报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - FY2025（2024/4/1 - 2025/3/31）Deckers 实现营收 49.9 亿美元，同比+16.3%，业绩符合预期，毛利率同比+2.3pct 至 57.9%，预计主因产品结构调整下高毛利产品增长驱动；其中 Q4 实现营收 10.2 亿美元，同比+6.5%，增速明显放缓，毛利率同比+0.5pct 至 56.7% [2][4] 根据相关目录分别进行总结 收入拆分 - 分品牌来看，UGG/HOKA/其他品牌全年营收分别+13.1%/23.6%/8.6%至 25.3/22.3/2.2 亿美元；HOKA 各渠道和地区营收表现强劲，DTC/批发分别+23%/+24%，美国/其他地区分别+17%/+39%；UGG 批发渠道同比+15%，DTC 渠道同比+11%，美国/其他地区分别+9%/+20%；单 Q4 来看，HOKA/UGG 分别同比+10%/4%，收入增速明显放缓，HOKA 受市场需求疲软等影响，UGG 受关键款式库存不足拖累 [5] - 分渠道来看，DTC/经销渠道全年营收分别+14.8%/17.4%至 21.3/28.6 亿美元，DTC 和批发渠道均衡增长 [5] - 分地区来看，美国/其他地区全年营收分别+11.3%/26.3%至 31.9/18.0 亿美元，美国地区增速略放缓 [5] 库存情况 - FY2025 末公司库存同比+4.4%至 5.0 亿美元，库存水平相对健康 [11] 关税影响 - 关税仍存不确定性，预计 FY2026 销售成本增加至多 1.5 亿美元；中国鞋类采购占比不到 5%且部分并不销往美国，后续将通过产品定价、与工厂谈判成本分摊等方式减轻关税影响，但不能完全抵消增量成本 [11] 业绩指引 - 预计公司 FY2026Q1 营收在 8.9 - 9.1 亿美元之间，同比+7.8%~10.3%，其中 HOKA 至少低双增长，UGG 至少中单增长 [11]

中美关税措施及影响 - 美国累计对华关税达145% 包括125%新增关税和20%芬太尼相关关税 [1] - 中国实施84%关税反制并宣布减少美国电影进口 导致美国电影公司股票暴跌 [1] - 中国追加125%关税反制措施 中美贸易近乎中断 [1] 美国市场反应 - 美股美债齐跌 美元指数下跌1.8% 创两年纪录 [3] - 特朗普暂停对75国高额关税措施 专注应对中国 [3] - 美国供应链出现动荡 经济前景不明朗 [20] 美国贸易政策动机 - 以复兴制造业为目标 对外国商品征收高关税 [4][6] - 通过关税填补贸易逆差 对越南征收46%关税 [7][9][10] - 将经济问题政治化 通过谈判获取利益 [11] 中国反制措施 - 对等反制美国关税 包括农产品和全部进口商品 [13] - 实施稀土管控 暂停6家美国企业输华资质 [13][15] - 拥有完整产业链和多边贸易体系 降低对美国需求 [16] 美国经济承受压力 - 本土制造业弱势 无法填补贸易缺口 [20] - 国内消费指数上涨 生活成本增加 农产品滞销 [20] - 经济学家指出关税政策适得其反 债券市场崩溃风险 [22] 全球贸易格局变化 - 欧盟已实施反制措施 东南亚和南美洲预计跟进 [22] - 美国试图拉拢其他国家孤立中国但难以实现 [22] - 贸易战可能持久化 中国拥有系列应对预案 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2021年全球假冒商品贸易额达4670亿美元，占全球贸易额2.3% 2019年贸易额为4640亿美元，占比2.5% 2020 - 2021年假冒商品贸易呈现伪造品组装“本地化”等特点，不同行业假冒商品贸易在来源经济体、运输方式等方面存在差异，欧盟在假冒商品贸易中也有特定的贸易路线和行业结构 [14][53] 根据相关目录分别进行总结 1 非法贸易假冒商品：背景 - 介绍知识产权相关内容 [15] - 大流行期间2020 - 2022年全球贸易有变化，2022年较2017年增长43% [16] - 研究范围涉及OECD、EUIPO不同年份相关内容 [22] - 数据来源包括贸易数据（UN Comtrade、HS、WCO）和癫痫发作数据（WCO、DG TAXUD、DHS等） [22] - 研究存在局限性 [23] 2 假冒商品贸易情况 2.1 贸易路线 - 2020 - 2021年有伪造品组装“本地化”现象 [26] - 来源经济体方面，部分经济体占比有变化，如2020年占45%，2021年占47%等 [27] 2.2 受影响的行业 - 2020 - 2021年不同行业受假冒影响比例不同，如21%、6%等，与2017 - 2019年有差异 [33] 2.3 运输方式 - 2020 - 2021年60%采用某种运输方式，17%和13%采用其他方式 [44] - 2020 - 2021年与2017 - 2019年运输方式占比有变化，如2017 - 2019年4%，2020 - 2021年18%等 [47] - 涉及公路运输、小包裹和极小件等运输情况 [48] - 2020 - 21年被扣押货物规模与2017 - 19年有差异，2020 - 21年占79%，2017 - 19年占61% [49] 3 各行业假冒商品贸易情况 3.1 服装业（HS编码61） - 贸易路线方面有来源国排名等情况 [60] - 运输方式有不同占比，如48%、23%等 [64] 3.2 鞋类（HS编码64） - 贸易路线有主要来源经济体等情况 [70] - 运输方式占比不同，如70%、10%等 [76] 3.3 化妆品行业（HS编码33） - 贸易路线有主要来源经济体等情况 [80] - 2020 - 2021年运输方式占比不同，如60%等 [85] 3.4 电子产品 - 贸易路线有主要来源经济体等情况 [89] - 2020 - 2021年运输方式占比不同，如21%等 [94] 4 欧盟相关假冒商品贸易情况 4.1 假货进入欧盟的贸易路线 - 2020 - 2021年有不同占比情况，如25、20等 [97] - 欧盟进口假货有前三大来源经济体 [104] 4.2 欧盟假冒进口产品的行业结构 - 2020 - 2021年有主要产品类别等情况 [106] - 与2017 - 19年相比，进口目标产品类别倾向有变化 [111] 4.3 对欧盟的假冒产品贸易价值估计 - 2021年贸易额1170亿美元，占比4.7%，2019年贸易额1340亿美元，占比5.8% [113] 附录A 方法说明 - 构建产品反假冒贸易相关综合指数（GTRIC - p）分四个步骤，包括测量报告者特异性产物的捕获强度、一般产品扣押强度、产品特定的假冒因素、建立GTRIC - p [122] - 构建与贸易相关的假冒经济总体指数（GTRIC - e）分四个步骤，包括相关计算和测量 [131] - 构建与贸易相关的假冒商品综合指数（GTRIC）涉及GTRIC - p和GTRIC - e [134] - 计算绝对值及确定产品和来源经济的可能性有相关公式 [135] 附录B 其他表格 - 给出服装、鞋类、香水和化妆品、电子设备的GTRIC - e相关数据 [139][141][143][144]

徒步运动兴起背景 - 城市社畜通过徒步反抗钢铁丛林生活 寻求自由感和存在感 [4] - 徒步具有爽虐二象性 参与者呈现快速增长趋势 [4] - 运动门槛低 适配各类都市人群 无需团队配合和规则学习 [12] - 比投资省钱 比露营省事 满足当代人亲近自然的需求 [12] 徒步装备核心需求 - 防滑性能是徒步鞋首要指标 关乎生命安全 [7][12] - 稳定性决定运动体验 需兼顾脚踝支撑和缓震性能 [10][15] - 轻量化与透气性成为进阶需求 影响长距离舒适度 [13][15] - 产品需平衡专业性能与都市审美 满足矛盾需求 [13][15] 可隆产品技术亮点 - 采用Vibram Megagrip Elite专业防滑大底 齿花设计提升4mm抓地力 [10] - 树形TPU片+双密度中底实现动态稳定 亚洲脚型定制鞋楦提升贴合度 [10] - 防水透气薄膜直接贴合鞋面 暴雨防护与透气性兼备 [13] - 鞋头压低翘度设计增强下坡稳定性 重量控制在轻量级 [10][15] 品牌营销策略 - 定位"山野沃尔沃" 强化安全可靠品牌心智 [8][12] - 成都太古里打造16天「咬山集」体验活动 建立场景化营销 [17] - KRAFT旗舰店融入四川山水元素 构建自然与城市交融的零售空间 [19] - 通过KOL实战测评验证产品性能 200斤体重50公里徒步实证 [15] 行业机会点 - 徒步赛道处于快速增长期 存在品牌认知空位 [12] - 运动文化从竞技转向自我实现 情绪价值驱动消费 [12] - 专业功能与生活美学的融合成为产品差异化方向 [13][15] - 线下体验空间成为连接用户的重要触点 [17][19]

