全球流感疫情形势严峻 - 世界卫生组织报告称全球多国流感病毒传播形势严峻 呼吸道症状就诊人数普遍上升 住院人数居高不下 [1] - 自2025年10月以来 全球流感活动强度持续攀升 北半球疫情呈“来得早、传播快、强度高”特征 [2] - 甲型H3N2亚型流感病毒K亚分支是当前主导毒株 已扩散至全球超30个国家和地区 在欧美及东亚多国流行株中占比均超90% [2] 各地区疫情发展与医疗压力 - 欧洲多国流感活跃水平处于高位或极高水平 英国1月第二周医院收治流感病例3140例 环比增长18% 创历年同期新高 医院床位占用率持续超过九成 [3] - 美国本流感季累计流感病例已超1800万例 住院病例23万例 死亡9300例 90%以上流行毒株为K亚分支 [3] - 日本流感流行株中K亚分支占比达96% 去年12月以来周新增病例曾突破19万例 韩国已将流感警戒级别提升至“高” [4] - 荷兰免疫基金会主席提示 若K亚分支感染规模接近2018年水平 荷兰住院人数或达9万人 [3] 病毒特征与疫苗效力 - K亚分支病毒表面血凝素蛋白发生关键突变 黏附人体呼吸道细胞的效率较以往流行株有明显增加 [5] - 现有细胞培养疫苗对K亚分支的匹配度整体较高 本流感季疫苗对儿童重症和住院的保护效力约为75% 对成人约为30%至40% [5] - 世卫组织强调接种疫苗仍是预防流感最有效的手段 能显著降低重症与死亡风险 [5] 防控挑战与国际协作 - 部分人群因流感季提前到来错过最佳接种窗口 导致免疫屏障建立滞后于病毒传播 [6] - 公众存在将流感与普通感冒混淆等认知误区 存在“急于退烧”“盲目使用消炎药”等行为 [7] - 发展中国家疫苗可及性不足、医疗资源有限等问题加剧了全球防控的不均衡性 [8] - 世卫组织联合全球疫苗免疫联盟向东南亚、非洲12个低收入国家捐赠首批400万剂流感疫苗 [8] - 疫苗厂商加快了产能释放 与拉美多国签订补充供货协议 [8] - 世卫组织呼吁各国加强病毒监测数据共享、防控经验互鉴与医疗资源互助 重点关注发展中国家防控需求 [9]

艾美疫苗(06660)发布公告，集团在13价肺炎球菌结合疫苗的基础上，研发了优化升级版的迭代20价肺 炎球菌结合疫苗，日前已获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，获批开展临床 试验。 迭代20价肺炎球菌结合疫苗获批临床试验，标志着集团在肺炎疫苗领域研发管线的进一步丰富和完善。 未来，集团将持续关注核心疾病领域中未被满足的临床需求，推进创新疫苗的研发，进一步提升公司创 新能力、核心竞争力及综合实力，提供更多安全有效的疫苗产品，助力全球疾病防控工作。迭代20价肺 炎球菌结合疫苗获批临床试验，标志着集团在肺炎疫苗领域研发管线的进一步丰富和完善。未来，集团 将持续关注核心疾病领域中未被满足的临床需求，推进创新疫苗的研发，进一步提升公司创新能力、核 心竞争力及综合实力，提供更多安全有效的疫苗产品，助力全球疾病防控工作。 肺炎球菌性疾病是全球严重的公共卫生问题之一，也是导致中国儿童及成年人发病和死亡的重要原因。 肺炎球菌性疾病的临床治疗用药以抗生素为主，由于抗生素的广泛应用，肺炎球菌的耐药性问题日益严 重。采用肺炎球菌疫苗预防肺炎球菌性疾病并减少细菌耐药性，尤为必要和迫切。肺炎球菌是引起儿童 肺炎、脑膜 ...

