投资评级 - 维持"增持"评级，目标价57.44元对应2025年PE为38倍 [1][8] 核心业绩表现 - 2025H1营业收入24.3亿元（同比+24.3%），归母净利润2亿元（同比+42.6%），扣非净利润同比+44.6% [5] - Q2单季营收13.3亿元（同比+23.4%），净利润1.1亿元（同比+29.8%） [5] - 核心品牌"领先"收入增速最快，主粮业务同比+85.79%至7.83亿元，宠物零食同比+6.37%至15.29亿元 [6] 分业务表现 - 境内收入8.57亿元（同比+38.89%），境外收入15.75亿元（同比+17.61%），海外工厂增速高于出口业务 [6] - "顽皮"品牌调整后恢复增长，新品"小金盾"系列表现亮眼，计划召开全球供应商大会加速出海 [6] - 毛利率提升显著：25H1整体毛利率31.38%（同比+3.4pcts），境内/境外毛利率分别为37.68%（+0.89pcts）和27.95%（+4.04pcts） [7] 产能与全球化布局 - 北美市场产能由美国、加拿大、柬埔寨工厂承接，国内产能主要服务欧洲及东南亚市场 [8] - 加拿大工厂第二条产线2025年下半年投产，美国第二工厂计划2026年建成 [8] - 关税政策影响有限，仅涉及国内出口美国业务（营收占比低） [8] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测维持4.61/5.69/6.96亿元，对应EPS为1.51/1.87/2.29元 [8] - 预计2025年营收53.98亿元（同比+20.91%），2027年增至75.33亿元 [10] - ROE持续提升：2025-2027年预测分别为16.56%/17.72%/18.62% [13] 市场数据 - 当前总市值174.83亿元，总股本3.04亿股，近1年股价涨幅204.91%（绝对收益） [1][4] - 相对沪深300指数近1年超额收益达181.86个百分点 [4]

全球宠物食品行业核心特征 - 全球宠物食品是万亿人民币规模大生意 2024年猫狗食品规模达1473亿美元 预计2024-2029年复合增长率5.7% [1] - 行业格局优且盈利能力强 2024年全球宠物食品CR3达46.7% 显著高于婴配粉39.5%和美妆25.4% [2] - 雀巢宠物业务2010-2024年平均EBIT率达20.5% 高于其其他业务15.4% [2] - 行业呈现长青特性 2000-2024年美国宠物市场CAGR达8.2% 较GDP超额增长3.8% [2] - 四大趋势推动行业发展：猫经济、线上化、高端化、拟人化创新 [1][2] 国际龙头企业竞争格局 - 玛氏2024年宠物营收328亿美元 市占率21.4%居全球第一 通过自建大众品牌与收购高端品牌构建矩阵 [3] - 雀巢2024年宠物营收233亿美元 市占率20%居第二 通过并购普瑞纳实现全品类全价格带布局 [3] - 希尔斯为全球处方粮开创者 市占率5.1%居第三 处方粮细分市场市占率达53% 近十年平均营业利润率26% [3] - 蓝爵聚焦天然粮细分赛道 2024年全美单品牌市占率7% [3] - Freshpet为北美鲜粮开创者 2025年第一季度美国鲜粮市占率达96% [3] - Chewy作为北美宠物垂类电商 近十年线上渠道平均市占率35.8% [3] 中国市场发展机遇与路径 - 中国宠物食品行业在规模、格局和盈利方面具备较大提升潜力 正开启黄金时代 [4] - 产品创新需聚焦通用粮需求激活与功能粮壁垒提升 全球处方粮市场CR3达97% [4] - 品牌建设需从单一品牌走向多品牌矩阵 2024年全球企业端CR5为52%而品牌端CR5仅17% [4] - 资本并购成为关键推动力 玛氏和雀巢累计并购投入分别达83亿美元和160亿美元 [4] - 渠道演变需结合本土特色 从效率导向转向效率与体验兼顾 [4] 重点推荐标的 - 乖宝宠物(301498.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1] - 中宠股份(002891.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1] - 佩蒂股份(300673.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润保持增长但二季度增速明显放缓 引发股价大幅回调 市场担忧业绩增速无法支撑前期高估值 [1][3][6] - 公司面临境外市场竞争加剧和国内行业门槛低导致的竞争风险 需通过多元化布局和品牌升级应对挑战 [4] - 大股东一致行动人计划减持456万股(占总股本1.5%) 进一步加剧股价压力 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入24.32亿元 同比增长24.32% [2][7] - 净利润2.03亿元 同比增长42.56% 扣非净利润1.99亿元 增长44.64% [2][7] - 经营活动现金流净额2.35亿元 同比大增204.55% [2][7] - 第二季度营收约13.3亿元 同比增长23.4% 净利润约1.1亿元 