投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 核心观点 - 2025年第三季度医药行业收入与利润表现出现边际改善，创新药及产业链持续高景气 [6][7] - 关注医疗器械和药房板块的低估值反转标的，其估值已较充分体现政策风险，业绩显现企稳回升的边际变化 [6] - 创新药板块营收高速增长，利润端扭亏为盈；CXO板块整体表现亮眼但内部分化 [6][10][15] 行业整体业绩 - 2025年前三季度A股医药行业上市公司实现营业收入17,480.2亿元，同比下降1.22%；实现归母净利润1,355.8亿元，同比下降1.00% [6][7] - 2025年单三季度行业实现营收5,831.8亿元，同比增长1.36%；实现归母净利润404.4亿元，同比增长3.13%，收入与利润端出现边际改善 [6][7] 子板块业绩与观点总结 创新药板块 - 2025年前三季度实现营业收入485.6亿元，同比增长21.41%；归母净利润-4.6亿元，同比大幅减亏85.14% [6][7][9] - 2025年单三季度实现营业收入191.7亿元，同比增长50.66%；归母净利润13.1亿元，同比增长155.49% [7][9][10] - 增长驱动力来自创新药产品商业化销售的快速增长、授权费用收入及里程碑付款 [10] - 推荐关注：康方生物、三生制药、科伦博泰生物 [6] CXO板块 - 2025年前三季度实现营业收入698.7亿元，同比增长11.66%；归母净利润163.9亿元，同比增长56.78% [6][7][14] - 2025年单三季度实现营业收入247.5亿元，同比增长10.03%；归母净利润51.1亿元，同比增长47.69% [7][14][15] - 内部分化：CDMO业务新签订单及在手订单同比较高增长，多肽、寡核苷酸等新兴业务增速亮眼；临床前及临床CRO财报端承压但新签订单价格回暖、数量恢复增长；仿制药CXO受投融资环境影响 [6][15] - 推荐关注：药明康德、药明合联、普洛药业、昭衍新药、康龙化成、阳光诺和 [6] 医疗器械板块 - 2025年前三季度实现营业收入1,776.8亿元，同比下降2.26%；归母净利润265.9亿元，同比下降14.05% [7][19] - 2025年单三季度实现营业收入599.6亿元，同比增长2.28%；归母净利润79.9亿元，同比下降5.07% [7][19][20] - 医疗设备子板块25Q3收入同比增长10.6%，业绩拐点显现；医用耗材子板块处于触底回升阶段；IVD子板块继续承压 [20] - 推荐关注：威高股份、迈瑞医疗、英科医疗、鱼跃医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗等 [6][20] 药房板块 - 2025年前三季度实现营业收入858.5亿元，同比增长0.74%；归母净利润35.2亿元，同比增长8.92% [7][27] - 2025年单三季度实现营业收入280.8亿元，同比增长2.09%；归母净利润9.7亿元，同比增长37.76% [7][27][28] - 行业竞争格局优化，中小连锁和个体药房逐步出清，利润端改善显著 [28] - 推荐关注：益丰药房 [6] 中药板块 - 2025年前三季度实现营业收入2,548.7亿元，同比下降3.58%；归母净利润302.6亿元，同比下降0.85% [7][17] - 2025年单三季度营收同比略有减少，基本企稳 [18] - 建议关注基药目录调整、国企改革、“中药品牌OTC+中药创新药”主线及高股息标的 [18] 生命科学上游板块 - 2025年前三季度实现营业收入96.6亿元，同比增长7.96%；归母净利润8.6亿元，同比增长32.08% [7][23] - 2025年单三季度实现营业收入34.5亿元，同比增长12.54%；归母净利润3.3亿元，同比增长59.93% [23][24][25] - 行业景气度处于底部反转初期，下游客户库存去化阶段性结束，需求预计逐季度改善 [25] - 推荐关注：药康生物、百普赛斯、奥浦迈 [25] 其他子板块业绩摘要 - **仿创结合板块**：2025年前三季度营业收入2,480.9亿元（-1.44%），归母净利润312.6亿元（+0.50%）[7][12] - **疫苗板块**：2025年前三季度营业收入255.1亿元（-39.99%），归母净利润5.0亿元（-89.37%）[7][29] - **血制品板块**：2025年前三季度营业收入184.5亿元（-0.36%），归母净利润39.0亿元（-21.64%）[7][31] - **原料药板块**：2025年前三季度营业收入608.3亿元（-7.92%），归母净利润61.3亿元（-8.42%）[7][33] - **ICL板块**：2025年前三季度营业收入181.5亿元（-15.07%），归母净利润0.2亿元（-92.50%）[7][35] - **医药流通板块**：2025年前三季度营业收入6,864.6亿元（+0.54%），归母净利润125.7亿元（+3.88%）[7][36] - **医疗服务板块**：2025年前三季度营业收入440.6亿元（+0.41%），归母净利润40.4亿元（-9.37%）[7][21][22]

