康方生物 2026年3月27日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与财务表现 * 公司为康方生物，专注于肿瘤及自身免疫等领域的创新药研发与商业化[1] * 2025年总收入为30.56亿元人民币，其中商业化产品销售收入为30.33亿元，同比增长51%[2][29] * 2025年末现金储备为90亿元人民币，财务状况良好[2][29] * 2025年研发投入为15.75亿元，研发强度（研发支出占收入比例）降至52%，较2023年的78%和2024年的59%持续优化[2][29] * 2025年销售费用率降至47%，较2023年的56%和2024年的52%持续下降[29] * 2025年账面亏损11亿元，包含非经营性因素（如长期投资账面损失）[29] * 剔除非现金项目后，经调整的EBITDA亏损收窄至1.91亿元，较2024年的2.41亿元亏损有所改善[2][29] 二、 核心产品商业化与市场准入进展 * 2025年商业化进入高质量发展阶段，团队规模扩展至约1500人，较2024年翻倍[3][4] * 核心双抗产品卡度尼利（AK104， PD-1/CTLA-4）和伊沃西（AK112， PD-1/VEGF）已覆盖约3000家医院，院内和双通道准入率达90%[3][4] * 2025年医保谈判成果显著，旗下5款产品（两款双抗、派安普利单抗、PCSK9抗体、IL-12/IL-23抗体）的12个适应症全部纳入国家医保目录[5] * 核心大适应症成功入保：卡度尼利的一线胃癌和一线宫颈癌适应症，以及伊沃西的PD-L1阳性一线肺癌适应症均在2025年底纳入医保，为2026年销售放量提供强有力支撑[2][5] * 2025年两款双抗的医保价格仅为2024年价格的约20%-30%，在价格大幅降低的背景下仍实现销售收入51%的增长，表明销售放量显著[3][29] * PCSK9抗体产品采取对外合作策略，授权济川药业负责推广，康方负责生产供药并确认销售收入[10] 三、 核心产品临床进展与战略布局 1. 伊沃西单抗 (AK112， PD-1/VEGF双抗) * 全球唯一获批上市且在美国FDA进入上市审评阶段的PD-1/VEGF双抗，已惠及约7万名患者，被纳入12项权威指南[6] * 全球开展15项III期临床研究，其中9项旨在挑战标准疗法[2][6] * 2025年关键临床里程碑： * **HARMONi-A研究 (AK112-301)**：在EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者中取得总生存期阳性结果，是首个在该适应症依靠肿瘤免疫疗法取得成功的案例[13] * **HARMONi-2研究 (AK112-303)**：由合作伙伴Summit Therapeutics开展，取得与中国研究一致的PFS和OS数据，验证了跨人种一致性，合作伙伴已于2025年底向FDA提交BLA[2][13] * **HARMONi-3研究 (AK112-306)**：取得强阳性结果，伊沃西单药头对头优于帕博利珠单抗单药，用于治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌[13] * **HARMONi-6研究 (AK112-307)**：在一线非小细胞肺癌中，对比伊沃西联合化疗与PD-1抑制剂联合化疗，已于2025年ESMO会议公布积极的PFS数据[13] * HARMONi-2和HARMONi-6研究被Scrip Awards评为"2025年度最佳临床进展大奖"[14] * 一线治疗非小细胞肺癌联合化疗的上市申请已于2025年提交，预计2026年获批[6] * 临床布局全面：覆盖肺癌一线、耐药及同步放化疗后广泛期小细胞肺癌，并规划围手术期治疗[12] * 拓展至消化道肿瘤（胰腺癌、结直肠癌、胆道癌）、三阴性乳腺癌、头颈部鳞癌等其他癌种[12] 2. 卡度尼利单抗 (AK104， PD-1/CTLA-4双抗) * 自2022年上市以来已惠及超过12万名患者，获得超过20项权威临床指南高级别推荐[6] * 一线宫颈癌适应症是医保目录中唯一获批的免疫检查点抑制剂[6] * 临床优势：驱动长期生存获益能力突出，且在PD-L1低表达和阴性人群中同样有效[15][16] * **COMPASSION-03研究 (宫颈癌)**：中位OS达17.5个月，完全缓解率高达14%，达到CR的患者在24个月时OS率为100%[15] * **COMPASSION-15研究 (胃癌)**：在CPS≥1人群中，相比标准治疗可降低38%的死亡风险；在CPS<5和CPS≥5人群中降低死亡风险的效益相似（分别为33%和44%）[15] * 基于在PD-L1阴性人群的显著获益，公司已启动一项大型国际多中心III期研究，在胃癌一线治疗中头对头挑战PD-1单抗联合化疗（PD-L1阳性人群）及单纯化疗（PD-L1阴性人群）[17][18] * 临床布局：聚焦胃癌、肝癌、结直肠癌、肺癌等大适应症，并自2025年起开始布局全球临床研究[6][15] * 2025年启动两项全球III期临床研究，包括针对PD-1联合VEGF治疗失败后的二线肝癌研究[15][34] 3. 