核心观点 - 智飞生物预计2025年将录得上市以来首次年度亏损，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780% [3][8][10] - 业绩巨亏主要源于其高度依赖的代理业务支柱——默沙东HPV疫苗销售断崖式下滑，同时公司面临存货和应收账款减值压力 [5][11][12][15] - 为应对挑战，公司正通过调整采购、优化推广、加快自研产品上市及拓展糖尿病/减肥药新赛道（如GLP-1）来改善经营和优化营收结构 [5][35][36] 2025年业绩巨亏详情 - 公司预计2025年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，扣非净利润亏损105.54亿元至135.41亿元，同比降幅均达630%至780% [8] - 这将是公司自2010年上市以来首次出现年度亏损 [5][10] - 2024年营收已同比下降50.74%至260.7亿元，归母净利润下降74.99%至20.18亿元 [13] - 2025年上半年营收同比再降73.06%至49.19亿元，归母净利润由盈转亏，录得5.97亿元亏损 [14][29] 核心代理业务崩溃 - 代理产品收入是公司绝对支柱，2022至2024年代理产品营收占比均超9成，2025年上半年仍占总营收的88.84% [5][29] - 2025年上半年，代理产品收入同比锐减75.16%至43.7亿元，毛利率下滑8.61个百分点至22.61% [5][29] - 代理的默沙东四价HPV疫苗2025年上半年批签发量降至0支（2024年上半年为46.6万支） [5][13] - 代理的默沙东九价HPV疫苗2025年上半年批签发量同比减少76.8%至423.9万支（2024年上半年为1827.2万支） [5][13] - 2024年全年，四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价HPV疫苗批签发量同比下降14.8% [12] 业绩亏损原因分析 - **市场需求变化**：核心城市人群HPV疫苗接种率饱和，民众接种意愿下降，疫苗犹豫加剧，行业进入深度调整期 [5][11][32] - **国产低价竞争**：国产九价HPV疫苗（如万泰生物馨可宁9定价499元/支）对进口疫苗（如默沙东佳达修9约1318元/支）形成巨大价格冲击，国产价格比进口便宜约60% [33][34] - **男性市场不及预期**：默沙东HPV疫苗男性适应症获批后，未出现预期的接种热潮 [35] - **资产减值计提**：基于谨慎性原则，对可变现净值低于账面价值的存货计提减值准备，并根据账龄对应收账款计提信用减值损失 [11][12] - **高额存货与应收账款**：截至2025年第三季度末，公司存货高达202.46亿元，应收账款为128.14亿元，两者合计超330亿元，相当于当期前三季度营收的四倍多 [15] 公司背景与代理模式风险 - 公司成立于2002年，早期通过代理疫苗起家，2017年获得默沙东四价和九价HPV疫苗中国大陆独家代理权后迎来爆发式增长 [20][24][25] - 高度依赖代理业务的模式在公司核心产品销售下滑时缺乏缓冲，暴露出潜在风险 [5][28] - 公司实控人蒋仁生家族财富从2021年的1400亿元缩水至2025年的420亿元，蒸发近千亿元 [6][27] 公司应对策略与新业务布局 - **短期经营调整**：与合作方协商调整采购计划，优化产品推广策略以提升存货周转效率，并调整债务结构 [35] - **长期战略转型**：加快自研产品上市节奏和科研攻关，优化营收结构，减少对代理业务的依赖 [5][35] - **拓展新赛道**：通过控股子公司宸安生物，拓展GLP-1、胰岛素类似物等代谢类疾病领域 [35][36] - **新药进展**：宸安生物研发的CA111注射液（化学药品1类）已在浙江省开展I期临床试验，该产品针对糖尿病和减重治疗，市场前景广阔 [37][39] - 国内同靶点（替尔泊肽）产品仅有替尔泊肽注射液获批上市，CA111注射液暂无其他同靶点国内产品获批 [38]

文章核心观点 - 智飞生物因独家代理默沙东HPV疫苗曾实现业绩与股价的爆发式增长，但随着代理协议成为负担、市场需求萎缩及国产低价竞争，公司业绩出现断崖式下滑并首次出现年度巨额亏损，其案例折射出中国疫苗行业正经历从爆发增长到回归常态的阵痛期，行业面临严重的同质化竞争、价格战与需求疲软等问题，未来增长将依赖于创新差异化产品与出海拓展 [2][3][5][6][7][14][16][33][42][50][54] 智飞生物的业绩与股价变动 - 公司股价曾因独家代理默沙东HPV疫苗在3年内暴涨8倍，后又因行业“退烧”在几年内跌去超80% [2][3] - 2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，为2010年上市以来首次年度亏损 [5][6] - 