第四季度出现稳定迹象 预计将恢复长期增长[25][29][30] * PharmaLex业务已进行调整 专注于其具有竞争优势的领域 如药物警戒、市场准入和监管事务[31] 市场动态与监管环境 * 未来几年将出现一波仿制药上市浪潮 对公司有积极影响 但由于合同重新平衡 影响将小于十年前[54] * B部分生物类似药被视为积极机遇 能为新创新腾出空间 公司将从创新药和非创新药两方面受益[57] * 关于《通货膨胀削减法案》中的药品定价谈判 公司在D部分已有应对机制 B部分的具体影响尚待确定 但公司强调其可防御的价值主张[42][43] * 公司积极倡导基于社区的医疗服务提供者 强调其是高效率、高质量的护理场所 以避免监管变化带来的意外后果[33][34][40] 产品与渠道经济效应 * GLP-1药物是收入增长的重要驱动因素 但对公司而言利润微薄 口服剂型上市后因处理成本降低 盈利能力会略有提升[65] * 失去一家大型杂货店客户（一个季度后完成）影响了收入增长 但由于该客户利润率极低 不影响调整后营运利润[59][64] * 直接面向消费者模式通常利用现有药品供应链 公司认为这些模式主要是为系统增加新的处方量 而非从传统渠道转移[71][73] 其他重要内容 * 公司近期进行了部门重分类 建立了"其他"板块 将部分业务（如PharmaLex的非核心部分）纳入其中并评估战略替代方案[31][52] * 相较于私募股权等其他所有者 公司作为长期持有者 其制药中心的战略、一致的激励机制以及对数字化转型的关注 使其在拥有MSO资产方面处于最佳位置[66][67][69]

业务计划 - 2025年12月1日董事会通过广州医药开展不超30亿元应收账款资产证券化业务议案[3] - 交易所得拟用于补充广州医药流动资金或置换债务[12] 业务详情 - 公司拥有广州医药90.92%股权[11] - 基础资产含初始和新增应收账款债权及附属权利[4][5] 交易情况 - 交易交割先决条件截至公告日均未达成[8][9] - 本次交易需经股东批准，将召开临时股东会审议[14]

董事会会议召开情况 - 第十届董事会2025年第七次临时会议于2025年11月24日通过电子邮件发出通知，并于2025年11月27日以通讯表决方式召开 [2] - 会议应出席董事9名，实际出席董事9名，召开程序符合《公司法》及《公司章程》规定 [2] 董事会会议审议事项 - 审议通过《国药一致估值提升计划》议案，表决结果为9票同意、0票反对、0票弃权 [3] - 审议通过《关于修订〈国药一致董事会战略委员会工作制度〉》议案，表决结果为9票同意、0票反对、0票弃权 [5] - 审议通过《关于制定〈国药一致环境、社会及治理（ESG）管理办法〉》议案，表决结果为9票同意、0票反对、0票弃权 [7] - 审议通过《关于公司高级管理人员辞任》议案，表决结果为9票同意、0票反对、0票弃权 [10] 估值提升计划触发背景 - 公司股票在2024年11月21日至2025年11月20日期间，每个交易日收盘价均低于最近会计年度经审计每股净资产 [29] - 2024年11月21日至2025年4月7日每日收盘价低于2023年经审计每股净资产31.29元，2025年4月8日至2025年11月20日每日收盘价低于2024年经审计每股净资产31.75元 [30] 估值提升计划核心举措 - 医药分销板块将聚焦医院直销市场，加快引进创新药品种，优化供应链管理并控制应收账款风险 [31] - 医药零售板块将加强非药品类布局，降低医保依赖，对亏损门店采取强治理措施以提高整体盈利能力 [31] - 完善公司治理体系，2025年重点推动《公司章程》修订，落实董事会审计委员会行使监事会职权相关安排 [32] - 实施稳定股东回报机制，在《未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》中明确每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，三年累计现金分红不少于年均可分配利润的60% [33] - 加强投资者关系管理，每年至少举办两次业绩说明会，并通过多渠道与投资者保持畅通沟通 [35] - 鼓励控股股东、董事、高级管理人员在符合条件时实施股份增持计划或公司股份回购以提振市场信心 [37] 高级管理人员变动 - 公司副总经理陈常兵因工作调整辞任，辞任后仍在公司担任其他职务，其持有公司股份3,446股 [42] - 辞任自报告送达董事会之日起生效，不会影响公司正常经营 [42]