派安普利单抗 (PD-1单抗) * 2025年4月，用于治疗一线和二线鼻咽癌在美国获得FDA批准上市，研发、临床、生产及注册全流程由康方独立完成，验证了公司全球化能力[7] * 国内四项适应症在2025年全部纳入医保，一线肝癌适应症于2025年底获批[7] 四、 自身免疫疾病领域布局 * 首款自研产品伊诺奇单抗（IL-12/IL-23抗体）已于2025年获批上市治疗银屑病，并进入国家医保目录[8] * 依若奇单抗（IL-17抗体）治疗银屑病的适应症已于2025年申报上市，治疗活动性强直性脊柱炎的适应症于2026年1月提交上市申请[8] * 曼多奇单抗（IL-4R抗体）用于治疗成人中重度特应性皮炎的上市申请已于2026年2月获NMPA受理，针对青少年的III期研究已启动[8] * 自免领域商业化团队已于2025年开始组建，将由公司自营团队负责推广[8][35] 五、 下一代技术平台与管线进展 1. 战略升级："IO 2.0 + ADC 2.0" * 战略核心是围绕卡度尼利和伊沃西两款IO双抗，通过与ADC、TCE、siRNA等新机制药物联合，形成肿瘤治疗新范式[18][38] * 已建立多个新技术平台：ADC平台（Duo-Shell、Duo-Lock）、TCE平台、siRNA平台、mRNA平台及细胞治疗平台[10] 2. ADC平台进展 * **AK146 (靶向TROP2和Nectin-4的双抗ADC)**：中国剂量爬坡基本完成，剂量已递增至12 mg/kg，未出现超过二级的血液学毒性或DLT，展现高剂量耐受性[19] * **HER3-ADC (第二代ADC)**：中国剂量爬坡已完成，最高剂量达9.6 mg/kg，未观察到DLT，血液学毒性低[19] * 早期临床疗效：在既往多线治疗的胰腺癌和胆管癌患者中观察到部分缓解[19] * ADC产品全球同步开发，已获美国IND批准，一期临床在中国和澳大利亚同步进行[40] 3. 其他创新平台与分子 * **全球首创三抗**：靶向CSF1R、ILT2和ILT4，旨在重塑肿瘤微环境，已于2026年获得IND批准，即将进入临床[20] * **TCE (T细胞衔接器) 平台**：预计2026年下半年或2027年年初有产品进入临床，首先聚焦实体瘤，同时布局自免疾病领域[28][39] * **siRNA平台**：预计2027年有产品进入临床，早期项目聚焦中枢神经系统疾病[10][39] * **mRNA平台**：早期管线为肿瘤疫苗，技术可拓展至肿瘤外众多适应症[40] 六、 中枢神经系统疾病领域布局 * **AK152**：靶向Aβ和转铁蛋白受体的双特异性抗体，用于治疗阿尔茨海默病[22] * **差异化优势**：临床前数据显示，其对Aβ聚集体的结合选择性高，入脑效率比母本抗体高出十倍以上[22][24][37] * **临床进展**：I期剂量爬坡基本完成，即将进入多剂量扩展阶段，早期人体数据显示入脑率提升[23] * 在siRNA平台上布局AK152的二代产品，并拓展至帕金森病等其他CNS疾病[23][37] 七、 非肿瘤双抗与炎症领域 * **AK139**：靶向IL-4Rα和ST2的双特异性抗体，旨在治疗COPD、哮喘、过敏性鼻炎和特应性皮炎，目标覆盖全人群（包括80%的非II型炎症COPD患者）[23][25] * **临床进展**：I期临床基本完成，最高剂量1200mg，安全性良好，正在推进多项II期研究[25] * **AK135**：靶向IL-1R1，首个适应症为化疗引起的周围神经病变，通过抑制IL-1α、IL-1β和IL-36起效[26] * **临床进展**：I期临床进行至20 mg/kg，安全性良好，预期2026年启动III期临床[27] 八、 未来展望与战略 * 预计未来五年内将有十款新产品上市，新增超过25个适应症[31] * IL-17和IL-4R两款自免产品预计将分别于2026年和2027年上市[31] * 对2026年销售表现抱有非常高期待，主要得益于核心大适应症纳入医保[5] * 若伊沃西2026年在海外获批，其海外收入将显著加速公司盈利进程[41] * 目标成为基业长青的"百年康方"，持续投入新药研发，拥抱AI技术作为核心战略之一[42] * AI技术已深度渗透到研发体系、CMC、生产及园区运营等多个环节[30][32] * 海外商业化策略灵活开放，将根据业务发展评估最合适模式（自建或合作）[35]

行业与公司 * 行业：生物医药，具体聚焦于T细胞衔接器疗法领域 * 公司：未明确提及具体公司，但讨论了强生、传奇生物、亘喜生物、恒瑞医药等企业的相关产品或管线 核心观点与论据 TCE疗法的核心优势与竞争定位 * TCE是一种“货架型”现货产品，客观缓解率超过80%，细胞因子释放综合征多为1-2级，3级以上仅占5%-15%，可控性优于自体CAR-T[1][2] * TCE无2-3周制备等待期，可及性显著优于自体CAR-T，后者受限于产能，国内年治疗上限约1，000例[1][2][3] * 目前TCE可作为自体CAR-T的有效补充或桥接疗法，若未来CAR-T产能突破，TCE或转向新辅助或维持治疗角色[1][2] * TCE在生产成本、制备速度及商业化定价上比通用型CAR-T、体内CAR-T等新兴疗法更具竞争优势[1][3] TCE在自身免疫性疾病领域的潜力与挑战 * **治疗逻辑**：通过清除致病B细胞（如靶向BCMA、CD20）实现病理学治愈，例如在系统性红斑狼疮中已有治愈案例[1][11][13] * **核心优势**：可能实现“一针有效”，解决患者长期服药依从性问题，且抗体形式比细胞疗法更易被接受[11][20] * **主要挑战**：自免患者对安全性极度敏感，对细胞因子释放综合征的耐受度低，必须显著降低其发生率[1][12][14] * **开发调整**：需通过降低CD3亲和力或采用Masked CD3技术等分子层面改造来严控安全性[1][10][14] * **竞争格局**：在自免领域，TCE相比基于病毒载体或LNP的疗法，在有效性、安全性和成本方面可能更具优势[15][16] * **市场考量**：必须将年治疗费用控制在较低水平，微小成本差异都会显著影响患者选择[15][20] TCE在实体瘤领域的开发困境与前景 * **核心挑战**： * **靶点困境**：优质新靶点匮乏，现有靶点如DLL3、Claudin 18.2、GPC3、EGFR等“洁净度”不足，易引发脱靶毒性[1][8] * **微环境屏障**：存在物理性屏障（如晚期肝癌、胰腺癌）或免疫抑制微环境，T细胞难以有效浸润和攻击肿瘤[7][8] * **联合用药前景**：与免疫检查点抑制剂联用具有机制上的协同潜力，但会放大安全性风险，如可能引发严重的间质性肺病[1][7] * **未来方向**：可能不会成为普适性疗法，但在特定免疫浸润较好的瘤种（如小细胞肺癌）或新辅助/术后防复发等场景中可能发挥重要作用[7][9] 真实世界表现与技术演进趋势 * **真实世界差异**：TCE与CAR-T均存在临床试验数据与真实世界表现的差异，在真实世界中患者复发率更高[4][5] * 差异原因包括临床试验患者筛选偏倚，以及临床医生对不良反应（如细胞因子释放综合征）的认知和管理差异可能错过黄金干预窗口[5] * **技术演进趋势**： * **未来应用拓展**：向慢病管理、术后防复发等场景拓展[1][9] * **核心优化路径**：技术演进核心在于平衡免疫激活强度与安全性，Masked CD3技术被视为关键优化路径[1][10][17] * **多靶点设计**：需有明确目的（扩大可及性或增强机制），且必须证明优于原有单药，历史上许多双抗并未优于单抗[17] 其他重要内容 关于体内CAR-T的评估 * 体内CAR-T尚处早期，最快项目仅刚进入注册临床阶段[6] * 基于病毒平台的体内CAR-T疗效与TCE相当，但安全性数据似乎更差，所有患者的细胞因子释放综合征发生率更高[6] * 基于LNP平台的体内CAR-T主要挑战在于疗效，且成本未必能与TCE竞争[7] 关于具体产品与竞争的讨论 * 强生公司Tecvayli联合Darzalex的方案在多发性骨髓瘤中36个月无进展生存率达到83%[2] * 强生开发中的GPRC5D/BCMA三抗能否视为对双抗的迭代产品为时尚早，关键看其临床开发速度[19] * 目前仅有少数产品（如恒瑞医药）开展了与DS-8,201进行头对头比较的三期临床试验[19] 潜在的新兴探索方向 * **疾病领域**：除已关注的领域外，消化道相关疾病（如炎症性肠病、胰腺炎）以及由B细胞主导的其他自身免疫病存在探索潜力[18] * **新靶点思路**：在自身免疫病领域，探索连接CD35和Fab片段来治疗动脉粥样硬化性心血管疾病后的血管斑块是一个新方向[12]

股价与市场表现 - 荣昌生物股价大幅上涨 截至发稿涨8.13%至101.8港元 成交额达2.84亿港元 [1][2] 2025年度财务业绩 - 公司2025年总收益为人民币32.42亿元 同比大幅增长89.55% [2] - 母公司拥有人应占收益为7.1亿元 相比去年同期亏损14.68亿元实现扭亏为盈 [2] - 年度产品销售收益约为23.07亿元 同比增长35.8% [2] 核心产品销售驱动 - 产品销售增长主要由自身免疫类产品泰它西普（泰爱）和抗肿瘤类产品维迪西妥单抗（爱地希）的强劲销售带动 [2] 业务发展与管线进展 - 公司海外潜力、国内业务及报表质量向好 [3] - RC148（维迪西妥单抗）已授权出海 年内有望启动全球III期临床试验 [3] - 管线稳步推进 2026年泰它西普治疗IgAN（免疫球蛋白A肾病）和pSS（原发性干燥综合征）有望在国内获批 并计划启动6项新III期临床试验 其海外pSS III期试验已启动 [3] - 维迪西妥单抗用于一线治疗尿路上皮癌（1LUC）国内有望获批 海外III期入组顺利 [3] 商业授权与合作收入 - 2025年商业授权（BD）收入约9亿元 主要来自泰它西普授权的首付款及认股权证 [3] - 2026年RC28和RC148授权的首付款将陆续确认 [3] - RC148有望在2026年达成多项临床里程碑 进一步支撑收入跨越式增长 [3] 市场与销售前景 - 公司核心产品销售增势稳固 核心产品医保续约价格降幅可控 [3]