行业投资评级与核心观点 - 投资建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股的投资机会 [2] - 行业整体业绩持续承压，但有望呈温和复苏态势 [2] - 随着集采规则不断完善、医保商保目录落地、器械设备招投标逐渐活跃及海外市场积极拓展，行业复苏动力增强 [2] 行业整体情况 - 2025年前三季度医药生物板块452家上市公司整体实现营业收入1.85万亿元，同比下降1.9%；归母净利润1406亿元，同比下降4.8% [2][12] - 2025年前三季度整体毛利率为30.87%，同比下降0.66个百分点；净利率为8.00%，同比下降0.28个百分点，行业整体盈利能力处于历史低位 [2][25][29] - 2025年第三季度营收同比增长0.59%，环比下降0.49%；归母净利润同比增长0.46%，环比下降18.44% [2][18] - 上市公司业绩分化明显，归母净利润负增长的公司占比51.5%；增速0-20%的占比18.1%；增速20%-50%的占比11.9%；增速50%以上的占比18.4% [2][30] - 医药制造业2025年前三季度实现营收1.82万亿元，同比下降2.00%；利润总额2534.80亿元，同比下降0.70%，增速显著低于全国工业增速水平（6.20%） [11] 细分板块表现 - 营收同比增速前5的子板块：创新药（+23.34%）、CXO（+12.36%）、其他生物制品（+8.15%）、上游试剂（+6.11%）、药店（+0.74%） [2][34][35] - 归母净利润同比增速前5的子板块：诊断服务（+94.98%）、CXO（+55.90%）、上游试剂（+13.70%）、其他生物制品（+10.76%）、药店（+8.92%） [2][34][35] - 创新药板块2025年前三季度营收80.12亿元，同比增长23.34%；归母净利润-40.89亿元（同比收窄16.42%）；第三季度营收同比增长33.59%，环比增长23.75% [53] - CXO板块2025年前三季度营收753.15亿元，同比增长12.36%；归母净利润173.27亿元，同比增长55.90%；毛利率41.20%（+2.37个百分点），净利率23.11%（+6.51个百分点） [93][94] - 医疗设备板块2025年前三季度营收811.10亿元，同比下降0.17%；归母净利润130.31亿元，同比下降16.32%；第三季度营收同比增长10.84% [204] - 疫苗板块2025年前三季度营收255.12亿元，同比下降39.99%；归母净利润5.01亿元，同比下降89.37%；第三季度归母净利润环比增长211.69% [136] 公司推荐 - 重点推荐个股组合：迪哲医药-U、众生药业、特宝生物、贝达药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、羚锐制药等 [2][259] - 部分重点公司2025年预测市盈率：科伦药业（23.5倍）、丽珠集团（13.9倍）、特宝生物（27.4倍）、益丰药房（16.0倍）、老百姓（18.6倍） [260]

核心业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入160.70亿元，同比下降1.0%，归母净利润5.29亿元，同比下降16.07%，扣非归母净利润4.94亿元，同比下降18.55%，基本每股收益0.70元，业绩符合预期 [1][2] - 2025年前三季度公司拟每股派发现金红利0.14元（含税），合计分红1.06亿元，占前三季度归母净利润的20.10% [2] - 2025年第三季度单季业绩有所改善，实现营业收入52.96亿元，同比基本持平，归母净利润1.31亿元，同比增长2.62% [3] 财务指标分析 - 2025年前三季度公司综合毛利率为32.53%，同比下降1.33个百分点，主要受毛利率较低的线上业务及DTP业务占比提升影响 [10] - 公司费用控制效果显著，前三季度销售费用率同比下降0.19个百分点至21.86%，管理费用率同比下降0.28个百分点至4.81%，财务费用率同比下降0.23个百分点至0.62% [3][10] - 