文章核心观点 - 字节跳动正通过将豆包AI助手与抖音电商生态打通，构建“对话即交易”的AI购物闭环，意图将豆包打造为下一代消费的核心入口，以应对AI应用普遍面临的商业化变现压力，并寻求抖音电商增长的第二曲线[5][7][13][14] - 行业已形成共识，AI购物是下一代消费的核心入口，各大互联网巨头（如阿里、京东、美团）及海外公司（如OpenAI）均已积极布局，字节跳动是被动卷入了一场围绕AI购物的军备竞赛[22][23][24][25] - 尽管前景广阔，但AI购物的全面落地仍面临用户信任构建、AI技术幻觉、生态封闭、后端履约能力不足以及可能引发的商家生态失衡等多重挑战[27][28][30][31][32][34] 字节跳动的战略布局与演进 - **核心动作**：2026年3月底，豆包开启“一句话购物”功能放量内测，用户绑定抖音账号后，可在豆包App内完成从需求提出到下单支付的全流程，无需跳转抖音，实现了应用内交易闭环[5][7] - **演进路径**：该布局始于2025年10月，豆包实现根据对话推荐抖音商品并跳转下单；2025年11月上线商品卡功能；至2026年3月30日，完成豆包内直接下单支付[6][7] - **战略意图**：字节跳动试图将拥有2.26亿月活跃用户（MAU）的豆包，打造成为AI时代的流量入口和消费入口，一旦用户养成习惯，豆包将从工具型助手跃升为互联网消费的核心入口[7][13][14][16] 布局动因：商业化压力与行业趋势 - **内部动因**：豆包虽以2.26亿MAU稳居国内AI原生App榜首，但AI应用普遍面临用户规模与商业化能力不匹配的困境，急需找到可持续的规模化变现路径[9][10] - **变现路径**：接入抖音电商为豆包打开了高天花板的变现通道，通过交易佣金和意图竞价广告收入实现商业化，契合字节的商业基因[12] - **外部竞争**：电商行业入口正经历第三次跃迁（从PC搜索框、移动直播间到AI对话框），各大平台均在加速布局AI购物，不跟进将面临被挤下牌桌的风险[14][15][22][25] 对抖音电商的战略价值 - **突破增长瓶颈**：抖音电商在2024年GMV达到3.43万亿元后，同比增长35%，增速显著放缓，直播带货流量红利见顶，急需新增长点[19] - **提供精准流量**：豆包用户带着明确消费意图发起对话，相比抖音被动激发需求的娱乐内容流量，转化效率天然更高，能为抖音电商输送高精准消费流量[22] - **形成协同循环**：豆包作为独立流量入口反哺抖音电商生态，抖音电商则以成熟的商品池与供应链能力丰富豆包场景，提升用户留存，形成正向循环[22] 行业竞争格局 - **阿里巴巴**：旗下通义千问App在2026年1月全面接入淘宝、支付宝等阿里全生态业务，春节期间推出“30亿大免单”活动，6天累计完成超1.2亿笔AI下单[23] - **京东**：2025年12月底开启独立App“京东AI购”内测，整合零售、外卖、健康等全生态资源，构建“电商+生活服务”AI入口[23] - **美团**：2025年9月公测独立AI应用“小美”，主打语音点外卖，深度绑定即时零售场景[23] - **海外市场**：OpenAI于2025年4月在ChatGPT推出商品搜索推荐，9月上线无需跳转的即时结账功能；沃尔玛等零售商也尝试与AI平台合作[24] 面临的挑战与风险 - **用户信任构建**：用户网购决策依赖自主比价、查看评价等过程，将决策权完全交给AI会引发对自主选择空间让步的担忧，且AI可能生成虚假内容，损害信任根基[28] - **技术“幻觉”问题**：即便顶尖大模型也无法根除AI幻觉，已落地的AI购物功能间歇性出现商品参数错误、价格虚报、推荐不符等问题，严重影响电商所需的信息精度和用户体验[30] - **生态封闭与数据壁垒**：当前AI购物实质是平台自有生态闭环（如豆包依赖抖音电商，通义千问仅接入阿里生态），无法实现用户期望的“一站式”全网购物和比价，数据壁垒也限制了AI推荐的精准度[31] - **后端履约能力**：豆包仅实现“一句话下单”，商品详情、售后履约等仍由抖音电商承接，出现问题时用户需跨应用沟通，未形成完整闭环；字节缺乏自建物流体系，履约依赖第三方，与京东等存在体验差距[32][34] - **商家生态影响**：AI掌握商品推荐绝对话语权后，可能使商家经营重心从产品服务转向适配AI规则，加剧内卷；头部品牌更有预算抢占AI流量红利，可能进一步挤压中小商家生存空间[34][35]

