报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6][7] 报告的核心观点 - 姚记科技25Q1营收7.79亿元（同比-20.67%/环比+61.66%），归母净利润1.41亿（同比-6.70%/环比+22.46%），扣非净利润1.40亿（同比-6.39%/环比+39.91%），游戏流水回落及业务结构调整致营收同比下滑，核心业务环比或已趋暖 [2][4] - 扩充扑克牌产能有望解决产能瓶颈、扩大市场份额，休闲游戏品类表现突出、出海有竞争力，前期投入未来将释放利润 [6] - 战略投资参与卡淘业务，卡牌业务有望保持高景气度和增速，并向其他IP拓展 [6] - 预计2025/2026年公司归母净利润分别为6.0亿/6.7亿，对应PE 18.7/16.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价27.07元，总股本41478万股，流通A股33342万股，每股净资产8.66元，近12月最高/最低价37.66/16.50元 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为33.83亿、36.46亿、38.74亿元，归母净利润分别为6.01亿、6.69亿、7.11亿元 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年资产总计分别为53.49亿、57.52亿、61.73亿元，负债合计分别为14.65亿、14.98亿、15.32亿元 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为6.85亿、7.44亿、7.93亿元，投资活动现金流净额分别为 - 0.51亿、 - 0.48亿、 - 0.42亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 3.18亿、 - 3.52亿、 - 3.77亿元 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为1.45元、1.61元、1.71元，市盈率分别为18.67、16.79、15.79倍 [17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：卡牌行业 - **公司**：卡游、集卡社、黑卡、闪魂、奥飞娱乐、卡沃、不凡玩品、漫游舱、鲁信创投、光线传媒 纪要提到的核心观点和论据 国内卡牌市场现状和发展趋势 - 国内卡牌市场近五年复合增长率超 50%，主要依靠卡游，其市场份额 71.1%，销售额 82 亿，总市场规模估算约 115.3 亿，销售端或达 200 - 230 亿[1][2] - 市场经历多阶段发展，IP 影响力大，如哪吒 2 推动销量增长，多家第二批次厂商崛起但面临渠道和生产力壁垒[2][3] 国内外卡牌市场差异 - 海外以授权竞技类 TCG 和球星卡为主，2024 年全球奇幻式 TCG 市场规模 62.1 亿美元，2033 年预计达 117.3 亿美元，中国占近一半份额，但球星领域中国存在感低[4] - 国内卡牌评级机构溢价不如国外，国外 PSA 占全球卡牌评级市场份额六成[5] 国内 CCG 与国际三大 TCG 区别 - 国内 CCG 以授权 IP 生产为主，无竞技玩法，注重纯收集；国际三大 TCG 有竞技玩法[6] 卡游角色和规划 - 卡游是国产最大 TCG 开发者，有 70 个授权 IP，通过自有 IP 和国际流行 IP 双管齐下发展 TCG 业务[8] 一级市场与二级市场关系 - 两者相互影响，存在四个阶段，运营得当可良性循环促进市场发展[10][11] 近一年国内主要厂商发展情况 - 卡游 2021 - 2023 年稳健发展，2024 年爆发，总销量 100 亿，卡牌贡献 82 亿；集卡社稳居第二；黑卡融资强；闪魂崛起快；奥飞娱乐、卡沃、不凡玩品、漫游舱等积极发展[12] 卡牌企业 IP 授权变现 - 在原画授权领域可大规模变现，通过一次性授权收回成本，再进行衍生品授权[14] IP 市场发展及监管 - 国内 IP 市场兴起，上级部门预计加强监管以保护合法权益和确保售后服务质量[15] 卡牌公司研发设计流程 - 包括版权获取、研发设计、监修、生产包装和宣发营销等环节[16] 主要发行渠道及交易平台 - 发行渠道有自营店、淘宝店、线下超市、玩具店及直播平台；交易平台有千岛、集画社、咔淘等[17] 卡游公司情况 - 市场份额：在泛娱乐产品、泛娱乐玩具、卡牌、文具行业分别占 13.3%、21.5%、71.1%、24.3%，2024 年收入 100 