行业投资评级 - 投资评级：看好（首次） [1] 报告核心观点 - 医美行业看好布局差异化增量赛道的上游产品厂商和规模与版图扩张并进的连锁医美机构，新增重点推荐美丽田园医疗健康 [9][53] - 化妆品行业看好满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点关注拥有平台化多品牌运营能力、高端美妆及个护家清等细分赛道的公司 [9][54] 行情回顾 - 2025年12月，美容护理指数下跌1.70%，报收4375.58点，在所有一级行业中位列第24位，表现弱于大盘（上证综指上涨2.06%） [15] - 2025年全年，美容护理行业指数累计上涨0.39%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨18.41%） [15] - 医美板块（13家上市公司）：12月涨幅靠前为美丽田园医疗健康（+7.9%）、锦波生物（+7.6%）、复锐医疗科技（+2.9%） [6][20]；2025年全年涨幅居前为四环医药（+87.7%）、雍禾医疗（+81.1%）、美丽田园医疗健康（+55.3%） [20] - 化妆品板块（20家上市公司）：12月涨幅靠前为水羊股份（+16.2%）、青松股份（+15.5%）、嘉亨家化（+3.1%） [6][28]；2025年全年涨幅居前为嘉亨家化（+166.7%）、若羽臣（+146.3%）、上美股份（+112.7%） [28] 医美行业动态 - 2025年12月23日，创健医疗自主研发的“交联重组胶原蛋白植入剂”获国家药监局批准上市，是国内第5款、也是首款交联的重组胶原蛋白针剂 [7][34] - 该产品获批使创健医疗成为继锦波生物、巨子生物后，第三家获得重组胶原“械三证”的企业 [7][34] - 重组胶原蛋白行业技术路线差异化明显，正由“单型别”向“多元结构”升级，各企业差异化竞争加速产业向全场景应用拓展 [7][36] - 未来由“单一产品竞争”转向“全产业链布局”的企业有望获益 [7][36] 化妆品行业动态 - 2025年12月30日，“以油养肤”赛道开创者林清轩在港交所上市，成为国货高端护肤品牌第一股 [8][39] - 2024年，林清轩在中国高端国货护肤品牌中零售额排名第一，零售额为人民币15.9亿元，在高端护肤市场占据1.4%的份额 [40] - 2025年上半年，林清轩总营收达10.5亿元，同比增长98.3%；综合毛利率为82.4%，其中精华油品类毛利率达86.2% [40] - 公司核心壁垒体现在：“以油养肤”品类开创与大单品心智（山茶花精华油拥有33.5%的行业领先复购率）、OMO渠道模式（2025H1线上/线下营收占比分别为65.4%/34.6%）、以及从种植到科研的全产业链布局 [8][40][49][51] 投资建议与重点公司 - **医美领域**： - 上游厂商：重点推荐爱美客、科笛-B，受益标的锦波生物 [9][53] - 下游机构：重点推荐美丽田园医疗健康（新增）、朗姿股份 [9][53] - **化妆品领域**： - 平台化多品牌运营：重点推荐珀莱雅、上美股份、丸美生物、巨子生物、贝泰妮 [9][54] - 高端美妆：重点推荐毛戈平，受益标的林清轩 [9][54] - 个护家清与嗅觉经济：重点推荐润本股份，受益标的若羽臣、上海家化 [54]