同比增长29.8% 较一季度超60%增幅明显放缓 [3][4] 股价表现 - 过去一年内股价最高涨幅达3倍 从18元涨至74元(2024年7月至2025年6月5日) [1][5] - 近期从高点回落超25% 8月6日盘中重挫7%以上 收盘跌2.18%报57.44元 [1][6] 业务概况 - 主营宠物食品研发、生产和销售 产品覆盖犬用及猫用主粮、湿粮、零食、保健品等品类 [3] - 境内自有品牌(顽皮、ZEAL)经历调整后重拾增长 境外业务凭借稳定客户关系和全球产能布局保持稳定 [4] 行业竞争 - 境外市场面临泰国、越南等新兴经济体凭借人工成本优势的竞争冲击 [4] - 国内宠物食品市场快速扩容但行业门槛低 新进入者激增且国际品牌加速布局 竞争日趋激烈可能推高销售费用并挤压毛利率 [4]

投资评级与目标价 - 报告给予中宠股份(002891 SZ)"买进"评级 目标价68元 [1][6] - 当前股价57 44元(2025 8 6) 较目标价存在18 4%上行空间 [1][2] 公司基本面 - 总市值174 83亿元 总股本304 37百万股 每股净值9 47元 市净率6 07倍 [2] - 主要股东烟台中幸生物科技持股24 03% [2] - 近一年股价涨幅达211% 但近三个月回调9 2% [2] - 机构投资者占比68 7%(基金6 1%+一般法人62 6%) [4] 财务业绩表现 - 2025H1营收24 3亿(+24 3% YoY) 归母净利2亿(+42 6% YoY) [6] - Q2单季营收13 3亿(+23 4%) 净利1 1亿(+29 8%) [6] - 分红方案：每10股派现2元 [6] - 2024-2026年净利润预测：4 8亿(+21 7%) 6亿(+24 4%) 7 2亿(+21 3%) [7][9] - 对应EPS 1 57元 1 96元 2 37元 当前PE 36x 29x 24x [7][9] 业务结构分析 - 产品组合：宠物零食70 16% 主粮24 78% 用品5 06% [3] - 收入增长驱动： - 宠物零食收入15 3亿(+34 7%) 主粮7 8亿(+85 8%) 用品1 2亿(+23 1%) [7] - 境内收入8 6亿(+38 9%)占比提升至35 25% 境外15 7亿(+17 6%) [7] 盈利能力改善 - H1毛利率提升3 4pcts至31 38%： - 境内业务毛利率37 68% 境外提升4 04pcts至27 95% [7] - 主粮毛利率升0 79pcts 零食升3 4pcts [7] - 费用率上升3 1pcts：销售费用率+1 1pcts(品牌投入) 管理费用率+2pcts(薪酬激励) [7] 未来增长亮点 - 三大品牌(顽皮 ZEAL 领先)持续升级定位 国内电商旺季将至 [7] - 海外产能布局：墨西哥工厂已建成 加拿大工厂二期预计H2投产 北美协同效应显现 [7] - 中长期看好自主品牌影响力提升及产能释放 [7]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润同比增长42.6% [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测4.5亿元/5.5亿元/6.5亿元 [1] - 2025-2027年净利润同比增速预计达14%/23%/18% [1] 业务发展 - 自有品牌顽皮和ZEAL经历调整后重拾增长 [1] - 境外业务与多家客户保持长期稳定合作关系 [1] - 代工业务有望随海外工厂产能释放进一步提升 [1] 产能布局 - 2025年墨西哥工厂正式建成 [1] - 完备全球产能布局且持续扩产 [1] - 北美和墨西哥工厂产能释放将支撑业务增长 [1] 行业地位 - 公司为全球宠物食品行业领跑者 [1] - 境内自有品牌领先势能持续强劲 [1] - 境外客户基础稳定保障长期成长 [1] 估值水平 - 2025-2027年对应PE分别为40/32/27倍 [1]

财务业绩 - 2025年半年度实现营业收入24.32亿元，同比增长24.32% [11] - 归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比增长42.56% [11] - 境外业务营业收入15.75亿元，同比增长17.61% [11] - 境内业务营业收入8.57亿元，同比增长38.89% [11] - 宠物主粮营业收入7.83亿元，同比增长85.79% [11] - 宠物零食营业收入15.29亿元，同比增长6.37% [11] 全球产能布局 - 全球范围内建成超22间现代化生产基地 [11] - 超10余个新项目正在稳步推进 [11] - 在美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区均设有工厂 [11] - 加拿大工厂第二条生产线顺利建成 [11] - 墨西哥工厂同步完成建设，投资近1亿元，占地面积1万平方米 [13] - 2026年美国第二工厂将建成 [11] 品牌与营销 - 自主品牌出海涵盖"WANPY 顽皮®""TOPTREES 领先®""新西兰ZEAL真致®"等品牌 [14] - "WANPY 