核心观点 - 当前科技主线延续调整，行情以震荡结构为主，关注调整后的配置价值 [1][4] - 建议在板块轮动中关注反内卷、红利等主题机会，科技主题关注补涨细分及产业趋势的催化 [1] - 市场热点预计维持快速轮动，反内卷主线的逐步确认正在提振中期景气改善预期 [4] - 随着后续政策落地节奏明确，A股市场中长期向好趋势不改 [4] 上周A股行情 - 上周A股市场呈现震荡向上行情，全A指数上涨0.63%，上证指数涨超1% [2] - 大盘风格相对占优，沪深300上涨0.82%表现优于中证1000的0.47% [2] - 周期风格和稳定风格涨幅领先，均为1.85%，消费风格下跌0.70% [2] - 电力设备、煤炭、石油石化行业涨幅靠前，美容护理、计算机、医药生物跌幅靠前 [2] - 北证50指数下跌3.79% [2] 上周资金流向 - A股市场交投活跃度回落，日均成交额为20123亿元，较上上周下降3129.86亿元 [3] - 日均换手率为1.8621%，较上上周下降0.06个百分点 [3] - 北向资金日均成交额为2434.79亿元，较上上周下降293.83亿元 [3] - 两融余额为24988.42亿元，较上周上升125.64亿元 [3] - 新成立权益类基金30只，发行份额218.36亿份，份额占比82.40% [3] 上周估值变动 - 全A指数PE(TTM)估值较上上周上升0.86%至22.20倍，处于2010年以来89.19%分位数 [3] - PB(LF)估值上周上涨0.85%至1.82倍，处于2010年以来49.83%分位数 [3] - 全A股债利差为2.6893%，位于3年滚动均值-1.38倍标准差附近，处于2010年以来49.57%分位数 [3] 投资主题机会 - 反内卷领域：反内卷成为宏观调控重要抓手，相关板块中长期投资价值提升 [1] - 新质生产力领域：顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业是A股投资重要主线 [1] - 消费领域：服务消费赛道、新型消费等细分领域值得重点关注 [1] - 两重领域：项目建设推动产业链完善发展，相关企业受益于订单增长与业绩释放 [1]

市场情绪与波动性 - A股和港股情绪指数从高位下降 [1] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000的波动率指数(VIX)下降 [1] - 黄金、白银、铜和原油的波动率指数(VIX)下降 [1] 机构关注度变化 - 当前机构关注国防军工和非银行金融行业 [1] - 通信行业的机构关注度从高位下降 [1] - 最近一周石油石化、煤炭、钢铁、商贸零售和非银行金融行业的机构关注度在提升 [1] 行业拥挤度 - 当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态，涉及流动性、成分股扩散和成分股一致性 [1] 行业相对收益展望 - 2025年11月看好电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的相对收益 [1] 大宗商品观点 - 中长期依然看多黄金 [1]

2026年A股牛市展望 - 2026年A股牛市有望持续，指数预计震荡上行但涨幅放缓[1] - 市场已进入牛市中后期，权益资产性价比有所下降，短期涨幅过大易导致牛市过早见顶[1] - A股正进入景气验证关键期，经济基本面改善或新兴产业业绩释放将消化偏高的估值水平[1] 市场风格与投资主线 - 投资者更加关注基本面改善和景气验证，景气投资风格占优[1] - 可能出现风格切换行情，估值高企但增速预期下调的板块可能出现阶段性调整[1] - 资源品很可能成为继科技主线后一条新的主线方向[1][2] - 科技成长是当前逻辑最顺的方向，但需警惕其结构性或阶段性回调风险[1][2] 行业与主题关注 - 行业重点关注新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等[1] - 主题重点关注新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等[1] - 布局未来产业建议关注AI、新能源、生物科技、商业航天、量子科技等前沿科技赛道[2] - 博弈当下建议关注关键资源与军工方向，包括稀土设备、超硬材料、特种气体、航空航天装备及新材料[2] 资源品牛市驱动逻辑 - 资源品走牛的条件正在积聚，看好其价格上涨的逻辑包括全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、价格趋势及国内补库周期开启[2] - 中美全面博弈阶段对关键资源的争夺有望成为资源品走牛的关键因素[2] 中美博弈影响 - 中美进入全面博弈阶段，可能对A股投资产生重要影响[1][2] - 中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧[2]