公司核心事件 - 爱美客独家经销的韩国Huons BioPharma生产的注射用A型肉毒毒素产品在中国获批，成为公司战略布局的关键里程碑 [2] - 该产品是公司2018年引进的项目，也是公司IPO的募投项目，一直备受市场关注 [3] - 公司于2018年9月与韩国Huons Global签订为期10年的中国独家代理合作协议，并于2021年6月通过增资和收购获得Huons BP的25.4%股权以深化合作 [3] - 2022年5月，公司与Huons BP签订新的经销协议，约定在中国作为唯一且排他的进口商、经销商 [3] - 公司表示，本次获批能丰富产品矩阵，通过与现有产品组合为客户提供更全面的综合解决方案 [3] - 该产品获批时间略晚于预期，此前有研报预计其获批时间为2025年，而公司曾于2025年12月25日公告将项目达到预定可使用状态日期推迟至2026年12月31日 [4] - 公司解释延期原因为产品已于2024年7月收到国家药监局注册上市的《受理通知书》，正处于评审审批阶段 [6] - 产品获批后，爱美客股价在1月9日开盘一度大幅上扬，截至当天收盘上涨2.69% [5] 行业竞争格局 - 肉毒素是中国排名第二的非手术类医美项目，Huons BP的产品是国内获批的第七款同类产品 [2] - 乐普医疗、华东医药、通化东宝等医药公司也在布局肉毒素领域 [2] - 2018年时，国内肉毒素市场仅有美国艾尔建的保妥适和中国兰州生物的衡力两个获批品牌，市场占有率分别为53.52%和46.48% [7] - 目前国内共有7款肉毒毒素产品获批，除上述两款及爱美客产品外，还包括法国益普生的吉适、韩国秀杰的乐提葆、德国麦施美学的思奥美、美国Revance的达希斐 [7] - 吉适、乐提葆在国内的经销商分别是高德美和四环医药，达希斐由复星医药引进 [7] - 中国医学科学院整形外科医院前院长祁佐良表示，目前除了最早获批的衡力和保妥适，其他几款产品的市场占有率仅有个位数 [8] - 随着市场选择变多，产品利润削薄不可避免，以保妥适为例，其在近20年左右的时间里价格都没有大的变动，近期才出现降价趋势 [9] 公司产品定位与策略 - 公司表示，肉毒素产品是较为成熟的产品，是医美的基础品、流量品，产品竞争具有品牌力的特点 [9] - 公司独家经销的韩国Huons BP肉毒素产品，未来主要聚焦中高端市场 [9] - 公司将依托广泛且深厚的渠道网络和客户信任，将肉毒素产品与现有产品组合，为消费者提供更全面、定制化的治疗方案 [9] - 参考公司以往产品打法，新品获批后会根据市场上已有竞品的数量和定价探讨产品定价和定位，联合机构探讨联合疗程方案和最优打法 [3]

行业趋势与监管环境 - 医美行业正从高速增长向高质量发展转型 [1] - 各项监管新政策的出台有利于加速行业洗牌与合规化进程 [1] 企业竞争要素 - 企业竞争不只是产品价格的竞争 [1] - 竞争还包括品牌、技术与服务、行业整合能力等因素 [1] 公司战略与举措 - 公司将通过不断提升核心竞争力以应对行业变化 [1] - 公司将通过优化客户服务以推进业务发展 [1] - 公司致力于推进业务的稳定可持续发展 [1]

公司产品动态 - 公司注射用A型肉毒毒素产品在韩国市场已积累多年临床应用数据 [2] - 该产品的临床安全与稳定性已得到市场验证 [2] - 该产品通过与公司现有产品组合 能为客户提供更全面的综合解决方案 [2] - 该产品有利于增强公司的核心竞争力 [2]

报告行业投资评级 - 对医药生物行业给予“标配”评级，且评级为“下调” [1][5][26] 报告核心观点 - 脑机接口板块表现靓眼，是带动医药生物板块整体反弹的关键因素，其作为“十五五”规划明确布局的未来产业，政策持续加码，后续建议关注该板块投资机会 [1][5][26] - 行业近期走势为：SW医药生物行业在报告期内跑赢沪深300指数，多数细分板块录得正收益，行业估值有所上升 [5][12][13][18] - 带量采购政策在2026年初脚步加快，国家和地方层面均有新动态，将持续影响行业 [5][24] 根据相关目录分别总结 1. 行情回顾 - **1.1 行业指数表现**：2025年12月26日至2026年1月8日，SW医药生物行业上涨3.61%，跑赢同期沪深300指数约1.56个百分点 [12] - **1.2 细分板块表现**：报告期内，多数三级细分板块录得正收益，其中医院和医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨10.62%和7.39%，线下药店板块跌幅居前，下跌1.46% [13] - **1.3 个股表现**：行业内约82%的个股录得正收益，约18%的个股录得负收益，涨幅榜中翔宇医疗周涨幅最大，为57.50%，有4只个股涨幅在40%-60%区间；跌幅榜中贵州百灵周跌幅最大，为15.55%，有10只个股跌幅在10%-20%区间 [14][17] - **1.4 行业估值**：截至2026年1月8日，SW医药生物行业指数整体PE（TTM，剔除负值）约为52.75倍，相对沪深300整体PE倍数为3.78倍，行业估值有所上升 [18] 2. 行业重要新闻 - **行业政策**：国家卫健委等部门联合印发《第四批鼓励仿制药品目录》，目录收录21个品种、47个品规，涉及抗肿瘤、神经系统、辅助生殖、放射性诊断等领域，旨在优化药品供应保障体系 [21][23] - **行业动态**：进入2026年，药品带量采购步伐加快，地方层面如广东、河北、安徽等地已有相关集采消息传出；国家层面，全国医疗保障工作会议指出将开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，并继续推进中成药、中药饮片全国联盟采购 [5][24] 3. 上市公司重要公告 - **亚虹医药**：公司自主研发的APL-2401（FGFR2/3双靶点小分子抑制剂）在晚期实体瘤患者中开展的I期临床试验已完成首例受试者入组 [25] 4. 行业周观点 - 重申对行业给予“标配”评级，近期医药生物板块的反弹主要受脑机接口板块走强带动 [26] - 建议关注的投资机会覆盖多个子板块，并列出具体关注公司： - **医疗设备**：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、键凯科技、欧普康视 [5][26] - **医药商业**：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓 [5][26] - **医美**：爱美客、华东医药 [5][28] - **科学服务**：诺唯赞、百普赛斯、优宁维 [5][28] - **医院及诊断服务**：爱尔眼科、通策医疗、金域医学 [5][28] - **中药**：华润三九、同仁堂、以岭药业 [5][28] - **创新药**：恒瑞医药、贝达药业、华东医药 [5][28] - **生物制品**：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗 [5][28] - **CXO**：药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药 [5][28] - 报告以表格形式列出了部分建议关注标的及其推荐理由，例如通策医疗（国内领先的口腔医疗服务平台）、华东医药（医美板块持续发力）、迈瑞医疗（国产医疗器械龙头）等 [29]