中美高层通话与经贸关系 - 中美外交官员于22日进行通话 双方同意继续保持沟通并认为双边关系至关重要[1] - 这是中美日内瓦经贸会谈后的首次通话 被专家视为积极信号[1] 关税政策调整与市场反应 - 中美同步取消91%加征关税并暂停24%对等关税措施 引发全球市场剧烈波动[3] - 美股三大股指单日涨幅超3% 中国A股半导体和新能源板块出现集体涨停[3] - 美国财政部长称此协议为历史性突破 中国商务部强调平等互利原则胜利[3] 美国关税政策影响与企业反应 - 美国商务部长承认关税政策给美国企业带来冲击 造成经济痛苦[1][3] - 美国服装与鞋类协会欢迎经贸会谈进展 认为有助于缓解贸易紧张局面[6] - 外贸企业出现订单潮 工厂恢复忙碌且货船舱位紧张[6] 专家对关税战的评价 - 博鳌论坛秘书长指出美国关税战存在三大问题：错误认知 错误算法和错误行为[8] - 前美国贸易代表办公室官员认为美国经济因关税政策步履维艰[3] - 中国WTO研究会委员认为中美贸易冲突尚未结束 后续谈判将复杂艰难[8] 媒体观点与战略评价 - 大西洋月刊称中国无视特朗普警告反而获得回报 为全球树立范例[3] - 专家认为中国对美关税反制取得积极效果 但需要做好长期斗争准备[8] - 特朗普此前多次宣称关税是让美国强大的核心工具 与当前协议形成鲜明反差[3]

品牌背景 - SWISS MILITARY瑞士军工1884年在瑞士创立 与户外巨头猛犸象同级别 最初理念为"硬核功能性服饰定制"[7] - 1921年品牌名称中加入"Military" 专注于制造功能性户外装备[67] - 产品线覆盖手表、军工产品、鞋服、箱包、旅行装备等9大品类[69] - 国内国金、银泰、万象城等大型商超均已上线 户外鞋服为线下热销品类[71][73] 产品技术特性 - 鞋底采用EVA+高密度橡胶轮胎级材质 多角度轮胎纹路设计 防滑性能比普通运动鞋显著提升[12][13][20] - 4.5cm隐藏式增高结构 兼具视觉增高与缓震功能 回弹性能如弹簧床垫[26] - 通过冲击钻测试 橡胶大底在高温工艺下具备超强耐磨性[34][36] - 莱卡高密度透气网布设计 鞋面布满透气微孔 保持足部干爽[43] - 仿脚型宽头宽掌设计 鞋尖包裹防护 鞋跟360°海绵填充 提供全方位保护[45][47] 产品性能表现 - 实测徒步8小时足弓不酸 脚掌不麻 山间纵跃无拖累感[41] - 可应对碎石路、石块路、土路、柏油路等多种复杂地形[87][89] - 防滑性能支持山地、雨雪、泥泞等湿滑路面 牵引力比普通鞋提升显著[16][18][20] - 缓震中底能吸收90%垂直压力 减轻地面对大脑的震动[24][28] 市场定位 - 定位户外休闲两用场景 3款配色(米/黑/白)满足日常穿搭需求[50][96][94] - 线下吊牌价1269元 线上促销价139元 价格仅为线下11%[56][60][105] - 2025春夏季经典款 在舒适性和耐用性基础上进行全方位升级[77] - 男女同款设计 可搭配T恤、短裤、牛仔裤等多种服饰[75][102]