市场整体展望 - 2026年A股牛市有望持续，指数预计震荡上行但涨幅放缓[1] - 投资者更加关注基本面改善和景气验证[1] 投资主线与风险 - 应警惕科技板块结构性、阶段性回调风险[1] - 资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向[1] - 中美全面博弈可能对A股投资产生重要影响[1] 行业配置建议 - 重点关注行业包括新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机[1] - 建议布局未来产业、紧抓关键资源与军工方向[1] 主题投资机会 - 重点关注主题包括新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合[1] 技术指标信号 - MACD金叉信号形成，部分个股涨势不错[2]

核心观点 - 报告核心观点为市场波动延续，建议保持定力对待，并坚守成长风格进行配置 [3][4][5][30] - 判断A股向上空间受限，因政策与业绩进入真空期，且居民存款搬家不明显导致后续资金承接能力偏弱 [4][30] - 配置策略上建议关注符合“困境反转+来年高增”要求的光伏设备，以及“十五五”建议中定位较高的商业行业和低空经济 [5][30] 市场表现回顾 - 本周主要股指表现分化，权重股涨幅领先，上证50上涨0.89%，沪深300上涨0.82%，科创50微涨0.01% [3][12] - 风格方面，周期风格延续强势，稳定和金融风格由跌转涨，消费风格是唯一下跌的风格指数 [3][12] - 市值风格上，大盘表现显著优于中小盘，代表核心资产和成长龙头的茅指数下跌0.98%，宁组合下跌1.27% [3][12] - 行业层面，电力设备（4.98%）、煤炭（4.52%）、石油石化（4.47%）、钢铁（4.39%）和基础化工（3.54%）领涨，反内卷主线获市场共识 [4][13] - 美容护理（-3.10%）、计算机（-2.54%）、医药生物（-2.40%）、汽车（-1.24%）和食品饮料（-0.56%）表现较差 [4][13] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型截至11月7日给出空仓信号，认为当前市场潜在收益无法覆盖风险，参与性价比低 [16][18] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-1.9%，较11月1日的-2.1%基本持平，与市场走势关联性强 [20][22] - 融资盘情绪出现反复，整周先降后升，融资成交占全A比重在周四反弹至20.24% [24][26] - 红利性价比模型显示，以银行股为代表的纯红利资产因前期上涨，当前性价比或不足，银行股债差异补偿为0.40% [27][29] 后市展望及投资观点 - 展望后市，A股预计延续上下反复大幅震荡格局，11-12月将进入政策和业绩的双重真空期 [4][30] - 由于居民存款搬家动作不明显，资金承接能力偏弱，A股向上空间受限，需警惕上市公司阶段性集中减持压力 [4][30] - 配置方面建议坚守成长风格，因市场定价权仍掌握在高风偏资金手中 [5][30] - 具体策略包括关注三季报后符合“困境反转+来年高增”要求的光伏设备，以及9月以来滞涨且“十五五”定位较高的商业行业和低空经济 [5][30]

全球市场环境与资产表现 - 美国政府关门导致金融环境紧张，隔夜一般抵押品回购利率在4.14%-4.24%区间波动，高于美联储目标区间[4] - 全球权益市场多数回调，但中国资产表现坚挺，沪深300和恒生指数录得正收益[4][7] - 10年期美债收益率保持稳定在4.11%，美元指数小幅下行0.18%至99.5[4][7] - 商品市场分化，黄金上涨0.33%，而原油下跌1.65%[4][7] 资金流向 - 过去一周中国和美国权益市场出现大幅资金流入，分别流入96.4亿美元和211.1亿美元[4][16] - 内资和外资均流入中国股市，外资流入20.14亿美元，内资流入68.98亿美元[4][22] - 海外主动基金流出中国股市6.18亿美元，而被动基金流入26.31亿美元[4][22] - 美股资金流入科技、公用事业和材料行业，中国股市资金大幅流入科技、金融和医疗保健行业[23] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达过去10年来的89.5%，仅次于标普500，但绝对估值水平仍低于美股[4][34] - 从股债性价比看，中国股市仍有较好配置价值，沪深300和上证指数的ERP分位数较高[4][34] - 标普500的风险调整后收益分位数由58%下降至42%，而沪深300的则由79%上升至83%[4][29] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数继续上行至97%[4][29] 市场风险情绪 - 美股期权市场对冲需求显著上升，标普500认沽认购比例由1.02升至1.19[4][42] - 沪深300期权市场资金出现谨慎情绪，在4650以上价位大幅减仓，隐含波动率结构出现明显凹陷[4][61] - 标普500成分股超5日均线的比例超过50%，动量出现修复[43][44] - 美国散户看涨比例环比下降6.06个百分点至37.97%[47][48] 经济数据与政策预期 - 美联储12月降息25个基点的概率边际上升至66.90%[4][67] - 美国9月成屋销售同比增长4.1%，出现连续5个月的边际改善[4][65] - 中国10月服务业PMI边际改善至50.2，制造业PMI略微下滑至49[4][66] - 下周重点关注中国10月PPI和CPI、美国10月CPI和PPI等经济指标[4][72]