行业政策变化 - 自2026年1月1日起，营利性美容医疗机构提供的医疗服务将不再享受免征增值税的优惠政策 [1] - 新施行的《中华人民共和国增值税法》及其实施条例明确“医疗机构提供的医疗服务”免征增值税，但营利性美容医疗机构被排除在此范畴之外 [1] - 此前增值税相关规定并未将营利性美容医疗机构排除在免税政策外，此政策变化自今年（指2025年）开始执行 [1] 行业规模与增长 - 截至1月8日，国内现存医美相关企业18.69万家 [1][2] - 近十年行业快速发展，2022年末企业存量首次突破十万家，达10.21万家 [1][2] - 2025年末全国医美相关企业存量进一步增长至18.61万家 [1][2] 企业成立年限分布 - 超过五成（即超50%）的医美相关企业在近三年内成立 [1][3] - 成立年限在1-3年的企业数量最多，占比38.27% [1][3] - 成立年限在1年内的企业占比20.84% [3] 企业地域分布 - 医美相关企业多分布在三线城市，占比22.69% [1][4] - 分布在二线城市的企业占比21.12% [4] - 分布在新一线城市的企业占比20.00% [4]

产品研发与上新 - 2025年11-12月合计上新品18款，其中医疗器械类与化妆品类各占9款 [1] - 医疗器械类：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料（Ⅲ类）已进入临床阶段 [1] - 注射类产品：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已完成临床试验，处于总结报告筹备阶段 [2] - 研发中产品：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶项目处于研发阶段，计划2026年启动临床 [2] 财务与业绩表现 - 2025年具体全年销售数据待2026年4月23日年报披露 [2] - 2025年前三季度线下销售受渠道优化调整影响较大 [2] - 利润端主要压力：线上销售费用较高影响净利率；线下渠道优化调整导致收入与利润同步降低 [4] - 毛利率阶段性波动原因：行业竞争加剧导致促销环境变化；产品结构切换中高毛利产品占比自然下降；新拓展品类规模效应未完全释放 [2] 渠道管理与调整 - 线下渠道调整已取得阶段性成效，聚焦销售渠道与零售终端优化 [3] - 渠道模式转型：从传统分销型向价值动销型转型 [2][3] - 渠道管理策略：实施“强监管 + 强优化”双轮驱动，加强存货精细化管理与全渠道价格体系动态监管 [3] - 全渠道价差整体可控，主流渠道间价格波动维持在合理区间，大促期间通过满减、加赠等方式平衡 [2] 公司未来规划 - 毛利率改善方向：从生产方式、产品定价、供应链管理等方面进行优化 [2] - 线下业务拐点观测：依赖于线下业务的修复与成长，通过严格市场管控与健康销售渠道逐步达成 [4] - 股权激励：公司管理层对推进股权激励计划有积极意向 [4]

