行业与公司 * 国防军工行业 [1] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * 2025年前三季度国防军工行业整体营收4508亿元，在31个一级行业中排名第25，营收增速为6.74%，排名第6 [2] * 归母净利润为245亿元，排名第21，同比增速仅为0.02%，排名第18 [2] * 收入增速低于利润增速，主要受军品订单修复、军品价格调整、固定成本分摊及应收账款减值等因素影响 [1][2] **各子行业收入与利润表现** * 航空装备板块收入同比下滑1.8%，利润下滑16% [3] * 航海装备板块收入同比增长16.2%，归母净利润同比增长87% [3] * 军工电子板块收入同比增长11%，利润下滑7% [3] * 地面兵装板块收入同比增长21%，利润增长39% [3] * 航天装备板块收入同比增长7%，归母净利润下滑44% [3] * 航空装备子板块中，军机主机场营收同比下降7.08%，航发营收下降11.73%，无人机营收大幅增长78.82% [9] **盈利能力分析** * 军工电子毛利率最高，但从2024年的36.8%下降到2025年的23.8% [5] * 除航海装备外，其余各子板块毛利率均有所下滑 [1][5] * 各子行业费率相较去年同期均有显著下降，显示出费用管控效果明显 [1][5] * 航空装备子板块中，无人机费率降幅明显受益于收入大幅提升 [9] * 军工电子与航天设备中，火箭与信息化毛利分别增加2.9个百分点及0.3个百分点，而电子元器件、军事通信等毛利则有所下滑 [10] **运营与订单趋势** * 除航空装备外，其余二级子板块合同负债及预收账款金额同比均有不同程度增长：地面兵装19%、航海装备7%、航天装备8%、军工电子18% [6] * 航空装备合同负债及预收账款同比有所下降，为332亿元，因其周期性和计划性强 [6] * 除航空板块外，其余二级子板块平均存货周转天数均有所下降，显示运营效率改善 [1][7] * 航空装备平均存货周转天数341天，高于去年同期的323天 [7] * 航海设备与地面兵装存货周转效率提升，如兵装信息化从884天下降至320天 [11] **固定资产与投资** * 航空装备固定资产支出仍处于较高水平，但同比略有下滑 [8] * 航海装备固定资产支出因中船重工合并影响统计口径而大幅减少 [8] 其他重要内容 **未来发展前景** * 未来几年，受益于国家安全体系建设需求提高和"十五"规划实施，国内军品需求预计持续增加 [12] * 中国在国际市场上的军事贸易份额有望扩大，能提升企业收入和盈利能力 [12] * 建议关注军事贸易、商业航天、无人反物以及低空经济相关企业 [12] * 应关注商业航天、低空经济、大飞机等泛军工领域，它们可能会在政策支持和资源投入后取得良好发展 [12] **子板块亮点** * 军工电子与航天设备中，军工电子元器件、信息化及卫星环节恢复显著，营收增速分别为9.53%、26.79%及32.91% [10] * 信息化公司亏损大幅缩小；卫星环节盈利恢复，同比增速78.71% [10] * 航海设备在船舶制造周期上行影响下表现亮眼，各环节归母净利润普遍上涨，其中船舶组装尤为突出；兵装信息化实现扭亏为盈 [11]

公司运营动态 - 北京星网宇达科技股份有限公司于2024年11月5日发布《关于公司收到违规处理决定的公告》（公告编号：2024-103）[2] - 公司此前曾受到军队采购网的禁止性采购处理[2] - 经申诉等程序后，军队采购网明确公司已解除禁止性采购处理，恢复参加军队物资采购活动资格[2]

财务业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入30.68亿元，较上年同期增长69.27% [1] - 归属于上市公司股东的净利润5.82亿元，较上年同期增长1058.95% [1] - 基本每股收益0.14元，较上年同期增长1055.08% [1] - 综合毛利率水平达到57.91%，较上年同期提升5.34个百分点 [1] 业绩增长驱动因素 - 型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付 [1] - 公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放 [1] - 报告期内合同负债达到129,642.30万元，较上年同期增长139.74%，显示公司在手订单充足 [1] 订单与合同进展 - 