亿[20] - 核心竞争力：生产能力、研发团队、先进工艺、渠道覆盖、多产品类别[21] - 面临风险：二级市场炒作嫌疑、负面舆情、IP 过期、盗版、依赖单一热门 IP、经销商压力大、友商崛起[22][23] - 设计与制作工艺：成熟，光刻工艺成本低质量高，采用摊大饼模式[24] 卡牌属性和功能 - 具有玩具、盲盒、收藏、竞技、艺术装饰、社交、文化传播等属性和功能，还有促销性[25] 卡牌工艺分类及重要性 - 工艺包括彩闪、粗闪、钻闪、光刻、烫金冷烫等，决定美观度和稀有度，影响市场销售[26][27] 不同类型卡牌用户画像及消费动机 - 体育卡由高净值成年男性购买；竞技卡分打牌和收藏玩家；动漫卡面向学生；影视卡受众年龄因片子而异；电竞卡以年轻人为主；文化类和国潮类受众偏成人；军事及明星类不同；联名款吸引特定人群[28] 国内外球星体育类与其他类型 TCG 市场规模及特点 - 国外球星体育类市场规模大且流行，国内小；国内 TCG 市场分布广，不同城市差异明显，总体男性为主，26 - 45 岁占多数[29] 经济环境对市场影响 - 经济下行会使国产 TCG 及其他收集市场下行，影响国潮或国产收集类产品销售[30] 2024 年卡牌市场情况 - 未下行因《小马宝莉》和《哪吒》推动，年轻群体是主要消费力量[31] 2024 年舆论对市场影响 - 对奥特曼和《小马宝莉》封杀，造成不利影响，2025 年随着《哪吒》产品推出舆论好转[32][36] 卡牌产品国内外生产和销售差异 - 高价卡牌多来自日本 IP，国产卡牌受鄙视，媒体有偏见，国产企业贡献常被忽略[33] 媒体对国产卡牌行业误解 - 认为成本低、未成年消费为主等，实际毛利率不低，制作成本多方面，将玩具面向未成年视为割韭菜不公平[34] 卡牌价格与成交价区别 - 媒体常以挂价为参考，应看成交价，国产卡牌成交价通常较低[35] 不同类型玩家支出差异 - 体育类玩家人均几千至上万元；TCG 玩家几百到几千元；收藏玩家数万元；拆包玩家每次几百元，动漫类拆包因人而异[37][38] 卡片消费动机 - 由对 IP 喜爱、盲盒属性冲动消费、获大额单品、增强预组实力驱动[39] 其他重要但可能被忽略的内容 - PSA 评级机构对卡牌品相鉴别包括边角、表面、画面居中程度和整体品相，全球前十大评级机构中有六家国产，国内年度评级量约 500 万张，评级价格每张 20 元[18][19] - 卡游签约初音未来后能迅速铺货并持续供应新产品，研发团队有橡皮人、积木人等亮眼产品[21] - 部分卡牌被形容为孩子的第二本教科书，过去银行卡、交通卡、电话充值卡有收藏价值[25] - 直播间内大量台兴现象表明部分消费者愿一次性购买大量产品[38]

国产卡牌市场现象 - 《哪吒之魔童闹海2》联名卡牌成为现象级产品 线下渠道出现抢购断货循环 单张卡牌标价一度高达20万元[1] - 二手交易平台存在大量虚高挂牌价 如"敖丙Sp99编首"标注"仅展示不出" 实际成交价远低于标价[3] - 国内卡牌文化处于初级阶段 面临大众误解与批评 行业存在黄牛炒作和非理性消费问题[3] 全球收藏卡市场对比 - 米奇·曼托1952年球星卡以1260万美元成交 创球星卡最高成交纪录 30年间价值从5万美元飙升至8700万元人民币[7][9] - 稀有宝可梦卡牌2024年在上海拍卖会以140万元成交[9] - 日本卡牌市场2023-2024年规模达2774亿日元(139亿元人民币) 同比增长18.1% 其中《宝可梦PTCG》贡献1337亿日元[14] 国内卡牌行业发展现状 - 卡游等企业推行行业自律措施 包括概率公示和消费限制 这些举措在国际市场属于创举[12] - 国内卡牌交易已形成一定规模 eBay数据显示中国是"开卡"大国 一级市场体量支撑二级市场发展[11] - 行业正从代工思维转向原创思维 推出《卡游三国》《一决》等原创IP 并与传统文化IP深度结合[21] 国际卡牌市场成熟模式 - 日本卡牌通过动漫角色实现文化输出 如《宝可梦》《游戏王》[14] - 美国形成完整球星卡投资生态 包括评级保险拍卖等环节 PSA和BGS等评级机构提供标准化评估[15] - eBay推出保险箱服务实现卡牌数字化交易 交易方式比国内更先进[15] 国产卡牌国际化挑战 - 面临文化差异品牌认知度低等问题 国际商业化程度远不及日本宝可梦和美国万智牌[20] - IP联名授权受限 主要依靠设计和工艺突破[20] - 部分产品已受东南亚用户欢迎 但整体出海难度较大[22] 行业发展潜力 - 泡泡玛特姚记科技等大公司纷纷布局卡牌业务[21] - 中国传统文化IP资源丰富 如《黑神话悟空》成功出海显示潜力[21][22] - 需要时间培育市场和消费者认知 可参考中国游戏行业发展路径[21][22]