行业趋势 - 球鞋remake作为一种个性化表达形式正在突破传统流通模式，消费者愿意支付比官方零售高1倍甚至数倍的价格购买独特设计[1] - 该趋势源于时尚行业可持续发展理念(Upcycling)，艺术家通过改造经典鞋型融入个人价值观创造全新风格[3] - 行业呈现野蛮生长态势，部分从业者已形成品牌化运营，部分则面临知识产权争议[2] 市场参与者 - 国内主要分为三类：独立设计师(如国潮设计师阿哲拥有400+私域会员，1/3为复购客户)、品牌化工作室(如成立十年的Pandaprank)、跨界艺术家(作品侧重文化表达而非实穿性)[5][6][10] - 成熟工作室具备稳定创意团队和月度上新节奏，与主流品牌保持合作但未披露具体模式[6] - 熊猫恶作剧(PandaPrank)等品牌从街头文化转向户外领域，以环保为核心设计理念[8][10] 商业模式 - 核心矛盾在于个性化定制与批量生产的冲突，消费者追求独特性导致批量化尝试失败[6] - 成功案例通过实体店铺呈现创意理念(如全remake形式店铺)，结合多元化运营提升商业价值[8] - 品牌合作案例增加：adidas与艺术家Ant Kai合作工业风改造、安踏0碳使命店将remake纳入可持续战略[23] 知识产权边界 - 法律界定关键在于是否造成商标贬损：改造后产品需明确标注客制属性，保持原品牌核心功能(如减震性能)不下降[15][16] - 侵权红线包括：篡改商标、质量下降、违背原品牌精神属性(有设计师因此收到警告)[13][16] - 销售形式(批量/定制)不影响侵权认定，关键在于消费者提示是否充分[18] 品牌策略演变 - 运动品牌态度暧昧：默许小规模创作但警惕影响定价体系，通过合作吸收前卫设计能力[21][26] - 国际案例显示进阶合作可能：韩国OHT品牌新品发布时将自身LOGO与Nike并列展示[23] - 行业形成新型共生关系：品牌借助remake触达细分人群，创作者学习适应品牌边界[25][27]

东南亚经济增速放缓 - 东南亚6大经济体中有5个2025年一季度GDP同比增速放缓，其中泰国从3 3%降至3 1%，印尼从4 87%创2021年三季度以来新低，马来西亚从4 9%降至4 4%，新加坡从5%降至3 8%，越南从7 55%放缓至6 93% [1] - 菲律宾是唯一增速上升的国家，从5 3%微升至5 4%，主要受降息和低通胀推动 [1] - 泰国出口增长12 3%但政府支出与私人消费疲软，耐用品支出连续两季度下跌，汽车购买量上季度降幅达21 2%本季度再降2% [1] 美国关税政策影响 - 美国对东南亚国家加征关税税率分别为越南46%，泰国36%，印尼32%，马来西亚24%，菲律宾17%，新加坡10% [2] - 印尼鞋服产业对美国市场依赖度高，2024年超60%服装和33%鞋类出口销往美国，32%关税将削弱其竞争力 [3] - 越南29%出口流向美国，主要涉及电子产品、纺织品、鞋类等，关税加剧企业运营风险 [3] - 部分企业可能暂停东南亚产能扩建计划，区域成本优势或丧失吸引力 [3] 各国经济预期调整 - 新加坡将2025年增长预期从1%-3%下调至0%-2%，马来西亚预计增速低于4 5%-5 5%原区间，泰国将预期从2 3%-3 3%下调至1 3%-2 3% [4] - 泰国出口占GDP超60%，二季度经济或受关税重创 [4] - 马来西亚短期出口因企业提前发货激增，但电子品专项关税实施后可能走弱 [5] 应对措施与发展潜力 - 菲律宾、新加坡和泰国央行已采取宽松货币政策应对经济逆风，马来西亚面临降息压力 [5] - 新加坡、印尼通过投资基础设施和数字生态建设保持发展潜力 [5] - 东南亚货币如林吉特、卢比、泰铢5月显著升值，未来汇率波动需关注 [5] - 企业可能加速生产布局多元化以降低对美依赖，推动全球产业链重塑 [5]

子公司管理制度总则 - 公司制定本制度旨在加强对子公司的管理控制，规范内部运作机制，维护投资者利益，促进规范运作和健康发展 [1] - 子公司包括全资子公司（持股100%）和控股子公司（持股50%以上或实际控制） [1] - 公司对子公司行使重大事项管理权，并负有指导、监督和相关服务的义务 [1][4] 子公司规范运作 - 子公司需依法设立股东会、董事会及监事会，完善法人治理结构，确保三会合法运作和科学决策 [3] - 公司有权向子公司委派或推荐董事、监事及高级管理人员，其提名需按公司制度进行 [3] - 子公司董事、监事及高级管理人员需严格遵守法律和章程，履行忠实和勤勉义务，不得利用职权谋取私利 [4] 子公司经营管理 - 子公司经营及发展规划需服从公司发展战略和总体规划，在公司框架下细化自身规划 [5] - 公司向子公司下达年度经济指标（如主营业务收入、实现利润等），子公司需制定具体实施方案并报公司审批 [5] - 子公司总经理需编制年度工作报告及下一年度经营计划，提交子公司董事会和股东会批准 [6] 子公司投资决策管理 - 子公司需完善投资决策程序和管理制度，加强风险控制，投资项目需编写可行性分析报告并履行审批程序 [6] - 投资项目审批程序包括可行性论证、总经理办公会讨论、公司审核及子公司董事会或股东会审议 [7] - 子公司原则上不得进行股票、期货、期权等衍生产品投资，若需进行需提请股东会审议批准 [7] 子公司财务及资金管理 - 子公司需遵守公司统一的财务管理政策，与公司实行统一会计制度，公司财务部负责指导和监督 [8] - 子公司需严格控制与关联方资金往来，避免非经营占用，如发生异常需依法追究相关人员责任 [8] - 子公司需实施对外借款时需进行可行性论证，报公司审批后按子公司董事会或股东会决议执行 [9] 子公司内部审计监督 - 公司定期或不定期对子公司进行审计，内容包括管理制度执行、内控制度建设、财务收支等 [10] - 子公司需配合审计工作，提供所需资料，不得敷衍和阻挠 [10] - 审计结束后，公司出具审计报告并提出整改意见，子公司需认真执行 [10] 子公司信息披露管理 - 子公司需严格按照公司信息披露管理制度，及时报告重大事项并履行保密义务 [11] - 子公司董事长或执行董事为信息披露第一责任人，需指派专人负责信息披露文件管理 [11] 附则 - 本制度适用于公司在中国大陆境内的子公司，经股东大会审议通过后生效 [11] - 本制度由公司董事会负责解释，未尽事宜按国家法律和公司章程执行 [11]

KEEN品牌在中国市场的表现 - KEEN在中国一线及新一线城市迅速走红 小红书相关词条浏览达2亿 热门笔记互动量过万 多位明星名人上脚 [3] - 品牌线上销售表现强劲 去年618溯溪鞋销售额达1700万元 约售出1.7万双 [3] - 热门款JASPER系列在天猫旗舰店已售约2万双 但落后于竞品HOKA的BONDI系列3万双销量 [29] - 品牌线下扩张迅速 一年半时间已开设14家独立门店 今年三四月份新增6家门店/快闪店 [29] 品牌定位与营销策略 - KEEN从传统户外品牌转型为"潮牌"路线 产品设计强调"丑萌"特色 如JASPER"法棍鞋"、Uneek"泡面鞋"等 [26][28] - 营销关键词包括快乐、有趣、生活、日常、自然等 强调生活方式属性 [28] - 联名策略积极 今年以来已进行8次联名 合作对象涵盖户外、奢侈品及艺术家品牌 [28] - 价格定位中高端 天猫旗舰店销量前十商品价格区间799-1199元 [28] 产品特点与消费者反馈 - JASPER徒步鞋因鲜明设计和丰富配色受追捧 小红书相关穿搭笔记获近2000互动 [8][12] - 配色选择多样 基础色系百搭 鲜艳配色常断货 得物平台粉色款溢价至1499元 [12][14] - 消费者反映存在品控问题 包括鞋舌不适、鞋底异响等 [36][37] - 尺码问题突出 瘦脚需买大一码 宽脚需买大两码 [42] - 功能性受质疑 有消费者反映鞋底不防滑 与宣传的"增强抓地牵引力"不符 [43] 市场竞争与价格策略 - 面临HOKA、亚瑟士等品牌竞争 HOKA溯溪鞋去年618期间售出1.5万双 销售额超1500万元 [45] - 亚瑟士等品牌在中端价格带竞争激烈 其GEL-SONOMA SE系列618到手价483元 已售2万双 [45] - 价格持续上涨 JASPER系列从2021年双11的600多元涨至目前的1000多元 [43][44] - 国内外价差明显 日本市场JASPER到手价约700元 得物平台价格700-800元 [43][44] 行业趋势与挑战 - 中国户外市场从"功能满足"转向"情感连接" 消费者期待超越产品本身的品牌体验 [45] - 品牌力、产品力、服务力三者并重 服务在潮流+户外赛道尤为重要 [45] - 负面反馈反映品牌运营团队不够成熟 对细节考虑不周全 [43] - 发货物流、运费险等服务细节与千元定价不匹配 影响消费者体验 [43]