核心观点 - 高盛对美团在即时零售总可用市场中维持本地服务整体领导地位充满信心 维持目标价144港元及买入评级 [1] 竞争格局与市场定位 - 投资者关注外卖竞争格局及美团独特定位 [1] - 外卖补贴预计2026年逐步恢复正常 [1] 业务发展与盈利前景 - 到店业务面临竞争与利润率走势问题 [1] - 即时零售业务具有增长与盈利前景 [1] 新业务与投资策略 - Keeta业务存在扩张与投资规模计划 [1] - 公司推进AI策略 [1] - 新业务亏损情况正在收窄 [1]

核心观点 - 高盛维持美团目标价144港元及买入评级 对公司在即时零售总可用市场中维持本地服务领导地位充满信心[1] - 预计外卖补贴将于2026年逐步恢复正常[1] 投资者关注重点 - 最新外卖竞争格局及美团独特定位[1] - 到店业务竞争与利润率走势[1] - 即时零售增长与盈利前景[1] - Keeta扩张与投资规模[1] - AI策略实施情况[1] - 新业务亏损收窄进展[1]

报告背景与核心观点 - 美团企业版联合《新理财》杂志发布《"费"创价值—CFO战略跃迁新引擎》报告 基于对5219家上市公司过去10年消费数据的深度分析 [1][3] - 企业消费管理从传统费用控制升级为连接员工体验、供应链效率、数据资产和战略执行的"价值枢纽" CFO成为驱动价值创造的核心角色 [3] - 报告提出通过SIMPLE模型实现费用管理向价值创造的转型 助力企业在经济环境下实现战略跃迁 [3][13] 企业消费管理演进趋势 - 2015-2019年A股上市公司招待费和差旅费占营收比重稳定在0.68%-0.71% 2020年骤降至0.54% 较2019年下滑20.6% [7] - 2022年占比进一步探底至0.48% 创近十年新低 2024年回升至0.64% 显示企业进入"理性优化"新阶段 [7][8] - 消费管理呈现从"量的扩张"向"质的提升"转变 数字化工具应用、精细化管控和员工行为理性化推动效率跃升 [8] SIMPLE模型核心框架 - 筑基可持续（Sustainability）：将ESG目标转化为可量化财务指标 构建绿色采购体系和零碳报销流程 [9] - 打通一体化（Integration）：通过数字中台实现业财资税系统融合 提升数据处理效率和战略决策支撑能力 [9] - 压降全成本（Minimization）：优化成本结构 隐性成本节约效益可达100% 显著高于显性成本5%-10%的折扣空间 [10] - 激活个性化（Personalization）：通过ROI测算矩阵评估福利方案 将个性化服务延伸至高ROI场景如加班餐 [11] - 筑牢合规链（Legal&Compliance）：建立全周期合规闭环 结合区块链技术实现电子存证和跨境法规智能导航 [12] - 重塑体验力（Experience）：通过无感报销缩短周期 运用NPS优化员工体验 释放财务团队战略决策能力 [13] 美团企业版平台能力与成效 - 构建多场景一站式消费管理平台 覆盖外卖、堂食、酒店、机票等1450万商家资源 [13][14] - 五层架构协同实现"预订即合规 可见即可用 事后可追溯" 打通合同流、信息流、资金流和票据流 [14] - 在线化数字化管理使企业平均费用率降低约30% 助力万家企业从"以票治理"转向"以数治理"模式 [14]

核心观点 - 即时配送行业竞争加剧导致美团短期利润波动 但公司坚持长期主义战略 通过用户增长 订单创新高和生态建设巩固市场地位 [1][2][4] - 本地生活服务是"长坡厚雪"赛道 核心竞争在于运营效率 用户体验和商户赋能能力而非流量竞争 [2][12] - 美团通过零售+科技战略 持续投入技术研发和生态建设 构建长期竞争壁垒 [4][6][10] 财务表现 - 第二季度营收918亿元 同比增长11.7% 经调整净利润14.9亿元 同比下滑89% [1] - 核心本地商业收入653亿元 同比增长7.7% 经营利润率降至个位数 [4] - 新业务营收265亿元 