2016年公司营收不足5亿元，净利润不足1亿元，到2023年营收飙涨至529.18亿元，净利润达80.70亿元，但2024年营收腰斩至260亿元，归母净利润降至20亿元，回到2018年水平 [9][10][15] 智飞生物的业务模式与风险 - 公司发展初期选择代理模式，独家代理的AC群脑膜炎多糖疫苗是其第一桶金，后于2011年及2017年分别拿下默沙东四价和九价HPV疫苗代理权 [7][8] - 2022年至2024年，代理产品在公司总营收中占比持续超过90% [17] - 2023年公司与默沙东续签总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议，但该协议很快成为枷锁：2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，远超当年260亿元的营收 [13][14][15] HPV疫苗市场的变化 - **国产低价竞争**：万泰生物国产九价HPV疫苗“馨可宁9”售价为499元/支，而智飞生物代理的进口九价“佳达修9”售价为1318元/支，国产定价不到进口的一半，甚至低于进口二价疫苗（580元/支） [19][20] - **需求与接种意愿下降**：核心城市人群接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，虽不及欧美国家约67%的接种率，但核心市场需求已疲软 [23][24] - **批签发量断崖式下滑**： - 2024年，智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [25] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [27] - **市场严重萎缩**：2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批 [28] - **存货与过期风险**：截至2025年第三季度，智飞生物存货达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍；HPV疫苗通常只有3年保质期，2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期节点 [28] 中国疫苗行业整体面临的挑战 - **行业普遍业绩下滑**：2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润实现正增长，毛利率平均下跌10个百分点 [31] - **严重的同质化竞争**：国内疫苗研发管线高度集中，企业多在HPV疫苗、肺炎结合疫苗（PCV13）、带状疱疹疫苗等已验证赛道扎堆布局，导致重复建设、资源浪费，产品上市后迅速陷入价格战 [33] - **惨烈的价格战**： - 二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [34] - 四价流感疫苗自费价格从128元降至88元 [34] - 九价HPV疫苗和带状疱疹疫苗通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [34] - **需求端重大变革**： - 一类苗市场：在医疗控费背景下，疾控中心采购转向“纯销模式”（按实际消耗采购，几乎不产生库存），企业无法向渠道压货，库存消耗缓慢 [35] - “疫苗犹豫”蔓延：公众对疫苗信任和接种意愿出现波动，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5%，远低于发达国家50%左右的水平 [36][37] - **自费疫苗消费属性弱**：疫苗收益不可预见，消费者自费接种意愿较低，且预防投入不足，导致自费疫苗难以具备真正的消费属性，也未能全部进入公共财政购买 [40][41] 疫苗行业的未来出路 - **出海拓展**：国产疫苗在性价比、生产工艺等方面具备比较优势，适合发展中市场，例如沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收为2.16亿元 [43][44] - **坚持创新与差异化**： - 康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [46] - 未来行业竞争焦点将集中在mRNA等新技术平台、多联多价疫苗、针对肿瘤或慢性病的治疗性疫苗等前沿领域 [46] - **行业进入洗牌新阶段**：创新能力将成为增长绝对主线，竞争转向产品、服务、渠道等综合实力比拼，缺乏核心技术和差异化的中小企业将被淘汰，资源向头部创新企业聚集 [54][55]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，业绩承压与管线推进并行，呈现存量博弈、增量创新的局面，行业或进一步凸显出结构性调整期的特征[3] - 