肉鸡产品销售情况 - 2025年10月销售肉鸡1.28亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），收入36.33亿元，毛鸡销售均价13.33元/公斤 [1] - 肉鸡销量环比增长4.66%，收入环比增长4.91%，但毛鸡销售均价环比下降1.48% [1] - 肉鸡销量同比增长8.01%，收入同比增长9.96%，毛鸡销售均价同比持平 [1] - 公司10月销售白羽鸡苗1538.74万只，当年累计销售白羽鸡苗1.39亿只 [1] 生猪产品销售情况 - 2025年10月销售生猪389.28万头（其中毛猪和鲜品344.83万头，仔猪44.45万头），收入50.48亿元，毛猪销售均价11.57元/公斤 [1] - 生猪销量环比大幅增长17.07%，收入环比微增1.47%，但毛猪销售均价环比下降12.22% [1] - 生猪销量同比大幅增长45.69%，但收入同比下降13.15%，毛猪销售均价同比下降34.41% [1]

控股股东股权质押变动 - 巨星集团于2025年11月4日解除质押140万股股份 [1] - 解除质押股份数量占巨星集团持股比例的0.92% [1] - 解除质押股份数量占公司总股本的0.27% [1] 质押后股权结构 - 此次解除质押后巨星集团及其一致行动人累计质押股份为9537.1万股 [1] - 累计质押股份占其合计持股数量的62.62% [1] - 累计质押股份占公司总股本比例为18.70% [1] 控股股东整体持股情况 - 巨星集团及其一致行动人合计持有公司股份1.52亿股 [1] - 合计持股数量占公司总股本比例为29.87% [1] 未来质押计划 - 本次解除质押的140万股股份暂无后续质押计划 [1]

"公司+农户"经营模式税收政策 - 采取"公司+农户"经营模式从事畜禽饲养 纳税人回收再销售畜禽属于农业生产者销售自产农产品 免征增值税[3] - 享受免征增值税政策需满足两个条件 一是纳税人采取"公司+农户"经营模式从事畜禽饲养 二是畜禽应当是列入财税字〔1995〕52号文件附件《农业产品征税范围注释》的农业产品[4] - 该政策的主要依据包括《中华人民共和国增值税暂行条例》及其实施细则 以及国家税务总局公告2013年第8号等文件[9] 涉税专业服务管理 - 涉税专业服务范围包括纳税申报代办 一般税务咨询 专业税务顾问 税务合规计划 涉税鉴证 纳税情况审查 其他税务事项代办等八项内容[12] - 税务机关对涉税专业服务实行分类管理 第七条第一项 第二项 第七项 第八项为一般涉税专业服务 第三项至第六项为特定涉税专业服务[13] - 开具发票时不得随意更改品名 所有单位和个人在支付款项时取得发票 不得要求变更品名和金额[15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 在成本承压和价格下跌的背景下，巨星农牧2025年第三季度养殖业务出现亏损 [2][4] - 公司出栏规模持续高增长，三季度末能繁母猪存栏维持在18万头，有力支撑全年400万头出栏目标的实现 [2][9] - 随着生产成绩不断提升，成本端未来仍有较大下降空间，预计公司2025年、2026年将实现归母净利润-2.08亿元和2.97亿元 [2][9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为56.39亿元，同比增长43% [4] - 2025年前三季度实现归母净利润1.07亿元，同比下降59% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.22亿元，同比增长12% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润-0.74亿元，同比转亏 [4] 生猪养殖业务运营情况 - 2025年前三季度公司出栏约293万头生猪，同比增长64% [9] - 2025年第三季度单季生猪出栏量约102万头，同比增长46% [9] - 三季度生猪销售均价约13.35元/公斤，环比第二季度下降7% [9] - 三季度商品猪头均亏损约32元，商品猪销售亏损约0.32亿元，生猪养殖业务预计亏损约0.31亿元 [9] 生产效率与成本控制 - 2025年1至9月，公司生猪养殖业务的PSY约为29头，料肉比约为2.57，保持行业领先水平 [9] - 三季度完全成本约13.6元/公斤，较高主要由于前期仔猪外购占比较大叠加自身产能调整 [9] - 公司通过技术研发推广、数智化升级改造提高效率，四季度开始有望实现成本的较好压降 [9] 财务预测 - 预计公司2025年归母净利润为-2.08亿元，2026年归母净利润为2.97亿元 [9][16] - 预计公司2025年每股收益为-0.41元，2026年每股收益为0.58元 [16]

