政策变动 - 美国特朗普政府于10月24日推翻了上一届政府于2024年5月敲定的铜规则，该规则曾要求铜冶炼厂对铅、砷、汞、苯和二恶英等污染物的排放施加更严格限制 [2] - 新政策为受影响的固定污染源提供了两年的豁免期，旨在减轻国内铜生产商的监管负担以促进美国矿产安全 [2] - 美国政府认为原有严格规定可能加速国内生产设施关闭，削弱国家工业基础并增加对外国加工能力的依赖 [2] 对特定公司的影响 - 上述政策命令将直接适用于自由港公司的冶炼厂 [2] - 自由港公司发言人表示该行动承认了国内铜冶炼面临的运营现实，并为评估和规划铜规则的未来实施提供了所需时间 [2] 其他相关贸易措施 - 在进行了232调查后，美国政府对某些进口铜征收了50%的关税 [2] - 美国要求国内生产的高质量废铜在国内销售的比例需逐步提高 [2] 中国铜产业背景 - 作为全球最大铜消费国，中国产业链面临上游资源对外依存度攀升、中游加工环节产能过剩、下游需求受高铜价抑制三大挑战 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观和基本面共振，前期铜多单继续持有，长期依旧看好铜 [6] - 铜作为新时代的“黄金”，战略价值不断跃升，短期铜波动加大，产业套保降低仓位，中长期在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下看好铜 [6] - 短期沪铜关注区间【84500，89500】元/吨，伦铜关注区间【10500，11000】美元/吨 [6] - 策略为多单持有，不要盲目追高，新入场回调逢低试多 [6] 根据相关目录分别进行总结 观点摘要 - 核心观点为宏观和基本面共振，前期铜多单继续持有，长期看好铜；策略展望是建议持有前期多单，短期波动大时产业套保降仓位，中长期看好铜，给出短期沪铜和伦铜关注区间；操作策略是多单持有，不盲目追高，新入场回调逢低试多 [6] 宏观经济 - 美联储10月议息会议临近，通胀和就业数据将公布，市场对降息预期高，降息25个基点概率达98%，但货币政策宽松空间有限，“宽松预期确定但路径模糊”使美元暂摆脱单边下跌压力，短期美元和铜价同步走高 [10] - 十五五规划出台强调以经济为中心，提振市场信心，为结构性行情提供政策背书，铜战略价值不断跃升 [11] - 9月宏观数据显示，制造业PMI景气水平改善，CPI降幅收窄，核心CPI回升，PPI降幅收窄，存量社融增速微降，新增人民币信贷同比少增，存款M1增速上升、M2增速下降，M1 - M2剪刀差缩小，出口和进口同比增长，贸易顺差缩小 [14] - 长期看，铜和纳斯达克指数、黄金、原油正相关，和美国国债收益率负相关，2025年金铜比走高，铜有补涨空间，美债收益率随美联储降息将回落，释放市场流动性 [17] 供需分析 - 供应方面，全球铜精矿供应受印尼、刚果（金）、智利等地铜矿停产或生产中断影响收紧，2025年主流铜矿企业产量下修，国内铜矿砂及其精矿进口量9月环比减少、1 - 9月累计增加，港口总库存低于往年均值，铜精矿加工费处于历史极低位置，冶炼加工费深度倒挂 [47] - 废铜市场供应偏紧，精废价差走扩，欧洲和美国废铜流入受限，国内废铜供应紧张，9月铜废料及碎料进口量环比和同比增长，1 - 9月累计进口量同比增长，8月阳极铜进口量同比减少，1 - 8月累计进口量同比下滑，9月未锻轧铜及铜材进口量回升，国内粗铜加工费周度持平 [53] - 2025年全球精炼铜产量结构性分化，中国贡献主要增量，海外多数国家产能下滑 [56] - 9月SMM中国电解铜产量环比下降，10月因多家冶炼厂检修预计产量继续下滑，海外冶炼厂面临生存危机，四季度国内电解铜产量或收缩，8月中国精炼铜月度进口同比增长，1 - 8月累计进口同比减少，9月未锻造铜及铜材进口量回升 [62] - 需求方面，高铜价抑制需求，中下游畏高观望，刚需采购，9月铜材产量环比增加，行业开工率环比上升、同比下降，中下游加工企业开工率小幅回升，10月铜终端PMI预计回升但仍处于荣枯线以下 [71] - 终端电力和新能源汽车需求展现韧性，1 - 8月电网工程投资同比增长，电源工程投资同比微增，光伏新增装机量突出，9月汽车产销同比和环比增长，1 - 9月产销量增速扩大，10月空调内销和外销排产同比下滑，预计家电全年表现前高后低，1 - 9月核心30城住宅成交面积同比下降、成交均价同比上升 [75] - 全球绿色铜需求爆发，可再生能源系统用铜量远超传统发电系统，中国发电量全球占比提升，有望成全球最大电力出口国，打通铜 - 电力 - 人民币国际化路径 [81] 总结展望 - 宏观上，中美经贸磋商或缓和关系，国内十五五规划提振信心，地缘风险使原油价格涨，推动大宗商品成本上升，美联储降息预期提高市场风险偏好 [98] - 基本面上，全球铜精矿干扰不断，海内外铜冶炼行业反内卷，中国新增冶炼产能，市场担忧2026年铜精矿加工费长协走低，10月电解铜产量或下滑，四季度有收缩预期，非美铜库存去化，COMEX铜库存难回流，铜价高抑制需求，终端房地产和基建拖累需求，电力和汽车维持韧性 [99] - 给出不同市场情况（正基差 + 低库存 + 盈利、平基差 + 中库存 + 持平、负基差 + 高库存 + 亏损）下，上游（矿山）、中游（贸易/加工）、下游（终端）的策略逻辑、现货和期货操作、工具使用及协作方式建议 [101]

报告行业投资评级 - 报告对棕榈油、菜油、豆油、玉米、集运欧线、铜、铁矿、热卷、螺纹、甲醇、国债(T)、国债(TL)、股指（IM）、股指（IC）、股指（IF）、股指（IH）等品种给出偏多评级，对苹果、股指（IH）给出偏空评级 [4] 报告的核心观点 - 中美经贸磋商达成基本共识，后续确定细节并履行国内批准程序；美国9月CPI和核心CPI部分数据低于预估；各品种受不同因素影响呈现不同走势，如铜受矿难和需求影响，黄金受地缘政治和市场预期影响，股指受政策和资金面影响等 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 当日主要新闻关注 国际新闻 - 美国与越南达成互惠、公平、平衡贸易协议框架，美维持对越20%关税，双方解决美农产品在越市场障碍 [5] 国内新闻 - 当地时间10月25 - 26日，中美经贸牵头人在吉隆坡磋商，围绕多方面经贸问题交流，达成基本共识，后续确定细节并履行国内程序 [1][6] 行业新闻 - 国家能源局数据显示，截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增17.5%，其中太阳能、风电装机容量同比大幅增长；1 - 9月全国发电设备累计平均利用小时比上年同期降低251小时 [7] 外盘每日收益情况 - 标普500涨0.79%、富时中国A50期货涨1.33%、LME铜涨1.20%等，欧洲STOXX50跌0.06%、ICE布油连续跌0.41%等 [9] 主要品种早盘评论 金融 - 股指：中美关税谈判利好，上一交易日股指上涨，科创板领涨，成交额1.99万亿元；融资余额减少；二十届四中全会聚焦科技自立或致科创板强势；股指将进入方向选择阶段，资金面宽松，四季度风格或向价值回归 [3][10] - 国债：小幅下跌，央行资金投放，中美达成共识避险情绪缓和，美国通胀温和或降息，国内经济有喜有忧，预计货币政策宽松支撑国债期货价格 [11][12] 能化 - 原油：SC夜盘涨0.3%，美欧制裁俄石油公司，但俄罗斯原油运输受影响有限，整体油价向下趋势难改 [13] - 甲醇：夜盘涨0.04%，国内装置开工负荷下降，沿海库存上升，市场不确定性下波动加剧 [14] - 橡胶：上周上涨，供应后期或有压力，需求支撑有限，产胶区气候和中美贸易谈判影响走势 [15] - 聚烯烃：期货小幅回落，现货平稳，供需压力有限，盘面或短期震荡反弹 [16] - 玻璃纯碱：玻璃期货小幅回落，纯碱期货整理运行，库存增加，处于存量消化阶段，关注消费和政策变化 [17][18] 金属 - 贵金属：金银高位回落，地缘政治风险降温，市场对美联储降息预期充分，黄金长期上涨逻辑仍在但短期调整 [19] - 铜：夜盘小幅收低，精矿供应紧张但冶炼产量高增长，下游需求有差异，印尼矿难或支撑铜价 [2][20] - 锌：夜盘收低，加工费回升冶炼产量有望增加，国内外库存不同，锌价或区间波动 [21] 黑色 - 双焦：上周五夜盘小幅上涨，焦煤持仓量下降，钢材产量、库存、表需有变化，短期盘面高位震荡，关注相关因素走势 [22] 农产品 - 蛋白粕：夜盘偏强震荡，美豆出口检验量高于预期，巴西大豆播种推进，国内连粕短期震荡 [23][24] - 油脂：夜盘豆菜油涨、棕油跌，马棕产量和出口增加，减产预期未兑现，油脂短期震荡调整 [25] - 白糖：郑糖隔夜震荡偏弱，国际糖市累库糖价下行，国内郑糖跟随但成本端或有支撑 [26] - 棉花：郑棉隔夜震荡偏强，美棉受政府停摆影响震荡，国内新棉收购高峰，棉价短期震荡偏强 [27] 航运指数 - 集运欧线：EC高开震荡，SCFI欧线周度环比上涨，船司挺价积极，市场博弈年底旺季空间，远月关注巴以停火谈判进展 [28]

政策变动 - 美国总统特朗普推翻了拜登政府时期对铜冶炼厂排放实施更严格限制的“铜规则” [1] - 该规则于2024年5月最终敲定，要求冶炼厂控制铅、砷、汞、苯和二噁英等污染物的排放 [1] - 新政策给予受影响的固定污染源两年的合规豁免期 [1] 政策动因与影响 - 白宫表示此举旨在减轻美国国内铜生产商的监管负担，以提升美国矿产安全 [1] - 认为对规模有限且已不堪重负的国内产业施加严格要求可能加速工厂倒闭，削弱国家工业基础，并增加对外国加工产能的依赖 [1] - 特朗普政府已将铜列为国防、基础设施以及清洁能源和电动汽车等新兴技术所需的关键材料 [1] 涉及公司 - 政策变动特别提及美国仅有的两家铜冶炼厂，分别由麦克莫兰铜金和力拓集团运营 [1] - 命令将适用于麦克莫兰铜金的冶炼厂，但对力拓工厂的影响尚不明确 [1] 相关贸易措施 - 特朗普政府引发了一项232条款调查，以确定铜进口是否对美国国家安全构成威胁 [2] - 基于审查结果，政府对部分进口铜征收50%的关税 [2] - 强制要求美国国内生产的优质废铜中，有越来越高比例需在国内销售 [2]

公司历史与行业地位 - 公司前身为1949年成立的铜官山矿务局，以9500吨大米作为初始建设资金[1] - 公司于1953年5月1日产出新中国第一炉铜水，铜锭重量不足4吨，一级品率达99.5%[6] - 公司已连续七年跻身世界500强，电解铜产量连续多年保持全国第一，成为全国重要的精铜生产基地[1][6] 资源保障与矿业开发 - 面对资源枯竭挑战，2004年在狮子山矿深部发现新矿体，更名为冬瓜山铜矿，日开采规模达1.3万吨，为原矿山的5倍多[7] - 公司开创“无废开采”绿色模式，实现尾砂回填、废石消化、废水循环利用[7] - 公司在厄瓜多尔萨莫拉省投资、设计、施工并运营米拉多铜矿，此为厄瓜多尔第一座大型固体矿山，提升了资源自给率[8] 技术创新与工艺升级 - 1997年公司以“冷风”工艺替代全球通用的“热风”，并引入硫酸动力波技术，攻克“下生料”与“炉瘤”难题，核心技术获国家科技进步奖一等奖[11][12] - 