核心财务表现 - 2025年第四季度营收为921亿元人民币，同比增长4% [1] - 经营亏损161亿元，经营利润率为-17.5%，经调整溢利净额亏损151亿元，经调整EBITDA亏损140亿元 [1] - 利润承压主要因行业竞争加剧导致推广投入增加，以及AI技术研发和海外业务布局成本上升 [1] - 截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率为53% [1] - 公司于2025年5月完成股份回购并注销，以维护股东利益 [1] 核心本地商业板块 - 2025年第四季度收入为648亿元，同比下滑1%，占总收入比重为70.4% [2] - 该板块经营亏损100亿元，利润率为-15.5% [2] - 亏损主要因毛利率下滑及营销、用户激励开支增加 [2] - 2025年公司整体GTV和交易量实现双位数增长，新增用户数、交易频次及ARPU均创新高 [2] - 加快供给侧及服务升级：餐饮端落地千个品牌卫星店、五百余个浣熊食堂 [2] - 即时零售领域深化供应链布局，闪电仓与品牌官旗闪电仓为核心供给，歪马送酒增长强劲 [2] - 到店酒旅业务拓展体育赛事、家政服务等新场景 [2] - 美团会员多场景权益融合，推动高价值会员规模与消费额双升 [2] - 公司主动退出低效价格战，行业竞争理性后盈利修复可期 [2] 新业务板块 - 2025年第四季度收入为273亿元，同比增长19%，占总收入比重为29.6% [2] - 经营亏损47亿元，亏损率为17.1%，同比扩大8个百分点 [2] - 关停美团优选后，增长主要依靠海外扩张及食杂零售效率改善 [2] - 亏损主要因海外投入增加，食杂零售效率提升部分抵销了亏损 [2] - 小象超市运营能力行业领先，自有品牌贡献提升 [2] - 收购叮咚买菜后将整合其生鲜供应链与华东前置仓资源，强化品类与区域布局优势 [2] - 海外业务Keeta在香港第四季度单位效益转正，沙特订单高速增长，有望于2026年实现月度盈利 [2] - 新拓展的中东及巴西市场增长强劲 [2] - AI技术全面落地，小美、小团AI助手上线，340万商户受益于AI经营助手 [2] 机构观点与估值 - 鉴于竞争格局持续恶化超出预期，核心本地商业盈利修复节奏后移，机构下调了2026/2027年经调整净利润预测 [3] - 考虑到竞争出清后核心本地商业盈利能力有望快速修复，Keeta把握蓝海市场、叮咚整合强化供应链布局，叠加“零售+科技”战略落地与AI深度赋能，公司长期成长逻辑清晰 [3] - 结合港股互联网企业普遍15-20倍的估值区间，给予美团外卖和到店酒旅业务2026年扣税利润的15倍和20倍PE估值，得出目标价128港元，维持买入评级 [3]

报告投资评级 - **买入**评级，目标价**128港元**，较当前约80港元股价有**60%** 的上涨空间 [2][4][6][32][33] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度因行业竞争加剧导致利润由盈转亏，但公司主动退出低效价格战，并凭借充足的现金储备进行战略投入，预计竞争格局出清后核心本地商业盈利能力将快速修复，叠加海外业务增长、供应链整合及AI技术赋能，长期成长逻辑清晰，维持买入评级 [3][4][6][14][32] 业绩与财务表现总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营收**921亿元**，同比增长**4%**；经营亏损**161亿元**，经营利润率为**-17.5%**；经调整溢利净额亏损**151亿元**；经调整EBITDA亏损**140亿元** [3][7][23] - **利润承压原因**：主要由于行业竞争加剧，公司加大了骑手补贴、用户激励及营销推广投入，同时增加了AI技术研发和海外业务布局成本 [3][7][23] - **现金流与资本状况**：截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物**1068亿元**，短期理财投资**601亿元**，资本负债率为**53%**，现金储备充足 [3][8][26] - **费用支出**：销售成本为**680亿元**，同比增长**24%**，占收入**73.8%**；销售及营销开支为**317亿元**，同比大幅增长**83%**，占收入**34.4%**；研发开支为**70亿元**，同比增长**30%**，占收入**7.6%** [8][24][31] - **未来盈利预测**：报告下调了2026/2027年经调整净利润预测，但预计2027年将恢复盈利，经调整净利润预测为**288亿元** [4][5][32] 核心本地商业业务总结 - **收入与利润**：2025年第四季度收入**648亿元**，同比略降**1%**，占总收入**70.4%**；经营亏损**100亿元**，经营利润率为**-15.5%**（去年同期为**19.7%**） [4][7][11] - **业务动态**：面对激烈竞争，公司深耕供应链与供给侧创新，截至2025年已落地超**1000**个品牌卫星店、超**500**个浣熊食堂；同时扩大骑手福利覆盖，养老保险全国覆盖，职业伤害保障计划覆盖超**1600万**名骑手 [4][12][13] - **战略调整**：公司“坚决反对内卷”，主动退出低效价格战，动态优化营销策略，预计2026年第一季度餐饮外卖单均亏损将环比改善 [4][13][14] - **即时零售布局**：“美团闪电仓”、“品牌官旗闪电仓”及自营“小象超市”前置仓成为核心供给，自有品牌贡献提升 [4][14] 新业务总结 - **收入与利润**：2025年第四季度收入**273亿元**，同比增长**19%**，占总收入**29.6%**；经营亏损**47亿元**，亏损率为**17.1%**，同比扩大8个百分点 [4][7][18] - **海外业务(Keeta)**：香港市场于2025年10月实现单月经济效益转正；沙特阿拉伯市场订单高速增长，预计2026年底前实现单月盈利；新拓展了卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [4][18][19] - **即时零售与食杂**：“小象超市”运营能力行业领先，自有品牌贡献提升；公司于2026年2月以约**7.17亿美元**收购叮咚买菜中国业务，将整合其华东地区超**1000**个前置仓资源，强化供应链 [4][18][20] - **AI技术应用**：推出智能生活助手“小美”和“小团”AI助手；AI商家经营助手已惠及超**340万**家商户；AI技术全面应用于流量运营、供应链管理等内部环节 [4][21] 估值与投资逻辑总结 - **估值方法**：采用分部估值法，分别给予美团外卖业务2027年扣税利润**15倍**PE估值，到店酒旅业务**20倍**PE估值 [6][32][33] - **目标价构成**：基于估值模型得出目标价**128港元**，主要基于核心本地商业盈利修复、Keeta海外市场拓展、叮咚买菜整合带来的供应链优势以及“零售+科技”战略与AI赋能等长期成长动力 [6][32][33]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入 [2] - **目标价**：128港元，较当前80港元有60%的上涨空间 [4][33] - **核心观点**：尽管2025年第四季度因行业竞争加剧导致利润由盈转亏，但公司账上现金充足，并已主动退出低效价格战。随着竞争格局未来趋于理性，其核心本地商业盈利能力有望快速修复。同时，海外业务（Keeta）增长强劲、收购叮咚买菜将强化供应链布局，叠加“零售+科技”战略与AI深度赋能，公司长期成长逻辑依然清晰 [3][4][6][32] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **总体业绩**：2025年第四季度实现营收921亿元，同比增长4%。经营亏损161亿元，经营利润率为-17.5%。经调整溢利净额亏损151亿元，经调整EBITDA亏损140亿元 [3][7] - **现金流状况**：截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率为53% [3][8] - **费用情况**：为应对竞争，各项费用显著提升。销售成本680亿元，同比增长24%，占收入73.8%。销售及营销开支317亿元，同比大幅增长83%，占收入34.4%。研发开支70亿元，同比增长30%，占收入7.6% [8][24][31] - **历史与预测**：2025年全年营收3659.82亿元，同比增长8.4%，但经调整净利润为-186.48亿元。报告预测2026/2027年营收将分别增长至4009.71亿元和4497.87亿元，并预计经调整净利润将在2027年转正，达到287.80亿元 [5][35] 核心本地商业业务分析 - **收入与利润**：2025年第四季度收入648亿元，同比微降1%，占总收入70.4%。经营亏损100亿元，经营利润率从去年同期的19.7%降至-15.5% [4][7][11] - **业务举措**： - **餐饮外卖**：持续进行供给侧创新，截至2025年已落地超1000个“品牌卫星店”和超500个“浣熊食堂”。公司指引2026年第一季度外卖单均亏损将迎来环比改善 [4][13] - **即时零售**：深化供应链布局，“美团闪电仓”、“品牌官旗闪电仓”及自营“小象超市”前置仓为核心供给。