核心财务表现 - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为512.55万元，同比暴跌99.63% [4][5] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为1630.36万元，同比大幅下降98.8% [4][5] - 前三季度累计营业收入为805.04亿元，同比增长4.27% [5] - 货币资金为74.19亿元，但有息负债高达564.6亿元，货币资金与流动负债比值仅为19.47%，短期偿债压力大 [5] - 应收账款同比增长18.04%，占利润比例高达399.8%，利润质量存在风险 [6] 盈利能力下滑原因 - 生猪价格加速下行是利润下跌主因，9月商品猪均价跌至12.89元/公斤，同比下跌31%，创年内新低 [6] - 行业整体低迷，公司不足以抵御价格风险 [6] 环境管理问题 - 至少15家子公司累计被环保处罚20余次，罚款总额超过200万元，存在屡罚不改现象 [7] - 违规行为包括废水排放超标、私设暗管、雨污混排等，与报告中“零污染”考核目标直接冲突 [7][8] - 报告披露2024年环保总投入1.5亿元，但环保风险预警与整改机制实际失效 [7][8] - 具体案例显示子公司污水排放超标严重，如总磷超标15.8倍、氨氮超标1.93倍 [9][10] ESG信息披露问题 - 报告承诺“平衡原则”披露信息，但深交所指出其信息披露不准确，未完整披露3家子公司的环保处罚 [11][13] - 报告称“无重大环境负面事件”，但多起子公司违规已被监管处罚并公开曝光 [13] 产品质量与安全风险 - 乳制品业务频遭投诉，包括保质期内变质、包装漏液、杯中有异物等食品安全问题 [14] - 学生饮用奶出现凝固结块现象，公司解释为运输导致包装破损微生物侵入 [14] - 学生餐出现“臭虾仁”问题，公司虽否认直接关联，但创始人家族通过复杂股权架构间接控制涉事企业 [15] - 报告中的“全生命周期管理”未将乳业纳入集团统一管控框架，可能导致冷链断链或保质期预警机制缺失 [15]

公司引种情况 - 公司从法国布列塔尼大区阿摩尔滨海省引种 [2] - 公司引种工作正按计划有序推进 [2] 行业外部环境 - 法国禽流感形势日益严峻 已有超过8个省爆发疫情 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润为147.79亿元，同比增长41.01% [1] - 2025年第三季度归母净利润为42.49亿元，同比下降55.98% [1] 生猪养殖业务 - 2025年1-9月销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0% [1] - 生猪养殖完全成本呈现逐月下降趋势，9月已降至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg [1] - 成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降 [1] - 公司成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，在11元/kg以下的占比在25%左右 [1] - 最优秀的场线成本可以做到10.5元/kg [1] 产能调控与成本管理 - 公司积极响应国家产能调控号召，三季度末能繁母猪存栏降至330.5万头 [1] - 年初至今饲料价格有小幅上涨，但公司生产成绩持续改善与管理水平不断提升 [1] 屠宰肉食业务 - 2025年1-9月共计屠宰生猪1916万头，同比增长140% [1] - 屠宰肉食业务产能利用率为88% [1] - 屠宰肉食业务在第三季度实现了单季度盈利 [1]