2025年7月公告签订完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，总金额68,509.91万元人民币 [1] - 2025年8月公告签订某型号完整装备系统总体产品订购合同和某型号装备热像仪产品订购合同，总金额30,679.07万元人民币 [1] 业务布局与竞争优势 - 公司构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局 [2] - 在完整装备系统总体方面，公司已获得多类型完整装备系统总体科研及生产资质，在国内及外贸多个项目竞标中展现出较强竞争优势 [2] - 在民品方面，公司持续深耕红外领域新兴细分行业，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，扩大市场空间 [2]

公司重要经营资格恢复 - 公司于2024年11月5日公告收到违规处理决定，经申诉等程序，军队采购网已解除对公司的禁止性采购处理 [1] - 公司已恢复参加军队物资采购活动的资格，可全面参与军队采购活动 [1] - 资格恢复将为公司正常经营和发展带来积极影响 [1]

板块整体表现 - 军工电子板块在11月6日较上一交易日上涨0.51% [1] - 当日上证指数报收于4007.76点，上涨0.97%，深证成指报收于13452.42点，上涨1.73% [1] - 板块内个股表现分化，华丰科技以6.20%的涨幅领涨，而*ST万方以-5.06%的跌幅领跌 [1][2] 领涨个股详情 - 华丰科技收盘价为78.43元，涨幅6.20%，成交量为18.19万手，成交额为14.03亿元 [1] - 新光光电收盘价为41.20元，涨幅5.10%，成交量为2.79万手，成交额为1.14亿元 [1] - 宏达电子收盘价为44.78元，涨幅5.04%，成交量为13.82万手，成交额为6.15亿元 [1] 领跌个股详情 - *ST万方收盘价为7.13元，跌幅5.06%，成交量为5947.0手，成交额为424.02万元 [2] - 晶品特装收盘价为82.29元，跌幅3.39%，成交量为1.27万手，成交额为1.06亿元 [2] - 科思科技收盘价为68.27元，跌幅2.55%，成交量为4.38万手，成交额为3.02亿元 [2] 板块资金流向 - 当日军工电子板块主力资金净流入1.32亿元，游资资金净流入2382.21万元，散户资金净流出1.56亿元 [2] - 华丰科技主力净流入1.92亿元，主力净占比13.66%，但游资和散户分别净流出7821.39万元和1.13亿元 [3] - 宏达科技主力净流入6499.70万元，主力净占比10.57%，游资和散户分别净流出734.67万元和5765.03万元 [3] - 泰豪科技主力净流入4932.25万元，主力净占比12.69%，游资和散户分别净流出922.79万元和4009.46万元 [3]

板块整体表现 - 军工电子板块当日下跌0.48%，表现弱于大盘，上证指数上涨0.23%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股表现分化，*ST万方领跌，跌幅为4.94% [1][2] - 板块主力资金净流出7.1亿元，而游资和散户资金分别净流入1.59亿元和5.51亿元 [2] 领涨个股表现 - 西测测试涨幅居前，上涨1.98%，收盘价59.71元，成交额3.16亿元 [1] - 高凌信息上涨1.80%，收盘价25.46元，成交额5263.36万元 [1] - 华力创通上涨1.80%，收盘价23.80元，成交额9.72亿元 [1] 领跌个股表现 - *ST万方跌幅最大，下跌4.94%，收盘价7.51元，成交额1286.24万元 [2] - 晶品特装下跌4.24%，收盘价85.18元，成交额7331.16万元 [2] - 新光光电下跌3.69%，收盘价39.20元，成交额9164.12万元 [2] 个股资金流向 - 华力创通主力资金净流入2481.63万元，主力净占比2.55% [3] - 火炬电子主力资金净流入2100.70万元，主力净占比8.01% [3] - 西测测试主力资金净流入1174.43万元，主力净占比3.72% [3] - 新光光电主力资金净流入639.42万元，但散户资金净流出1443.13万元，散户净占比-15.75% [3]