公司近期动态 - 公司第四届第四次董事会会议于2025年11月18日以通讯表决方式召开 [1] - 会议审议了《关于子公司向四川神鸟尚医云科技有限公司增资暨关联交易及增加日常关联交易预计的议案》等文件 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：医药分销（协议分销+市场比价）占比47.09%，医药经销（工业直采）占比41.92%，医药工业自产及OEM业务占比8.55%，其他业务占比2.44% [1] - 截至发稿，公司市值为31亿元 [1]

核心观点 - 中信建投维持国药控股买入评级 预计2025-2027年营收及归母净利润将保持稳健增长 盈利能力有望提升 [1][3] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司营业收入4314.79亿元 同比下降2.47% 归母净利润53.07亿元 同比增长0.53% 业绩符合预期 [1] - 2025年第三季度营业收入1454.36亿元 同比下降1.53% 降幅收窄 归母净利润18.4亿元 同比增长16.9% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为5892.21亿元、6195.91亿元、6517.89亿元 同比增速分别为0.8%、5.2%、5.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为72.66亿元、77.66亿元、83.13亿元 同比增速分别为3.1%、6.9%、7.0% [1] - 预计2025-2027年每股收益EPS分别为2.33元/股、2.49元/股、2.66元/股 对应市盈率PE为7.8倍、7.3倍、6.8倍 [1] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度综合毛利率为7.25% 同比下降0.23个百分点 但降幅环比缩窄 [4] - 公司积极推进降本增效 2025年第三季度期间费用率同比下降0.23个百分点 [1] - 销售费用率为2.74% 同比下降0.15个百分点 管理费用率为1.13% 同比下降0.08个百分点 控费效果较好 [4] - 财务费用率为0.36% 同比增加0.02个百分点 基本保持稳定 [4] 业务板块表现与展望 - 药品分销板块在华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势 公司积极调整品类及营销体系 [2] - 院内控费影响边际减弱 医院合规销售影响趋于正常 药品分销板块有望回归稳健增长态势 [1][3] - 器械分销板块单三季度仍受集采等因素影响 但降幅可控 更新换代有望逐步落地 [2] - 公司积极培育SPD等器械分销服务优势 器械分销业绩有望加速释放 [2][3] - 零售板块持续调整品类结构及门店结构 盈利能力有望提升 [3] 运营与现金流 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-390.77亿元 较上年同期-477.18亿元有所改善 主要由于账款收回 [4] - 存货周转天数为43.47天 同比增加0.90天 基本保持稳定 [4] - 应收账款周转天数为141.03天 同比增加8.7天 主要由于部分终端回款延迟 [4]

股价表现 - 国药控股股价上涨超过3%，最高触及20.86港元，创今年以来新高，收盘报20.78港元，成交额达1.112亿港元 [1] - 大摩给予公司“增持”评级，目标价22.5港元，并预测未来30天内股价上涨概率为70%至80% [1] 估值与市场观点 - 大摩以2026年6.5倍市盈率计算，认为公司当前股价具备良好进场时机 [1] - 药品分销商行业在2025年持续未受市场关注，主要受国内需求疲软及中国技术授权活动影响 [1] 子公司业绩表现 - 附属公司国药股份第三季度营收同比增长4%，利润同比增长13%，呈现正向转折 [1] - 另一子公司国药一致第三季度营收同比下降2%，净利同比下降10%，但公司指出其分销业务已趋于稳定并恢复增长 [1]