同比增长22.8% 亏损收窄至19亿元 [7] - 销售成本与营销开支出现双位数大幅增长 [4] 运营数据 - 美团App月活跃用户突破5亿 用户年均交易频次创历史新高 [1] - 7月即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 平均送达时间34分钟 [1] - 闪购业务覆盖超5万家闪电仓 618期间超1亿用户下单 高单价品类成交额增超2倍 [5] - 到店业务订单量同比增长超40% 年活跃商户数创新高 [6] - 无人机配送覆盖多城市 64条航线累计完成60万订单 [9] 战略布局 - 坚持"零售+科技"战略 从餐饮外卖延伸至全品类即时零售 [4] - 联合800多个头部餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 [6] - 国际化业务Keeta覆盖中国香港 沙特20个城市及卡塔尔市场 [6] - 研发投入63亿元 同比增长17.2% [10] 生态建设 - 为超11.7万家商户开通"明厨亮灶直播" 提升外卖品质 [8] - 提供16亿元夏季专项保障补贴 加强骑手工伤险和养老保险 [8] - 2025年底前全面取消众包骑手超时罚款 [8] - 通过需求预测-供给匹配-履约优化构建智能闭环 [6]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [4] - 目标价下调至120港元 [4][7] - 潜在股价升幅为+17% [7] 财务表现与市场预期 - 2Q25收入同比增长11.7%至人民币918亿元 低于市场预期2.0% [2] - 调整后净利润为15亿元 远低于市场预期的92亿元 [2] - 毛利率同比下降8.1个百分点至33.1% [2] - 营销费用率环比增长6.5个百分点至24.5% [2] - 核心本地商业收入同比增长7.7% 低于市场预期3.8% [3] - 核心本地商业经营利润大幅下降76%至37亿元 [3] - 新业务收入同比增长22.8% 经营亏损19亿元 [4] 外卖业务竞争与运营 - 外卖行业竞争激烈 公司加大配送补贴和用户激励 [2][3] - 配送服务收入仅同比增长2.8% 远低于交易笔数增速 [3] - 佣金收入同比增长12.9% 在线营销服务收入同比增长10.5% [3] - 7月峰值日单量突破1.5亿 核心用户交易频次增加 [3] - 公司加强对高性价比和高质量产品的覆盖 [3] - 预计三季度即时零售业务亏损近170亿元 [3] - 四季度亏损有望快速改善 [3] 新业务与海外扩张 - 美团优选进行战略转型 退出表现不佳的亏损区域 [4] - Keeta在香港和沙特阿拉伯市场扩张 近期拓展至卡塔尔 [4] - Keeta订单量和交易金额实现强劲增长 [4] - 公司目标十年内将GMV做到1000亿美元 [4] 财务预测与估值 - 下调FY25E收入预测至3681亿元 [4] - 下调FY25E归母净利润预测至-128亿元 [4] - 调整后目标PE估值FY26E为27.5倍 FY27E为15.0倍 [6] - 目标P/S估值FY25E为1.8倍 FY26E为1.6倍 FY27E为1.4倍 [11] - 目标P/B估值FY25E为4.2倍 FY26E为4.2倍 FY27E为4.1倍 [11] 行业与竞争态势 - 短期行业竞争仍存在不确定性 [3] - 公司在UE层面相对于同业的优势进一步扩大 [3] - 行业当前的亏损状态难以持续 [4] - 若竞争放缓 公司盈利能力有望快速修复 [4]