行业投资评级 - 看好 [4] 报告核心观点 - 军工行业基本面压力正在释放，业绩确认和利润兑现进程将提速 [2][4] - 行业景气度长期向好趋势不改，当前营收和利润的短期承压主要受产品交付节奏及价格波动影响，预计随着十五五规划预期推进、规模效应显现及订单加速落地，行业将进入增长大周期 [4][5][6] - 建议加大军工行业关注度，重点关注高端战力与新质战力领域的弹性/主题品种 [4][5] 按目录结构总结 1 军工行业基本面向好趋势不改，景气度有望恢复 - 2025Q1-Q3行业营收4836亿元，同比降低1.68%，归母净利润245亿元，同比降低10.95% [23][26] - 行业毛利率和净利率分别为18.04%和5.07%，较2021年前三季度的21.08%和7.77%有所下降，主要受产品价格变动及费用端刚性支出增长影响 [28][30] - 营运指标显示行业高景气度有保障：截至2025Q3末，存货3669亿元（同比+13.19%），应付票据及应付账款4721亿元（同比+30.96%），预收账款和合同负债2204亿元（同比+12.10%） [31][32][39][43] 2 收入与利润：板块业绩有所分化，产业链业绩有序传导 - 分装备板块看，2025Q1-Q3地面兵装/航海装备/航空装备/航天装备/军工电子营收同比增速分别为+18.2%/-8.4%/-1.7%/+9.3%/+7.1% [4] - 航空装备板块营收和归母净利润占比最大，分别为46%和58% [44][50] - 分产业链环节看，2025Q1-Q3上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节营收同比增速分别为+4.8%/+6.6%/-10.0% [4] - 下游总装环节归母净利润同比实现+17.5%的增长，而上游和中游环节分别下降26.4%和18.3% [69][77] 3 盈利指标：军工整体盈利能力短期承压 - 各装备板块盈利能力略有回落，军工电子板块维持较高盈利水平，2025Q1-Q3毛利率和净利率分别为35.92%和7.41% [87] - 产业链环节中，上游原材料/元器件企业盈利能力相对较强，2025Q1-Q3毛利率为30.70%，但呈现下降趋势；下游总装环节毛利率小幅提升至10.97% [105][107] - 归母净利润实现同比上升的公司数量占比在上游、中游和下游环节分别为46.15%、38.46%和58.33% [100] 4 营运指标：行业营运指标整体稳定，景气度有保障 - 各板块营运指标分化明显：航空装备板块存货同比增速达21.57%，应付票据及应付账款同比增速达48.19%；军工电子板块预收账款及合同负债同比增速达39.36% [112][136][138] - 产业链中游结构件/分系统环节营运指标增速突出，2025Q1-Q3预收账款及合同负债、存货、应付票据及应付账款同比增速分别为55.27%、28.77%和66.87% [141][162][164] - 产业链各环节营运指标的有序传导验证了行业高景气度有望持续兑现至业绩 [141] 5 投资建议与重点关注标的 - 投资主题聚焦于：主机下一代装备、无人/反无武器、信息化/智能化、军贸体系化出口 [4][5][165] - 重点关注标的分为高端战力（如中航沈飞、中航成飞、航发动力等）和新质战力（如紫光国微、锐科激光、中科星图等）两大方向 [4][5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 高德红外作为以红外为主导的高科技公司，拥有自底层至系统的完整而全面的自主技术，是唯一一家获得完整装备系统总体科研及生产资质的民营企业 [3][6][9] - 公司已搭建起非制冷、制冷型碲镉汞及二类超晶格三条完全自主可控的国产化芯片生产线，并构建了从底层红外核心器件到综合光电系统的全产业链研发生产体系 [3][6][7][23] - 公司积极投入新 J 种、新品类的系统总体科研，大力推进海外业务合作，完整装备系统总体产品已实现多国家海外批量交付 [3][8][9] - 预测公司 25/26/27 年归母净利润为 8.12/10.43/13.44 亿元，同比增速分别为 282%/28%/29%，对应 PE 分别为 73/57/44X [9] 公司业务与行业地位 - 公司成立于1999年，员工6000余名，研发人员占比超过45%，已建成覆盖底层红外核心器件到顶层完整装备系统全产业链的产品研制基地 [20] - 公司业务涵盖红外焦平面探测器芯片、红外热成像整机及综合光电系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大板块 [20][23][25] - 2025年以来公司红外综合光电及完整装备系统业务以及传统弹药业务均呈复苏态势，布局多年的核心业务进入景气上行阶段 [27][29] - 