顽皮®"在出海业务中占比最高 [14] - WANPY 顽皮®签约国民偶像欧阳娜娜担任品牌代言人 [16] - WANPY 顽皮®小金盾系列斩获"抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1"等荣誉 [16] - WANPY 顽皮®独家赞助《家——100只狗狗海上肖像摄影展》 [17] 行业与市场 - 宠物消费从基础生存型向品质消费、个性化消费升级 [16] - 行业市场集中度仍处于较低水平，存在大量中小规模企业 [16] - 消费者更加注重品牌口碑、产品品质、安全性能以及个性化需求 [16] - 市场份额逐步向头部品牌集中 [16] 战略与展望 - 坚持"以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展"的战略 [17] - 推动行业健康、规范、高质量发展 [17] - 目标成为"全球宠物食品行业的领跑者" [17]

投资评级 - 投资评级为增持(维持) [2] 核心观点 - 报告公司1H2025营收同比增长24.32%至24.32亿元，归母净利润同比增长42.56%至2.03亿元 [7] - 2Q2025营收13.31亿元，归母净利润1.12亿元，1Q/2Q营收同比增速分别为+25.41%/+23.44%，净利润同比增速分别为+62.13%/+29.79% [7] - 公司拟每10股派2.0元 [7] 盈利能力 - 1H2025毛利率为31.4%（同比+3.4pcts），Q2毛利率为31.0% [7] - 1H2025净利率为9.2%（同比+1.3pcts），Q2净利率为9.0% [7] - 销售费用率12.2%（同比+1.0pcts），Q2销售费用率12.9% [7] - 管理费用率8.0%（同比+2.3pcts），Q2管理费用率7.8% [7] 业务表现 - 宠物零食营收15.29亿元（同比+6.4%），占比62.9%，毛利率30.6%（同比+3.4pcts） [7] - 宠物主粮营收7.83亿元（同比+85.8%），占比32.2%，毛利率36.6%（同比+0.79pcts） [7] - 境内收入8.6亿元（同比+38.9%），占比35.3%，毛利率37.7%（同比+0.9pcts） [7] - 境外收入15.7亿元（同比+17.6%），毛利率28.0%（同比+4.0pcts） [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.61/5.79/7.49亿元 [7] - 2025年8月5日收盘价对应PE分别为39/31/24倍 [7] - 2025-2027年营业收入预测为52.60/61.68/72.27亿元，增长率分别为17.8%/17.3%/17.2% [6] - 2025-2027年归母净利润增长率分别为17.1%/25.6%/29.4% [6] 财务指标 - 2025E ROE为15.8%，2026E为17.1%，2027E为19.1% [6] - 2025E EPS为1.52元，2026E为1.90元，2027E为2.46元 [6] - 2025E PB为6.1倍，2026E为5.3倍，2027E为4.6倍 [6]

钢铁行业分析 - 国内钢铁行业景气度已于2024年第三季度触底，自发性减产推动行业利润修复，若反内卷政策落地将进一步助力改善 [2] - 参考2016-2021年两轮供给侧优化经验，当前反内卷政策或经历政策预期交易（25H1）与基本面实质改善两阶段行情 [2] - 类比日本钢铁发展历程，中国钢铁行业结构调整或为持久战 [2] 重点公司覆盖 圣贝拉（2508 HK） - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价9.76港币（27X 26E PE），为亚洲最大产后护理品牌集团，全球30城布局96家月子中心（截至2025年6月） [3] - 预计25-27年收入/经调整净利润CAGR达28%/94%，核心驱动为同店增长+门店扩张（标准化复制能力+高端服务稀缺性） [3] - 未来战略横向全球扩张，纵向延伸至家庭护理与女性健康食品领域，打造全周期护理平台 [3] 百胜中国（9987 HK/YUMC US） - Q25收入27.87亿美元（yoy+4%），经营利润3.04亿美元（yoy+14%）超预期，经营利润率提升1pct至10.9% [5] - 维持25年净新开1600-1800家门店目标，加盟占比提前达标，外卖平台补贴驱动单量增长支撑2H同店稳健预期 [5] 创科实业（669 HK） - 25H1营收78.33亿美元（yoy+7.1%），归母净利6.28亿美元（yoy+14.2%），净利率提升0.5pct至8.0% [6] - 增长主因旗舰品牌Milwaukee/RYOBI表现优异，高端品牌收入占比提升+非核心业务收缩优化效率 [6] 东睦股份（600114 CH） - 25H1营收29.30亿元（yoy+24.51%），归母净利2.61亿元（yoy+37.61%），汽车与家电下游景气度驱动业绩 [7] 中宠股份（002891 CH） - 