模式核心架构 - 线上小程序覆盖餐饮娱乐购物等多场景 用户可在线完成需求筛选和订单提交 线下实体门店提供商品体验和即时自提服务 形成完整消费闭环[5] - 积分机制采用动态增值规则 积分在36至40期周期内最高可达初始值5倍 例如消费1000元经增值后可获得等额消费券[6] - 消费券在所有合作商家通用 使用后仍能产生新积分 形成持续消费激励循环[6] - 商家自主设定3%至20%让利比例 让利资金转化为积分回馈消费者 商家通过扫码绑定用户可从其跨店消费中获得5%分润[7] 多方价值体现 - 消费者通过积分增值和消费券抵扣降低实际支出 线上线下一体化满足多场景需求 积分跨行业通用提升便利性[10] - 商家相比传统平台15%-35%抽佣比例 可自主控制成本支出 平台通过大数据分析提供精准流量导入 扫码绑定机制提高用户复购率[11] - 异业联盟体系使商家可获得跨行业消费分润 拓宽盈利渠道[11] - 平台构建绿色积分加异业联盟加线上线下融合的差异化竞争壁垒 通过数据分析和区域代理实现精细化运营和快速全国布局[12] 潜在风险审视 - 积分增值机制依赖平台资金运作和商家持续让利 若商家增长放缓或降低让利比例可能影响积分价值[14] - 积分增值周期涉及资金长期沉淀 若资金管控不足可能影响兑现效率[14] - 商家让利意愿受经营状况影响 若额外收益无法弥补让利损失可能导致平台资源流失[15] - 面临传统大型平台价格战和资源争夺等竞争压力 监管政策对数据使用和金融合作的规范要求可能带来合规风险[17]

高德文旅事业部解散事件 - 高德地图文旅事业部于2025年8月25日正式解散 由前高级业务专员春山的辞职信引爆该事件 [2] - 辞职信揭露部门从高调起步到项目突然终止的全过程 包括盲目复制商业模式导致商户亏损率高达82% 以及合作项目断裂等问题 [2][4][5] - 高德官方回应称爆料人实为外包人员 业绩处于团队末位且内容不实 与春山描述的正式员工身份及强制离职形成反转 [2][8] 业务模式与战略问题 - 高德文旅盲目照搬美团CPG广告竞价模式 忽视文旅消费的信任要素 导致商户亏损率超过82% 部分旅行社五个月内零成交 [5][22] - 团队为完成消耗额KPI纵容劣质供应商 第三方服务商强制用户使用推广通余额 [5][22] - 业务边缘化源于阿里巴巴集团战略调整 飞猪和饿了么并入淘天打造大消费生态 高德文旅成为组织调整中的弃子 [7][13][22] - 技术资源分配失衡 隧道导航项目获数亿资金投入 而文旅数据中台预算被大幅削减 [7][22] 财务与运营表现 - 高德地图2024年全年营收突破120亿元 其中在线广告收入达78亿元 占比65% [12] - 阿里巴巴集团称高德地图于2025年2月首次实现盈利 但盈利基础尚未稳固 截至2024年12月31日的三个月内 高德所在本地生活集团经调整EBITA为亏损5.96亿元 [12] - 高德用户规模达8亿 但70%用户日均使用时长仅12分钟 主要集中于驾车导航场景 [9][15] - 网约车市场呈现滴滴主导格局 2024年滴滴国内市占率75% 日均单量3300万单 高德仅为1000万单 [17] 试点项目与资本表现 - 贵州荔波试点项目数据表现出色 联票渗透率达35% 二次消费提升120% [4][19] - 项目成功推动3600万首轮投资落地 但在签约前夕被高层以做不了为由突然终止 [4][20] - 项目断裂导致政府问责与合作方索赔风险全部转嫁至一线执行团队 [4][20] 组织与人力资源争议 - 高德与春山就员工身份存在争议 高德称其为外包人员且业绩垫底 春山自称薪资结构及工作内容均与正式员工一致 [8] - 春山指出高德通过第三方合同规避直接劳动关系 从而可对外否认裁员发生 文旅线BD和运维已全部离职 [8] - 离职过程存在戏剧性反转 7月初HR曾劝留 不到一个月后则强硬通知不管业绩如何都必须离开 [8] 行业背景与竞争格局 - 地图导航行业普遍盈利困难 即便MAU超10亿的谷歌地图 其年收入仅占谷歌总营收约5% 且商业化仍处于相当初级阶段 [13] - 高德自2014年被阿里收购后常年处于亏损状态 因地图更新、路网维护及算法研发成本高昂 [14] - 本地生活业务面临用户心智挑战 用户虽在高德搜索餐厅或景点 但多数会跳转至美团或抖音下单 [18] - 业务运营存在不足 如2024年10月假门票事件暴露本地生活服务经验欠缺 [16]