全球市场表现总结 - 3月27日A股低开高走，上证指数涨0.63%，创业板指涨0.71%，锂电池、创新药、有色金属、半导体与化工领涨 [5] - 港股小幅反弹，恒指涨0.38%，恒生科技指数涨0.35%，医药与新能源汽车板块表现较强，南向资金净卖出约28.8亿港元 [5] - 日韩及欧洲市场承压，韩国综指和日经225分别下跌0.4%和0.43%，欧洲STOXX 600下跌0.9% [5] - 美股再度下挫，标普500跌1.67%，纳指跌2.15%，三大股指均录得连续第五周下跌 [5] - 避险需求推升大宗商品价格，布伦特5月原油涨4.22%至112.57美元/桶，现货黄金涨2.91%至4,502.93美元/盎司 [5] 电解铝行业事件影响 - 中阿联酋环球铝业（EGA）位于阿布达比的Al Taweelah电解铝冶炼厂因伊朗导弹及无人机袭击遭受“严重破坏”，该厂2025年铝产量达160万吨 [2][6] - 巴林铝业（ALBH BI）亦确认其设施遭伊朗袭击，受损程度正在评估，该厂此前已于3月15日宣布减产19% [6][7] - 事件影响分析：EGA产能约占2025年全球电解铝供应的2%，袭击事件为有计划的针对性行动，意味着中东地区更多冶炼厂可能面临威胁，未来供应端风险将进一步上升 [7] - 核心观点：持续的供应中断将继续支撑铝价上行，中国电解铝公司被视为当前市场的避险资产 [7] 公司点评：比亚迪 - 4Q25业绩：营收符合预期，但毛利率环比缩窄0.2个百分点，较预期低0.6个百分点，4Q25净利润较预期低18%，单车净利润降至约6,900元 [7] - 现金流：2025年经营现金流入仅591亿元，为2021年以来最低水平，年末净现金同比减少约620亿元，主要受缩短供应商账期影响 [8] - 未来增长点：出口和储能有望成为盈利增长点，维持2026年500万台销量预测，其中出口贡献150万台，预计2026-27年营收将分别同比增长9%/8% [8] - 盈利预测：预计2026-27年净利润分别同比增长11%/21%至363亿元/438亿元，维持买入评级，H/A股目标价分别为125港元/125元人民币 [9] 公司点评：长城汽车 - 4Q25业绩：收入同比增长16%至692亿元，创历史新高，较预期高9%，核心净利润为4.07亿元，符合预期 [10] - 新平台优势：归元平台支持一车多动力，零部件通用率接近85%，预计2026年魏牌至少四款新车型定价将更具竞争力，上调魏牌2026年销量预期至20万台 [10] - 毛利率支撑：预计出口增长（2026年目标62万台，其中坦克品牌出口目标10万台）将提高平均售价并支撑毛利率，预计2026年平均售价同比增长1%至17.1万元，毛利率同比扩大0.1个百分点至18.1% [11] - 盈利预测：维持2026年总销量149万台预测，预计2026年净利润同比增长19%至118亿元，维持买入评级 [11] 公司点评：广汽集团 - 4Q25业绩：收入环比增长22%至296亿元，较预期高23%，毛利率环比改善3.9个百分点至0.8%，净亏损45亿元，与此前盈利预警一致 [11] - 2026年关键：与华为联合开发的启境品牌首款轿车GT7将于2026年6月上市，目标2026年自主品牌出口量翻倍至25万台 [12] - 合资企业：预计广汽丰田2026年仍具韧性，广汽本田亏损将较2025年的9.81亿元有所收窄，估计2026年股权收益为22亿元 [12] - 盈利预测：预计2026年净亏损收窄至48亿元，维持买入评级 [12] 公司点评：映恩生物 - 核心产品DB-1311：是一款具有同类最佳潜力的B7-H3 ADC，在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）中展现强劲疗效，中位总生存期（mOS）为22.5个月 [14][15] - 核心产品DB-1310：是一款HER3 ADC，在HR+/HER2-乳腺癌中客观缓解率（ORR）为61.5%，中位无进展生存期（mPFS）为14.78个月 [16] - 合作与范式引领：与BioNTech合作，引领“ADC + IO 2.0”新范式，预计2026年将迎来多项联用临床数据读出 [14][17] - 维持买入评级，目标价上调至383.47港元 [17] 公司点评：信达生物 - 2025年业绩：总收入达130亿元人民币，同比增长38%，产品销售额达119亿元人民币，同比增长45% [18] - 全球化战略：与武田就IBI363达成里程碑式合作，与礼来达成第七次战略研发合作并获得3.5亿美元首付款，目标到2030年将至少五款资产推进至全球III期临床试验 [19] - 关键催化剂：IBI363（PD-1/IL-2）一线非小细胞肺癌和结直肠癌的概念验证（PoC）数据预计将于2026年获得 [20] - 肥胖症管线：正在培育全面的代谢产品组合，包括每日口服GLP-1药物IBI3032，早期数据显示在四周内实现10%减重效果 [21][22] - 维持买入评级，目标价上调至113.86港元 [22] 公司点评：康方生物 - 2025年业绩：产品销售额达30亿元人民币，同比增长52%，主要得益于卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录 [22] - 关键数据读出：依沃西单抗对比替雷利珠单抗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验达到PFS主要终点，中位无进展生存期（mPFS）为11.1个月 vs 6.9个月 [24] - 全球化进展：合作伙伴Summit预计2026年Q2公布依沃西单抗全球III期试验期中数据，FDA已将EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌适应症的目标审评日期定为2026年11月 [24] - 维持买入评级，目标价调整至185.80港元 [26] 公司点评：讯飞医疗 - 2025年业绩：收入为9.15亿元人民币，同比增长24.7%，归母净亏损同比收窄51.1%至6,479万元人民币 [26] - 业务进展：服务覆盖806个区县的超过7.7万家基层医疗卫生机构及600多家等级医院，智医助理实现浙江省90个区县全覆盖 [27] - GBC协同：C端患者管理服务收入同比增长29%至2.7亿元人民币，占总收入约30%，通过医院引流转化付费患者，在齐鲁医院的沟通转化率达50% [28] - 维持买入评级，目标价下调至92.55港元 [29] 公司点评：中国铁塔 - 2025年业绩：营收同比增长2.7%至1,004亿元人民币，净利润同比增长8.4%至116亿元人民币，净利润率提升0.6个百分点至11.6% [30] - 盈利支撑：盈利增长主要得益于折旧与摊销（D&A）费用率下降，由2015年收购的铁塔资产于2025年11月折旧期满导致 [30] - 现金流与分红：宣布派发全年股息每股0.458元人民币，同比增长9.8%，派息率达到77% [31] - 维持持有评级，目标价下调至12.1港元 [31]

宏观环境与地缘冲突影响 - 美伊战争导致油价高企，冲击美国增长并推高通胀预期，3月美国经济增长动能小幅走弱，居民消费与企业投资均回落[3] - 高油价对全球经济增长的拖累开始显现，美欧日3月综合PMI均不及预期，全球增长动能小幅走弱[3] - 霍尔木兹海峡史上第一次封锁已达一个月，若能源和原材料“硬缺口”中长期化（持续3个月以上），中国经济将受到波及[13] - 中东冲突可能导致油气供应链发生物理断裂，关键节点受阻冲击或从价格层面进一步传导至供应链层面[14] - 若美以伊冲突长期化，亚太地区依赖能源进口的经济体（如日韩和中国台湾地区）或将直面能源断供风险，其天然气库存安全边际薄弱[15] 全球市场与资产表现 - 3月以来金融条件收窄，美元上涨、美股下跌，国债利率上行[3] - 全球流动性仍偏紧，压力信号自2026年1月26日触发以来已持续62个交易日，主要风险资产的隐含波动率均显著抬升[6] - 油价高位震荡，美债收益率小幅上行，美元持续走强[3] - 海外股市调整较深而A股韧性相对更强，但流动性紧平衡下赚钱效应偏弱[6] 投资策略与配置建议 - 建议投资者保持谨慎态度，降低操作频率，配置上除能源、新能源和电力链外，可沿内外需再平衡思路进行仓位重新分配[4] - 外需部分，建议降低对欧洲和亚洲市场可选消费敞口较大的板块配置，保持对中国产业优势的中游制造和广义能源链的配置[4] - 内需部分或比外需更具备韧性，可适度增配必需消费、服务消费的Alpha机会及压力改善的互联网消费[4] - 在弱平衡下，建议适度关注高油价潜在受益且具备顺价能力的煤炭、电力链及化学原料，并以低位的刚需消费作为底仓[5] - 鉴于电力板块拥挤度模型监测到高拥挤状态已达6个交易日，需警惕资金边际变化带来的阶段性调整压力[6] - 市场尚待“地缘降温”配合“业绩验证”形成共振，建议保持耐心和偏低仓位，关注极度缩量等信号，仍以能源、“新质生产力”和“三低”品种持仓为主[7] 固定收益与债券市场 - 债市核心矛盾在于货币政策支持、资金面宽松支撑短端，但中东局势带来输入性通胀担忧，PPI转正早于预期是市场主要担忧点[8] - 策略上，1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度恢复杠杆，长端利率继续依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹[8] - 转债方面，短期建议继续保持低仓位，逢股市超跌、资金出清或恐慌重新布局，个券仅关注低溢价的权重品种[7] 能源与电力设备行业 - 锂电产业链4月排产环比增长，样本企业中电池排产151.1GWh（环比+3.8%），电解液排产11.5万吨（环比+8.0%），国内外储能需求维持强劲[10] - 电池持续涨价传导上游压力，六氟磷酸锂（6F）3月以来持续去库，库存水位较低有望实现提价[10] - 每一次全球能源危机都是一次能源转型的契机，中东冲突对全球核电政策的积极作用也不例外，看好此次冲突推动天然铀供、需逻辑的双重强化[11] - 若冲突长期化，亚太核心经济体面临能源断供风险，日本/韩国/中国台湾地区2025年末天然气库存可用天数仅31/40/12天[15] - 中煤能源2025年归母净利润超出预期，主要系25Q4煤炭降本超预期，自产煤平均成本为234元/吨[48] - 金风科技2025年风机盈利持续修复，绿醇打开成长空间，公司风机制造盈利修复支撑整体毛利率大幅改善[55] 公用事业与环保行业 - 印尼因工业快速发展带来严重的结构性缺电，未来终端电价上涨核心在于能源结构调整带来的成本提升[16] - 甘肃能源2025年归母净利润20.51亿元（同比+24.77%），火电、水电板块盈利表现亮眼[43] - 京能清洁能源2025年归母净利润29.48亿元（同比-9.2%），低于预期，主因绿电新增装机低于预期且电价下滑超预期，但2025年每股股息0.18元，股息率8.5%[44] - 绿色动力2025年归母净利润6.18亿元（同比+5.54%），略低于预期，主因资产减值超预期（计提资产减值准备1.98亿元）[29] - 