投资评级与价格 - 投资评级为“增持”，与上次评级一致 [1] - 报告发布日公司最新收盘价为21.44元，总市值为175.24亿元，自由流通市值为131.44亿元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入134.93亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降75.27% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入51.40亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降76.40%，但环比实现扭亏为盈 [2] - 分业务看，前三季度肉鸡业务净利润为-0.84亿元，肉猪业务净利润为3.54亿元；第三季度单季肉鸡业务净利润约5000万元，肉猪业务净利润为0.88亿元 [3] 肉鸡业务分析 - 2025年前三季度公司销售黄羽肉鸡4.15亿只，销售收入100.59亿元 [4] - 黄羽肉鸡销售均价在Q1/Q2/Q3分别为10.95/10.55/11.49元/公斤，价格于6月触底后7月开始回升 [4] - 受益于饲料原料价格回落及管理提升，2025年上半年肉鸡完全成本降至11元/公斤以内；Q3因原料成本提升及高温天气影响，成本环比升至约11.4元/公斤 [4] - 公司黄羽肉鸡板块自2025年8月起已实现盈利，Q3该业务盈利接近5000万元 [4] - 公司肉鸡年屠宰产能达1.5亿只，2025年目标屠宰量为1亿只，以推动降本增效和产业链延伸 [4] 肉猪业务分析 - 2025年前三季度公司销售肉猪150.58万头，销售收入27.05亿元 [5] - 肉猪销售均价在Q1/Q2/Q3分别为15.31/14.83/13.99元/公斤，呈持续下降趋势 [5] - 通过生产效率改善，公司肉猪完全成本逐季下降，半年度为12.8元/公斤，Q3为12.6元/公斤，9月已降至12.3元/公斤，年底目标为12元/公斤 [5] - 尽管猪价下行，但因成本控制有效，公司肉猪业务前三季度保持盈利，净利润约3.5亿元 [5] - 公司前三季度生猪出栏量超150万头，预计全年出栏量有望超过200万头，在行业中体量较小，受行业调控政策影响有限 [5] 投资建议与盈利预测 - 报告维持对公司2025-2027年的营业收入预测，分别为179.24亿元、210.16亿元和235.89亿元 [7] - 对应归母净利润预测分别为8.37亿元、18.29亿元和23.38亿元 [7] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.00元、2.18元和2.79元 [7] - 以2025年11月3日股价21.44元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21倍、10倍和8倍，基于此维持“增持”评级 [7] 财务预测摘要 - 预测公司营业收入增长率在2025E/2026E/2027E分别为1.1%、17.2%、12.2% [9] - 预测公司归母净利润增长率在2025E/2026E/2027E分别为-45.0%、118.6%、27.8% [9] - 预测公司毛利率在2025E/2026E/2027E分别为11.6%、15.5%、16.8% [9] - 预测公司净资产收益率（ROE）在2025E/2026E/2027E分别为8.5%、15.9%、17.2% [9]

上市计划与公司概况 - 公司已向港交所递交招股书，计划在香港主板上市，独家保荐人为招商证券国际 [1] - 公司成立于2003年，业务模式为覆盖育种、养殖、饲料生产、屠宰加工至品牌营销的垂直一体化运营 [1] - 核心产品包括清远鸡、生猪及相关肉制品 [1] 市场地位与业务规模 - 按2024年出栏量计算，公司清远鸡市场份额达59.3%，超过行业内其他所有竞争对手总和 [1] - 在广东省黄羽肉鸡提供商中排名第二 [1] - 生猪业务方面，2024年以营收计位列中国西南部第八，单头生猪毛利跻身全国规模化养殖企业第二 [1] 财务表现 - 2022年至2024年收入分别为39.52亿元、35.96亿元、47.76亿元 [2] - 2022年至2024年年内利润分别为3.41亿元、-6.69亿元、8.9亿元，净利润波动显著 [2] - 2025年上半年收入为22.21亿元，同比增长3%；期内利润为1.27亿元，同比减少73.1% [2] - 报告期内毛利率为16.3%、1.6%和18.8%；净利率为8.6%、-18.6%和18.6% [4] - 历史财务和经营业绩不代表未来表现，公司可能无法实现并维持历史水平的收入和盈利能力 [5] 收入构成与产品定价 - 生猪产品是主要收入来源，2022年至2024年收入占比分别为65.5%、61.6%和67.1%，2025年上半年占比达66.3% [2] - 清远鸡及其他土鸡的收入占比分别为25.6%、27.6%和22.4%，2025年上半年占比达20.7% [3] - 报告期内，生猪产品的平均售价分别为2696.3元、1989.8元和2281.6元 [3] - 清远鸡及其他土鸡的售价分别为37.7元、34.9元以及37.2元 [3] 盈利能力与成本结构 - 养猪业务的毛利率高于养鸡业务 [6] - 2022年-2024年，养鸡的毛利率分别为5.6%、0.7%和16.4%，波动很大 [7] - 同期养猪的毛利率分别为21.1%、0.4%和20.6% [7] - 经营业绩受到清远鸡及生猪产品市场价格周期性波动及固有不可预测性的重大影响 [7] - 原材料成本（特别是饲料原料）的增加可能导致利润率及经营业绩下降 [7] 行业环境与政策影响 - 禽流感、非洲猪瘟等疾病的爆发及相关负面报道可能对生产、产品供需及业务造成重大影响 [7] - 政府限制活禽活畜销售的措施直接限制了活体动物的销售渠道 [8] - 政府计划于2025年减少100万头种母猪以稳定猪肉价格，限制了行业扩张 [8] - 产业结构升级，消费需求向生鲜及其他产品倾斜，公司正战略性地加强生鲜及其他产品的业务 [8] 募资用途 - IPO募资金额拟用于未来五年拓展加工肉制品生产和线下餐饮服务业务 [2] - 用于未来五年进一步发展公司的技术和研发能力 [2] - 用于未来五年进一步发展公司的信息系统 [2] - 用于未来五年的战略投资或潜在收购 [2] - 计划用作营运资金及一般公司用途 [2] 公司估值与融资历史 - 公司在过去20多年间有过八轮融资 [9] - 2025年8月进行第八轮融资，投后估值约为56亿元 [9] - 第八轮融资的投前估值为人民币54.0004亿元，投后估值为人民币56.0004亿元 [10] 股权结构与公司治理 - 控股股东为肖文清和张正芬，两人为夫妻关系 [11] - 张正芬直接持股32.97%，肖文清直接持股10.20% [13] - 两人通过控制的凤天投资、天聚投资、重庆荣汇、清远泉发、清远泉兴合计持股约52.28% [13] - 其他主要股东包括张远华持股7.38%、朱晓冬持股3.65%、张永持股3.61% [13] - 贵州中垦（贵州农业基金及中垦发展基金为合伙人）持股3.57%，其他上市前投资者合计持股29.5% [13] - 董事会共九名董事，包括五名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事 [11] - 公司为家族管理模式，董事会主席肖文清和总裁张正芬之子张鹏飞任董事会主席助理，副总裁张大立与高管张永均为张正芬的侄子 [11][12][13] 人力资源与合规情况 - 公司曾委聘第三方人力资源机构为部分雇员缴纳社会保险及住房公积金，因在当地无法人实体可办理 [14] - 公司并未为若干雇员足额缴纳社会保险费及住房公积金 [14] - 截至最后实际可行日期，公司未因未足额缴纳而收到主管部门的任何整改令或员工的任何投诉或劳动仲裁申请 [14]