高德文旅事业部解散事件 - 前高级业务专员春山辞职信曝光高德文旅事业部从高调起步到骤然解散全过程 部门于8月25日正式解散[1][2] - 春山指控高德盲目复制美团CPG广告竞价模式 导致商户亏损率超过82% 部分旅行社五个月内零成交[5] - 高德官方回应称爆料人实为外包销售人员 业绩持续处于团队末位 其中两个月业绩为零 已于7月底被辞退[8] 高德文旅业务运营问题 - 贵州荔波试点数据显示联票渗透率达35% 二次消费提升120% 项目成功推动3600万首轮投资落地[4] - 员工为完成消耗额KPI纵容劣质供应商 第三方服务商强制用户使用推广通余额[5][27] - 项目在签约前夕被高层以技术不可行为由突然终止 政府问责与合作方索赔风险全部转嫁至一线团队[4][23] 阿里巴巴战略调整影响 - 随着飞猪 饿了么并入淘天 高德文旅在阿里大消费生态战略调整中迅速边缘化 沦为组织调整弃子[7][13] - 技术资源分配失衡 隧道导航项目获数亿资金投入 而文旅数据中台预算被大幅削减[7][27] - 高德将有效广告位全部打包出售给携程 并向旅行社收取高额推广费[7] 高德地图业务表现 - 2024年6月月活跃用户数超8亿 在国内移动互联网应用中排名第四[10] - 2024年全年营收突破120亿元 其中在线广告收入达78亿元 占比65%[12] - 2025年2月阿里巴巴集团高管称高德地图首次实现盈利 但盈利基础尚未稳固[12] 本地生活业务挑战 - 高德70%的用户日均使用时长仅12分钟 集中于驾车导航场景[15] - 网约车市场呈现滴滴主导格局 2024年滴滴国内市占率75% 日均单量3300万单 高德仅为1000万单[17] - 用户习惯上即使在高德搜索餐厅或景点 大多数人仍会跳转至美团或抖音下单[18] 运营与投诉问题 - 黑猫投诉平台上关于高德地图的投诉超过4万条 多与退款及服务内容有关[15] - 2023年10月高德因假门票事件登上热搜 多名游客投诉所购海昏侯国遗址公园门票无法使用[16]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价131港元/股 [1][18] 核心观点 - 外卖行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润同比大幅下降 同时海外扩张导致新业务亏损同比扩大 [7] - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间 [18] - 根据SOTP估值法 给予2026年目标市值7,351亿元人民币 [18][19] 整体业绩表现 - 2025Q2实现营收918亿元（YoY+12% QoQ+6%） [5][11] - 营业利润2亿元（YoY-98% QoQ-98%） [5][11] - 净利润4亿元（YoY-97% QoQ-96%） [5][11] - Non-GAAP EBITDA 28亿元（YoY-81% QoQ-77%） [5][11] - Non-GAAP归母净利润15亿元（YoY-89% QoQ-86%） [5][11] - 毛利率33.1%（YoY-8.1pct QoQ-4.3pct） [15] - 经营利润率0.2%（YoY-13.4pct QoQ-12.0pct） [15] - 净利润率0.4%（YoY-13.4pct QoQ-11.2pct） [15] 费用情况 - 研发费用率6.8%（YoY+0.3pct QoQ+0.1pct） [12] - 销售及营销费用率24.5%（YoY+6.5pct QoQ+6.5pct） [12] - 一般及行政费用率2.9%（YoY-0.4pct QoQ-0.1pct） [12] 业务分部表现 - 核心本地商业营收653亿元（YoY+8%） [7] - 核心本地商业经营利润37亿元（YoY-76%） [7] - 新业务营收265亿元（YoY+23%） [10] - 新业务经营亏损19亿元（同比扩大） [10] 