核心观点 - 市场仍处牛市但短期或进入宽幅震荡阶段 上证指数围绕4000点波动 科创50指数波动幅度更大[23] - 市场震荡主要受海外股市波动影响 纳斯达克指数累计下跌3.04%[23] - 配置建议短期关注防御及消费板块 中期继续关注TMT和先进制造板块[34][36][38] 市场表现 - 本周A股主要宽基指数大多上涨 上证综指表现最好涨跌幅1.1% 中小板指表现最差涨跌幅-0.6%[1][10] - 万得全A估值处于2010年以来89.2%分位数 当前PE-TTM估值为22.2倍[1][23] - 市场风格偏向价值 大盘价值涨跌幅2.3% 大盘成长涨跌幅0.3%[12] - 电力设备、煤炭、石油石化行业表现较好 涨幅分别达5.0%、4.5%、4.5% 美容护理、计算机、医药生物表现靠后 涨跌幅分别-3.1%、-2.5%、-2.4%[1][12] 重要事件 - 中方公布中美经贸磋商共识具体举措 一年内继续暂停实施24%对美加征关税税率 保留10%税率[18] - 2025年前10个月我国货物贸易进出口总值37.31万亿元人民币 同比增长3.6% 出口22.12万亿元增长6.2% 进口15.19万亿元与去年同期基本持平[20] - 10月进出口总值3.7万亿元增长0.1% 出口下降0.8% 进口增长1.4%已连续5个月增长[20] - 三大内存原厂暂停DDR5报价 小鹏发布第二代VLA大模型和人形机器人IRON等成果[21][22] 行业配置建议 - 短期关注防御板块中银行、公用事业、煤炭等高股息方向及贵金属 消费板块中食品饮料、社会服务、美容护理等内需政策受益方向[34] - 中期TMT板块在流动性驱动行情下更容易成为主线 受美联储降息周期影响表现可能更受益[36][38] - 若行情转向基本面驱动 先进制造板块成为阶段性主线概率较高 机械设备、电力设备等领域存在潜在催化[38]