华润燃气2025年归母净利润35.5亿港币（同比-13.2%），受暖冬效应、中美关税政策及制造业需求影响，工商业气量不及预期[24] 新能源汽车与锂电产业链 - 比亚迪2025年营收8040亿元（同比+3%），归母净利326亿元（同比-19%），利润低于预期，系行业竞争加剧影响毛利率[37] - 宁德时代、亿纬锂能等公司被推荐，因看好锂电产业链实现出货与盈利改善，且地缘冲突对于锂电储能需求提振有望在未来逐步体现[10] 科技与高端制造 - 星网锐捷2025年收入191.57亿元（同比+14.31%），归母净利润4.09亿元（同比+1.05%），26年或为AI应用规模起量之年，公司外部受益数通高景气[32] - 锐捷网络2025年收入143.16亿元（同比+22%），归母净利润6.96亿元（同比+21%），业绩增长主要系国内AI数据中心网络部署加速[33] - 速腾聚创2025年营业收入19.41亿元（同比+17.7%），归母净利润-1.46亿元，亏损同比大幅收窄，机器人激光雷达产品已现增长潜力[18] - 恒玄科技2025年营收35.25亿元（同比+8.02%），归母净利润5.94亿元（同比+29.00%），智能硬件收入大幅增长[38] - 峰岹科技2025年营收7.74亿元（同比+28.91%），工业、汽车营收占比进一步提升，成为业绩增长主要驱动力[40] 消费与互联网 - 美图公司2H25收入20.38亿元，全年付费订阅用户突破1,691万（同比+34.1%），渗透率达6.1%，AI持续赋能下，生产力工具加速发展[22] - 达势股份2025年收入53.82亿元（同比+24.8%），归母净利润1.42亿元（同比+157.1%），门店网络持续拓展，千店里程碑已达成[28] - TCL电子2025年收入1,145.83亿港元（同比+15.4%），归母净利润24.95亿港元（同比+41.8%），核心驱动来自全球化拓展、中高端产品结构升级[36] - 赤子城科技2H25收入37.1亿元人民币（同比+31.5%），业绩增长得益于SUGO、TopTop全球化持续深化以及创新业务依托游戏与短剧快速放量[25] 医药与医疗 - 荣昌生物2025年营收32.51亿元（同比+89.4%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），RC148授权出海，年内有望启动全球III期[17] - 沛嘉医疗-B 2025年收入7.13亿元（同比+15.8%），TAVR板块受益医保起量及TaurusTrio商业化，神经介入板块稳健增长[50] - 石四药集团2025年收入41.65亿元（同比-27.8%），归母净利润4.7亿元（同比-55.6%），展望2026年，看好各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速[52] 其他重点公司 - 牧原股份2025年营业收入1441.45亿元（同比+4.49%），归母净利润154.87亿元（同比-13.39%），全年成本下降幅度显著，生猪养殖完全成本领先行业[19] - 伯特利2025年营收120.14亿元（同比+20.91%），归母净利13.09亿元（同比+8.32%），EMB、线控转向等智能底盘新产品有望随高阶辅助驾驶落地迎来成长机遇[20] - 耐世特2025年营收45.84亿美元（同比+7.2%），归母净利润1.02亿美元（同比+65.3%），线控转向项目或受益于智驾渗透带来显著成长机遇[22] - 中科三环2025年营收66.41亿元（同比-1.63%），归母净利9131.86万元（同比+660.50%），磁材广泛应用于下游新能源汽车等高端场景[27] - 鸿远电子2025年营收17.94亿元（同比+20.28%），归母净利2.50亿元（同比+62.54%），民品MLCC、滤波器和微波模块等新产品需求向好[34] - 中集集团2025年营收1566.11亿元（同比-11.85%），归母净利2.21亿元（同比-92.57%），公司海工业务有望受益于深水油气开发需求的上行，模块化AIDC业务打开第二成长曲线[47] - 云铝股份2025年营收600.43亿元（同比+10.27%），归母净利60.55亿元（同比+37.24%），铝价带动公司Q4毛利率进一步提升[57]

公司2025年度业绩表现 - 公司2025年收益为人民币32.42亿元，同比大幅增长89.55% [1] - 母公司拥有人应占收益为7.1亿元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损14.68亿元 [1] - 截至2025年12月31日止年度的产品销售收益约为人民币23.07亿元，同比增长35.8% [1] 核心产品销售与增长动力 - 产品销售增长主要由自身免疫类商业化产品泰它西普（RC18/泰爱）及抗肿瘤类商业化产品维迪西妥单抗（RC48/爱地希）的强劲销售带动 [1] - 2025年BD（业务发展）收入约人民币9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证 [2] 产品管线进展与未来展望 - 维迪西妥单抗（RC48）一线治疗尿路上皮癌（1LUC）适应症国内有望获批，海外III期临床试验入组顺利 [2] - 