文章核心观点 - 杭州市在预付式消费综合治理方面取得系列成果，其通过政府与市场双向发力的模式构建了新治理格局，相关“杭州经验”已获评省级最佳实践并启动向全省推广[1][3] 政府侧治理举措与成效 - 杭州市是全国首个对预付式消费管理行政部门按行业主管、综合监管、行政执法三类进行定义的城市，也是首个尝试通过第三方平台推进资金安全管理的城市[1] - 政府加强部门协同，完善风险预警处置闭环，并将预付式消费纳入行业信用治理[1] - 截至2025年11月底，各行业主管部门共受理调处预付式消费关门闭店类诉求1.9万件，同比下降19.23%，其中教育培训、体育健身降幅最大，分别为59.37%和29.36%[1] 市场侧创新与平台经济模式 - 杭州市积极打造平台经济新模式，支持蚂蚁集团“安心付”、美团“安心学”等市场化产品落地[1] - 截至2025年11月底，开通蚂蚁集团“安心付”及美团“安心学”“安心乐生活”保障资金安全达5.62亿元[1] - 拱墅区作为首个实施市场化改革的区县，其市场化产品已覆盖商户6256家，覆盖运动健身、医美、月子中心等21个细分行业，保障1.1亿元资金安全[2] 新政策激励措施 - 杭州市发布新政策：通过合规第三方平台收取预付款，可依法豁免发卡备案并突破5000元的限额[2] - 通过合规第三方平台积极探索资金安全管理新模式的经营主体，除获得专项金融支持外，还有机会获得杭州市支持平台经济高质量发展最高20万元的奖励[2] 行业协同与诚信建设行动 - 为激励企业采用资金安全管理新模式，杭州市美容美发行业星级评定委员会公布首批99家一星级门店[2] - 杭州市体育休闲行业协会公布首批8个品牌的13家“信用+体育消费”应用场景入驻门店并授牌[2] - 杭州市民营企业协会、个体劳动者协会等以“杭企惠”平台为支撑，联合多方发起“预付式消费诚信经营行动”[2] 产品升级与经验推广 - 蚂蚁集团宣布安心付2.0全新升级，美团宣布上线“安心学信用榜”[3] - 政府、消费者、行业协会等6方代表共同启动市场化改革全省推广地图，标志着“杭州经验”从“试点探索”迈向“全省深化”[3]

文章核心观点 - 中韩两国医美行业自2026年1月1日起同步终止税收优惠政策，标志着行业“全税时代”来临，将推动行业洗牌与转型 [1][11] 韩国医美税收政策变化 - 韩国自2016年起实施的外国游客医美服务10%增值税退税政策，于2025年12月31日正式终结 [1][5] - 该政策最初旨在提振医疗旅游产业，允许单次治疗费用超过3万韩元的外国游客享受退税 [5] - 政策终止后，外国游客赴韩医美实际支付金额将变相上涨10% [1][12] 中国医美税收政策变化 - 中国自2016年“营改增”后，部分营利性医美机构曾借“医疗机构”身份享受增值税免税优惠，长期处于政策模糊地带 [6] - 2025年8月，国家税务总局在《增值税法实施条例（征求意见稿）》中首次明确“医疗机构”定义不包含营利性美容医疗机构 [6] - 2025年12月，国务院正式通过新规，将医美服务明确划为“生活服务”，适用6%增值税，且营利性医美机构不再享受免税，新规自2026年1月1日实施 [9] 对行业价格的影响 - 政策调整直接导致医美机构经营成本上升：中国机构需缴纳6%增值税，韩国消费者因退税取消变相多付10% [12] - 理论上，增值税税负会转嫁给消费者，推动医美价格上涨，但实际涨幅受多重因素影响，会因地区、机构经营策略和目标客户群体而异 [12] - 短期内消费者将面临医美价格上涨，可能导致价格敏感型消费者推迟或减少消费，或寻找化妆品替代方案 [12] 对行业竞争与发展的影响 - 税收红利消失，行业竞争进入“硬碰硬”阶段，过去依赖政策模糊地带的成本优势不复存在 [16] - 竞争核心将从价格战和政策套利，转向技术实力、服务质量、合规与精细化运营 [15][18] - 行业将迎来新一轮洗牌，加速出清，形成良币驱逐劣币的局面，最终筛选出以技术、安全与诚信为核心价值的机构 [13][18] - 医美机构可能需要探索新型合作模式，例如与化妆品品牌合作推出联合套餐或术后修复产品，以缓解税负压力 [17] 行业长期趋势与监管信号 - 中韩政策调整同步，表明全球范围内对兼具医疗与消费属性的医美行业监管正趋于系统化、严格化与透明化 [17] - 政策红利的消退是通过外部压力推动行业走出舒适区，告别以往依靠模糊身份和税收优惠的粗放增长模式 [17] - 监管趋势可能不会止步于医美，与之紧密关联的生活美容领域高端护肤服务可能成为下一个税收监管重点 [18] - 行业的未来领跑者将是那些主动拥抱合规经营、并将价值竞争作为核心驱动力的企业与品牌 [18]

