报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告核心观点 - 2026年第一季度水电板块表现强劲，两大水电龙头长江电力和华能水电发电量实现稳健增长，水电板块防御性与成长性兼具，投资价值凸显 [5][9] - 天然气市场方面，中东局势短期缓和导致全球气价回落，但未来地缘政治风险仍存，预计气价将维持宽幅震荡 [5][14] - 报告对公用事业及环保多个子板块提出了具体的投资分析意见，覆盖火电、水电、核电、绿电、气电、天然气、环保等多个领域 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：Q1大水电开门红 - **水电龙头业绩增长**：2026年一季度，长江电力境内六座梯级电站总发电量达618.25亿千瓦时，同比增长7.19% [9]。其中，除乌东德电站受来水影响发电量同比下降2.60%外，其余五座电站均实现同比增长，三峡、向家坝电站增速超10% [9]。 - **华能水电高弹性增长**：华能水电一季度完成发电量239.58亿千瓦时，同比增长12.52%，上网电量237.46亿千瓦时，同比增长12.51% [5][9]。小湾、糯扎渡两大龙头电站发电量同比分别增长24.53%和9.81% [9]。 - **债务结构优化**：长江电力持续优化负债结构，截至2025年三季度末，公司债务规模为2581.24亿，相对2024年末减少170.15亿 [5][10]。短期借款规模大幅降至143.32亿元，较2024年末压降79.44%，同时长期借款规模增长10.50%，体现债务结构优化方向 [10]。 - **行业基本面**：2026年1-2月水电发电量同比增长6.8%，量增价稳，叠加折旧到期、财务费用下降，盈利能力有望提升 [5]。 2. 燃气：本周中东局势缓和 全球气价短期回落 - **全球气价普遍下跌**：截至4月10日，美国Henry Hub现货价格为$2.64/mmBtu，周度环比跌幅11.56%；荷兰TTF现货价格为€44.30/MWh，周度环比跌幅10.41%；英国NBP现货价格112.00 pence/therm，周度跌幅10.58%；东北亚LNG现货价格为$17.0/mmBtu，周度环比跌幅10.53% [14][15]。 - **价格下跌原因**：主要受中东局势短期缓和影响，4月8日美国与伊朗宣布停火两周，导致欧亚天然气价格快速回落 [14]。东北亚LNG现货价格降至3月以来最低水平 [14]。 - **未来展望**：考虑到地缘政治风险整体仍然较高，尤其是美伊和谈进展有限，短期内全球气价或维持宽幅震荡 [14]。 - **美国市场情况**：美国天然气供需宽松，NYMEX Henry Hub主力期货价格周环比下跌5.66%至$2.65/mmBtu，周五期货价格创2025年以来新低 [16]。 - **中国市场情况**：LNG全国出厂价为5141元/吨，周度环比小幅上涨0.33% [14]。 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：本期（2026/4/7~2026/4/10），电力设备板块、环保板块相对沪深300跑赢，公用事业板块、电力板块、燃气板块相对沪深300跑输 [39]。 4. 公司及行业动态 - **政策动态**： - 4月3日，工信部与供销合作总社联合发文，要求进一步加强电动自行车锂离子电池回收利用体系建设 [44]。 - 4月7日，生态环境部部长部署"十五五"美丽中国建设，明确2030年关键减排等指标 [45]。 - 4月9日，内蒙古印发《"人工智能+"行动实施方案》，支持数据中心负荷开展绿电直连 [45]。 - 同日，新疆印发首批新能源就近消纳项目清单，4个绿电直连项目获批，合计新能源装机63万千瓦，每年可新增绿电消费约14.4亿千瓦时 [45]。 - **重点公司公告**： - **桂冠电力**：2026年一季度累计完成发电量111.03亿千瓦时，同比增长49.05% [46]。 - **黔源电力**：预计2026年第一季度归母净利润8200~9700万元，同比增长58.16%~87.09%；一季度发电量17.20亿千瓦时，同比增长17.53% [46]。 - **三峡能源**：2026年第一季度总发电量197.69亿千瓦时，同比微增0.07% [46]。 - **龙源电力**：2026年3月发电量62.85亿千瓦时，同比下降16.94%；累计发电量198.21亿千瓦时，同比下降2.29% [49]。 - **深圳燃气**：预计2026年第一季度归母净利润为2.67亿元，同比增长14.56% [49]。 - **甘肃能源**：投资建设甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目二期工程100万千瓦新能源项目，动态总投资43.77亿元 [49]。 5. 投资分析意见 - **火电**：2025年Q1煤价基数高，预期电价下行幅度小的河北、内蒙、广东等地火电盈利有同比正增长，推荐大唐发电A+H、建投能源、华能蒙电、广州发展、华润电力 [5][11]。 - **水电**：2026年1-2月水电发电量同比高增6.8%，量增价稳，叠加折旧到期、财务费用下降，盈利能力有望提升。目前水电估值处于近年低位，推荐国投电力、长江电力、川投能源、华能水电等大水电公司 [5][11]。 - **核电**：核电燃料成本占比低、成本结构稳定，利用小时数高且稳定。近年来核准保持高增，辽宁、广西等省份出台电价保底政策，利好估值修复，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [5][11]。 - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力 [5][11]。 - **零碳园区**：大幅提升绿电消纳能力，降低算力企业用能成本与碳足迹，推荐协鑫能科 [5][11]。 - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气 [5][11]。 - **天然气**：降本+居民气价改革利好城燃公司盈利能力回升，油价回落LNG供给提升利好城燃持续降本，长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源等。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [5]。 - **环保**：受益化债+互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境等；SAF（可持续航空燃料）持续量价齐升，建议关注嘉澳环保、海新能科等 [5]。 - **其他**：热电联产+高股息推荐物产环能；可控核聚变低温环节建议关注中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [5]。

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：公用事业（电力、燃气、环保）[1] * **公司**： * **电力**：龙源电力、三峡能源、节能风电、电投绿能、中国电力、华润电力、华能国际、华电国际、大唐发电、中国广核、长江电力、华能水电、国投电力、桂冠电力、黔源电力[1][5][9][13] * **燃气**：昆仑能源、新奥股份[1][7] * **环保**：粤海投资、光大环境、北控水务、上海实业环境、绿色动力[1][15] 二、 核心观点与论据 1. 电力行业整体趋势 * 2026年电力行业处于左侧布局期，若煤价上涨带动电价回升，将为2027年盈利恢复奠定基础[2] * 2026年电力股股价预计将在交易预期与交易现实之间反复波动[3][4] 2. 绿电（新能源）板块 * **2025年核心矛盾**：装机量高速增长与电量消纳、上网电价之间的双重挤压，行业进入洗牌期[5] * **2025年业绩表现**：龙头公司普遍“量增利减”，例如龙源电力发电量增长12%但归母净利润下滑29%，三峡能源发电量同比增长6%但归母净利润下滑近40%[1][5] * **主要影响因素**： * **利用小时数与限电**：龙源电力风电利用小时数同比下降138小时，全国弃电率高[5] * **上网电价下降**：龙源电力风电电价同比下降约5分钱，光伏电价下降约2分钱[5] * **资产减值**：部分风电企业进入“以大代小”改造周期，计提资产减值影响表观利润[5] * **储能盈利模式未通**：独立储能调度频率和价格机制不稳定，例如三峡能源2025年第四季度单季储能发电量同比下降超过10%[5] * **2026年Q1预期**：大部分绿电公司盈利仍处于摸底阶段[6] * **投资逻辑转变**：从“装机增长即利润增长”转向精细化评估企业差异化能力，关注资源区位、电价谈判能力、存量资产质量、现金流创造能力（如补贴回收进度）[6] * **中长期关注点**：绿证价格逐月回升为盈利改善提供契机；碳排放政策进展；国家补贴可能进入常态化回款周期，或使自由现金流提前出现拐点[6] 3. 火电板块 * **2025年业绩**：火电公司业绩增速普遍良好，多数超出市场预期[3] * **2025年度电盈利**：显著提升，中国电力火电度电净利润为4.5分（同比增长2分），华润电力核心利润约每度电4分（同比增长2港仙），华能国际煤电度电利润总额接近4分（同比增长2分）[9] * **2026年挑战**： * **电价下行压力**：年度长协电价预计降幅约4分/度，基本抵消2025年全部度电利润增量[1][9] * **煤价潜在上涨**：构成双重挑战[3] * **利用小时数**：预计将出现中高个位数的下滑[11] * **2026年长协签订**：情况普遍不佳，部分公司签约比例仅为30%左右（华能约50%，华润电力约70%）[10] * **后续关键变量**：月度竞价和现货市场电价走势（如2026年3月广东平均现货电价高于其年度长协电价）[10][11]；一次能源（煤）价格变化[11] * **2026年Q1前景**：可能相对较好，因2025年Q1煤价基数高，2026年1-2月多数火电公司入炉标煤单价降幅在10%左右[14] 4. 燃气板块 * **2025年业绩**：大部分城燃龙头公司业绩出现5%至10%的下滑[7] * **2025年分红**：龙头公司派息情况分化，昆仑能源2025年派息率达到51%，高于原先45%的目标[1][8] * **2026年展望**： * **气量**：增长指引保守，大部分公司为0%至3%的低个位数增长[1][8] * **价差**：上半年成本基本稳定；采购成本上涨预计在4月份出现，平均涨幅可控（约几分钱），但顺价滞后可能导致Q2毛差同比下滑，Q3修复；Q4需应对海气价格高位冲击[1][8] * **估值**：港股燃气公司股息率约4.5%，估值大幅提升概率不高，板块逻辑转向高股息长线配置[1][8] 5. 核电与水电板块 * **核电（中国广核）**： * **2025年业绩**：基本符合预期，若还原Q4约4亿元的一次性所得税补缴影响，则符合中高个位数下滑的预期[11] * **度电成本**：度电折旧成本基本持平；度电燃料成本同比持平，维持在0.05元左右，铀价上涨风险可控[11][12] * **2026年Q1前景**：正常情况下有望持平或略有增长，因2025年Q1有一次性税费影响提供增厚基础；但2026年1-2月全国核电发电量同比仅增长0.4%，发电量是最大不确定性因素[13] * **水电**： * **2026年Q1前景**：南方区域（桂冠电力、黔源电力、华能水电）来水改善，业绩预计增长；长江电力业绩预计增长；国投电力（雅砻江流域）业绩预计平稳[13] 6. 