合作概述 - 以岭药业与乐药集团于11月3日正式签署合作协议，建立长期、稳定、全面的合作关系 [1] - 合作基于“优势互补、合作共赢、共同发展”的原则，旨在共同推动中国医药健康产业的高质量发展 [1] 合作方背景 - 以岭药业是中国中药领域的领军企业，坚持科技创新驱动，系统构建了“络病理论”体系 [3] - 以岭药业开创“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的创新发展模式，研发了通心络胶囊、连花清瘟胶囊等十余个专利新药 [3] - 以岭药业产品覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸系统疾病、肿瘤、糖尿病等重大疾病领域，是中国中药产品品牌10强、中国医药上市公司20强企业 [3] - 乐药集团是一家“医药+互联网”新型企业，注册资本2.56亿美元，以医药分销为核心业务 [3] - 乐药集团通过电子商务、物流技术整合医药资源，已在广州、成都、武汉等地建成20家子公司，并构建了全国性的物流网络 [3] 以岭药业数字化布局 - 以岭药业积极拥抱数字化浪潮，与多家知名电商平台建立深度合作，拓展“互联网+健康”创新服务模式 [4] - 2025年8月，以岭药业与京东健康签署深化合作协议，启动“升级抗衰中心数字营销方案”项目，重点推广八子补肾胶囊等核心产品 [4] - 以岭药业旗下以岭健康科技有限公司与腾讯达成平台战略合作，借助腾讯的数字化工具在品牌建设、健康知识传播和用户服务方面开展深度合作 [4] - 公司通过数字化赋能，使中医药产品与服务更精准、更便捷地触达消费者 [5] 合作内容与机制 - 双方将充分发挥各自在品牌、研发、生产、技术、市场和渠道等方面的资源优势，通过多层次、多维度的战略合作提升核心竞争力 [6] - 合作将建立定期高层会晤机制与联合工作小组，确保战略合作项目高效推进与落地执行 [7] - 双方已就渠道管理、价格管控、市场覆盖等关键议题进行深入探讨，同意加强协同以优化医药流通生态，提升终端市场服务能力 [7] 合作意义与展望 - 此次合作是双方发展战略的重要一步，将为行业合作树立新标杆 [9] - 未来双方将持续深化合作内容，拓展合作领域，共同为中国医药健康产业的发展注入新动能 [9]

