核心观点 - 农业银行以2.11万亿元A股流通市值首次超越工商银行成为新科"市值王" 标志着大行竞争格局生变 [1] - 农业银行凭借零售业务优势和县域金融战略实现逆袭 但当前面临净息差收窄、资产质量压力及增长引擎转换挑战 [6][10][13] 业务规模对比 - 工商银行资产规模52.32万亿元居首 是唯一突破50万亿大行的银行 [3][4] - 工商银行营业收入4270.92亿元领先 同比增长1.6% 建设银行营收3942.73亿元增速最快达2.95% [3] - 工商银行归母净利润1681.03亿元保持第一 但同比下滑1.4% 农业银行1395.10亿元净利润实现2.66%正增长 [3] 资产质量与盈利能力 - 农业银行不良率1.28%最低 拨备覆盖率295%最高 风险抵御能力突出 [3] - 建设银行ROA 0.77%领先 工商银行0.67%次之 农业银行0.62%相对较低 [3] - 农业银行县域金融不良率1.20% 低于全行平均水平 拨备覆盖率331.05% [12] 零售业务表现 - 农业银行个人客户数8.88亿户领先 工商银行7.7亿户 建设银行7.77亿户 [7] - 农业银行个人贷款规模93074.26亿元 较上年末增长5.6% 增速领先同业 [7] - 农业银行个人存款规模201463.45亿元 较上年末增长7.78% 规模与增速均居首位 [7] 县域金融战略 - 县域金融贡献农行税前利润56.8% 2024年占比曾达58%以上 成为核心增长引擎 [10] - 县域存款增速较总存款高1.1个百分点 付息率低3个基点 贷款增速高2个百分点 收益率高12个基点 [11] - 惠农e贷余额1.79万亿元 较上年末增长19.9% 较2020年底增长超400% [13] 当前经营挑战 - 零售金融税前利润同比下降超23% 县域金融税前利润同比下降6.5% [13] - 净利息收入同比减少10% 信用减值损失同比增加13% [15] - 贷款平均收益率2.97% 同比下降57个基点 存款成本降幅仅28个基点 [16] - 个人经营贷款不良率上升31个基点 规模2.92万亿元占比超31% [18] 业务转型进展 - 手续费及佣金净收入同比增长超10% 增速高于工行和建行 [19] - 财富管理业务爆发 但县域金融手续费及佣金净收入增速仅2.6% 远低于全行水平 [20]

证券研究报告 | 2025年09月04日 | 晨会纪要 | | --- | | 数据日期:2025-09-03 | 上证综指 | 深证成指沪深 | 300 指数 | 中小板综指 | 创业板综指 | 科创 50 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘指数（点） | 3813.55 | 12471.99 | 4459.82 | 13531.90 | 3662.33 | 1306.47 | | 涨跌幅度（%） | -1.15 | -0.65 | -0.68 | -1.55 | -0.64 | -1.64 | | 成交金额（亿元） | 10122.96 | 13517.90 | 6556.97 | 4695.74 | 6526.55 | 681.53 | 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:债海观潮，大势研 判——债"熊"交易为时尚早 行业与公司 银行行业专题:银行业 2025 年中报综述-业绩筑底，关注顺周期标的 互联网行业 2025 年 9 月投资策略：港股互联网已处于全球估值洼地，AI 驱动中报业绩释放 非银行业专题:保险业 2025 年中报 ...

