报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收/归母净利润分别为7.1/2.7亿元，同比-4.8%/+0.2%，收入利润略低预期 [3] - 维持预测2025 - 2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元，同比+11.6%/+7.8%/+7.6%，当前股价对应PE17.5/16.2/15.1倍，考虑公司积极拓展新业务，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025Q1收入端下滑受淡季影响，公司在榨菜品类实现多价格带布局，60g、70g产品推进效果较好，多价格带布局有望提升终端竞争力 [4] - 2025Q1毛利率/净利率分别同比+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%，毛利率提升因青菜头价格回落；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct；公司预计2025年营收增长8%，毛利率规划为51.78%，同比+0.79pct，收入利润完成可期 [5] - 公司拟发行股份及支付现金购买味滋美51%股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜，2024年营收/净利润分别为2.6/0.4亿元，同比-6.6%/-2.7%，收购有助于渠道互补和网络融合，挖掘长期增长潜能 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,450|2,387|2,589|2,787|2,988| |YOY(%)|-3.9|-2.6|8.5|7.7|7.2| |归母净利润(百万元)|827|799|892|962|1,035| |YOY(%)|-8.0|-3.3|11.6|7.8|7.6| |毛利率(%)|50.7|51.0|51.8|51.7|51.6| |净利率(%)|33.7|33.5|34.5|34.5|34.6| |ROE(%)|10.0|9.2|9.3|9.4|9.4| |EPS(摊薄/元)|0.72|0.69|0.77|0.83|0.90| |P/E(倍)|18.9|19.5|17.5|16.2|15.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.5|1.4| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司2023A - 2027E的财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目及对应金额 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 酵母主业稳健海外市场高增 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1实现营收37.9亿元 同比+8.9% 归母净利润3.7亿元 同比+16.0% 扣非净利润3.4亿元 同比+14.4% [1] - 预计2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元 同比+20.5%/17.4%/18.2% 当前股价对应PE为18/16/13x [3] - 2023 - 2027E营业收入分别为135.85/151.97/167.57/185.45/204.37亿元 增长率分别为5.8%/11.9%/10.3%/10.7%/10.2% [5] 业务分析 - 分品类 25Q1酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收27.7/1.6/1.0/7.6亿元 同比分别+13.2%/-60.7%/-4.4%/+44.1% [1] - 分地区 25Q1国内/国外实现营收21.0/16.8亿元 同比-0.3%/+22.9% 国内剔除制糖和包装影响同比+15.0% [1] 盈利能力 - 25Q1毛利率同比+1.3pct至26.0% 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct至5.6%/3.5%/3.6%/0.1% 净利率同比+0.7pct至10.2% [2] 未来展望 - 2025年目标营收同比增速10%以上 国内稳居龙头收入有望稳健增长 国际市场强化布局有望高速扩张 [2] - 糖蜜成本下降红利全年有望兑现 海运费3月回落 25Q2起同比或下行 利润弹性有望更充分释放 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 主业酵母及衍生品稳健增长 海外市场高增延续 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率yoy（%） | 归母净利润（百万元） | 增长率yoy（%） | EPS最新摊薄（元/股） | 净资产收益率（%） | P/E（倍） | P/B（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13,585 | 5.8 | 1,273 | -3.7 | 1.47 | 12.6 | 23.0 | 2.9 | | 2024A | 15,197 | 11.9 | 1,325 | 4.1 | 1.52 | 12.2 | 22.1 | 2.7 | | 2025E | 16,757 | 10.3 | 1,596 | 20.5 | 1.84 | 13.5 | 18.3 | 2.5 | | 2026E | 18,545 | 10.7 | 1,874 | 17.4 | 2.16 | 14.4 | 15.6 | 2.2 | | 2027E | 20,437 | 10.2 | 2,215 | 18.2 | 2.55 | 15.3 | 13.2 | 2.0 | [5] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ 前次评级为买入 2025年04月25日收盘价33.69元 总市值29,264.64百万元 总股本868.64百万股 自由流通股占比98.37% 