“歪马送酒”增长强劲。公司已收购叮咚买菜，将整合其华东地区超1000个前置仓资源以强化布局 [4][14][18][20] - **到店酒旅**：拓展体育赛事、文化艺术票务、家政服务等新场景，丰富平台供给 [4][18] - **竞争策略**：公司表示“坚决反对内卷”，主动退出低效价格战，动态优化营销策略，预计行业竞争理性后盈利修复可期 [4][14] 新业务发展 - **总体表现**：2025年第四季度收入273亿元，同比增长19%，占总收入29.6%。经营亏损46.50亿元，亏损率为17.1% [4][7][18] - **海外业务（Keeta）**： - 香港市场于2025年10月实现单月经济效益转正 [4][19] - 沙特阿拉伯市场订单高速增长，预计将于2026年底前实现单月盈利 [4][19] - 新拓展了卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场，增长强劲 [4][19] - **食杂零售（小象超市）**：运营能力行业领先，自有品牌贡献提升。收购叮咚买菜后将整合其生鲜供应链与前置仓资源，优化仓网布局 [4][19][20] - **AI技术应用**：2025年第四季度AI成果全面落地，推出智能生活助手“小美”和“小团”AI助手。AI商家经营助手已惠及超340万家商户 [4][21] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用分部估值法，分别给予美团外卖和到店酒旅业务2027年扣税利润的15倍和20倍市盈率（PE）估值 [6][33] - **估值结果**：得出主营业务估值总和为6971.04亿元，结合汇率与总股本，计算出目标股价为128港元 [33] - **投资逻辑**：下调目标价主要因竞争恶化超预期导致核心本地商业盈利修复节奏后移。但看好竞争出清后的盈利快速修复潜力、海外蓝海市场机会、供应链整合优势以及“零售+科技”战略的长期价值 [4][32]

核心观点 - 公司2025年业绩出现断崖式恶化，从2024年净利润358亿元转为净亏损234亿元，经营亏损170亿元，核心本地商业板块由盈转亏，全年亏损69亿元 [1][2] - 业绩恶化源于行业竞争加剧、公司战略失衡及监管压力等多重因素，特别是即时零售赛道内卷式竞争导致补贴大战，侵蚀利润 [4][6] - 公司面临核心业务造血能力减弱、新业务持续亏损、现金流恶化、信用评级下调等多重挑战，传统粗放式增长模式难以为继，未来需修复盈利并构建健康商业生态 [1][11][12] 财务表现恶化 - 2025年全年营收3649亿元，同比增长8%，但净亏损达234亿元，经营亏损170亿元，与2024年净利润358亿元相比，盈亏差额高达592亿元 [1][2] - 核心本地商业板块2025年全年亏损69亿元，第四季度单季亏损100亿元，但较第三季度环比大幅收窄 [2] - 毛利率从2024年的38.4%下滑至2025年的30.4%，下降8个百分点，第四季度毛利率进一步降至25.28%，创近五年单季最大跌幅 [2][3] - 销售成本占收入比重从62.2%升至73.8%，意味着每实现1元收入，有超过0.7元用于覆盖销售成本 [3] - 经营活动现金流从2024年净流入571亿元转为2025年净流出138亿元，现金流差额达709亿元，核心业务经营活动现金流从净流入492亿元转为净流出87亿元 [3] - 销售费用高达1029.34亿元，占收入比重从19.0%飙升至28.2%，同比增长60.9% [3] - 研发投入260亿元，同比增长23%，行政开支186亿元，同比增长18.2% [3] 竞争格局与市场压力 - 即时零售赛道竞争白热化，阿里、京东加码外卖与即时配送，打破公司一家独大格局 [4] - 截至2026年2月，在全品类即时零售领域，按骑手应用停留时长测算，公司、阿里（蜂鸟/淘宝）、京东市场份额分别为67%、23%、10%；按日均单量估算，份额分别为51%、42%、7%，三者合计占据超89%市场份额，公司仍稳居首位 [5] - 为应对竞争，公司全年加大餐饮行业直接补贴力度，用户补贴支出同比增长42%，但营销效率大幅下滑 [6] - 竞争对手方面，阿里持续加码即时零售，抖音从到店业务侧翼突袭，分流公司市场份额 [6] - 公司CEO在财报电话会中表示反对内卷式竞争，将配合监管调查，并努力降低在低质量订单上的资源投入 [6] 新业务与战略挑战 - 2025年新业务亏损规模从73亿元扩大至101亿元 [7] - 