行业整体业绩 - 2025年前三季度医药行业整体营收同比下滑1.98%，扣非净利润同比下滑11.60%，业绩仍然承压，但降幅较上半年有所收窄 [1] - 生物制药上游、CRO/CMO、医疗设备和家用器械板块实现收入和扣非归母净利润的双重增长 [1][2] 子行业表现 - 生物制药上游、医疗信息化、CRO/CMO、科研试剂等板块的扣非净利润增速排序靠前 [1] - 生物制药上游、医疗信息化、科研试剂、医疗设备、医药分销的增速排名有所上升，其中医疗信息化和科研试剂上升较快 [2] - 化学制药板块收入降幅收窄，但利润端承压 [2] - 创新药公司收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现稳健 [2] - CXO行业在2025年上半年重回正增长，第三季度趋势延续，CDMO板块需求稳健，CRO板块订单数量改善明显，订单价格预期有望逐步恢复 [2] - 制药上游产业链在第三季度呈现复苏迹象，利润大幅改善，毛利率改善，长期受益于国产替代和需求回暖 [3] - 医疗器械在第三季度收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显，多家公司业绩有望持续改善，2026年业绩相比2025年预计加速 [3] - 医疗服务在第三季度收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升 [3] - 中药在第三季度业绩表现环比下滑收窄，看好年底旺季需求回暖 [3] - 疫苗前三季度板块收入及利润端同比大幅下滑，后续关注产品销售改善及创新管线进展 [3] - 血制品前三季度板块收入保持稳健，利润端持续承压，期待供需紧平衡格局恢复 [3] - 医药零售在第三季度板块收入端增速环比向好，利润端维持快速增长 [3] - 医药分销在第三季度板块收入增速环比改善，减值计提影响利润，头部公司经营陆续企稳 [3] 投资展望主线 - 创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产定价有利，国家政策鼓励行业创新，建议关注前沿技术，如创新药及制药企业的双抗及多抗、TCE、核药等，以及器械领域的AI、脑机接口等 [4] - 出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看有望走出全球性大公司，代表性细分行业是创新药和器械公司 [4] - 边际变化主线：包括政策改善主线，如医药流通及医疗设备更新，以及供求关系改善主线，如CXO行业和生命科学及生物制药上游 [4] - 整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企 [5]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1193.27亿元，同比增长5.20%，归母净利润19.75亿元，同比增长16.46% [1] - 2025年第三季度业绩增长环比提速，归母净利润为5.3亿元，环比增长11.39%，扣非归母净利润为5.18亿元，环比增长16.49% [1] - 2025年前三季度公司扣非净利润为14.7亿元，同比下降9.80%，但第三季度扣非净利润同比增长15.24%，实现快速增长 [1] 季度业绩分析 - 分季度看，2025年Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%） [1] - 2025年Q1、Q2、Q3归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%） [1] - 2025年Q1、Q2、Q3扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%） [1] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为7.76%，同比下降0.20个百分点，归母净利率为1.66%，同比上升0.16个百分点 [1] - 2025年前三季度销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct） [2] - 2025年前三季度扣非净利率为1.23%，同比下降0.20个百分点 [1] 业务增长驱动 - 业绩增长主要得益于药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长 [3] - 公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加净利润4.38亿元 [3] - 公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，新兴业务成为重要驱动力 [3] 现金流状况 - 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-23.17亿元，但同比改善12.84%，较上年同期增加3.41亿元 [1][3] - 现金流改善主要因公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加 [3] - 第三季度单季，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元 [3] 未来展望 - 公司基本面积极向好，批发业务稳增长的同时，新产品战略致力于打造"第二成长曲线" [4] - REITs发行落地以及扩募将加快公司资金周转 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51亿元、1773.30亿元、1916.34亿元，归母净利润分别为25.09亿元、27.60亿元、30.46亿元 [4]

投资评级 - 对九州通维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司Q3经营业绩超预期，现金流持续改善 [3] - 公司基本面积极向好，批发业务稳增长，新产品战略打造“第二成长曲线” [6] - REITs发行落地以及扩募将加快资金周转 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价4.96元，总市值250亿元，总股本50.42亿股 [2] - 市盈率为9.92倍，资产负债率为67.2% [2] - 52周内最高/最低价分别为5.82元/4.58元 [2] 经营业绩分析 - 2025年前三季度营业收入1193.27亿元，同比增长5.20%，归母净利润19.75亿元，同比增长16.46% [3] - 2025年第三季度归母净利润5.3亿元，同比增长8.46%，环比增长11.39%，扣非净利润5.18亿元，同比增长15.24%，环比增长16.49% [4] - 2025年前三季度毛利率为7.76%，同比下降0.20个百分点，归母净利率为1.66%，同比上升0.16个百分点 [4] - 2025年前三季度销售费用率为3.02%，管理费用率为1.89%，财务费用率为0.58% [4] - 药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别增长15.26%、9.93%、24.95% [5] - 完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加净利润4.38亿元 [5] - 经营活动产生的现金流量净额同比增加3.41亿元，第三季度实现正5.04亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为1640.51亿元、1773.30亿元、1916.34亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.09亿元、27.60亿元、30.46亿元 [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.0倍、9.1倍、8.2倍 [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.50元、0.55元、0.60元 [9]