公司经营现金流净额同比大幅增加71.76%，存货周转天数同比下降7.92天至91.35天，应收账款周转天数为36.71天，基本保持稳定 [10] 门店网络与市场布局 - 截至2025年9月底，公司门店总数达到15492家，净增加215家，其中加盟门店净增加455家至5751家，直营门店净减少240家至9741家 [4] - 公司持续聚焦下沉市场，优势省份及重点城市门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，前三季度新增门店中地级市及以下门店占比达88% [4] - 公司专业化门店布局完善，拥有门诊慢特病门店1733家，门诊统筹门店4602家，累计11000多家门店开通商业保险履约服务 [8] 战略转型与运营优化 - 公司全面启动“双线”转型变革，推动门店从“交易型”向“关系型”转型，业务线从“坐商”向“行商”转型，旨在提升顾客体验和经营效率 [5] - 公司持续推进商采体系革新，前三季度统采占比同比提升3.9个百分点至75.2%，自有品牌在自营门店销售占比同比提升0.9个百分点至22.8% [7] - 公司强化AI能力建设，赋能技术、场景应用及人才培养，并加速线上渠道发展 [7] 客户服务与专业能力 - 公司慢病管理服务累计建档超2161万人，会员总数达到10631万人，前三季度活跃会员数2696万人，会员销售占比73% [8] - 公司积极开展多种病种关爱服务，推进“产品+服务+场景”三维多元化战略，构建以专业药事服务为轴心的生态服务链 [8] 未来展望 - 公司预计2025年至2027年营业收入将分别达到227.10亿元、245.46亿元和269.86亿元，归母净利润将分别达到6.49亿元、7.47亿元和8.60亿元 [11] - 通过优化门店布局、推进转型变革及提升商采效率，公司经营效率有望持续改善，盈利能力有望提升 [1][9]

医保基金滥用新手段 - 部分企业将普通商品虚假申请为医疗器械以纳入医保支付范围，例如普通牙刷备案为第一类医疗器械“牙科用毛刷”，面膜包装成第二类医疗器械“医用敷贴”，防晒冰袖、口罩备案成“医用隔离垫”[1] - 此举目的是规避生活用品不能刷医保卡的规定，使企业能从医保基金中获取不正当利益并扩大商品销量[2][3] - 相较于过去在药店直接藏匿食用油、大米等生活用品的初级手段，这种新型违规操作利用医疗器械分类管理漏洞，隐蔽性更强[2] 对药店及市场的影响 - 药店倾向于以高于市场的价格让消费者刷医保卡购买这些商品，形成“阴阳价格”，使现金比医保基金更“值钱”[3] - 生活用品“傍医”营销对同类别的其他商品构成不正当竞争，扰乱市场秩序[5] - 药店和企业可利用商品的虚假医疗器械身份巧妙规避监管[5] 监管挑战与治理方向 - 新型违规手段增加了监管难度和成本，监管部门需深入调查产品的申请备案资料和实际用途才能判断其属性[5] - 治理需从源头加强管控，严格审查医疗器械的申请备案资料，把牢认证关口[5] - 应形成监管部门严格执法、消费者积极参与监督的局面，并对违规行为发现一起查处一起以形成威慑[5]

医保基金违规使用现象 - 全国多地医保局发布预警，禁止将医保卡用于购买非医疗物品，但网络平台仍存在教唆消费者将医保卡变为"购物卡"的攻略 [1] - 消费者被教唆在完全脱离医疗场景的情况下，使用医保卡支付购买牙线、牙刷、洗脸巾、护肤品等日用品 [1] 连锁药店违规操作实例 - 记者在四川成都、河南郑州、甘肃兰州等地发现海王星辰、大参林、张仲景大药房、佛慈大药房等连锁药店存在违规行为 [1] - 部分药店将牙刷、牙线、护肤品套装、面膜等日用品包装成医疗器械进行销售，并宣传可使用医保支付 [1] - 四川成都的泉源堂大药房允许消费者使用医保卡购买不在医保支付范围内的"美瞳"隐形眼镜 [1]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 特色原料药行业出现触底积极变化，重点推荐奥锐特、普洛药业等公司 [1] - 原料药企业2025年第三季度业绩阶段性承压，但成本端出现积极信号，建议关注受益于关键中间体6-APA价格下滑的企业 [6][19][23] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等 [3][12] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数涨幅为-2.4%，年初至今涨幅为18.2%；相对沪深300的超额收益分别为-3.5%和-1.1% [6][11] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-3.0%，年初至今涨跌幅为76.6%；相对于恒生科技指数的超额收益分别为-1.8%和45.9% [6][11] - 