环保板块 * **2025年业绩**：相对稳健，龙头企业业绩普遍超预期[3] * **市场核心驱动力**：分红超预期成为核心驱动力，市场对股息率 >6% 的标的反馈积极[1] * **投资者关注点**：公司未来的自由现金流指引[15] * **市场反馈**：对股息率达到6%-7%以上的公司（如绿色动力分红率超70%）给予正面回馈；对于股息率仅为3%-4%的公司，投资者不易因分红忽略业绩波动[15] 7. 电气设备板块 * **2025年业绩**：三大电气设备商业绩表现优异[1] * **增长驱动**：主业（煤电、水电、核电）订单饱满；燃气轮机业务成为新增长点[1][3]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国公募REITs市场，涵盖多个细分资产类别，包括产业园、仓储物流、数据中心、保障性租赁住房、消费基础设施、高速公路、环保与能源等[1] * **公司/项目**：提及多个具体REITs项目及管理人，如京东、顺丰、中外运、普洛斯、ESR、宝安、唯品会、华润青岛万象城、成都大悦城、英利、百联、凯德、物美、华夏金茂、首创奥莱、华泰江苏交控、华夏南京交通、易方达深高速、中金山东高速、国金中国铁建、华夏中国交建、招商公路、平安广州广惠、首钢绿能、富国水务、银华绍兴原水、国泰君安济南供热、中航深圳联合基金、中航京能光伏、江苏海丰风电等[3][6][7][8][9][10][11] 核心观点与论据 一、 2025年各板块基本面表现与分化 * **产业园板块**：基本面持续承压，营收同比下滑13.5%[1][2] 二线城市（如合肥、苏州、成都、南京）研发办公项目面临严重同质化竞争，分派率从上市初期的90%以上大幅下滑至6%-7%[1][2] 聚焦硬科技、先进制造等生产型租户或拥有整租协议的项目展现较强韧性[2] * **仓储物流板块**：表现强于产业园，普遍采用“以价换量”策略，板块总营收下降约6%，但多数项目平均出租率维持在90%以上[1][3] 涉及转租（如京东、顺丰、中外运）及拥有单层库等稀缺产品的项目表现突出，期末出租率在95%以上[3] * **数据中心板块**：作为2025年新业态，上市后价格表现亮眼，被视为短期确定性高的交易品种[4] 租户集中度高（分别为电信和联通），未来续租时存在租金调整可能性[5] 面临从常规IDC向AIDC升级带来的资本开支风险[1][5] * **保障性租赁住房板块**：表现稳定，扮演“现金奶牛”角色，板块平均出租率提升3个百分点至接近96%[1][5] 适合作为类固收产品替代品[5] * **消费基础设施板块**：是产权类中收益表现最好的板块之一[1][6] 唯品会宁波项目业绩完成率高达约130%，超出市场预期[1][6] 根据租金单价可分为三个梯队，运营能力强的项目呈“强者恒强”态势[6] * **高速公路板块**：业绩因路网变化显著分化[1][7] 华泰江苏交控车流量增长16.4%，收入增长22.4%；部分项目因路网分流导致通行费收入降幅超过10%[1][7][8] * **环保与能源板块**： * **环保项目**：整体表现良好。生物质项目（如首钢绿能）实现量价齐升，现金流回款提速[9] 水务项目（如富国水务）通过降本增效，EBITDA增幅（4.5%）高于收入增幅（0.9%）[9] * **能源项目**：面临压力，分化严重。光伏项目受自然资源和消纳问题双重影响，影响程度大致为1:1[10] 中航京能光伏的晶泰光伏项目结算均价同比下滑11%，其中89%由辅助服务费用导致[10] 燃气发电、水电项目也分别受供需格局偏松、自然资源影响[10] 二、 2025年财务与估值关键特点 * **业绩完成度**：整体符合预期，板块间分化。产权类和经营权类REITs的净现金流平均完成度分别为99%和107%[11] 除能源和高速公路板块外，其他板块的可供分配金额完成度均达到100%以上[11] * **可供分配金额调整**：管理人表现审慎，调整项平均调减3.3%（2024年为平均调增1.2%）[12] * **资产减值**：2025年共有17单REITs出现资产减值准备变动，其中中金中外运仓储物流REIT减值准备变动占评估值比例最大，约为8%[12] * **资产估值**：受宏观经营压力影响，可比项目2025年估值平均同比下滑4%[12] 产权类的产业园和仓储物流板块估值分别下修6%和5%；经营权类的高速、能源、公用事业板块分别下调6%、4%和3%[12] 消费和保障性租赁住房板块估值最为坚挺，分别同比基本持平和上行2%[12] * **估值调整逻辑**：评估师主要围绕DCF模型三要素调整：1) **折现率**：普遍下调25-50个基点[12]；2) **增长率**：预测更趋审慎，部分项目下调未来租金增速及长期增长率[13]；3) **初始现金流**：部分产业园和仓储物流REITs同步下调起始租金以反映市场下行[13] 三、 2025年投资者结构变化 * **整体结构**：机构投资者占比维持高位（多数板块高于95%），但持有人趋于集中，平均持有人户数同比下降约40%，环比下降17%[13][14] * **主力机构行为分化**： * **保险资金**：占比明显下滑（除深圳皇岗板块外）[14] * **产业资本**：占比显著提升，可能因战略配售解禁后持有意愿较强[14] * **券商自营**：在产权板块，特别是消费、仓储物流和保障性租赁住房板块的占比提升明显[14] * **其他机构**：银行理财、信托等有选择性地承接部分流出份额，偏好板块不同[14] * **增仓方向**：主力机构增仓主要集中在保障性租赁住房、高速公路和市政环保板块[14] 四、 2026年市场展望与配置策略 * **整体走势**：市场预计将整体温和、以结构性行情为主，不会出现由单一因素驱动的大级别行情[16] 第二季度因分红、一季报披露、首批消费REITs上市等催化剂，市场活跃度有望回暖，成交量可能摆脱3月份日均4-5亿元的低迷状态[16] * **配置策略建议**： 1. **关注基本面稳健且估值回调充分的板块**：如保障性租赁住房、部分消费类REITs，以及受益于路网修复的高速公路项目[16] 