30日日均成交量6.97百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 流动资产 | 现金 | 应收票据及应收账款 | 其他应收款 | 预付账款 | 存货 | 其他流动资产 | 非流动资产 | 长期投资 | 固定资产 | 无形资产 | 其他非流动资产 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据及应付账款 | 其他流动负债 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他非流动负债 | 负债合计 | 少数股东权益 | 股本 | 资本公积 | 留存收益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 8211 | 1194 | 1547 | 195 | 422 | 3818 | 1035 | 11095 | 22 | 8643 | 669 | 1761 | 19306 | 6249 | 2904 | 1900 | 1445 | 2440 | 2020 | 420 | 8689 | 522 | 869 | 2455 | 7506 | 10094 | 19306 | | 2024A | 9514 | 1378 | 1940 | 179 | 405 | 4282 | 1330 | 12219 | 33 | 9816 | 672 | 1697 | 21733 | 7780 | 3598 | 2344 | 1837 | 2614 | 2060 | 554 | 10394 | 511 | 869 | 2265 | 8395 | 10829 | 21733 | | 2025E | 10745 | 2147 | 1886 | 233 | 499 | 4458 | 1521 | 12650 | 33 | 10560 | 748 | 1308 | 23395 | 8370 | 3898 | 2358 | 2114 | 2638 | 2060 | 578 | 11008 | 552 | 869 | 2265 | 9402 | 11835 | 23395 | | 2026E | 12740 | 3371 | 2068 | 258 | 549 | 4852 | 1643 | 12548 | 33 | 10450 | 820 | 1244 | 25287 | 9015 | 4198 | 2590 | 2227 | 2638 | 2060 | 578 | 11653 | 600 | 869 | 2265 | 10601 | 13034 | 25287 | | 2027E | 15303 | 5147 | 2262 | 284 | 598 | 5248 | 1766 | 12107 | 33 | 9688 | 888 | 1497 | 27410 | 9665 | 4498 | 2823 | 2344 | 2638 | 2060 | 578 | 12303 | 657 | 869 | 2265 | 12017 | 14451 | 27410 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 营业收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 营业费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 资产减值损失 | 其他收益 | 公允价值变动收益 | 投资净收益 | 资产处置收益 | 营业利润 | 营业外收入 | 营业外支出 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS（元/股） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13585 | 10298 | 107 | 703 | 461 | 601 | 16 | -39 | 138 | 0 | -2 | 52 | 1511 | 27 | 9 | 1529 | 215 | 1314 | 42 | 1273 | 2247 | 1.47 | | 2024A | 15197 | 11622 | 117 | 828 | 492 | 632 | 63 | -62 | 184 | 0 | -4 | 1 | 1565 | 34 | 10 | 1589 | 236 | 1353 | 28 | 1325 | 2488 | 1.52 | | 2025E | 16757 | 12484 | 134 | 922 | 550 | 696 | 74 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 1914 | 20 | 8 | 1926 | 289 | 1637 | 41 | 1596 | 2941 | 1.84 | | 2026E | 18545 | 13713 | 148 | 1014 | 587 | 771 | 79 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2251 | 20 | 9 | 2262 | 339 | 1923 | 48 | 1874 | 3413 | 2.16 | | 2027E | 20437 | 14948 | 163 | 1116 | 634 | 849 | 83 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2662 | 20 | 9 | 2673 | 401 | 2272 | 57 | 2215 | 3866 | 2.55 | [10] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其他经营现金流 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他投资现金流 | 筹资活动现金流 | 短期借款 | 长期借款 | 普通股增加 | 资本公积增加 | 其他筹资现金流 | 现金净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 1327 | 1314 | 760 | 48 | 2 | -789 | -9 | -1727 | -1708 | -19 | 0 | 282 | 389 | 1711 | 0 | 82 | -1899 | -98 | | 2024A | 1650 | 1353 | 847 | 42 | 4 | -662 | 66 | -1765 | -1680 | -86 | 0 | 211 | 694 | 40 | 0 | -190 | -332 | 151 | | 2025E | 2393 | 1637 | 941 | 128 | 0 | -384 | 71 | -1433 | -1368 | 0 | -65 | -177 | 300 | 0 | 0 | 0 | -477 | 802 | | 2026E | 2702 | 1923 | 1072 | 133 | 0 | -497 | 71 | -969 | -969 | 0 | 0 | -509 | 300 | 0 | 0 | 0 | -809 | 1224 | | 2027E | 3081 | 2272 | 1111 | 137 | 0 | -510 | 71 | -669 | -669 | 0 | 0 | -636 | 300 | 0 | 0 | 0 | -936 | 1776 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 成长能力（营业收入%） | 成长能力（营业利润%） | 成长能力（归属母公司净利润%） | 获利能力（毛利率%） | 获利能力（净利率%） | 获利能力（ROE%） | 获利能力（ROIC%） | 偿债能力（资产负债率%） | 偿债能力（净负债比率%） | 偿债能力（流动比率） | 偿债能力（速动比率） | 营运能力（总资产周转率） | 营运能力（应收账款周转率） | 营运能力（应付账款周转率） | 每股指标（每股收益(最新摊薄)） | 每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)） | 每股指标（每股净资产(最新摊薄)） | 估值比率（P/E） | 估值比率（P/B） | 估值比率（EV/EBITDA） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5.8 | -4.4 | -3.7 | 24.2 | 9.4 | 12.6 | 8.0 | 45.0 | 39.9 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 8.7 | 6.0 | 1.47 | 1.53 | 11.62 | 23.0 | 2.9 | 15.5 | | 2024A | 11.9 | 3.5 | 4.1 | 23.5 | 8.7 | 12.2 | 7.9 | 47.8 | 44.7 | 1.2 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.2 | 1.52 | 1.90 | 12.47 | 22.1 | 2.7 | 14.6 | | 2025E | 10.3 | 22.4 | 20.5 | 25.5 | 9.5 | 13.5 | 8.8 | 47.1 | 38.7 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.0 | 1.84 | 2.76 | 13.63 | 18.3 | 2.5 | 11.6 | | 2026E | 10.7 | 17.6 | 17.4 | 26.1 | 10.1 | 14.4 | 9.5 | 46.1 | 28.4 | 1.4 | 0.7 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.16 | 3.11 | 15.01 | 15.6 | 2.2 | 9.7 | | 2027E | 10.2 | 18.2 | 18.2 | 26.9 | 10.8 | 15.3 | 10.3 | 44.9 | 15.9 | 1.6 | 0.8 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.55 | 3.55 | 16.64 | 13.2 | 2.0 | 8.2 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年恒顺醋业营收和归母净利润同比增长，Q4 表现突出，基本盘稳定但核心产品系列有压力，受益成本红利利润率提升，公司坚持“一业多品”重视股东回报，展望 2025 年改革有望推动发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 21.96 亿元，同比 +4.25%，归母净利润 1.27 亿元，同比 +46.54%，扣非归母净利润 1.13 亿元，同比 +48.30%；2024Q4 营收 6.65 亿元，同比 +41.87%，归母净利润 0.07 亿元，同比 +114.03%，扣非归母净利润 0.08 亿元，同比 +114.17% [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别同比 +37.8%/+23.1%/+7.9%至 1.8/2.2/2.3 亿元 [4] - 2023 - 2027 年相关财务指标：营业收入分别为 21.06/21.96/23.94/25.82/27.55 亿元，增长率分别为 -1.5%/4.2%/9.0%/7.8%/6.7%；归母净利润分别为 0.87/1.27/1.76/2.16/2.33 亿元，增长率分别为 -37.0%/46.5%/37.8%/23.1%/7.9%等 [6] 业务分析 - 分产品，2024 年主营调味品收入 20.93 亿元，同比 +0.73%，醋/酒/酱系列营收分别为 12.66/3.29/1.80 亿元，同比分别 -2.20%/+0.47%/-8.07% [2] - 分渠道，线上/线下收入分别为 2.74/18.19 亿元，同比分别 +3.65%/+0.30% [2] - 分区域，华东/华南/华中/西部/华北大区收入分别为 10.5/3.5/3.6/2.1/1.2 亿元，同比分别 -1.89%/+5.36%/+5.08%/+6.50%/-9.25% [2] - 经销商数量从 2023 年底 2044 家调整至 2024 年底 2014 家 [2] 盈利情况 - 2024 年毛利率 34.72%，同比 +1.74pct，主业调味品毛利率 35.10%，同比 +2.73pct，受益原材料价格回落 [3] - 2024 年销售/管理/研发费用率同比分别 -0.77/+0.26/+0.27pct 至 17.88%/5.20%/4.09%，归母净利率同比 +1.67pct 至 5.80% [3] 公司战略与分红 - 十四五期间围绕“醋、酒、酱”打造“一业多品”格局，实现醋业到味业跨越 [3] - 2024 年现金分红总额约 1.11 亿元，分红比例 87.08%，股息率约 1.25% [3] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ，前次评级增持，2025 年 04 月 21 日收盘价 7.68 元，总市值 8516.69 百万元，总股本 1108.94 百万股，自由流通股 99.47%，30 日日均成交量 11.84 百万股 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [4][13] 报告的核心观点 - 2024年海天味业改革势能释放，2025年经营周期有望向上，全年营收269.01亿元，同比增长9.53%，归母净利润63.44亿元，同比增长12.75% [1] - 酱油品类增速恢复，线上渠道高增，2024年酱油、蚝油、调味酱、其他产品营收分别为137.6亿、46.2亿、26.7亿、40.9亿元，同比增长8.9%、8.6%、9.9%、16.8%，线下、线上渠道营收同比+8.9%、+39.8% [2] - 原材料成本下行，盈利能力改善，2024年毛利率37.0%，同比提高2.3pcts，净利率23.6%，同比提高0.7pct [2] - 分红率提升回馈股东，经营周期向好，2024年末预计分红47.7亿元，分红比例提至75％，2025年中期拟再分红 [3] - 小幅上调盈利预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年营收296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%，归母净利润70.2/76.5/83.2亿元，同比增长10.6%/9.1%/8.7% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营业总收入269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%；2024Q4营业总收入65.02亿元，同比增长10.03%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07% [1][8] 产品与渠道 - 2024年酱油、蚝油、调味酱、其他产品营收分别为137.6亿、46.2亿、26.7亿、40.9亿元，同比增长8.9%、8.6%、9.9%、16.8% [2][8] - 线下、线上渠道营收分别为238.9亿、12.4亿元，同比+8.9%、+39.8%，线下经销商数量净增116家至6707家 [2][8] 盈利能力 - 2024年毛利率37.0%，同比提高2.3pcts，酱油、蚝油、调味酱、其他产品毛利率同比提升2.07、4.69、1.95、2.62pcts [2][9] - 2024年销售、管理费用率6.1%、2.2%，同比提升0.7、0.1pcts，净利率23.6%，同比提高0.7pct [2][9] 股东回报 - 2024年末预计分红47.7亿元，分红比例提至75％（2023年约65%），并提请2025年中期分红方案 [3][9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4% [4][13] - 预计2025 - 2027年归母净利润70.2/76.5/83.2亿元，同比增长10.6%/9.1%/8.7%，实现EPS1.26/1.38/1.50元 [4][13] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559|26,901|29,675|32,440|35,152| |(+/-%)|-4.1%|9.5%|10.3%|9.3%|8.4%| |净利润(百万元)|5627|6344|7017|7652|8318| |(+/-%)|-9.2%|12.8%|10.6%|9.1%|8.7%| |每股收益（元）|1.01|1.14|1.26|1.38|1.50| |EBIT Margin|23.6%|24.8%|25.5%|25.6%|25.7%| |净资产收益率（ROE）|19.7%|20.5%|20.8%|20.8%|20.7%| |市盈率（PE）|40.2|35.6|32.23|29.55|27.2| |EV/EBITDA|35.2|31.2|28.8|26.3|24.2| |市净率（PB）|7.93|7.32|6.71|6.15|5.64|[5] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |24E|25E|24E|25E|亿元| | |603288.SH|海天味业|35.65|40.67|1.26|1.38|32.23|29.55|2,261|优于大市| |603027.SH|千禾味业|23.74|11.43|0.57|0.65|20.16|17.72|117|不适用| |603317.SH|天味食品|24.71|14.49|0.66|0.75|21.96|19.45|154|优于大市|[15]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [4][13] 报告的核心观点 - 2024年海天味业改革势能释放，2025年经营周期有望向上，全年营收269.01亿元，同比增长9.53%，归母净利润63.44亿元，同比增长12.75% [1] - 酱油品类增速恢复，线上渠道高增，2024年酱油、蚝油、调味酱、其他产品营收分别为137.6亿、46.2亿、26.7亿、40.9亿元，同比增长8.9%、8.6%、9.9%、16.8%，线下、线上渠道营收238.9亿、12.4亿元，同比增长8.9%、39.8% [2] - 原材料成本下行，盈利能力改善，2024年毛利率37.0%，同比提高2.3pcts，净利率23.6%，同比提高0.7pct [2] - 分红率提升回馈股东，2024年末预计分红47.7亿元，分红比例提至75％，公司经营状态有望向上 [3] - 