金隆铜业通过128项工艺调整实现高硫低铜矿的“粗粮细作”，智能废水调度系统使水循环利用率高达98%，新水单耗下降12%[13] - 金冠铜业采用“闪速冶炼+奥斯麦特炉”顶级工艺，实现废渣全部资源化利用，多项技术指标国际领先[14] 绿色智能与效率提升 - 金冠铜业厂区近乎零烟尘、低噪声运行，为全球规模最大的单体矿铜冶炼工厂，车间内机械臂自动运转，现场人员稀少[13] - 金新铜业智控大厅设有4万多个监测点，实现“一键智控”，生产效率提升1.5倍，单吨铜材能耗下降超10%[14] - 硫酸低温余热发电项目年发电量突破2000万千瓦时，渣选工序优化使尾渣含铜量持续降低，每降低0.01个百分点年增效数百万元[13] 高端材料与产业链延伸 - 公司从铜冶炼烟气污酸中成功提取战略稀有金属铼，建成工业化项目年产铼酸铵3000余公斤[18] - 公司生产薄至数微米的铜箔，仅为发丝直径的二十分之一，刷新锂电铜箔“最薄”纪录，产品匹配5G、6G及AI服务器需求[20][21] - “铜冠”牌高纯阴极铜已成为伦敦金属交易所注册品牌，公司实现一至三代铜箔规模化量产并率先布局第五代研发[14][21] 研发投入与战略规划 - “十四五”以来公司累计实施科研项目超700项，获省部级以上科技奖25项，建成了国内最完整的铜产业链[21] - 公司超前布局新材料，拓展储能、节能与环保产业，大力发展锌基新材料、铼基新材料、银粉等战略性新兴产业[21] - 公司目标打造世界级铜产业集群，持续强化创新驱动、深化智能制造、提升价值链地位，聚力打造世界一流企业[21]

宏观环境 - 市场避险情绪消退 因欧洲多国与乌克兰合作制定结束战争的提案 该提案将由特朗普领导的和平委员会监督[1] - 美国政府停摆进入第三周 共和党推动众议院通过的拨款法案 民主党坚持通过谈判解决[1] - 特朗普称将于明年初访问中国 外交部未明确回应 此消息激发市场对贸易协议的乐观情绪并提振美元 使铜价承压[2] 价格表现与预期 - 沪铜期货主力合约小幅收涨1.27% 报86070.00元/吨[1] - 短期多空因素交织 铜价预期维持84000-86000元/吨区间震荡[2] - 金铜比高位回落或将释放部分获利资金 对铜价构成利多支撑[2] 供应基本面 - 铜矿端存在扰动 前期印尼铜矿事故的利多支撑仍在 限制铜价跌幅[1] - 本周铜精矿港口库存数量去化 当前库存同比去年大幅偏低[1] - 冶炼厂检修持续 产出水平较低 铜矿贸易商手持货源偏少[1] - 长单进入初步探讨阶段[1] 消费需求面 - 传统行业对铜消费增速放缓[1] - 市场对新能源领域及AI行业的铜消费增量有较高预期[1] - 短期高铜价对下游消费产生压制[1] - 需警惕精废差变动可能对精铜需求产生利多 从而支撑盘面重心抬升[2]

南向资金持股变动 - 10月22日南向资金减持江西铜业股份100.77万股，持股比例降至23.07% [1] - 近5个交易日南向资金持续减持，累计净减持3726.18万股 [1] - 近20个交易日中有12天为减持状态，累计净减持1565.16万股 [1] 近期持股变动详情 - 10月21日持股单日减持1405.90万股，变动幅度达-4.19%，为近期最大单日减持 [2] - 10月16日持股单日减持1279.22万股，变动幅度为-3.58% [2] - 10月20日和10月17日持股分别减持550.00万股和390.30万股，变动幅度分别为-1.61%和-1.13% [2] 公司业务概况 - 公司主营业务为铜和黄金的采选、冶炼与加工，通过铜相关产业和金相关产业两个分部运营 [2] - 主要产品包括阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔等，应用于电气、电子、轻工、机械制造、建筑、交通、军工等行业 [2] - 公司主要在国内市场开展业务 [2]