公司多款型号产品在国内精确制导总体系统型号产品及关重件配套领域具有明显优势，在某些重点领域市场具备独占性优势 [50][71][72] 技术优势与产业链布局 - 公司拥有完全自主知识产权的“中国红外芯”生产线，打造出涵盖全球主要技术路线的非制冷、碲镉汞及二类超晶格制冷型红外探测器芯片批产线 [23][56][62] - 在智能驾驶领域，公司可提供基于 AI 深度学习算法的红外感知智驾系统，实现前方目标检测识别智能预警，提升恶劣天气下的行驶安全 [7][64][66][69] - 公司全资子公司轩辕智驾为我国车载红外热成像领军企业，产品已量产应用于东风、广汽等核心车型，在国内首获 AEC-Q100/104 双认证 [69][71] 内需市场进展 - 公司率先研制成功某型号完整装备系统并获得该类系统总体科研生产资质，已与机关签署国内批量采购订单并实现首批交付 [7][72][76] - 2025年公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品大额采购协议，协议签订金额为后续大额订货合同的部分预付价款 [73][76] - 公司近期在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同，证明产品能满足多兵种的差异化需求 [73][76] 外贸市场拓展 - 公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的 J 贸公司形成了战略合作关系 [9][81][82] - 公司与某 J 贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同，金额为 68,509.91 万元人民币 [82][83] - 公司完整装备系统总体产品已相继在 J 贸公司海外展台上展出，获得全球媒体和国际市场的高度关注，并在以前年度实现多国家海外批量交付 [8][81][82] 子公司贡献 - 高芯科技、高德智感、工研院三家核心子公司在 2025H1 贡献上市公司 86%的收入体量，为净利润的核心支撑 [6][31][33][35] - 高芯科技掌握红外焦平面探测器技术，建立了三条批产线，产品广泛应用于安防监控、无人机、智能驾驶等领域 [37] - 高德智感专注民用领域，年产能达 150 万台以上，产品被广泛应用于电力、工业制造、安全监控等领域 [37] - 工研院围绕微机电系统的设计、工艺、集成展开研究，为微机电技术提供双创服务的孵化平台 [39] 财务表现与预测 - 公司2024年受行业需求波动影响业绩触底，2025年扰动因素缓解，经营质量显著提升 [40][44][46] - 预测公司2025年营业收入为56.00亿元，同比增速109.14%，毛利率为43.50% [91] - 公司存货余额居于高位保障后续及时交付，合同负债维持高位表征后续需求旺盛 [50]

军工行业整体表现 - 行业基本面总体稳定，拐点隐现，未来增长动能来自十五五规划及2027百年强军奋斗目标等引擎 [1] - 2025年第三季度行业实现营业收入1965.32亿元，同比增长60.3% [1][4] - 2025年第三季度行业净利润为106.86亿元，同比增长88.8% [1][5] - 2025年第三季度行业销售毛利率和销售净利率分别为16.70%和5.44%，同比分别下降3.31个百分点和上升0.81个百分点 [1][6] 航海装备板块 - 2025年第三季度板块实现营业收入739.60亿元，同比增长84.8% [1][10] - 2025年第三季度板块净利润为48.39亿元，同比增长230.3% [1][10] - 2025年第三季度板块销售毛利率和销售净利率分别为13.49%和6.54%，同比分别上升0.83个百分点和2.88个百分点 [1][10] - 2025年第三季度末板块合同负债为1558.97亿元，同比增长7.2% [1][10] 航空装备板块 - 2025年第三季度板块实现营业收入577.87亿元，同比增长11.1% [2][15] - 2025年第三季度板块净利润为30.78亿元，同比下降4.3% [2][15] - 2025年第三季度板块销售毛利率和销售净利率分别为17.59%和5.33%，同比分别下降1.17个百分点和0.86个百分点 [2][15] - 2025年第三季度末板块合同负债为331.28亿元，同比下降5.7% [2][18] 航天装备板块 - 2025年第三季度板块实现营业收入59.75亿元，同比增长80.1% [2][20] - 