行业短期面临供需失衡及同质化竞争带来的阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[8][23] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，长期关注创新与出海[7][8][23] 国内外疫苗动态 - 智飞生物控股子公司宸安生物研发的CA111注射液（GIPR/GLP-1双重激动剂）进入Ⅰ期临床试验，该产品属于化学药品1类，在糖尿病和减重治疗领域市场前景广阔，目前国内仅有替尔泊肽注射液获批上市，暂无其他同靶点国内产品获批上市[3] - 百晖生物与博晖生物联合申报的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获得国家药监局颁发的药物临床试验批准通知书[3] - 智飞生物发布2025年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，较上年同期下降630%至780%，扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元，较上年同期下降630%至780%，亏损原因主要来自产品销售不及预期、计提存货减值准备及信用减值损失等[3] - 百克生物发布2025年业绩预亏公告，预计归母净利润为-2.2亿元至-2.8亿元，较上年同期下降194.79%至220.64%，预计扣非归母净利润为-2.4亿元至-3亿元，较上年同期下降204.43%至230.54%，亏损原因主要是带疱疫苗销售收入同比下降、新生儿出生率下降及市场竞争导致水痘减毒活疫苗销量同比下降、计提存货减值准备等[3] - 2025年共有14款疫苗获批上市，涵盖狂犬病、脊髓灰质炎、流感、HPV、肺炎球菌、轮状病毒等多个重要领域，其中3款产品通过“优先审评”加速获批，但同质化竞争现象依然较为明显，14款新疫苗中有8款存在重复品种，4款属于重复情况尚可的品种，2款属于过度重复品种[3] 市场表现 - 上周（2026.01.11-2026.01.17）疫苗板块报收11501.02点，下跌3.43%，在医药三级子板块中跌幅最大[4][5] - 2025年以来疫苗板块累计跌幅为9.01%[5][10] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：成大生物、沃森生物、康希诺、康华生物、百克生物[5] - 上周疫苗行业表现靠后的公司有：欧林生物、智飞生物、万泰生物、华兰疫苗、金迪克[5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为93.46X，环比下降3.32X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，PE处于2013年以来56.99%分位数[6] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.81倍，环比下降0.07倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，PB处于2013年以来1.52%分位数[6] 投资建议与关注方向 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软及市场教育不足导致需求下降、存在疫苗犹豫[7][23] - 面对行业挑战，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[7][23] - 短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善[7] - 长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新与出海值得持续关注[7][8] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[8][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加，建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物[8][26]

康乐卫士临床试验暂停事件 - 公司因临床试验经费支付逾期，导致山西省和江苏省疾控中心暂停其三价及九价HPV疫苗（女性适应证）的III期临床试验 [1][5] - 公司货币资金仅剩百万元，2025年前三季度营业总收入127.63万元，净利润亏损2.29亿元，销售净利率为-18000% [1] - 公司自2020年以来累计亏损超过17亿元，并因融资进度未及预期，导致控股子公司一笔1521.17万元的银行贷款本息逾期，公司及子公司有15个银行账户被冻结 [7] 对在研产品管线的影响 - 三价HPV疫苗的上市许可申请已于2025年4月获得受理，临床试验暂停预计不会对该产品的上市申请产生重大不良影响 [6] - 九价HPV疫苗正处于收集临床方案次要终点CIN2+病例的关键窗口期，若试验长期停滞，可能延误其上市申请并削弱其在国产高价HPV疫苗赛道的竞争力 [2][6] - 公司拥有10个重组人用疫苗在研项目，包括三价、九价（女性和男性）、十五价HPV疫苗以及新冠、诺如病毒等多款疫苗 [4] 公司面临的广泛经营困境 - 公司及子公司过去12个月累计诉讼、仲裁所涉金额合计3085.66万元，占公司最近一期经审计净资产的5.58% [7] - 公司面临劳动争议、建设工程合同等多起纠纷，凸显了其严峻的生存挑战 [7] - 此次临床试验暂停事件被视为公司资金链危机的缩影，可能进一步打击投资者信心，导致股价承压、融资难度加大 [2] HPV疫苗行业竞争格局与挑战 - 国产HPV疫苗市场正从增量市场转向存量竞争，二价疫苗因保护范围窄、公众信任度低而市场增长受限，九价疫苗则长期依赖进口 [8] - 国产九价疫苗面临进口产品的激烈竞争，市场拓展难度大，存在高端产品供给不足、低端产品竞争过剩的结构性矛盾 [8] - 国产疫苗在研发进度上滞后于国际巨头，例如默沙东的九价HPV疫苗男性适应证已获批，而国产同类产品仍处于临床阶段 [9] 行业代表性企业的财务压力 - 智飞生物2025年三季报显示，存货余额高达202.46亿元，较2024年初激增125%，应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元，是其当期营收的4倍以上 [9] - 智飞生物核心库存产品九价HPV疫苗保质期为3年，2026年将迎来大批疫苗过期节点，可能引发大规模坏账计提 [9] - 智飞生物2024年营收同比下滑超50%至260.7亿元，净利润骤降近75%，2025年上半年陷入上市以来首次半年度亏损，三季度累计亏损扩大至12亿元 [10] 行业价格战与利润挤压 - 万泰生物国产九价HPV疫苗2025年下半年上市，全程接种价格仅1500元，直接冲击进口产品定价 [10] - 集采政策导致二价HPV疫苗中标价从2022年的329元/支暴跌至2025年的27.5元/支，跌幅超90% [10] - 行业价格战和低价销售成为常态，导致企业毛利率显著下降 [10] 行业破局路径探讨 - 企业需加大研发投入，加快九价及更高价次疫苗研发，开展联合疫苗、多价疫苗等创新研究，以摆脱同质化竞争并创造技术壁垒 [12][13] - 通过与国际大药企（如阿斯利康、BioNTech）合作，借助其销售网络和技术平台进入国际市场，是拓展海外市场的重要方向 [13] - 企业应加强质量控制、科普宣传、销售网络建设，并积极获取国际认证，以提升产品竞争力和市场认知度 [12] 疫苗市场规模与前景 - 2023年全球疫苗市场规模为770亿美元，2019-2023年五年复合增长率为15% [14] - 2024年中国疫苗市场规模（不含新冠疫苗）约为1017.7亿元人民币，预计到2035年将达到3000亿元，年均增长率约12% [14] - 在全球约700亿美元的疫苗市场中，中国自研疫苗产品仅占据约40亿美元的份额，市场由数十家企业分食 [14]

文章核心观点 - 康乐卫士因临床试验经费短缺，导致其三价及九价HPV疫苗女性适应症的III期临床试验被山西、江苏两省疾控中心暂停，事件凸显了未盈利生物科技公司在临床后期的资金脆弱性，并可能打击投资者信心、加大融资难度 [2][3][4] - 中国HPV疫苗市场正经历从增量市场向存量竞争的严峻转型，行业面临结构性矛盾、价格战、高库存及资金链压力等多重挑战，企业需通过技术创新、国际合作与行业整合来破局 [8][10][12] - 康乐卫士的临床试验暂停是其更深层财务与运营危机的缩影，公司货币资金仅剩百万元，面临诉讼、仲裁、账户冻结及持续巨额亏损，生存挑战巨大 [2][6][7] 公司情况：康乐卫士 - **临床试验暂停**：因临床试验经费支付逾期，山西省疾控中心暂停其三价及九价HPV疫苗（女性适应证）III期试验，江苏省疾控中心暂停其九价HPV疫苗（女性适应证）III期试验 [2][4] - **对产品管线的影响**： - **三价HPV疫苗**：上市许可申请已于2025年4月获受理，临床试验暂停预计不会对上市申请产生重大不良影响 [6] - **九价HPV疫苗**：正处于收集次要终点（CIN2+）病例的关键窗口期，若试验长期停滞，可能对次要终点病例收集和上市申请造成不良影响 [2][6] - **财务状况严峻**： - 2025年前三季度营业总收入仅127.63万元，净利润亏损2.29亿元，较上半年亏损1.47亿元进一步扩大 [2] - 销售净利率低至-18000%，意味着每1元营收承担180元亏损 [2] - 货币资金仅剩百万元，尚未实现任何产品商业化 [2] - 自2020年以来累计亏损超过17亿元 [6] - **流动性及法律风险**： - 因“融资进度未及预期”，控股子公司一笔1521.17万元的银行贷款本息未能按期偿还 [6] - 公司及子公司有15个银行账户因诉讼被冻结 [6] - 过去12个月累计诉讼、仲裁涉及金额3085.66万元，占最近一期经审计净资产的5.58% [7] - **应对措施**：公司将积极通过多种渠道筹集资金，以支付逾期经费并恢复临床试验 [12] 