公司融资活动 - 云南铜业于2025年10月21日完成2025年度第三期科技创新债券的发行 [1] - 募集资金已于2025年10月22日全额到账 [1]

担保状况 - 公司无逾期担保 [1] - 公司无涉及诉讼的担保金额及因担保被判决败诉而应承担的损失金额 [1] - 公司及控股子公司不存在对合并报表范围外单位提供的担保 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美关税扰动，铜高位调整，建议多单移动止盈保护，长期依旧看好铜 [6] - 受中美关税扰动及多单止盈兑现影响，铜整体高位回调，前期多单移动止盈，新入场多单等待回调企稳，关注下方80000 - 82000支撑，除非中美关系急速恶化，否则铜深度调整概率较小，短期不盲目追高或抄底，降低仓位控制风险；产业上，生产企业卖出套保可背靠86000 - 87000布局，加工企业买入套保等待回调机会；中长期，因铜是中美博弈战略资源和贵金属平替资产，叠加铜精矿紧张和绿色铜需求爆发，对铜长期看好，沪铜关注区间【80000，88000】，伦铜关注区间【10000，11000】美元/吨 [7] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 特朗普关税威胁TACO，中美博弈攻守易形，中方采取稀土出口管制、对美船舶收费、反垄断调查、列入不可靠实体清单等反制措施，特朗普表态反复，市场认为是谈判策略；截至10月17日，标准普尔500波动率指数周度小幅上涨，美国财长表示若中国停止稀土出口管制，美或许延长对华加征关税豁免期限并安排领导人会晤 [12][15] - 美联储10月议息会议临近，鲍威尔放鸽，强调美国就业市场下行风险，考虑提前结束缩表，市场预期10月降息25个基点概率近100%；美联储官员在降息节奏上有分歧，理事沃勒主张25个基点谨慎步伐，临时理事米兰呼吁50个基点激进降息；关注中美贸易谈判、美国政府停摆数据缺失及后续经济数据对市场预期的影响 [18] - 9月宏观数据公布，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点；CPI同比 - 0.3%，降幅连续2个月收窄，核心CPI同比 + 1.0%，连续5个月回升；PPI同比 - 2.3%，降幅连续3个月收窄，环比持平；存量社融增速8.7%，当月新增人民币信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元；9月M1增速7.2%，M2增速8.4%，M1 - M2剪刀差为 - 1.2%；9月出口同比增长8.3%，进口增长7.4%，贸易顺差904.5亿美元；预计10月20 - 23日四中全会发布公报，10月26 - 27日左右发布十五五规划建议 [21] 供需分析 - 供应方面：印尼Grasbreg铜矿因矿难停产，全球铜供应收紧，2025年全球主流铜矿企业产量较年初下修至1220万吨，环比2024年减少40.13万吨，减少3.18%；8月铜精矿进口275.9万吨，环比增7.78%，1 - 8月累计进口2009.6万吨，同比增长7.76%，截至10月17日，国内主要港口铜精矿库存68.07万吨，环比增加2.05万吨；进口铜精矿指数和TC处于历史极低位置，冶炼加工费深度倒挂，现货冶炼亏损，长单冶炼盈利，硫酸等副产品价格高位弥补部分亏损；废铜市场供应偏紧，欧洲高品质废铜出口受限，中美关税摩擦限制美国废铜流入，国内政策使废铜企业成本抬升，截至10月17日，精废价差2663元/吨，环比减少840元/吨，8月铜废料及碎料进口量环比减少5.64%，同比增长5.79%，1 - 8月累计同比下降0.04%；7月粗铜产量同比增长18.64%，1 - 7月累计同比增长11.58%，8月进口阳极铜同比减少18.72%，1 - 8月累计同比下滑13.47%；国内粗铜加工费周度持平，CIF进口粗铜加工费小幅上涨，处于历史同期低位；9月SMM中国电解铜产量环比大幅下降5.05万吨，降幅为4.31%，同比上升11.62%，1 - 9月累计产量同比增加109.55万吨，增幅为12.22%，10月预计产量继续下滑至108.25万吨，因海内外铜冶炼厂反内卷和铜精矿紧张，四季度产量或收缩；自由港计划退出基准定价体系 [47][52][57] - 需求方面：高铜价抑制需求，中下游畏高观望，刚需采购；8月铜材产量为222.2万吨，当月同比增9.8%，1 - 8月铜材累计产量1659.8万吨，累计同比增10.7%；9月中下游加工企业开工率小幅回升，最新国内电解铜制杆企业周度开工率62.5%，环比上涨19.06%，再生铜制杆企业周度开工率18.29%，环比上涨6.36%，电线电缆企业周度开工率61.91%，环比上涨3.38%；2025年各行业耗铜量预测显示，电力、建筑、家电、交通、机械和电子等行业合计耗铜量为1640万吨；终端电力和新能源汽车需求展现韧性，1 - 8月电网工程完成投资3796亿元，同比增长14%，电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.5%，1 - 8月中国光伏新增装机量230.6GW；9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，1 - 9月汽车产销同比分别增长13.3%和12.9%；10月空调内销排产556.5万台，同比下滑11.5%，外销排产596万台，同比下滑9.4%，合计排产1153万台，同比下滑18%，预计家电全年表现前高后低；1 - 9月核心30城住宅成交面积同比 - 7.1%，成交均价同比 + 2.6%，房地产艰难磨底 [63][65][69] - 库存方面：截至10月16日，国内铜社会库存17.75万吨，环比增加0.55万吨，保税区库存9.77万吨，环比增加0.72万吨；上期所铜库存环比增加3876吨至10.97万吨，LME铜库存周度环比减少1950吨至13.75万吨，COMEX铜库存周度环比增加3710吨至34.32万吨 [75] - 持仓成交方面：截至10月10日，LME铜投机基金净多头59178手，环比增加5.44%，COMEX铜非商业净多头30230手，环比减少0.39%；截至10月16日，沪铜主力合约持仓162171手，周度减少26.86%，成交97535手，周度减少29.23%；10月17日，沪铜加权总资金流出12.60亿元，市场热度降温 [82] 总结展望 - 宏观上，中美关税贸易博弈使市场情绪波动加剧，美国政府停摆致数据延迟，鲍威尔放鸽，市场交易美联储10月降息，国内9月宏观数据分化，出口超预期，重要会议临近，市场情绪多空交织 [84] - 基本面上，印尼铜矿停产加剧铜精矿紧张，冶炼行业反内卷，10月国内电解铜产量或下滑；需求上，电力和新能源汽车需求有韧性，下游畏高观望，刚需采购；库存上，国内社会库存增加，LME库存减少，COMEX库存增加；短期投机多头兑现，市场热度降温 [84] - 操作上，多单谨慎持有，不盲目追高，移动止盈保护；关注下方80000 - 82000支撑，除非中美关系急速恶化，否则铜深度调整概率较小；产业上，生产企业卖出套保可背靠86000 - 87000布局，加工企业买入套保等待回调机会；中长期看好铜 [84]