餐饮外卖业务 - 2025Q2外卖单量同比增长10% [7] - 通过拼好饭、品牌卫星店、神抢手等模式丰富供给 [7] 美团闪购业务 - 订单量及交易金额增长强劲 [7] - "618"期间服务超1亿名用户 [7] - 高客单价商品成交额增长2倍 [7] - 全国建设超5万家闪电仓 [7] 到店酒旅业务 - 订单量同比增长超40% [7] - 营收同比增长15% [7] - 年活跃商户数创新高 [7] - 平台上线多款AI经营助手 [7][8] 海外业务 - Keeta在中国香港市场巩固领先地位 [10] - 中东市场覆盖沙特20个城市 卡塔尔上线服务 [10] - 目标10年内达到1000亿美元GMV [10] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测3,702/4,179/4,755亿元 [9][18] - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测5/323/488亿元 [18] - 2026年预测归母净利润26,213百万元 [9] - 2026年预测摊薄每股收益4.30元 [9] 估值指标 - 2026年预测P/E 21.78倍 [9] - 2026年预测P/B 2.77倍 [9] - 2026年预测P/S 1.37倍 [9] - 2026年预测EV/EBITDA 16.24倍 [9] 市场表现 - 当前股价101.70港元 [4] - 总市值621,493.42百万港元 [4] - 近1月股价表现-21.4% [4] - 近3月股价表现-22.6% [4] - 近12月股价表现-1.1% [4]

财务业绩 - 2025年第二季度营收918亿元人民币 同比增长11.7% [2] - 核心本地商业板块营收653亿元人民币 同比增长7.7% [2] - 新业务板块营收265亿元人民币 同比增长22.8% 亏损环比收窄至19亿元 [4] - 公司现金储备达1711亿元人民币 [6] - 季度研发投入63亿元人民币 同比增长17.2% [6] 用户与订单增长 - 美团App月活跃用户突破5亿 [2] - 7月即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 [2] - 全量配送订单平均送达时间34分钟 [2] - 到店及酒旅业务订单量同比增长超40% [4] - 年活跃商户数创历史新高 [4] 即时零售与闪购业务 - 闪购业务消费场景从食杂向3C数码、美妆母婴等品类延伸 [3] - 618期间服务超1亿用户 高客单价商品成交额增长2倍 [3] - 联合零售商和品牌商在全国建设超5万家闪电仓 [4] - 美团无人机已在6个城市开通64条航线 累计完成订单超60万单 [6] 商户赋能与创新 - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 [2] - 计划到年底开设超1万家卫星店 [2] - 美团助力金已覆盖30余万餐饮商家 [5] - 近半数商家订单量显著增长 四成商家收入明显提升 [5] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [5] 国际化进展 - Keeta在香港市场巩固领先地位 [4] - Keeta在中东市场覆盖沙特20个城市 [4] - 8月19日正式登陆卡塔尔首都多哈 成为当地市占率前三的外卖平台 [4] 生态建设与食品安全 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [5] - 骑手养老保险补贴年底将覆盖全国 预计超百万骑手受益 [5] - 设立16亿元夏季骑手保障专项补贴 [5] - 扩大骑手大病关怀计划覆盖范围至兼职众包骑手未成年子女 [5] - 11.7万家商户开通明厨亮灶直播 预计2025年底超20万家参与 [6] - 未来三年计划建设1200家浣熊食堂 [6]