厦门国际银行普惠金融战略 - 发展普惠金融是推动经济全面恢复的重要手段 厦门国际银行致力于构建行业洞察加金融服务一体化的普惠服务新体系[1] - 创新采用产业课堂加案例复盘赋能机制 形成跨条线联合服务模式 推动普惠业务从传统产品销售向产业生态综合服务转型[2] - 持续深化行业深耕计划 围绕半导体 智能制造 绿色科技等国家战略产业 推进普惠金融服务从单点突破迈向产业链全覆盖升级[2] 半导体产业金融支持 - 半导体产业作为国家战略重点领域 产业链上下游汇聚众多科技创新型小微企业 是普惠金融转型的重要实践阵地[1] - 上海市高新技术企业Z公司专注于半导体芯片设备研发与制造 在快速扩张期面临资金压力 急需升级资金支持[1] - 厦门国际银行通过专项服务团队为Z公司量身定制授信方案 成功发放900万元产业类普惠贷款缓解企业资金困境[1] 银行服务能力建设 - 通过多场产业金融专题培训系统提升一线人员产融结合服务能力 提升专业化行业化普惠能力建设成效[2] - 引导服务力量聚焦细分产业赛道 为半导体等战略产业小微企业提供更精准高效的金融支持[2] - 全面提升普惠金融服务质效和品牌影响力 为国家战略产业高质量发展注入金融动力[2]

市场表现 - 港股三大指数集体下跌 恒生指数跌0.6%至25343.43点 恒生科技指数跌0.78%至5683.74点 国企指数跌0.64%至9050.02点[1] - 科网股涨跌分化 创新药与黄金股走强 券商与银行股走弱 比亚迪股份跌超2.5% 小米集团跌超2% 美团跌超0.5% 蔚来涨近1%[1] - 恒生科技指数ETF收跌1.03%[1] 资金流向 - 南向资金单日净流入55.08亿港元 阿里巴巴获加仓近25亿港元[2] - 今年以来南向资金累计净流入10057.3亿港元 创互联互通机制开通以来年度最高水平[2] - 南向资金连续27个月保持月度净流入[2] 美股市场 - 美股三大股指涨跌不一 道指跌0.05% 标普500涨0.51% 纳指涨1.02%[3] - 万得美国科技七巨头指数涨2.01% 谷歌涨超9%创股价新高 苹果涨逾3%[3] - 恒生指数ADR较港股收市下跌6.08点或0.02%[3] 宏观经济 - 美国7月职位空缺数降至718.1万个 为10个月低点 远低于预期的738.2万个[4] - 美联储褐皮书显示全美大部分地区经济活动几乎无变化 所有地区均出现价格上涨[4] - 美联储理事沃勒支持9月开始降息并建议未来数月多次下调[4] 利率预期 - 美联储9月议息会议降息25BP概率升至96.6%[5] 沽空数据 - 港股单日沽空总额313.71亿港元 涉及639只个股[6] - 76只个股沽空金额超1亿港元 阿里巴巴-W(22.83亿港元) 腾讯控股(12.89亿港元) 小米集团-W(11.13亿港元)位列前三[6] 投资策略 - 建议沿资金流向寻找估值洼地 关注利率敏感资产如黄金 REITs及海外顺周期权益[7] - 人民币升值预期下 A股与港股中长期估值重估逻辑延续[7] - 关注AI与"反内卷"主线 包括美股科技股 A股海外算力链 港股互联网及资源品[7] ETF产品 - 港股消费ETF(513230)覆盖电商与新消费稀缺赛道[8] - 恒生科技指数ETF(513180)囊括中国核心AI资产及科技龙头[9]