行业状况：HPV疫苗及中国疫苗市场 - **市场转型与竞争格局**：中国HPV疫苗市场正从“有苗就卖”的增量市场向“优中选优”的存量竞争转型，竞争形势严峻 [8] - **结构性矛盾**： - 需求端：公众更倾向接种高价数疫苗，二价疫苗因保护范围窄、信任度偏低而市场空间被挤压；九价疫苗长期依赖进口 [8] - 供给端：高端产品（如九价）供给不足，低端产品（如二价）竞争过剩 [8] - 研发滞后：国产九价疫苗男性适应证仍处临床阶段，而默沙东四价及九价HPV疫苗男性适应证已分别于2025年1月及4月获批，国产疫苗错失市场先机 [9] - **行业面临的普遍困境**： - **价格战与利润压缩**：万泰生物国产九价HPV疫苗全程接种价仅1500元，冲击进口产品定价；二价HPV疫苗中标价从2022年的329元/支跌至2025年的27.5元/支，跌幅超90% [10] - **高库存与资金压力**：以智飞生物为例，2025年三季度存货余额达202.46亿元，较2024年初激增125%；应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元，是当期营收的4倍以上 [9] - **业绩下滑**：智飞生物2024年营收同比下滑超50%至260.7亿元，净利润骤降近75%；2025年上半年陷入上市以来首次半年度亏损，三季度累计亏损扩大至12亿元 [9] - **资金链紧张**：创新疫苗企业研发周期长、投入大，临床后期普遍面临持续亏损与现金流紧张局面 [10] - **市场数据**： - 2023年全球疫苗市场规模770亿美元，2019-2023年五年复合增长率15% [13] - 2024年中国疫苗市场规模（不含新冠疫苗）约为1017.7亿元人民币，预计到2035年达3000亿元，年均增长率约12% [13] - 在全球约700亿美元疫苗市场中，中国自研疫苗产品仅占据约40亿美元份额 [14] 行业破局路径 - **提升产品质量与研发创新**：严格遵循质量标准，加强生产管理；加大研发投入，加快九价及更高价次疫苗上市，开展联合疫苗、多价疫苗等创新研究，以摆脱同质化竞争 [11][12] - **市场拓展与品牌建设**：加强与医疗机构、社区合作开展科普宣传；建立完善销售渠道和服务网络；积极投身国际认证与合作，将产品推向国际市场 [11] - **国际合作**：通过与全球大药企合作（如康泰生物与阿斯利康、复星医药与BioNTech），借助其销售网络和技术平台进入国际市场 [12] - **行业整合**：价格战将倒逼落后产能退出，具备自主研发能力、国际化布局和多元化产品管线的企业将脱颖而出 [12] - **行业倡议**：中国疫苗行业协会于2025年11月发布“严禁低于成本价竞标”倡议，但政策效果仍待观察 [12]

来源：凤凰网财经《公司研究院》 更何况，沃森生物在主营业务现金流下滑85%的情况下，仍向少数股东分红7.6亿。转头又将核心生 产平台玉溪沃森的股权质押出去，换取6.7亿元贷款。一边"抽血"一边"输血"，这一系列操作进一步 凸显了其资金压力与治理层面的矛盾。 "吃相难看"，有投资者对凤凰网财经《公司研究院》直言，其早已对公司治理问题频敲警钟，但未 受到重视，近日其进一步向监管部门反映了公司独董履职不力问题。 也是在麻烦缠身之际，这家曾市值千亿的疫苗龙头，终止了港股IPO计划。如今制度上的修补，真 能助其从泥潭中脱身吗？ 1月16日，公司发布相关整改报告，称将修订薪酬与绩效考核管理制度、津贴管理制度，明确高层薪 酬方案制定和批准程序，保障充分披露，并计划提交股东会审议，审议通过后实施。 表面看，在资本市场，这类程序瑕疵并不是什么致命问题，但放在公司股价持续下跌、市值大幅缩 水的背景下，高管的逆势涨薪就显得格外刺眼了。 图片来源于网络 高管连续两年未经审议拿百万高薪，疫苗明星企业沃森生物去年底被监管责令整改。时隔一个月， 整改工作有了新进展。 01 违规拿高薪，早有投资者敲警钟 2025年12月18日至19日，当多 ...

文章核心观点 - 智飞生物拟申请不超过102亿元、期限最长3年的中长期贷款，以置换存量融资及补充营运资金，此举反映出公司面临严峻的资金压力，并映射出中国疫苗行业在供需逆转和价格战下的集体困境 [1][5] 资金链紧绷：存货与应收账款双高压顶 - 公司存货余额高达202.46亿元，较2024年初激增125%，应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元，相当于当期营收的4倍以上，形成巨大的资金占用 [1][6] - 核心库存产品九价HPV疫苗保质期仅3年，2026年将迎来大批疫苗过期节点，可能触发大规模坏账计提 [1][6] - 2025年三季度经营活动现金流净额同比大幅增长201.18%，但仍难以覆盖巨额库存带来的资金缺口 [1][6] - 为获取贷款，实控人蒋仁生家族提供全额连带责任无偿担保，核心子公司股权及应收账款均已质押，融资后公司资产负债率预计从36.18%升至48%左右，接近历史峰值 [1][6] 