泰它西普（RC18）在IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）适应症上，预计2026年国内有望获批，并启动6项新的III期临床试验，其海外pSS的III期试验已启动 [2] - 公司管线稳步推进，2026年泰它西普有望国内获批并启动多项新III期试验 [2] 授权合作与收入潜力 - RC148已授权出海，年内有望启动全球III期临床试验 [2] - 2026年，RC28和RC148的授权首付款将陆续确认 [2] - RC148有望在2026年达成多项临床里程碑，进一步支撑收入实现跨越式增长 [2] 市场与销售前景 - 核心产品销售增势稳固，核心产品医保续约价格降幅可控 [2] - 公司海外潜力、国内业务及报表质量被机构认为向好 [2]

投资评级与估值 - **投资评级**：维持“买入”评级[6] - **目标价**：基于DCF模型的目标价为8.70港元，较此前目标价9.40港元下调[6][10] - **潜在升幅**：目标价较当前股价5.89港元有47.7%的潜在上升空间[3] - **估值方法**：采用DCF估值法，加权平均资本成本(WACC)为10.01%，永续增长率为2.0%[6][10] - **DCF每股价值**：计算得出每股价值为7.79元人民币，相当于8.70港元[10] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：创新药收入占比已近半，全球化布局正在提速[1][6] - **FY25业绩摘要**：收入同比增长10.3%至318.34亿元人民币，经调整归母净利润同比增长31.4%至45.41亿元人民币[1] - **创新药表现强劲**：FY25创新产品收入同比增长26.2%至152亿元人民币，占总收入比例从2023年的37.8%提升至47.8%[1] - **业绩不及预期原因**：FY25收入及经调整归母净利润分别低于报告预测7.4%和27.5%，主要因礼新医药从Merck获得的3亿美元里程碑付款未按预期计入[1] - **剔除特殊因素后增长**：若剔除科兴中维的分红影响，FY25经调整归母净利润仍同比增长15%[1] 财务预测与展望 - **收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E销售收入分别为361.29亿/386.86亿/422.63亿元人民币，同比增长13.5%/7.1%/9.2%[2][6] - **非BD收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E非BD收入同比增长10.5%/10.0%/9.2%[6] - **利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E经调整归母净利润分别为47.88亿/51.83亿/57.30亿元人民币，同比增长5.4%/8.3%/10.5%[2][6] - **盈利能力提升**：预测FY26E/FY27E/FY28E毛利率分别为83.51%/83.87%/83.97%，运营利润率分别为27.52%/27.88%/28.18%[8] - **与市场预测对比**：报告对FY26E/FY27E运营利润的预测较市场平均预测高出12.69%/13.55%[9] 研发管线与产品进展 - **创新药获批**：FY25公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2 TKI宗艾替尼等[6] - **适应症拓展**：安罗替尼年内获批4个一线适应症，与贝莫苏拜单抗(PD-L1)形成协同矩阵[6] - **在研管线丰富**：仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段的创新药，包括多个具有全球FIC或BIC潜力的资产[6] - **未来上市计划**：管理层目标在FY26-FY28年获批上市近20款创新产品和新适应症[6] - **重要数据读出**：FY26年将在AACR、ESMO、AHA等会议上披露多项重要临床I期数据[6] 业务发展与全球化布局 - **重大对外授权**：FY26年2月与赛诺菲达成全球独家许可协议，授予罗伐昔替尼全球权益，首付款1.35亿美元，里程碑付款最高13.95亿美元及销售提成[6] - **战略收购**：FY25年7月以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得ADC技术平台；FY26年1月以12亿元人民币收购赫吉亚，补齐小核酸技术[6] - **BD战略核心**：管理层表示对外授权将是未来业务发展工作的核心目标[6] 财务数据与比率 - **历史财务数据**：FY24A/FY25A销售收入分别为288.66亿/318.34亿元人民币，经调整净利润分别为34.57亿/45.41亿元人民币[2] - **每股收益**：FY25A调整后每股收益为0.25元人民币，FY26E/FY27E预测值分别为0.26/0.28元人民币[2] - **估值指标**：FY25A调整后市盈率为21.0倍，预计FY26E/FY27E将降至20.7倍/19.1倍[2] - **股东回报**：FY25A总股息为16.56亿元人民币，股息率为1.8%[12][13] - **财务健康状况**：预计FY26E流动比率将提升至1.7倍，应收账款周转天数稳定在60天左右[13] 公司基本信息 - **市值**：当前市值约为1105.01亿港元[3] - **股价表现**：近1月/3月/6月绝对回报分别为-2.6%/-8.3%/-25.9%[5] - **股权结构**：主要股东为谢承润(持股21.6%)和郑翔玲(持股15.8%)[4]