25H1营收24.32亿元（yoy+24.32%），归母净利2.03亿元（yoy+42.56%），内销增速39%显著高于外销（18%） [10] - 海外工厂产能释放+内销双轮驱动，上调26-27年盈利预测至5.6/7.3亿元，目标价调至79.52元（56X 25E PE） [10] 心动公司（2400 HK） - 25H1净利润预增215%至7.9亿元，主因《仙境传说M》等游戏流水增长+TapTap广告算法改进带动商业化提升 [11] 豪威集团（603501 CH） - 2Q25营收72.5-75.5亿元创单季新高（yoy+12.4-17.1%），净利率15.0%（yoy+2.5pct），汽车CIS与运动相机新品贡献增量 [12] 中电控股（2 HK） - 1H25营运盈利51.92亿港元（yoy-11.3%），归母净利56.24亿港元（yoy-5.5%）超预期，主因澳洲储能资产出售收益 [13] 评级变动 - 昭衍新药（603127/6127 HK）首次覆盖买入，目标价37.02元/27.34港币，预计25-27年EPS CAGR达23% [14] - 盟升电子（688311 CH）首次覆盖买入，目标价47.43元，26年EPS预期0.95元（yoy+157%） [14]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润2.03亿元 同比增长42.6% [1] - 第二季度归母净利润1.12亿元 同比增长29.8% [1] - 海外收入达15.8亿元 同比增长18% [1] 业务发展 - 国内收入增速略超预期 [1] - 海外工厂产能扩张推动收入持续超预期 [1] - 墨西哥工厂建成投产 投资额近1亿元 产品覆盖宠物零食品类 [1] 战略布局 - 全球供应链新增墨西哥工厂 形成美国、加拿大、柬埔寨、新西兰、墨西哥五大生产基地 [1] - 北美地区二期工厂即将建成投产 整合区位优势 [1] - 墨西哥工厂与现有海外基地协同发展 推动海外业务高增长 [1] 市场拓展 - 积极开拓美国以外国家市场 [1] - 海外业务受关税影响较小 [1] - 通过全球化产能布局降低美国加征关税影响 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025H1公司实现营业总收入24.32亿元，同比+24.32%，归母净利润2.03亿元，同比+42.56%，扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.64% [3] - 25Q2实现营业总收入13.31亿元，同比+23.44%，归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+32.32% [3] - 利润分配预案：每10股派发现金红利2.00元（含税） [3] 营收端分析 - 25H1零食（含罐头）营收15.3亿元，同比+6%，宠物主粮营收7.8亿元，同比+86%，占比32%（+11pct） [4] - 境外营收15.7亿元，同比+18%，境内营收8.6亿元，同比+39% [4] - 自主品牌矩阵全面开花，三大核心品牌（顽皮、Toptrees领先、ZEAL）在产品创新、内容营销、品牌推广等多个维度持续发力 [4] - 墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，占地面积1万平方米，产品覆盖宠物零食等品类 [4] 利润端分析 - 25H1公司实现毛利率31.4%，同比+3.4pct，其中境内毛利率38%，同比+1pct，境外毛利率28%，同比+4pct [5] - 25Q2公司实现毛利率31.0%，同比+2.9pct [5] - 25Q2销售、管理、研发、财务费率分别为12.9%、6.0%、1.7%、-0.1%，同比分别+1.1pct、+2.7pct、+0.3pct、-0.2pct [5] - 25Q2归母净利率8.4%，同比+0.4pct [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为54.13、64.67、76.67亿元，同比分别+21.2%、+19.5%、+18.6% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.65、5.73、7.03亿元，同比分别+18.0%、+23.2%、+22.8% [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为38x、31x、25x [6] 财务数据摘要 - 2025E营业收入54.13亿元，净利润4.65亿元，EPS 1.53元/股，市盈率38.5x [7] - 2026E营业收入64.67亿元，净利润5.73亿元，EPS 1.88元/股，市盈率31.2x [7] - 2027E营业收入76.67亿元，净利润7.03亿元，EPS 2.31元/股，市盈率25.4x [7] - 2025E毛利率31.0%，净利率9.9%，ROE 14.9% [12] - 2026E毛利率32.0%，净利率9.9%，ROE 15.6% [12] - 2027E毛利率33.1%，净利率10.3%，ROE 16.2% [12]