行业结构性危机：从“利润引擎”到“库存包袱” - HPV疫苗市场已从供不应求转向产能过剩，2024年起九价HPV疫苗销售出现疲软 [2][7] - 智飞生物因早年签订的高额采购协议，陷入“不得不进货、却卖不出去”的两难局面 [2][7] - 国产疫苗企业掀起价格战：2025年下半年万泰生物国产九价HPV疫苗全程接种价格仅1500元，二价HPV疫苗在集采政策下，中标价从2022年的329元/支骤降至2025年的27.5元/支，跌幅超90% [2][7] - 2025年上半年，17家疫苗上市公司中仅6家盈利，5家陷入亏损，行业净利润率已降至9.4%，行业已进入存量竞争阶段 [2][7] 转型的挑战与出路：去库存与自主突围 - 公司将“去库存、收回款、降负债”定为2025年核心任务，并在全国多地推出惠民接种活动，但在行业供需失衡及新生儿数量下降的背景下，去库存之路依然艰难 [3][8] - 长期需摆脱对代理业务的依赖，公司正加速自主产品落地，如15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗等已进入上市申报阶段 [3][8] - 公司通过增资宸安生物切入GLP-1赛道，布局糖尿病、肥胖症治疗药物，试图构建“预防+治疗”的多元化生态 [3][8]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年亏损106.98亿元至137.26亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降630%-780% [1] - 巨额亏损主要源于基于谨慎性原则进行的大规模资产减值计提，包括存货减值和应收账款信用减值损失 [2] - 公司已启动应对措施，包括与合作方协商调整采购计划、优化产品推广策略、加快自研产品上市节奏，并计划通过优化债务结构等方式控制风险，力争2026年实现经营改善 [1][2] 行业现状与挑战 - 疫苗行业正经历深度调整期，面临民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等多重因素交织的挑战 [1] - 全球范围内“疫苗犹豫”情绪加剧及行业政策调整，导致行业需求萎缩、企业库存压力陡增 [2] - 行业深度调整正在加速行业洗牌，具备核心研发能力和国际化布局的企业有望在调整后抢占更大市场份额 [6] 公司财务与资金管理举措 - 于2026年1月获得总额度不超过102亿元、期限不超过3年的银团贷款，用于营运资金及优化存量债务 [3] - 通过发行科技创新债券等方式持续优化债务结构，以缓解资金压力并降低财务风险 [3] - 采取多元化融资策略，为未来发展奠定稳固基础 [3] 市场端应对与产品策略 - 积极参与各地区惠民活动，通过线上线下结合方式开展疾病科普和疫苗接种宣传，试图提升民众接种意愿 [3] - 通过拓展代理产品适应症挖掘存量市场潜力，例如代理的默沙东四价、九价HPV疫苗男性适应症获批，重组带状疱疹疫苗适应症扩展至免疫缺陷或免疫抑制人群 [3] - 中国每年约有600万带状疱疹病例，适应症扩展有望覆盖更多高风险人群，打开新的增长空间 [3] 长期研发管线与产品布局 - 构建“预防&治疗”一体化的产品管线，预防类生物管线在研项目达34项，其中24项进入临床试验及申报上市阶段 [4] - 预防类管线中，人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗处于上市审评阶段 [4] - 治疗类生物管线在研项目8项，利拉鲁肽注射液进入上市审评阶段，德谷门冬双胰岛素注射液已完成III期临床试验总结报告 [4] - 双激动剂创新药CA111注射液于1月11日公布进入I期临床试验，标志着公司在创新药物研发方面取得新突破 [4] 近期产品获批与知识产权 - 2025年，四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗相继获批并在多个省份实现准入 [4] - 今年以来已取得16项新的发明专利，其中2项获得发达国家授权，为未来产品研发和国际化发展构筑技术护城河 [5] 国际化战略布局 - 自研的福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗在孟加拉国开展III期临床试验，是国际上研发进度最快的可同时预防两种志贺菌感染的疫苗 [5] - 26价肺炎球菌结合疫苗在澳大利亚启动I期临床试验，为进入欧美发达国家市场奠定基础 [5] - 子公司宸安生物的治疗性产品正与多个海外实体洽谈合作，未来海外收入占比有望逐步提升 [5] 政策环境与市场机遇 - “十五五”规划建议支持生物领域源头创新，推动行业从规模扩张向以临床价值和公共卫生需求为导向的质量提升转变 [6] - 2025年10月底，HPV疫苗被纳入国家免疫规划，这一政策变化对智飞生物等供应商具有重要意义，有望提升民众接种意识并带动市场需求回暖 [6] - 政策层面通过“高水平对外开放”支持中国疫苗参与全球公共卫生治理，为具备技术实力的企业提供了更广阔的国际发展空间 [7]