2. **积极关注新发项目**：特别是首批消费基础设施REITs，2026年打新机会预计增多[16][17] 3. **短期关注利率关联交易机会**：若第二季度利率进一步下行，可能给REITs市场带来关联性交易行情[17] 其他重要内容 * **产业园展望**：供需风险短期内尚未出清，上海、合肥、南京等地新增供给压力依然存在，可能导致局部价格战，预计2027年新增供给减少后租金方可企稳[1][2] * **仓储物流展望**：2026年行业仍将面临续租租金下降阵痛，但经营风险正逐步出清；预计2027年新增供给大幅减少，租金可能在2027年中期或下半年出现向上动能[1][3] * **数据中心风险**：面临战略配售解禁的资金面考验，以及廊坊和昆山地区潜在的新增供给风险[1][5] * **消费基础设施影响因素**：2026年二季度起陆续上市的新商业REITs可能冲击现有项目的稀缺性，影响其估值溢价[6] * **高速公路前景**：根据交通运输部数据，2026年1-2月公路货运量同比增长6.6%，前12周高速公路货车通行量同比增长约4.7%，预计全年车流量将保持稳健增长[8] * **能源板块展望**：2026年核心关注点在于消纳问题的边际变化，就地消纳的光伏项目面临压力最大[10] 供给端部分省份光伏项目量收缩可能缓解压力，需求端新型消纳场景（绿电直连、零碳园区等）有望帮助新能源消纳走向中长期再平衡[10] * **市场流动性**：引入增量投资者以改善市场流动性仍是未来需要努力的方向[15]

报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 报告对“大能源行业”中的电力设备、环保、煤炭三个子板块进行了2026年第一季度业绩前瞻，核心观点是“十五五”期间国内电力建设有望维持较高水平，各板块呈现结构性机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力设备 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：2026年1-2月，国内电力建设形势良好 [4][11] - **发电侧**：火电新增装机1996万千瓦，同比大幅增长203%；风电新增1104万千瓦，同比增长15%；水电新增122万千瓦，同比下降36%；太阳能新增3248万千瓦，同比下降18% [4][11] - **电网侧**：国家电网固定资产投资达到757亿元，同比增长81%；其中，生产技改和配网基建项目完成投资337.3亿元，同比增长超过150% [4][11] - **储能侧**：国内储能用锂离子电池产量增长84%；国内新型储能新增装机总规模为24.18GWh，同比大幅增长472.06% [4][11] - **业绩预测**：对部分公司2026年第一季度归母净利润进行了预测 [12] - 例如：东方电气预计为14亿元，同比增长21%；中天科技预计为13亿元，同比增长107%；海博思创预计为2亿元，同比增长113%；许继电气预计为1.11亿元，同比下降47% [12] - **投资分析意见**：“十五五”期间我国电力建设有望维持较高水平，建议关注以下领域 [5][12] - **电网**：重点推荐许继电气、华明装备、国能日新；建议关注平高电气、国电南瑞等 - **风电设备**：重点推荐金风科技(H)、中天科技、东方电缆；建议关注运达股份、海力风电等 - **发电设备**：重点推荐东方电气；建议关注哈尔滨电气 - **储能**：推荐海博思创；建议关注阳光电源、德业股份等 - **核聚变**：推荐合锻智能；建议关注天工国际、景业智能 2. 环保 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：市政水务及固废整体运营稳定，板块利润指标整体或呈现稳中有增趋势 [6][13] - 固废板块受益于供气业务拓展、炉渣涨价（得益于金属价格上涨及提炼技术提升）、收并购协同效应以及出海业务逐步兑现 - 部分水务公司受益于战略扩张及污水处理价格调整 - **业绩预测**：对部分公司2026年第一季度归母净利润进行了预测 [14] - 例如：瀚蓝环境预计为5.05亿元，同比增长20%；永兴股份预计为2.1亿元，同比增长7%；军信股份预计为1.9亿元，同比增长10% [14] - **投资分析意见**：建议关注两个方向 [6][14] - **市政环保**：盈利稳定，现金流及分红持续提升，环保红利资产机会凸显；推荐永兴股份、瀚蓝环境、光大环境、军信股份；建议关注洪城环境、海螺创业等 - **绿色甲醇**：氢能消纳与航运减碳有望推动绿色甲醇需求放量；推荐中集安瑞科；建议关注中国天楹、复洁科技等 3. 煤炭 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：2026年第一季度煤价同环比呈现持平震荡，成本控制成为业绩主要支撑 [7][14][16][17] - **价格端**：国内保供产能退出、海外印尼煤减产及美伊冲突共同推动煤价回升，但均价贡献有限 - 秦港5500大卡动力煤平仓均价报716元/吨，环比下降6.4%，同比下降0.7% [15] - 京唐港主焦煤库提均价报1681元/吨，环比下降2.6%，同比上升16.6% [15] - **产量端**：整体平稳，对上市煤企影响有限；中国神华1-2月产量同比微降1.1%，中煤能源同比下降11.6%，陕西煤业第一季度产量同比增长3.2% [16] - **成本端**：经过持续降本增效，主要头部煤企煤炭开采成本显著下降，成为第一季度利润最大支撑，预计同比利润或有小幅上涨 [17] - **业绩预测**：对部分头部煤企2026年第一季度归母净利润进行了预测 [18] - 例如：中国神华预计为125.8亿元，同比增长5.3%；中煤能源预计为43.2亿元，同比增长8.5%；陕西煤业预计为49.3亿元，同比增长2.6% [18] - **投资分析意见**：建议积极关注三类标的 [7][17] - **稳健的头部动力煤标的**：中国神华、中煤能源、陕西煤业 - **高弹性煤炭标的**：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能 - **优质炼焦煤标的**：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤

纪要涉及的公司与行业 * 公司为绿色动力环保集团有限公司（简称“绿色动力”或“绿动”），是一家从事垃圾焚烧发电、炉渣处理、污泥处理等业务的环保企业 [1] * 行业涉及垃圾焚烧发电、固体废物处理（炉渣、污泥）、环保项目投资与运营 [1] 核心观点与论据：经营与增长 * **炉渣处理业务量价齐升**：公司炉渣处理量预计从25年的370万吨增至26年的至少112万吨（原文如此，疑为笔误，或为新增量），26年预计处理量至少增长20%-30% [1] 平均售价从早期的10-20元/吨，通过招标提升至60-80元/吨，预计“十五五”期间老合同变更后，均价有望提升至50元/吨 [1] * **污泥处理业务贡献增量**：污泥处理费为200+元/吨，公司采用干化设备或直喷两种模式，该业务是利润增长的驱动力之一 [1][3] * **海外市场积极拓展**：公司参与香港6000吨垃圾处理项目评标，并计划投标印尼后续项目 [1] * **收入与利润增长预期**：25年炉渣业务收入9700万元（同比增长8%）[1] 垃圾处理量与收入预计实现小单位数增长，利润增速有望接近双位数，主要得益于供热和污泥业务增长 [3] * **资本开支计划**：26年预计资本开支4亿元，主要用于广元二期（1.2亿）、新密收购（1+亿）及石首供热管线等项目 [3] 核心观点与论据：成本与费用 * **大修费用周期性波动**：公司设备5年一大修，24年大修费用7000-8000万元，25年达高峰1.5亿元，26年预计回落至与24年接近的正常水平 [2] * **所得税费用将逐步增加**：25年所得税同比增加8000万元，当前实际税率约17%-18%，未来将逐步升至25% [2] 主要因4个项目（靖西、武汉二期、葫芦岛、莱州）处于“三免”税收优惠期，10个项目处于“减半”期，后续优惠到期将导致每年所得税增加1000-3000万元 [2] * **融资成本有下降空间**：公司新发行中期票据利率为1.88%，目前综合融资成本约2.5%（剔除可转债影响）[2] 核心观点与论据：利润与现金流 * **归母净利润及调整**：公司归母净利润为6.18亿元，若加回持股80%的危废业务减值1.98亿元，调整后归母净利润为7.76亿元 [3] * **利润增长驱动因素**：预计26年利润增长主要得益于危废减值减少1.6亿元、危废业务减亏甚至扭亏、大修费用少提0.7亿元 [3] 考虑信用减值增加、股权激励费用4400万元及所得税增加等因素，全年有望实现7.5亿元以上的利润 [3] * **现金流与回款情况**：25年垃圾处理费回款比例达75%，欠款主要集中在广东等地的5个项目，占欠款总额约55% [3] 25年收到国补（可再生能源补贴）4.76亿元，全年国补收入约3.7亿元 [3] * **分红政策**：公司保持每股分红稳中向上，24-25年在加回减值后的派息比例约为50%以上 [3] 其他重要内容 * **项目进展**：26年处理量增长将来自泰州（上半年投产）、石首（下半年投产）项目，汕头项目已签约但尚未开工 [1] * **预期外因素**：利润预测需考虑应收款项跨期导致的信用减值增加几千万元，以及其他预期外因素 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕电力、燃气及环保三大行业的投资机会展开，强调在能源结构转型背景下，关注具备稳健运营能力、高股息价值及受益于政策支持的细分领域与公司 [2][3][99][100][103][105] 根据目录总结 1. 电力板块数据跟踪 - **火电行业**：截至2026年4月10日，秦皇岛港动力煤（Q5500）市场价为760元/吨，周环比上涨0.7%；库存为633万吨，周环比下降7.6% [2][11]。2026年1-2月，全国火电发电量10539亿度，同比增长3.3%；火电设备平均利用小时为667小时，同比减少24小时 [18][21][23]。截至2026年2月底，火电累计总装机量1550.55 GW，前2月新增装机19.96 GW [18][20] - **水电行业**：2026年4月10日，三峡水库当日入库流量0.92万立方米/秒，同比大幅增长53.33%；出库流量0.96万立方米/秒，同比下降10.74% [2][25]。2026年1-2月，全国水电发电量1560亿度，同比增长6.8%；水电设备平均利用小时为383小时，同比增加15小时 [33][35][36]。截至2026年2月底，水电累计总装机量449.21 GW，前2月新增装机1.22 GW [26][30][32] - **绿电行业**：2026年1-2月，全国新增风电装机11.04 GW，同比增加1.44 GW；新增光伏装机32.48 GW，同比减少7.12 GW [38][40][42]。截至2026年2月底，风电、光伏累计总装机量分别为650.66 GW和1233.82 GW [38][40]。光伏产业链价格方面，截至4月10日，单晶光伏组件（perc，310W）市场价格为0.77元/瓦，周环比持平；国产多晶硅料均价为4.44美元/千克，周环比下降9.76% [2][43][45][49] - **全社会用电量**：2026年1-2月，全社会用电总量为16546亿度，累计同比增长6.1% [51][54] 2. 天然气重点数据追踪 - **价格与消费**：截至2026年4月10日，上海石油天然气LNG出厂价格全国指数为5141元/吨，周环比上升0.98% [2]。国产液厂平均出厂价为4875元/吨，周环比下降0.13%；进口LNG接收站平均出厂价为5646元/吨，周环比上升0.84% [2][55][58]。