资产规模与增长 - 资产总额达7197.38亿元 较上年末增长433.73亿元 增幅6.41% 较去年同期增幅11.47% 创2018年以来同期峰值 [1] - 资产规模实现千亿级跨越：2019年末破5000亿元 2023年一季度末破6000亿元 2025年一季度末破7000亿元 此次千亿跨越仅用两年 [1] - 发放贷款及垫款总额4060.94亿元 较上年末增长184.04亿元 增幅4.75% [1] 贷款业务结构 - 公司贷款余额2746.23亿元 增幅2.11% 针对困难企业推出"一企一策"纾困方案 [2] - 个人贷款余额945.56亿元 增幅3.96% 其中个人消费贷款达206.95亿元 较年初增长20.72% [2] 经营业绩表现 - 上半年营业收入66.90亿元 同比增长4.64% 归属于股东净利润16.27亿元 同比增长2.1% 连续两季双增长 [3] - 投资收益12.29亿元 同比激增111.10% 创2021年以来同期最佳 [3] - 业务及管理费支出14.68亿元 同比收窄1.07亿元 降幅6.82% [3] 存款业务发展 - 吸收存款本金4466.62亿元 较上年同期增长603亿元 增幅15.61% 超全省人民币存款余额增速6.41个百分点 [3] - 个人存款余额2580.98亿元 较上年末增幅18.3% 同比增幅29.35% 增速居国内城商行前列 [4] - 个人存款占比提升至57.8% 优化负债结构并降低负债成本 [4] 零售业务转型 - 零售业务收入12.36亿元 同比增长3.56% 创同期新高 [5] - 普惠小微贷款余额525.78亿元 服务客户70839户 [5] - 建立"四大管家"服务体系：市民管家、融资管家、财富管家、乡村管家 [5][6] 风险管理与资产质量 - 个人消费贷款不良率控制在0.67% 较2023年同期下降1.14个百分点 低于行业平均 [6] - 不良贷款余额71.65亿元 不良率1.76% 较上年同期下降0.11个百分点 连续多年下降 [6] - 拨备覆盖率179.20% 资本充足率11.85% 一级资本充足率10.59% 核心一级资本充足率8.60% 较上年同期均有提升 [6] 发展战略与资本管理 - 坚持"以内源资本积累为根本、外源资本补充为辅助"原则 [6] - 通过提升盈利能力积累内源资本 适时开展定增、发债等外源资本补充工作 [6]

市场表现 - 市场震荡分化 三大指数涨跌不一 沪指跌1.16% 深成指跌0.65% 创业板指涨0.95% [1] - 沪深两市成交额2.36万亿元 较上个交易日缩量5109亿元 [1] - 光伏 贵金属 游戏等板块涨幅居前 小金属 证券 软件开发 农业等板块跌幅居前 [1] 长线资金配置策略 - 长线资金延续高股息策略基底配置 呈现"科技为矛 消费为盾"特征 [2] - 高股息仍是稳定收益主要基底 但资金在红利内部高切低 险资和汇金止盈拥挤度高位银行板块 [2] - 资金增持强产业趋势科技板块增强收益弹性 险资和汇金增持TMT及军工相关ETF QFII重点加仓AI方向标的 [2] - 长线资金对低位内需品种关注度回升 汇金左侧布局白酒品种 险资和社保基金加仓大众消费 [2] 人民币汇率展望 - 人民币汇率三大支柱中美利差 政策风险溢价 购买力平价均朝有利于升值方向变化 [3] - 央行中间价和外资FOMO是额外催化剂 [3] - 弱美元环境仍支撑人民币升值 但出口预期偏弱和内需待修复要求升值节奏保持平稳 [3] - 人民币兑一篮子货币汇率重要性将进一步上升 [3] 黄金价格走势 - 黄金冲上3600美元 年内还有上行空间 [4] - 推升金价四大因素年内大概率延续演绎：美联储独立性维持关键时点在四季度 降息预期继续演绎 关税不确定性难以解除 "去美元化"长期趋势延续 [4] - 各国官方机构增持构成黄金需求底层支撑 私人部门需求维持强劲 [4] - 黄金ETF维持热度吸引资金流入 支撑金价继续创新高 [4]

总体而言，招商证券判断，港股上市公司当中，下游产业链、成长性较强、与中国宏观经济联系较弱的 新经济行业，中报结果较佳；偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业，面临业绩压力。建议重视 基本面的投资者关注科技成长股的投资机会。 招商证券近日发布研报认为，港股整体正经历去库存周期。上游产业持续去库存，而中下游产业已进入 补库存周期；新经济步入持续补库阶段，旧经济仍以两位数幅度收缩供给。 分行业看，信息技术、可选消费、医疗保健处于"主动加库存"，供需格局良好；能源、公用事业、房地 产仍在"主动去库存"，处于周期底部；通讯服务、原材料等开始"被动去库存"，供需格局逐步改善。 另据Wind数据统计，自2023年7月以来，南向资金已连续27个月净流入。从个股来看，近六成港股通标 的年内持股数增加，其中银行股的持股数量增幅较高。 【环球网财经综合报道】今年以来，港股市场成为全球各路资金和投资者关注的焦点。截至9月3日，南 向资金年内净流入额达到10057.3亿港元，金额创下互联互通机制开通以来年度最高水平。 ...