本周医药商业（+1.0%）和中药（+0.8%）子板块涨幅居前，生物制品（-2.4%）、化学制药（-3.9%）、医疗服务（-4.0%）等跌幅居前 [6][11] - 医药指数市盈率为38.12倍，较历史均值低0.32 [8] 原料药行业深度分析 - 选取的50家原料药样本上市公司，2025年前三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为-4.7%、5.65%、1.61% [19] - 2025年第三季度单季，收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96% [19] - 关键中间体6-APA价格从2023年1月高位下滑，至2025年10月仅为180元/千克，下滑幅度达51% [6][23] - 下游主要产品阿莫西林价格从2023年1月的320元/千克下滑至2025年10月的190元/千克，下滑幅度41% [6][23] - 成本端显现积极因素：粮食价格下行利好发酵类原料药，石化价格维持低位 [19][20] - 建议关注受益于6-APA降价的企业，如富祥药业、鲁抗医药等 [6][23] 具体配置建议与关注标的 - **原料药角度**：重点推荐奥锐特、千红制药等 [3][15] - **中药角度**：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等 [3][15] - **医疗器械角度**：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等 [3][15] - **AI制药角度**：建议关注晶泰控股等 [3][15] - **GLP1角度**：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业及信达生物等 [3][15] - **PD1/VEGF双抗角度**：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等 [3][15] - **创新药角度**：重点关注信达生物、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等 [3][15] - **CXO及上游科研服务角度**：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等 [3][13] 研发进展与企业动态 - 诺华公司放射配体疗法药物派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液）双适应症于11月6日同时获NMPA批准 [2][32] - Sonoma Biotherapeutics公布了其工程调节性T细胞疗法SBT-77-7101的I期临床试验中期数据 [2] - 赛诺菲创新药物可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）于11月5日获NMPA批准 [32] - 复星医药芦沃美替尼新适应症拟纳入优先审评 [32]

行业监管动态 - 针对医保定点药店存在的“阴阳价”行为，近期出台了《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置的通知》，明确将予以严肃核查处置 [1] - 惩治措施将视情节严重程度和整改情况，采取约谈、暂停医保结算、暂停或解除医保服务协议等方式，以达到发现一起、查处一起、震慑一片的效果 [1] - 医保、市场监管、药监等多部门需协同发力，加强对“阴阳价”行为的惩治力度 [1] 行业经营行为分析 - 部分药店对同一款药品设置“阴阳价”，例如非医保参保人购买价格为17元，而参保人购买价格却为31元，价差近一倍 [1] - 此行为被指为药店“看人下菜碟”的套路，通常在推荐药品前会先询问顾客是否使用医保 [1] - 药店采取该行为的原因包括缓解自身经营压力，将成本转嫁给医保患者，以及利用药品定价不透明和参保人对药价不敏感的空子 [1] 行业影响与风险 - “阴阳价”行为侵蚀医保基金安全，损害参保人切身利益，并削弱公众对医保制度的信任 [1] - 医保基金被定义为老百姓的“看病钱”和“救命钱”，其安全不容侵占 [1] 行业解决方案与趋势 - 破解乱象需在“防”上下功夫，借助技术赋能，例如推广药品比价小程序、全面应用药品追溯码，以构建“数据管价、群众比价”的立体化监督网络 [2] - 需在药店显眼位置公示查询和举报渠道，接受群众监督 [2] - 医保定点资格应被视为诚信经营的“责任状”，而非“免检牌照”，旨在让购药环境更公平透明，确保医保基金用在刀刃上 [2]