2025年第三季度板块净利润为2.47亿元，同比下降40.6% [2][20] - 2025年第三季度板块销售毛利率和销售净利率分别为15.86%和4.13%，同比分别下降16.53个百分点和8.4个百分点 [2][20] - 2025年第三季度末板块合同负债为44.30亿元，同比增长8.0% [2][20] 军工电子板块 - 2025年第三季度板块实现营业收入527.38亿元，同比增长142.5% [2][25] - 2025年第三季度板块净利润为23.13亿元，同比增长312.7% [2][25] - 2025年第三季度板块销售毛利率和销售净利率分别为19.96%和4.39%，同比分别下降14.98个百分点和上升1.81个百分点 [2][25] - 2025年第三季度末板块合同负债为158.31亿元，同比增长140.4% [2] 地面兵装板块 - 2025年第三季度板块实现营业收入60.71亿元，同比增长10% [3][30] - 2025年第三季度板块净利润为2.09亿元，同比增长808.8% [3][30] - 2025年第三季度板块销售毛利率和销售净利率分别为19.82%和3.44%，同比分别上升0.98个百分点和3.02个百分点 [3][30] - 2025年第三季度末板块合同负债为37.24亿元，同比增长17.4% [3][31] 新兴增长领域 - 核聚变、商业航天等产业正快速成长 [1]

投资评级 - 对中航光电维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司短期利润承压但为下一轮需求释放蓄势 利润增速显著低于收入增速主要受营业成本快速上升拖累 [1][2] - 公司盈利质量承压但结构稳健 研发投入持续夯实长期竞争力 [2] - 公司资产结构稳健 负债水平可控 运营效率面临一定压力但风险整体可控 [3] - 公司经营现金流阶段性承压 但自由现金流仍为正 [10] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为34.00亿元 41.69亿元 44.62亿元 [1][10] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.60元 1.97元 2.11元 [1] - 对应2025-2027年市盈率分别为23.54倍 19.20倍 17.94倍 [1][10] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为226.94亿元 259.63亿元 268.55亿元 同比增长9.71% 14.41% 3.43% [1] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入158.38亿元 同比增长12.36% [1][2] - 2025年前三季度归母净利润17.37亿元 同比下滑30.89% [1][2] - 2025年前三季度营业成本111.34亿元 同比增长24.61% [2] - 2025年前三季度销售毛利率29.70% 较去年同期36.61%下降 [2] - 2025年前三季度销售净利率11.90% 较去年同期18.83%回落 [2] 研发与费用结构 - 2025年前三季度研发费用14.01亿元 同比增长12.61% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润占比高达97.9% 利润结构干净 主业贡献突出 [2] 资产与负债状况 - 截至2025年三季度末资产负债率38.75% 较上年同期微升1.77个百分点 [3] - 截至2025年三季度末有息负债合计10.79亿元 占负债总额不足7% 偿债压力较小 [3] - 截至2025年三季度末应收账款157.51亿元 同比增长21.73% [3] - 截至2025年三季度末存货56.97亿元 同比增长18.10% [3] - 截至2025年三季度末合同负债3.57亿元 同比增长24.92% 预示未来订单能见度良好 [3] 现金流状况 - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为-6.08亿元 去年同期为7.25亿元 [10] - 2025年前三季度销售商品 提供劳务收到的现金128.21亿元 同比增长10.59% 占营业收入比重80.95% [10] 市场数据 - 当前收盘价35.01元 一年最低价34.50元 一年最高价46.37元 [7] - 当前市净率3.12倍 总市值741.61亿元 [7] - 每股净资产11.21元 [8]