核心观点 - 展望2026年轻工及美护行业，大环境仍面临压力，但在内需政策赋能与出口稳步扩容的双重驱动下，行业有望企稳向好 [3] - 内需方面，“十五五”开局之年扩内需政策有望加码，叠加消费者对高品质生活的追求愈发强烈，为行业打开广阔增长空间 [3] - 出口方面，跨境电商渗透率仍有充足提升潜力，国际局势改善以及新兴市场需求提振进一步推动市场扩容，为行业出海注入动能 [3] - 企业层面，具备核心技术与品牌优势的企业将抢占先机，前沿技术夯实产品竞争力，品牌势能打破性价比竞争，这些企业有望承接内需红利，深挖国内消费潜力，同时凭借全球化布局拓展海外市场，在行业高质量发展中领跑增长 [3] 美妆行业 化妆品 - 2025年前11月化妆品零售额累计增长4.8%，超过同期社会消费品零售总额4%的增速，终结了2022-2024年连续三年增速弱于社零总额的态势，展现行业复苏韧性 [14] - 2024年中国化妆品市场规模已达到6886亿元，预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为7.2% [19] - 护肤品市场规模最大，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为8.6% [19] - 护肤品市场K型分化明显，高端市场快速扩容，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达8.84%，未来5年CAGR预计为13.82% [19] - 投资关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌，如毛戈平、林清轩，以及有边际改善的公司如丸美生物 [6][11] 医美 - 短期行业有所承压，主要系消费决策更趋谨慎导致客单价下降，但大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，医美赛道长期空间依然广阔 [11] - 根据预测，2024年-2027年医美市场预计仍保持10%-15%的年复合增长，同时我国医美市场渗透率目前仅处于4-5%，与美国、韩国等国家相比尚有至少2-5倍的增长潜力 [36] - 当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，新材料成为行业突破竞争困局的核心方向，关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，以及积极布局新材料的丸美生物 [6][11] - 截至2025年6月，共有32家企业获批了69款医美注射用玻尿酸产品，市场竞争进入白热化；截至2025年底，童颜针/少女针三类证分别达到10张/4张，动物源和重组胶原蛋白三类证分别达到10/5张，市场竞争快速升温 [42] 日化 - 扩内需政策赋能日化赛道，国货品牌紧抓消费红利，在国潮兴起背景下，消费者对优质国货认同感不断增强 [49] - 投资关注在细分赛道具备明显优势、行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司，如登康口腔、润本股份、上海家化 [6][49] 家居行业 - 2025年1-11月全国住宅投资60432亿元，同比下降15.0%；住宅竣工面积28105万平方米，同比下降20.1%；住宅销售面积累计同比下降8.1%，地产销售承压致家居获客难度加大 [65] - 自2024Q4开始的家居以旧换新补贴政策，前期显著激活刚需客群消费，后期随着国补退坡拉动效果显现疲软，软体总体优于定制 [65] - 投资关注具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力的龙头公司，如欧派家居、顾家家居等；以及受益美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股 [6][65] 两轮&摩托行业 - 两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定，当前处于新国标交替阶段，短期有阵痛期 [99] - 以旧换新政策推动需求，2024年9至12月累计置换138万辆，截至2025年6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6.1倍，以旧换新售出总额达247.7亿元，是2024年的6.6倍 [95] - 投资关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司，当前市场预期偏悲观，预计后续新国标明朗之后，板块配置机会更加明确 [6][99] - 摩托车行业出口驱动特征明显，2025年1-11月整车出口达1208万辆，出口比例升至60.07%；大排量休闲娱乐摩托车（>250ml）出口量达52.7万辆，同比增长46.79%，成为新增长极 [110][111] 轻工消费行业 个护 - 线上获客成本推高，企业通过大单品战略攫取线上份额同时谋求ROI与盈利，线下多渠道开拓力构成企业竞争力抓手 [121] - 投资关注百亚股份、稳健医疗 [6][121] 文具 - B端办公集采市场空间广阔，2024年我国公共采购总额超过45万亿元，数字化、集中化采购趋势明确；C端消费呈现品牌化、创意化、IP化、个性化和高端化趋势 [121] - 产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的关键点，投资关注晨光股份、齐心集团 [6][121] 黄金珠宝 - 黄金饰品已由渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动，投资关注老铺黄金，看好其渠道持续开拓下业绩增长的裂变效应 [6][122] 出口 - 投资关注技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司，如浩洋股份、依依股份 [6]