行业监管动态 - 针对定点药店存在的“阴阳价”行为，近期出台了《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置的通知》，明确应予严肃核查处置 [1] - 惩治“阴阳价”需要医保、市场监管、药监等多部门协同发力，对违规药店视情节采取约谈、暂停医保结算、暂停或解除医保服务协议等措施 [1] - 构建“数据管价、群众比价”的立体化监督网络，通过推广药品比价小程序、全面应用药品追溯码等技术手段进行防范 [2] 公司经营行为 - 部分药店为缓解经营压力，将成本转嫁给医保患者，导致同一款药品出现非医保参保人购买为17元、参保人购买为31元的价格差异，相差近一倍 [1] - 药店“看人下菜碟”的行为表现为先询问顾客是否使用医保，再根据情况进行推荐 [1] - 医保定点资格被视为诚信经营的“责任状”，而非“免检牌照” [2] 市场影响与问题 - “阴阳价”行为侵蚀医保基金安全，损害参保人切身利益，并削弱公众对医保制度的信任 [1] - 药品定价不透明以及参保人对药价不敏感，为“阴阳价”行为提供了可乘之机 [1] - 在药店显眼位置公示查询和举报渠道，接受群众监督，旨在让购药更公平透明，确保医保基金用在“刀刃”上 [2]

药品定价与销售行为 - 同一款感冒药对非医保参保人售价为17元，对参保人售价为31元，价差近一倍 [1] - 药店销售策略为先询问是否使用医保，再根据情况推荐药品 [1] - 部分药店通过将成本转嫁给医保患者来缓解自身经营压力 [1] 医保基金安全与监管 - “阴阳价”行为侵蚀医保基金安全并损害参保人利益 [1] - 药品定价不透明以及参保人对药价不敏感为“阴阳价”提供了条件 [1] - 新出台的《通知》要求对“阴阳价格”行为进行严肃核查处置 [1] 监管措施与行业影响 - 对违规药店的惩治措施包括约谈、暂停医保结算、暂停或解除医保服务协议 [1] - 监管需要医保、市场监管、药监等多部门协同发力 [1] - 医保定点资格被视为诚信经营的责任状而非免检牌照 [2] 技术应用与市场透明度 - 通过推广药品比价小程序和应用药品追溯码来构建监督网络 [2] - 在药店显眼位置公示查询和举报渠道以接受群众监督 [2] - 技术赋能旨在实现“数据管价、群众比价”的立体化监督 [2]

文章核心观点 - 部分医保定点药店对同一药品向医保患者和非医保患者实行差异化售价，即“阴阳价”，医保结算价格显著高于现金支付价格，此行为涉嫌价格欺诈并损害参保人权益及医保资金安全 [1][2][3] - 国家医保局已将此行为纳入重点监控，并将采取约谈、暂停医保结算、解除服务协议等措施进行严肃处理，同时推进即时结算以增强支付透明度 [6] - 解决此问题需多方合力，包括建立完善的价格动态监测机制、强化多部门协同监管，并鼓励参保人提高权利意识，主动核对价格 [6][7] 药品“阴阳价”现象与案例 - 福建福州某药店，三九感冒灵医保卡结算价为22元，现金购买价仅为12.8元 [2] - 河南安阳某定点药店，某厂牌银杏叶提取物注射液医保结算价为2980元/支，自费患者价格为1350元至1790元/支，差价近一倍 [2] - 重庆某诊所，同一盒感冒颗粒对参保人售价31元，对非参保人售价17元 [2] “阴阳价”行为的定性与法规依据 - 根据价格法、医疗保障基金使用监督管理条例及定点药店医保服务协议，不允许医保支付价格与现金结算价格不一致，情节严重者可取消医保定点资格 [3] - 该行为涉嫌价格欺诈，违反经营者定价应遵循公平、合法和诚实信用的原则，使参保人权益缩水并造成医保资金损失 [3] - 定点药店医保服务协议明确要求不得对医保参保人员实行不公平、歧视性价格，不得以高于非参保人员的价格销售药品 [4] “阴阳价”现象的成因分析 - 线下药店面临房租、水电费、销售人员提成等固定运营成本压力，同时受到线上购药渠道分流和市场竞争加剧的影响，盈利空间被压缩 [4] - 部分药店利用“医保定点”吸引客流，再以较低现金价诱导消费，可直接获取现金，省去医保结算的等待周期和时间成本 [4] - 基层行政部门监管力量有限，对现金或手机支付难以有效监控，且部分参保人刷医保卡时放松警惕，不主动比价，给违规行为以可乘之机 [5] 监管措施与未来方向 - 国家医保局要求加强定点药店药品价格管理，将“阴阳价格”行为纳入重点监控，并视情节采取约谈、暂停结算、追回基金等处理措施 [6] - 推进医保基金与定点医药机构即时结算，截至今年5月6日已覆盖20.7万家定点药店，预计2026年全国所有统筹地区将实现此目标 [6] - 需建立更完善的价格动态监测机制，强化市场监管、药监等部门协同监管，加大对不公平竞争、价格欺诈等行为的行政处罚力度 [6] - 全国各地已上线药品比价小程序或服务模块，方便群众就近购买价格适宜的药品，推动药品价格公开透明 [6]