食杂零售业务（小象超市）采用重资产前置仓模式，单仓建设成本超200万元，单城供应链搭建成本超5000万元，但截至2025年底，单仓日均订单仅为盈利平衡点的70%，该业务全年亏损达62亿元 [7] - 美团优选在2025年12月大幅收缩运营区域，以7.17亿美元收购叮咚买菜国内业务的交易尚未获得监管审批 [7] - 国际化业务（Keeta）加速全球布局但仍处于投入期，尚未盈利 [7] - AI研发投入增加成本压力，2025年研发投入260亿元同比增长23%，但AI工具未形成显著竞争优势，2026年春节期间淘宝闪购联合千问的补贴活动导致公司茶饮外卖订单环比下降约20% [7] 监管环境收紧 - 2025年7月，市场监管总局等多部门约谈公司，要求禁止变相“二选一”、保障骑手权益 [8] - 2026年3月，北京市市场监管局等部门联合约谈公司等12家平台企业，通报“内卷式”竞争问题并要求整改 [8] - 2026年4月2日，市场监管总局召开外卖平台企业行政指导会，指导公司等3家平台落实《网络餐饮服务经营者落实食品安全主体责任监督管理规定》，要求以6月1日为节点完成全面自查整改 [8] - 监管压力将压缩公司通过补贴抢占市场的空间，增加合规与食品安全投入，持续抬升运营成本 [9] 信用评级与融资影响 - 2026年2月11日，穆迪将公司评级展望由稳定调整为负面，指出激烈竞争下外卖业务复苏不确定性加剧 [11] - 2026年3月4日，标普将公司信用评级下调至“BBB+”并赋予负面展望 [11] - 评级下调可能推高公司境外发债及贷款利率，加剧融资压力并侵蚀利润空间，同时动摇机构投资者信心，引发股价波动 [11] 公司应对与未来展望 - 公司大幅收缩投资节奏，2025年前三季度股票回购金额为3.92亿元，相较于2024年同期281.58亿港元的回购金额，同比缩减98.6% [4] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物为1068亿元，较2024年末的708亿元有所提升，叠加短期理财投资601亿元，账面流动性较为充裕 [3][4] - 行业认为公司过去依赖补贴、追求规模的粗放式竞争模式已走到尽头，未来破局关键在于构建健康商业生态，修复核心业务造血能力，并寻找新业务可持续盈利的路径 [12]

核心财务表现 - 25Q4公司实现收入921.0亿元，同比增长4.1%，基本符合彭博一致预期的920.8亿元 [1] - 25Q4公司经营利润为-160.7亿元，去年同期为盈利66.94亿元，经调整净利润为-150.8亿元，低于彭博一致预期的-129.6亿元，去年同期为盈利98.5亿元 [1] - 亏损扩大主要原因是营销推广力度增加、骑手补贴提高、面向AI的投入增加以及食杂零售与海外业务的扩张 [1] 核心本地商业 - 25Q4核心本地商业收入同比下滑1.1%至648亿元，其中配送服务收入同比下滑9.9%，佣金收入同比下滑1.2%，在线营销服务收入同比增长2.3%，其他服务及销售收入同比大幅增长75.5% [1] - 尽管行业竞争空前激烈，公司仍稳定保持60%以上的GTV市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势 [1] - 公司通过“品牌卫星店”、“浣熊食堂”、“拼好饭”、“神抢手”、“品牌官旗闪电仓”等供给创新，并升级美团会员体系以强化多场景协同 [1] 新业务发展 - 2025年新业务收入为1040亿元，同比增长19.1%，经营亏损101亿元，较2024年的73亿元扩大，经营亏损率由-8.3%扩大至-9.7% [2] - 25Q4新业务收入为273亿元，同比增长18.9%，经营亏损46亿元，上年同期亏损22亿元，经营亏损率同比由-9.5%扩大至-17.1% [2] - 新业务亏损扩大主要由于海外业务投资增加，部分被食杂零售业务运营效率改善所抵销 [2] - 小象超市截至2025年底已进入全国39个城市 Keeta在中国香港市场实现单位经济效益转正，并在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等市场展现出强劲增长势头 [2] 技术研发与AI投入 - 2025年公司研发开支为260亿元，同比增长23.5%，研发费用率同比提升0.9个百分点至7.1% 25Q4研发开支为70亿元，同比增长29.7%，费用率同比提升1.5个百分点至7.6% [3] - 截至2025年底，美团无人机在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [3] - 公司持续推进LongCat系列多模态大模型，并推出独立App“小美”及内嵌于美团App的AI助手“小团” [3] - 