核心观点 - 报告认为，从年度周期看，成长风格占优的行情仍有望延续，但每年第四季度（特别是12月）容易出现风格变化，市场风格可能偏向低估值价值 [2][10] - 对于2025年第四季度，报告判断风格变化的强度可能强于2019年的估值修复式切换，但能否重演2014年强势风格切换仍需观察增量资金情况 [2][10][27] - 报告指出9-10月的市场震荡可能已近尾声，在政策和流动性改善驱动下，11-12月指数大概率进入主升浪 [29] 成长与价值风格轮动规律 - 成长与价值风格在年度层面大多呈现2-3年的周期轮动，主要驱动力是盈利趋势的相对变化 [2][11][13] - 2021年12月至2024年9月期间价值风格占优，持续约2年零10个月，而2024年9月至今成长风格占优，持续时间约1年，从时间规律看本轮成长风格行情刚走到中途 [11][12] - 风格轮动与ROE相对优势变化相关，2024年9月以来的风格切换背后有AI、半导体等领域技术突破驱动景气回升的影响，价值风格盈利优势开始小幅下降 [13][15] - AI产业趋势仍处于上行早中期，高端制造产能出清后基本面有望触底回升，成长风格盈利优势可能持续回升，支撑其年度层面占优行情 [3][13] 第四季度风格变化季节性规律 - 每年第四季度容易成为风格变化高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值价值 [2][3][16] - 年底投资者心态变化主要体现在三方面：投资者开始基于下一年经济和盈利展望进行配置，可能带来估值切换行情；全年赚钱效应较好时，年底更关注收益稳定性和估值安全边际；重要会议召开带来的政策催化增加 [3][16] - 公募基金考核新规强化业绩比较基准约束，可能促使金融、周期等系统性低配板块迎来配置修复 [3][16] - 历史数据显示，每年12月价值风格占优的概率大幅提升至75% [18] 历史年底风格切换案例 - 2014年年底出现蓝筹强势风格切换，价值风格大幅跑赢成长，2014年11月降息后上证50超额收益快速上升，11-12月非银金融、建筑、银行、地产领涨，非银金融区间涨幅达117%，而电子板块下跌7%，收益差距达124个百分点 [2][17][20] - 2019年年底表现为弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡，前期表现较弱的周期板块（如建材、有色、化工）以及传媒、汽车出现反弹，但电子等强势板块仍在上涨 [2][23][25] - 2014年第四季度风格切换时，计算机行业估值超过过去10年90%分位，银行估值接近过去10年最低水平，而2019年第四季度电子行业估值处于过去10年30%以下分位 [27] 对2025年第四季度风格变化的判断 - 当前价值相对于成长的估值优势比2019年第四季度更强，接近2014年第四季度情况，电子、通信等行业估值接近过去10年最高水平，而很多金融、周期板块估值处于历史中等偏下水平 [27] - 公募基金低配周期金融板块较多，考核新规可能强化对金融板块的增配；同时“反内卷”政策可能催化周期板块在第四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑 [2][10][27] - 但重演2014年第四季度强势风格切换仍需观察是否有很强的增量资金流入 [2][10][28] 市场展望与配置建议 - 报告认为牛市核心基础在于股市监管政策改变供需格局以及居民资产荒带来的资产重配逻辑，在核心基础未动摇背景下牛市大方向不会改变 [29] - 配置上建议关注低位价值板块，金融板块中银行可能受益于风格切换反弹，非银金融弹性逐渐增加；成长板块中可关注估值分位相对较低的电力设备、AI应用端；周期股半年内也有望存在弹性表现 [32][33][34] - 行业组合建议关注非银金融、电力设备、钢铁、化工 [35]

核心观点 - 市场正处于从流动性驱动向基本面驱动过渡的关键时期，大盘指数要站稳4000点向上需要地缘政治缓和与经济周期回摆两大核心要素的确认[1] - 中美经贸关系出现阶段性缓和，双方从战略性脱钩转向合作小周期，这对人民币资产偏好提升和明年上半年共振经济向上主动补库形成积极暗示[1] - A股高切低行情仍在延续，预计年底前难言结束，结构上呈现低位品种轮动较快但缺乏绝对主线的特征[2] - 科技+出海板块占A股盈利比重已突破30%，未来5年有望持续提升至60%，成为最重要的产业基本面双主线[4] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数上涨1.08%，中证红利上涨2.25%，恒生指数上涨1.29%，价值风格表现强于成长风格[1][18] - 全A日均交易额2.01万亿，环比上周有所回落，市场在4000点附近强势震荡[1][18] - 美股市场出现普跌，纳指累计下跌3.04%，标普500下跌1.63%，道指下跌1.21%，信息技术板块以4.24%跌幅领跌[12] - 港股市场呈现结构性分化，能源业以6.15%涨幅领涨，金融业和公用事业分别上涨3.46%和3.19%，而信息科技业下跌0.41%[16] 资金流向与配置 - 南向资金持续净流入，2025年以来累计流入港股达到12032亿元，配置方向明显偏向金融等低估值板块[22] - ETF资金出现显著流出，沪深300、上证50、科创板、中证500分别净流出86.17、36.83、32.77、23.56亿元[22] - 主题ETF中券商ETF和医药ETF表现突出，分别净流入41.08和34.43亿元，港股互联网ETF大幅净流入80.56亿元[22] - 基于Q3机构持仓数据，A股机构投资者科技仓位已突破40%，达到40.13%，超过2020-2022年新能源持仓峰值水平[62] 高切低行情分析 - A股高切低指标从区间高点60%回落至40%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，预计还有一个月左右的持续时间[38] - TMT指数成交额占比当前为34%，距离2023年至今区间底部25%仍有调整空间，资金从计算机、电子、通信等行业流向有色金属、建筑、煤炭等行业[38] - 出海50指数相对TMT指数自8月底9月初以来取得明显超额收益，这一趋势在10月之后更为突出[43] - 本轮高切低过程中结构表现复杂，低位品种轮动较快且缺乏绝对主线，科技内部投资出现明显分化[2] 行业与风格展望 - 真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡，届时出海+低位顺周期可能成为年内投资的"最后一搏"[4] - 科技+出海板块占A股盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望向60%靠拢[66] - 四季度很可能延续"高切低行情"，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能是相对占优的方向[67] - 杠铃策略回摆可能是短期特征，随着全球流动性紧缩压力改善，年底前市场风格有望重回成长[52] 外部环境因素 - 中美经贸磋商达成积极共识，美方取消10%"芬太尼关税"，对24%对等关税继续暂停一年，双方暂停实施相互制裁期限为一年[30][31] - 美元指数一度突破100点大关，周五回落至99.5附近，美元走强推动全球风险资产回调，但人民币资产相对跌幅更小[52] - 美联储政策存在分歧，多数官员重新关注通胀风险，政策不确定性成为头号金融稳定风险[103][104] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，超过预期的3万人，但挑战者企业裁员人数超过15.3万人，创二十年同期最高[111][113] 经济数据观察 - 10月中国企业经营状况指数为52.0，较9月的51.1有所回升，企业融资环境指数环比大幅跃升至52.4[92] - 10月份出口增速同比转负，下降0.8%，进口增长1.4%，已连续5个月增长，对东盟、欧盟进出口保持增长[93] - 机电产品占出口比重超60%，集成电路和汽车出口增长明显，分别增长24.7%和14.3%[93] - 内需改善仍需观察，地产、消费的触底改善可能仍然需要时间，仅靠经济自发力量难有明显改观[90]