新产品和新技术研发 - 公司自研呼吸道联合疫苗候选产品SCB - 1022及SCB - 1033澳洲II期临床试验完成受试者招募[3] - RSV联合疫苗候选产品II期临床试验在澳洲招募420名60 - 85岁老年受试者[4] - 该临床试验预计于2026年第三季获得初步结果[4] 技术特点 - 呼吸道联合疫苗候选产品基于公司经验证的蛋白质三聚体疫苗技术平台研发[3] - 呼吸道联合疫苗候选产品采用融合前F三聚体亚单位疫苗蛋白抗原[3]

市场扩张和并购 - 英矽智能与礼来达成授权及药物研发合作[3] - 礼来获全球独家授权开发、生产及商业化新型口服疗法[3] 业绩相关 - 英矽智能有资格获1.15亿美元首付款[3] - 交易总价值最高可达约27.5亿美元[3] - 英矽智能将获基于未来销售额的分级特许权使用费[3] 其他 - 英矽智能2025年12月30日于港交所主板挂牌上市[4] - 英矽智能为多个疾病领域提供创新药物解决方案[5] - 英矽智能将Pharma.AI应用拓展到多元化领域[5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][12] 核心观点 - 报告认为映恩生物引领ADC（抗体偶联药物）迭代浪潮，看好其发展潜力 [1][12] - 公司核心管线B7H3 ADC已进入关键临床阶段，另一款HER2 ADC有望在2026年实现商业化 [3][4] - 公司创新管线储备丰富，2026年有望读出多项临床前及临床数据 [5] - 公司现金流充沛，现金和银行存款达33.25亿元，且已持续3年经营性现金流为正 [2] 2025年业绩与财务状况 - **营收与利润**：2025年营业收入为18.52亿元，同比下降4.6%；年内经调整亏损为3.89亿元（除去一次性上市优先股影响）[2][6] - **研发投入**：2025年研发费用为8.38亿元 [2] - **现金流**：2025年经营性现金流为1.95亿元；现金和银行存款为33.25亿元 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.72亿元、21.00亿元、26.35亿元，同比增速分别为6.5%、6.5%、25.5% [6][12] - **亏损收窄**：预计归母净利润亏损将逐年收窄，分别为-3.54亿元、-3.16亿元、-1.87亿元 [6][12] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为11倍、11倍、9倍 [6][12] 核心研发管线进展 - **B7H3 ADC (DB-1311)**： - 用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的全球3期临床正全速推进 [4] - 截至2025年12月29日，在1/2期临床中入组146例经多线治疗的mCRPC患者，中位无影像学进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（OS）为22.5个月 [4] - 在未曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS达到13.6个月 [4] - 在52例曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS为11.3个月，中位OS尚未达到 [4] - **HER2 ADC (DB-1303)**： - 用于二线及以上HER2阳性乳腺癌的中国三期临床已成功达到无进展生存期（PFS）主要终点，并向国家药监局（CDE）提交上市申请，2026年有望进入商业化阶段 [4] - 针对HR+/HER2-low乳腺癌的全球大三期临床已完成入组 [4] - **研发规模**：公司共有10款ADC进入临床阶段，累计入组患者超过3200名，其中50%为海外患者，显示出国际化布局 [3] 2026年管线数据读出预期 - **临床前数据**：计划在2026年美国癌症研究协会（AACR）会议上公开4个ADC管线的临床前数据，包括EGFR/MUC1 ADC、CDH17 ADC、MSLN ADC、ADAM9 ADC [5] - **联合疗法临床数据**：2026年将读出多项IO2.0（免疫疗法）与ADC联合疗法的临床数据 [5] - HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据 - B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase1b/2临床数据，以及其他实体瘤的Phase2临床数据 - TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据