春节假期，有过亿人次用户通过“小团”规划消费，“小团”累计核验7亿次商家信息，结合13亿条用户评价进行校准 AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [3] 业绩展望与估值 - 行业竞争趋势在25Q4以来转向显著，公司加大投入以应对竞争并巩固护城河，短期盈利承压但环比持续改善 [4] - 下调26-27年经调整净利润预测至25亿元和304亿元，原预测值为303亿元和497亿元，新增28年预测为440亿元 [4] - 选择阿里巴巴和拼多多作为可比公司，给予公司26年可比公司平均PS 2.0倍，当前市值对应上行空间66% [4]

公司AI战略核心与基调 - 公司CEO王兴强调在AI革命中唯一合理的策略是利用现有资源进攻，而非防守[1] - 公司将AI视为战略机遇，旨在提升、强化甚至重塑其在本地生活服务核心业务中的产品能力[1] - 公司AI业务的三个进攻方向为：AI at work，AI in products，以及自研基础大模型[1] AI业务布局层次与框架 - 第一层：争夺AI时代生活服务入口的用户心智[2] - 第二层：持续投入进行自研模型能力的研发[2] - 第三层：将生活服务相关的物理世界信息转化为AI能读懂的信息[2] - 第四层：强化AI时代的履约能力[2] - 以上四个层次构成公司AI化本地生活服务的基础框架，目标是精准理解用户需求并高效执行任务[2] 具体AI产品与应用 - 公司已推出为商家服务的AI助理“智能掌柜”[1] - 公司已推出服务消费者的独立AI应用“小美”和AI浏览器“Tabbit”[1] - 公司已在美团App中嵌入AI助手“小团”[1] - 公司于2024年2月推出了基于自研模型LongCat的“深度研究”智能体，旨在完成复杂的生活服务搜索与规划任务[10] - 公司于2024年3月26日面向连锁餐饮商家发布堂食AI经营工具“智能掌柜·品牌顾问”[10] 行业竞争格局与入口心智争夺 - AI生活服务入口的竞争已经开始，核心是决策效率之争[4][6][7] - 竞争对手阿里巴巴在春节期间投入30亿元，通过免费点奶茶等活动为其AI产品“千问”构建生活服务入口心智[4] - 公司通过春节推广美团App内的“小团”，发放消费券和红包，旨在用户心中建立“省钱、省时间、不踩坑”的心智[5] - 腾讯微信的Agent能力是竞争中的一个变量，其小程序生态可能进化为Agent生态，影响生活服务心智的归属[3][6] - 公司与阿里在本地生活服务领域有近乎一比一的业务布局和更完备的生态，在场景接入阶段具有优势[7] 竞争关键：物理世界数字化与信息打通 - 竞争的关键在于让AI读懂物理世界信息，包括地图、POI、交通、餐厅菜品特色及实时接待能力等[8][9] - 公司CEO王兴举例说明数据与AI打通的重要性，如满足用户具体的餐厅查找需求[8] - 竞争对手阿里巴巴旗下的高德也在进行物理世界数字化基建，如“扫街榜”和“飞行街景”[9] - 公司通过投资建立了覆盖AI芯片、算力、大模型、具身智能、自动驾驶等物理AI领域的庞大布局[10] - 公司的无人机、无人车业务旨在完善面向AI时代的生活服务履约能力[10] 竞争性质演变与公司准备 - 生活服务Agent的竞争核心是提升生活服务消费效率，与过去以红包优惠、配送效率为主的外卖大战存在质的差别[6] - 竞争正从流量之争深化为体系之争，比拼在场景中扎根的深度[11] - 公司核心管理层预判，到2026年与主要竞争对手的竞争将不是单一业务层的，而是站在“AI重构业态”视角的全面竞争[9] - 公司正在内部推动B端从互联网时代的数字化向AI时代的数字化转变[10]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8] 报告核心观点 - 报告认为，在监管介入推动外卖行业竞争趋缓的背景下，美团凭借其履约及经营效率优势，外卖业务利润有望迎来长期修复，同时新业务运营效率将持续提升，公司盈利节奏清晰 [8] - 报告标题“轻舟已过万重山”及内容指出，公司正度过艰难时期，预计2026年第一季度外卖业务单位经济效益（UE）将实现更显著的环比改善，2027年将实现经调整净利润转正 [1][8] 2025年第四季度业绩表现 - **总体业绩**：2025年第四季度实现营收921亿元人民币，同比增长4.1%，基本符合市场一致预期；经营亏损161亿元，高于预期6%；经调整净亏损151亿元，高于预期16%；期末现金及现金等价物为1，068亿元，短期投资为601亿元 [8] - **核心本地商业**：收入648亿元，同比微降1%；经营亏损100亿元，经营亏损率为15.5%，环比收窄5.4个百分点，亏损情况优于预期；外卖业务单位经济效益（UE）亏损边际收敛，订单平均交易价值（AOV）环比回升，公司在中高客单价订单中保持竞争优势 [8] - **新业务**：收入273亿元，同比增长19%；经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，亏损增加主要由于对海外业务Keeta的投资加大；食品零售业务运营效率有所提升，部分抵消了海外投资的负面影响 [8] 业务展望与战略 - **外卖业务**：管理层预计，在监管推动行业回归理性竞争、公司聚焦精细化运营、巩固中高单价订单份额及产品创新的驱动下，2026年第一季度外卖UE亏损将较2025年第四季度实现更显著的环比改善，并预计该业务UE将持续改善 [8] - **新业务（Keeta）**：公司预计Keeta沙特市场将于2026年底前实现首个盈利月，且盈利速度快于中国香港市场；目前沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司近期已大幅削减该市场补贴，但订单量保持稳定；预计2026年Keeta亏损仍将显著，但受益于效率提升，新业务总亏损不会超过2025年 [8] - **人工智能（AI）战略**：公司正加大AI投资，致力于打造AI驱动的本地生活入口；通过融合自研LongCat大模型与开源模型，并利用其独有的海量POI数据、实时商家运营数据等，推动物理世界AI发展；近期推出了智能生活助手“小美”和“小团” [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026年至2028年营业收入分别为4，011.59亿元、4，764.39亿元、5，573.38亿元，同比增长率分别为10.0%、18.8%、17.0% [3][8] - **利润预测**：预测公司2026年至2028年经调整净利润分别为-210.69亿元、276.44亿元、398.71亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [3][8] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价，对应2027年、2028年的经调整市盈率（P/E）分别为17倍和11倍；市净率（P/B）预测分别为3.2倍和2.6倍 [3][8] - **关键财务比率预测**：毛利率预计从2025年的30.43%提升至2027年的35.46%；净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至15.01% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，收入921.0亿元，同比增长4.1%，但经营利润为-160.7亿元，经调整净利润为-150.8亿元，亏损同比扩大，主要原因是营销推广、骑手补贴、AI投入及新业务扩张所致 [7] - 核心本地商业在激烈竞争下展现韧性，外卖业务仍保持60%以上的GTV市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势 [7] - 新业务（包括海外业务Keeta和食杂零售）保持双位数增长，但亏损扩大；Keeta在中国香港市场实现单位经济效益转正 [7] - AI投入持续加码，研发开支增长显著，AI应用已开始商业化落地并带动线下消费 [7] - 行业竞争趋势转向，公司短期盈利承压但环比持续改善，长期利润向上修复空间充足；基于此，报告下调了2026-2027年盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入921.0亿元，同比增长4.1%；经营利润-160.7亿元；经调整净利润-150.8亿元 [7] - **2025年全年业绩**：收入365,982百万元，同比增长8.4%；经调整净利润-18,648百万元，同比下降142.6% [6] - **2026-2028年预测**：预计营业收入分别为394,342百万元、442,517百万元、493,547百万元，同比增长率分别为7.7%、12.2%、11.5% [6] - **2026-2028年盈利预测**：预计经调整净利润分别为2,460百万元、30,409百万元、43,986百万元 [6][7] - **估值**：基于可比公司平均市销率2.0倍，报告认为当前市值有66%的上行空间 [7] 核心本地商业 - **2025年第四季度收入**：648亿元，同比小幅下降1.1% [7] - **收入结构变化**：配送服务收入同比下降9.9%，佣金收入同比下降1.2%，在线营销服务收入同比增长2.3%，其他服务及销售收入同比大幅增长75.5% [7] - **业务表现**：尽管补贴加大导致收入承压，但购买频次提升和跨业务交叉销售支撑了交易笔数与金额的稳健增长 [7] - **市场地位**：在外卖行业竞争空前激烈背景下，美团仍稳定保持60%以上的GTV市场份额 [7] - **业务创新**：持续推进“品牌卫星店”、“浣熊食堂”、“拼好饭”、“神抢手”、“品牌官旗闪电仓”等供给创新，并通过升级会员体系强化多场景协同 [7] 新业务 - **2025年全年表现**：收入1,040亿元，同比增长19.1%；经营亏损101亿元，亏损率从2024年的-8.3%扩大至-9.7% [7] - **2025年第四季度表现**：收入273亿元，同比增长18.9%；经营亏损46亿元，亏损率从去年同期的-9.5%扩大至-17.1% [7] - **亏损原因**：主要由于海外业务投资增加，部分被食杂零售业务（小象超市）运营效率改善所抵销 [7] - **食杂零售**：小象超市在2025年第四季度继续扩张，截至2025年底已进入全国39个城市 [7] - **海外业务（Keeta）**：在中国香港市场持续巩固地位，并于第四季度实现单位经济效益转正；在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等市场展现出强劲增长势头 [7] 人工智能（AI）与研发投入 - **2025年研发开支**：260亿元，同比增长23.5%，研发费用率同比提升0.9个百分点至7.1% [7] - **2025年第四季度研发开支**：70亿元，同比增长29.7%，费用率同比提升1.5个百分点至7.6% [7] - **硬件进展**：截至2025年底，美团无人机在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [7] - **大模型与应用**：持续推进LongCat系列多模态大模型，推出独立App“小美”及内嵌于美团App的AI助手“小团” [7] - **商业化落地**：春节假期，有过亿人次用户通过“小团”规划消费；“小团”累计核验了7亿次全国商家信息，结合13亿条真实用户评价进行校准，AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [7]

2025年第四季度及全年业绩概览 - 2025年公司实现总收入3649亿元人民币，同比增长8.1% [2] - 2025年公司录得净亏损234亿元人民币，而2024年为净利润358亿元人民币 [2] - 2025年经调整EBITDA及经调整利润净额分别下降至-138亿元人民币及-186亿元人民币 [4] 财务表现与亏损原因分析 - 核心本地商业分部收入2608亿元人民币，同比增长4.2%，但经营利润同比大幅下降，转为经营亏损69亿元人民币 [4] - 新业务分部经营亏损扩大至101亿元人民币，部分源于海外业务投资增加 [4] - 销售及营销开支由2024年的640亿元人民币大幅增加60.9%至2025年的1029亿元人民币，占收入百分比从19%提升至28.2%，主要用于加强营销推广以应对激烈竞争 [4] - 截至2025年底，公司持有现金及现金等价物1068亿元人民币，短期理财投资601亿元人民币 [4] 业务板块表现与战略举措 - 新业务板块（含食杂零售及海外业务）收入1040亿元人民币，同比增长19% [7] - 食杂零售业务“小象超市”已进入全国39个城市，并于2025年2月以约7.17亿美元（约49.8亿元人民币）初始对价完成对叮咚买菜中国业务100%股权的收购 [7] - 海外业务Keeta加速全球布局，已覆盖中东海湾主要国家并在巴西展业，其香港市场在2025年第四季度实现单位经济效益转正 [7] - 公司强调将秉持审慎投资原则布局食杂零售与国际化业务，并明确国际化将集中资源深耕核心赛道，而非全面铺开 [8] 技术发展与未来规划 - 公司致力于推动物理世界的AI转型，2025年推出了智能生活助手“小美”App，并向全体用户开放了内嵌于美团App的AI助手“小团” [8] - 2026年将进一步整合自研多模态LongCat系列大语言模型和开源模型优势，打造全能型本地生活AI助手 [8] - 管理层认为AI带来的变化将比整个互联网带来的变化大得多 [8] - 公司已积极调整经营策略，措施包括推动AI及无人配送技术发展、推进产品与业务模式创新、通过精细化运营提升效率以及完善行业生态体系 [5]