核心观点 - A股三大指数走势分化 上证指数跌1.16%报3813.56点 深证成指跌0.65% 创业板指涨0.95% 沪深两市成交额2.36万亿元 超4300股下跌[2][7] - 港股恒生指数跌0.60% 恒生科技指数跌0.78% 美股道指跌0.05% 标普500涨0.51% 纳指涨1.02% 欧洲股市全线收涨 亚太市场涨跌不一[2][7] - 财政部与央行联合工作组召开会议 聚焦财政货币政策协同 讨论政府债券发行 央行国债买卖操作及离岸人民币国债发行机制[3][8] A股中报业绩分析 - 全部A股2025H1营收同比微增0.01% 增速较2024年同期回升1.16个百分点 归母净利润同比增长3.36% 增速提高4.95个百分点[9] - 创业板指归母净利润同比增14.82% 中证500及北证A股盈利增约5%-6% 中小盘指数盈利修复能力增强[10] - 19个申万一级行业归母净利润正增长 农林牧渔 钢铁居前列 TMT板块中电子 传媒 计算机行业利润大幅增长[10][11] - 汽车 家电 食品饮料等下游行业受益于"以旧换新"政策 需求回暖推动业绩回升 金融板块盈利水平修复[11] 港股创新药行业 - 港股创新药指数年初至8月31日上涨108.64% 跑赢恒生综指79.70个百分点 行业收入稳健增长 利润高速增长 部分biotech扭亏为盈[13][14] - 创新药出海加速及商业化放量成为核心驱动 BD收入成新增长引擎 政策环境改善助力估值修复[13][14][15] - 建议关注免疫疾病双抗技术 PD-1多靶点迭代管线 AI融合创新药及阿尔茨海默病 GLP-1类药物赛道[15] 珀莱雅公司研究 - 2025H1营收53.62亿元同比增7.21% 归母净利润7.99亿元同比增13.80% 经营活动现金流净额12.93亿元同比大幅增长95.34%[16] - 主品牌珀莱雅收入39.79亿元同比微降0.08% 彩棠收入7.05亿元同比增21.11% OR收入2.79亿元同比增102.52%[17] - 毛利率提升3.56个百分点至73.38% 净利率提升0.94个百分点至15.41% 销售费用率49.59%同比增2.81个百分点[17] - 筹划H股上市加快全球化布局 预计2025-2027年归母净利润17.84/20.30/22.88亿元[17] 招商银行公司研究 - 2Q25单季归母净利润同比增速2.7% 由负转正 1H25营收同比降1.7% 净利润同比增0.3%[19][20] - 中期分红比例达35% 核心一级资本充足率14% 不良率0.93%环比降1BP 拨备覆盖率410.93%[21] - 零售客户数2.16亿户同比增6.9% 管理零售客户总资产16万亿元同比增12.9% 财富管理手续费收入同比增11.9%[21] - 预计2025-2027年归母净利润增速0.72%/2.63%/5.43% 当前股价对应PB估值1倍/0.9倍/0.84倍[22]

1. 夜盘收盘，国内期货主力合约跌多涨少，沪金、沪银涨超 1%；跌幅方面，焦 煤跌超 3%，焦炭、低硫燃料油、氧化铝、对二甲苯跌超 2%，燃料油、烧碱、原 油、PTA 跌近 2%。 2. 美油主力合约收跌 2.77%，报 63.77 美元/桶；布伦特原油主力合约跌 2.53%， 报 67.39 美元/桶。知情人士透露，OPEC+国家将在周日举行在线会议，决定 10 月份的石油产量。如果通过进一步增产计划，OPEC+将开始撤销约 165 万桶/日 的减产，相当于全球需求的 1.6%。 地址：北京市朝阳区朝阳门外大街甲6号万通中心D座20层（100020） 总机：010-8535 6666 本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读免责声明。 分析师：王静，执业资格证号 F0235424/Z0000771。 免责声明： 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的 任何直接或间接损失概不负责。本报告仅向特定客户传送，版权归冠通期货所有。未经我公司书面许可， 任何机构和个人均 ...