核心观点 - 报告核心观点为11月A股市场环境有利于“中小市值+主题投资”风格，主要支撑逻辑包括资金面相对宽松、市场处于业绩真空期以及历史日历效应显示中小盘股在11月表现更优 [2][4][5] 市场回顾 - 本周全球股指走势分化，仅巴西和中国股市上涨，日韩股指和美股纳斯达克指数领跌 [1] - A股主要指数先抑后扬，沪指在4000点附近呈缩量震荡走势，市场风格呈现哑铃结构，微盘股指和红利指数领涨 [1] - 一级行业中，电力设备、煤炭、石油石化、钢铁、化工领涨；美容护理、计算机、医药领跌 [1] - 外汇方面，美元指数周三突破100关口后回落，离岸人民币兑美元汇率仍在7.1附近震荡 [1] 市场展望与驱动因素 - 海外方面，美元流动性偏紧叠加AI泡沫担忧，促使美股科技股大跌，10月末担保隔夜融资利率（SOFR）飙升，SOFR与IORB利差显著扩大 [2] - 美元流动性紧张被视为短期扰动，市场预期美国政府停摆有望在11月中下旬结束，届时财政部将释放数千亿美元现金流入市场 [3] - 国内A股处于业绩和宏观事件“真空期”，正处于约3个月的业绩真空期，且短期出台增量政策的必要性降低 [4] - 资金面与微观交易行为反映市场交易热度维持，本周融资资金净买入116亿元，已连续三周净买入，两融交易额占A股成交额比例持续处于10%以上 [4] 市场风格与行业配置 - 大小盘风格上，复盘2016-2024年数据，11月中证2000、中证1000指数上涨概率（80%）高于沪深300（60%）和上证50（50%） [5] - 三季度公募基金对TMT方向加速“抱团”，配置比例达32.1%，权重龙头筹码结构拥挤可能促使短期市场风格轮动加快 [5][24] - 行业配置建议聚焦“十五五”相关主题投资，如AI应用、机器人、储能、国产替代等；关注受益“反内卷”带来盈利改善的方向如化工；关注港股创新药对A股的指引信号 [5] 资金面与流动性 - 本周权益类基金发行份额为218亿份 [13] - 2025年9月私募基金股票仓位为66.22% [14] - 11月至今，股票型ETF净赎回91亿元，A股IPO融资规模为36亿元，重要股东净减持101亿元 [16][17][18]