2026年1-2月，全国天然气表观消费量为693.5亿立方米，同比下降0.84% [61][64] - **国际价格**：截至4月9日，中国LNG到岸价为17.40美元/百万英热，周环比下降2.53% [52][57]。NYMEX天然气期货收盘价为2.67美元/百万英热，周环比下降4.77%；IPE英国天然气期货收盘价为112.47便士/色姆，周环比下降11.13% [59][60][63] 3. 环保行业重点数据跟踪 - **碳市场**：2026年4月7日至10日，全国碳市场碳排放配额（CEA）挂牌协议成交量15.91万吨，周环比增长7.96%；4月10日收盘价为79.50元/吨 [2][67][68]。同期，欧盟碳排放配额期货成交量0.69亿吨，周环比大幅下降51.60%；期货结算价（期间平均）为70.84欧元/吨，周环比下降0.78% [2][65][66] - **生物柴油与UCO**：2026年4月10日，全国生物柴油市场均价为8650元/吨，周环比持平；全国UCO优高端价为7900元/吨，周环比下降1.3%；生物航煤（SAF）中国FOB高端价为2500美元/吨，周环比上涨6.4% [2][73][74][76]。2026年2月，全国生物柴油及其混合物出口量6.97万吨，月度同比下降29.01%；出口单价1204.75美元/吨，月度同比上涨13.48% [69][70] 4. 行业新闻 - **电力行业**：甘肃省发布“十五五”规划纲要，目标到2030年新能源装机达到1.6亿千瓦以上，新型储能装机达1500万千瓦，并力争在运特高压直流外送通道达到6条 [2][79]。南方电网区域新能源最大发电出力首次突破1亿千瓦，单日发电量达14亿千瓦时，占当日总发电量的30% [83] - **燃气行业**：受中东局势影响，卡塔尔约17%的LNG出口产能受损，叠加中东地区约占全球20%的供应中断，市场预期LNG供给约束可能持续至2028年前后，价格预期由远期下行转为整体上行 [2][84][85] 5. 公司公告摘要 - **电力公司**：长江电力2026年第一季度发电量618.24亿千瓦时，同比增长7.19% [86]。龙源电力2026年一季度累计发电量198.21亿千瓦时，同比下降2.29%，其中风电发电量同比下降7.31%，太阳能发电量同比增长33.30% [86]。中国核电一季度累计发电量581.09亿千瓦时，同比下降2.73%，其中新能源发电量102.54亿千瓦时 [88] - **燃气公司**：深圳燃气2026年一季度天然气销售量16.40亿立方米，同比增长0.31%；归母净利润2.70亿元，同比增长14.56% [90] - **环保公司**：ST嘉澳2025年实现营业收入48.31亿元，同比增长279.33%；归母净利润0.31亿元，同比扭亏 [91] 6. 板块行情与估值 - **市场表现**：2026年4月7日至10日，SW电力板块上涨0.32%，其中火电、光伏发电子板块分别上涨1.35%和1.14%，水电、核电子板块分别下跌1.22%和1.00%；SW燃气板块上涨1.03%；SW环保板块上涨5.29% [2][92] - **估值水平**：截至2026年4月10日，电力板块PE（TTM）为18.2倍，其中火电、水电、新能源发电板块分别为13.5倍、19.3倍和25.6倍；燃气板块PE（TTM）为19.5倍；A股和H股环保板块PE（TTM）分别为24.9倍和10.3倍 [96][98] 7. 投资建议 - **电力行业**： - **火电**：推荐全国性火电龙头（华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、华润电力）及具备高分红属性的区域性公司（内蒙华电、陕西能源、申能股份等），关注其股息率价值和非煤成本压降空间 [3][100] - **水电**：推荐长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [3][100] - **核电**：推荐中国核电，关注中国广核 [3][100] - **绿电**：推荐港股风电运营商 [3][100] - **燃气行业**：推荐新奥股份、九丰能源，关注新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气，认为天然气消费增长具有确定性 [3][103] - **环保行业**：推荐具备持续稳健运营能力的公司（伟明环保、瀚蓝环境、海螺创业、洪城环境），并关注受益于高景气度的新兴环保业态公司 [3][105]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 中国环保企业海外垃圾焚烧项目布局加速，已成为行业重要增长点，2025年海外项目已超百座，总规模超5万吨/日，2026年以来头部企业密集落地新项目，显示全球竞争力提升 [3][18][19][20] - 国内环保行业在“十四五”政策推动下，节能环保及资源循环利用有望维持高景气度，同时水务与垃圾焚烧等运营类资产在化债背景下盈利稳健、现金流向好，叠加市场化改革，优质资产有望迎来戴维斯双击 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现 - 截至2026年4月10日，本周环保板块上涨4.9%，表现优于大盘（上证综指上涨2.7%至3986.22）[3][10] - 环保细分子板块普涨，其中资源化板块涨幅最大，为9.08%，其次是环卫板块上涨8.95%，环保设备板块上涨7.81%，垃圾焚烧板块上涨2.25% [3][13] - 个股方面，本周涨幅前十的包括飞南资源、科净源等，跌幅前五包括法尔胜、瀚蓝环境等 [16] 二、专题研究：中企海外垃圾焚烧项目 - **总体规模**：截至2025年11月底，中国企业参与的海外垃圾焚烧项目已达101座，总处理规模超过5万吨/日 [18][19] - **项目特征**：2025年海外订单呈现“巨型化”特征，例如军信股份、康恒环境中标项目规模已超过2000吨/日 [19] - **2026年加速布局**：2026年开年以来，旺能环境、伟明环保、中国天楹等头部企业密集落地新项目，主要布局印尼、越南、乌兹别克斯坦等市场 [3][20] - **具体项目列举**： - **2025年项目**：包括哈萨克斯坦、越南、蒙古、印尼等多国项目，其中乌兹别克斯坦撒马尔罕项目（康恒环境）金额达4.1亿美元，伊拉克巴格达项目（康恒环境）金额达5亿美元、处理量3000吨/日 [21] - **2026年项目**：包括旺能环境中标的乌兹别克斯坦布哈拉州项目（金额12亿元人民币，处理量1500吨/日）和印尼勿加泗市项目（金额1.8亿美元，处理量1500吨/日），以及伟明环保中标的印尼巴厘岛项目（金额不超过1.75亿美元，处理量1500吨/日） [22] - **重点市场分析**： - **越南**：垃圾发电纳入可再生能源体系，胡志明市目标到2030年实现100%垃圾堆肥或焚烧发电 [19] - **泰国**：计划到2037年将垃圾焚烧发电能力增加到975兆瓦，瀚蓝环境、高能环境等中国企业正积极探索该市场 [19] - **印尼**：政策大力支持，目标2029年实现100%垃圾管理，2025年启动的招标中有20家为中国企业 [19] 三、行业动态 - 长三角区域发布《“无废城市”区域共建联治方案》，目标到2030年沪苏浙全域、安徽60%以上地级市建成“无废城市”，危险废物填埋处置量占比≤10% [3][23] - 宁夏就《排污权交易规则（修订）》公开征求意见，旨在完善交易机制 [3][23] - 广西发布《推进美丽城市建设实施方案》，提出到2035年美丽城市建设实现全覆盖 [25] - 宁夏发布《推进大宗货物清洁运输实施方案（征求意见稿）》，目标到2027年底重点行业大宗货物清洁运输比例达75%，新增汽车中新能源汽车占比力争达45% [29] 四、公司公告（业绩摘要） - **高能环境**：2026年第一季度营收49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.40% [30] - **冰轮环境**：2025年营收70.52亿元，同比增长6.28%；归母净利润5.64亿元，同比下降10.14% [30] - **飞南资源**：2025年营收148.4亿元，同比增长18.07%；归母净利润2.87亿元，同比增长123.74% [34] - **嘉戎技术**：2025年营收5.08亿元，同比下降8.57%；归母净利润5119.37万元，同比增长1.98% [37] - **恒誉环保**：2025年营收2.95亿元，同比增长90.67%；归母净利润3343.44万元，同比增长91.91% [38] 五、投资建议 - **重点推荐**：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [3][39] - **建议关注**：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [3][39] - 报告提供了部分上市公司的估值表，包含2024-2027年的盈利预测及市盈率数据 [40]

核心观点 - 报告核心观点认为，地缘冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，风险指标OVX和VIX同步回落，市场最坏定价阶段可能正在过去，左侧布局时机已至 [1][2][26] - 投资主线应聚焦于“二次点火式”成长资产，即同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg）的板块，这类资产有望在市场修复中展现最大弹性 [3][15][26] - 具体配置思路包括三条主线：以ΔG为核心的成长板块、考虑了ΔG的高股息板块、以及地产价格潜在触底后的消费复苏“期权”品种 [4][27] 冲突新阶段，左侧拐点已至 - 美伊冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，地缘缓和窗口打开 [1][10] - 引入两个波动率指标观测风险：OVX（原油ETF波动率指数，代表能源供应风险）和VIX（标普500波动率指数，代表经济衰退风险） [1][10] - 两大风险指标已从高位同步回落：OVX读数从高位下降至78%，但仍高于冲突前（2月27日）的约65%；VIX读数下降至19%，远离30%的警戒线，且已回到冲突前平台区间 [2][11] - OVX与VIX见顶回落，驱动市场风险偏好回升，为前期因恐慌被错杀的成长股带来估值修复契机 [14] “二次点火式”成长：筛选方法 - “二次点火式”成长资产类比火箭二次点火，要求同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg） [3][15] - 筛选需满足两大要求：季度维度业绩增速环比加速，以及短期维度景气预期向上 [3][19] - **季度业绩增速环比加速（Δg）突出的行业**： - 一级行业：计算机、传媒、纺织服饰、电力设备、国防军工、环保的Δ盈利增速处于对应板块前列 [3][9][20] - 二级行业：能源金属（Δg达1550%）、游戏（Δg达300%）、光伏设备（Δg达294%）、服装家纺（Δg达175%）、军工电子（Δg达169%）、其他电子（Δg达148%）、航空机场（Δg达94%）、电网设备（Δg达41%）等行业的Δ盈利增速处于前列 [9][20][21] - **短期景气预期向上的行业**： - 一级行业：景气预期改善前五的行业分别为电力设备（最终得分1.12）、传媒（1.08）、煤炭（1.07）、建筑材料（1.05）、有色金属（1.03）[3][22][23] - 二级行业：能源金属（1.15）、游戏（1.15）、电网设备（1.14）、航空机场（1.13）等景气预期排名靠前 [22][23] 投资思路——左侧布局时机已到，“二次点火式”成长为王 - 当前景气预期结构与财报Δg方向基本吻合，确认了“二次点火型”成长资产的存在 [3][26] - 一级行业中，电力设备、传媒行业同时具备加速成长且景气预期向上的特征 [3][26] - 二级行业中，能源金属、电网设备、游戏、其他电子、航空机场等是典型的“二次点火型”成长资产 [3][26] - 具体配置分为三条思路 [4][27]： 1. **成长主线（ΔG+利润再分配）**：重点关注电力资本（电力设备、能源金属、电网设备）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网、传媒、游戏）、创新药 2. **考虑了ΔG的高股息策略**：强调2026年高股息策略优于2025年，关注煤炭、保险、传媒、石化、交运 3. **地产链复苏“期权”**：博弈地产价格潜在触底后，资产负债表企稳带动的可选消费与服务性消费复苏，包括高端商业物业、户外体育、旅游、酒店餐饮等

市场整体表现 - 市场缩量震荡上行，成交额收窄至16142亿元，较前一交易日减少约547亿元，资金入场意愿收敛 [1] - 三大指数集体收涨，上证指数涨0.26%收于3890.16点，深证成指涨0.36%收于13400.41点，创业板综涨0.75%，科创综指涨0.85% [1] - 全市场3804只个股上涨，1302只下跌，涨跌家数比约为2.9:1，上涨个股数量明显占优 [1] - 成长风格反弹力度略强于主板，但整体涨幅温和，市场情绪保持平稳 [1] 行业板块表现 - 周期板块表现突出，基础化工、石油石化、煤炭行业分别上涨3.66%、2.85%、2.44%，受益于油价上涨 [1] - 成长方向延续修复，电子、传媒、环保等行业亦录得超1%的涨幅 [1] - 防御性及消费板块小幅收跌，如银行、非银金融、食品饮料 [1] - 油价上行对A股的直接冲击已有所钝化，反而对部分上游周期行业形成支撑 [1] 后市展望与驱动因素 - 油价再次冲高，但对A股整体情绪的压制已明显弱化，市场注意力更多转向内部基本面及财报验证 [2] - 若地缘局势维持，油价高位运行对A股的结构性影响将持续，上游周期板块或继续受益，而部分中下游制造业利润空间可能承压 [2] - 市场在连续两日修复后，反弹持续性需观察量能能否重新放大以及财报数据的逐步验证 [2] 热点板块分析 - 基础化工板块大幅领涨，反映出油价上行对中下游成本压力与上游资源品盈利预期的复杂影响 [2] - 国际原油价格再度冲高，从成本端对化工品形成支撑，叠加部分子行业（如聚氨酯、化纤、农化）供需格局边际改善，产业链传导效应明显 [2] - 石油石化板块受益于原油价格维持高位，上游勘探开发及油服板块盈利预期改善，同时国内能源安全战略下资本开支保持刚性 [2] - 电子板块前期调整较为充分，估值消化到位，AI产业趋势持续演绎，半导体国产化进程推进，叠加消费电子备货周期临近，市场对高景气方向的关注度回升 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，业绩存在向上弹性空间 [3] - 资本开支收窄，自由现金流回正，分红比例稳定在60%以上，高分红属性有望长期延续 [3] 经营与业务分析 - 2025年完成对洁晋公司的控股股权收购，现有垃圾焚烧产能规模达到34690吨/日 [3] - 2025年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3% [3] - 积极拓展多元固废处理业务，全年累计掺烧存量垃圾（陈腐垃圾）约160万吨 [3] - 陈腐垃圾掺烧顺利推进，带动产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，产能利用率已达到90%以上 [3] 财务表现 - 2025年实现营业收入42.87亿元（4287百万元），同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元（861百万元），同比增长4.87% [1] - 2025年整体毛利率为41.02%，同比下降0.85个百分点；净利率为20.46%，同比下降1.69个百分点，主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降 [3] - 2025年期间费用率为17.31%，同比下降2.61个百分点，降本增效凸显成效；其中财务费用为2.83亿元（283百万元），同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降 [3] - 2025年经营活动现金流量净额为18.26亿元（1826百万元） [1] - 2025年投资性现金流净额为-5.26亿元（-526百万元），较2024年同期的-11.71亿元大幅收窄，公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面 [3] 分红与股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占2025年度归属净利润比例为65.89% [1] - 公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60% [3] 盈利预测 - 预测2026-2028年，公司归母净利润分别为9.81亿元（981百万元）、10.43亿元（1043百万元）、11.42亿元（1142百万元） [3] - 预测2026-2028年，公司营业收入分别为44.61亿元（4461百万元）、45.42亿元（4542百万元）、46.25亿元（4625百万元） [5] - 预测2026-2028年，公司毛利率分别为42.0%、43.0%、43.9% [5] - 预测2026-2028年，公司EPS（摊薄）分别为1.09元、1.16元、1.27元 [5]