财务业绩 - 2025年前三季度净利润约54亿元，其中猪业盈利65亿元，鸡业亏损7亿元，水禽亏损约2亿元 [2] - 2025年第三季度净利润19亿元，其中猪业盈利15亿元，鸡业盈利5亿元，水禽基本盈亏平衡 [2] - 2025年第三季度末公司资产负债率降至49.4% [9] - 2025年第三季度每10股派发现金红利3元（含税），合计派现19.9亿元，占前三季度归母净利润的38% [10][11] - 2024年9月至2025年9月，公司共回购股票9亿元（不含交易费用） [12] 生产与销售数据 - 2025年前三季度累计销售生猪2767万头（毛猪和鲜品2499万头，仔猪268万头） [2] - 2025年前三季度累计销售肉鸡9.45亿只，其中鲜品1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食超1100万只 [2] - 2025年前三季度累计销售肉鸭超3700万只 [2] - 预计2025年第四季度优质仔猪外销约200万头 [3] - 2025年第三季度肉猪上市率约93% [5] - 2025年第三季度肉鸡上市率约95% [6] 成本与价格 - 2025年第三季度猪苗生产成本降至约260元/头 [5] - 2025年第三季度肉猪养殖综合成本为6.2元/斤，9月账面成本为6.2-6.3元/斤 [5] - 2025年第三季度毛鸡出栏完全成本为5.8元/斤 [7] - 2025年8月后鸡价快速反弹，9月和10月延续较好价格水平 [4][8] - 2025年10月以来猪价快速下跌，全行业面临阶段性亏损 [9] 业务战略与目标 - 猪业未来目标PSY（每头母猪每年断奶仔猪数）全面突破32头，当前PSY为27头 [16] - 未来仔猪销售规模目标占生猪总销售规模的5%-10% [17] - 未来黑猪出栏占比目标约5%，长远目标是打造"中国第一黑猪品牌" [17] - 当前肉鸡屠宰及深加工业务占肉鸡总销售量约18%，未来目标提升至40%以上 [19] - 公司现已实现5000万羽一体化白羽鸡公司布局 [20] - 公司新增"温氏畜禽""温氏食材"两个业务品牌，细分畜禽、食材和食品三大业务品类 [14] 风险应对与未来发展 - 公司坚持鸡猪双主业运营，鸡业盈利可有效对冲猪业阶段性亏损风险 [9] - 公司优先推进肉鸡业务出海，再逐步将猪业、鸭业推向海外市场 [21][29] - 公司通过政企合作建立"中华土鸡产业基地"、主办中华土鸡长城夜宴活动等方式推广中华土鸡文化 [13][31] - 公司未来将通过"合作共赢"模式拓展终端，如与双汇集团战略合作直接供应生猪 [28] - 公司明确未来发展方向为聚焦"高质量增长"，从"规模增长"转向"质量提升" [15][23]