公司概况与定位 - 淡马锡控股是新加坡政府全资拥有的投资控股公司 成立于1974年 从管理国内资产起步发展为全球投资巨头[2] - 净投资组合价值从初始3.54亿新元增长至2025年4340亿新元 20年期股东回报率达7%[2] - 公司定位为秉承商业原则运作的全球性投资公司 兼具服务国家长期战略与追求市场回报的双重使命[2] 历史发展与角色演变 - 诞生于新加坡独立后发展关键期 1974年财政部将政府持有的商业资产统一划转至淡马锡以实现政企分离[8] - 初期担任经济发展"助推器"角色 聚焦基础设施、金融、运输等关键领域国有企业股权管理[10] - 21世纪转型为全球投资者 显著增加海外投资比例 实现投资组合国际化与多元化[10] 资本结构与融资模式 - 资本来源为国家赋予初始资产3.54亿新元 依靠自身投资收益滚动发展而非财政拨款[12][13] - 通过主动资产组合管理实现资金腾挪 2024财年投资260亿新元同时撤资330亿新元[15] - 自2005年发行债券和商业票据融资 拥有AAA/Aaa信用评级 债务融资成本低廉[15] 治理架构与决策机制 - 采用"所有者—董事会—执行层"三层治理架构 政府不参与日常经营决策[21][22] - 董事会成员来自政界、商界和学界多元背景 对重大投资决策拥有最终决定权[22] - 受新加坡宪法第五附表机构监管 总统对特定事项拥有一票否决权[25] 投资策略与组合分布 - 地域分布呈现"全球配置 亚洲锚定 新加坡根基"格局：新加坡占27% 中国18% 印度8% 美洲24% 欧洲中东非洲12%[27][31] - 行业分布：金融服务21% 交通与工业22% 电信媒体与科技18% 消费与房地产15% 生命科学与农业食品9%[32] - 采用"20/60/20"动态配置策略：20%高增长型投资 60%稳定回报型投资 20%抗波动资产[36][39] 重点持股与资产配置 - 前12大持股包括英伟达（市值3549.5亿新元）、亚马逊（2706.4亿新元）、腾讯（789.1亿新元）等全球龙头企业[33] - 持有星展银行28%股权（市值132.2亿新元）等新加坡本土核心资产[33] - 通过直接投资龙头企业和间接投资基金双管齐下 组合兼具韧性与进攻性[32][35] 产业布局与战略影响 - 在新加坡本地推动产业整合重组 如打造凯德集团为区域领先不动产公司[50] - 在区域层面充当跨国并购推手 如促成GlobalFoundries收购特许半导体[52] - 通过资本配置影响东南亚数字经济格局 投资阿里巴巴、腾讯、Grab等区域龙头企业[55] 创新领域布局 - 人工智能领域：2017年创立淡马锡人工智能实验室 投资英伟达、商汤科技及硅谷AI初创企业[62] - 生物科技领域：组合占比9%且持续提高 投资BioNTech、Manipal Health等企业[64] - 碳中和领域：设立生态食品基金和能源转型基金 投资可再生能源和碳捕获项目[64] 发展模式启示 - 实现政资分开与专业治理 政府通过资本平台间接引导而非直接干预企业经营[74][77] - 坚持市场化激励体系 薪酬与长期业绩挂钩并设置奖金递延和追索机制[15][80] - 建立容错机制与透明沟通 对投资失败项目及时止损并公开说明原因[43][48]