小幅上调盈利预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%，归母净利润70.2/76.5/83.2亿元，同比增长10.6%/9.1%/8.7% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营业总收入269.01亿元，同比增长9.53%，归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%，扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%；2024Q4营业总收入65.02亿元，同比增长10.03%，归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%，扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07% [1] 产品与渠道 - 2024年酱油、蚝油、调味酱、其他产品营收分别为137.6亿、46.2亿、26.7亿、40.9亿元，同比增长8.9%、8.6%、9.9%、16.8%，体现渠道把控能力 [2] - 线下、线上渠道营收238.9亿、12.4亿元，同比增长8.9%、39.8%，线上高增因电商运营水平提升，线下经销商数量净增116家至6707家 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率37.0%，同比提高2.3pcts，酱油、蚝油、调味酱、其他产品毛利率同比提升2.07、4.69、1.95、2.62pcts，因大宗原料成本回调 [2] - 2024年销售、管理费用率6.1%、2.2%，同比提升0.7、0.1pcts，因广告支出及人员薪酬增加 [2] - 2024年净利率23.6%，同比提高0.7pct，实现盈利能力改善，股权激励计划业绩考核指标达成 [2] 股东回馈与经营趋势 - 2024年末预计分红47.7亿元，分红比例提至75％（2023年约65%），并提请2025年中期分红方案 [3] - 公司经营状态有望向上，渠道调整有初步效果，经销商数量企稳回升，酱油、蚝油产品恢复稳健增长，新管理团队稳定，运营效率提升 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%，归母净利润70.2/76.5/83.2亿元，同比增长10.6%/9.1%/8.7%，实现EPS1.26/1.38/1.50元，当前股价对应PE分别为32.2/29.6/27.2倍 [4] 财务预测与估值表 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比增长，收入略低预期，利润基本符合预期，考虑成本费用投放情况，调整2025 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [3] - 调味品业务增长稳健，线上渠道实现高增，盈利能力同比改善，改革红利逐步显现，预计2025年公司仍保持稳健增长势头 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 海天味业（603288.SH），当前股价40.67元，一年最高最低为52.99/33.08元，总市值2261.50亿元，流通市值2261.50亿元，总股本55.61亿股，流通股本55.61亿股，近3个月换手率10.32% [1] 财务数据 - 2024年营收/归母净利润分别为269.00/63.44亿元，同比+9.53%/12.75%；2024Q4营收/归母净利润分别为65.02/15.29亿元，同比+10.03%/17.82% [3] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元，同比+12.0%/+12.7%/+10.9%，当前股价对应PE32.0/28.4/25.6倍 [3] 业务分析 - 产品端：2024年酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.87%/9.97%/8.56%，其他品类营收同比+16.75% [4] - 渠道端：2024年线下渠道营收同比增长8.93%，线上渠道同比增长39.78% [4] 盈利能力分析 - 2024年净利率同比+0.66pct至23.63%，毛利率同比+2.26pct至37.00% [5] - 2024年销售费用率同比+0.73pct，管理/研发/财务费用率分别同比+0.05/0.21/0.49pct [5] 全年展望 - 公司改革红利逐步释放，预计2025年公司仍保持稳健增长势头 [6] 财务预测摘要 - 包含2023A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等数据及主要财务比率 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，成本红利与改革红利双重释放，2025年开局稳健，改革红利有望持续释放，全年有望稳健增长 [1][7] - 考虑到行业需求疲软，下调2025 - 2026年收入预期，并新增2027年收入预期；考虑到成本红利有望延续，调整2025 - 2026年归母净利润预期，并新增2027年预期 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入269亿元，同比增长9.5%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.8%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.5% [7] - 2024Q4公司实现营业收入65.02亿元，同比增长10%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.8%；扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.1% [7] 产品表现 - 2024年酱油/蚝油/调味酱/其他业务收入分别同比+8.9%/+8.6%/+10%/+16.8% [7] - 2024Q4酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入分别同比+13.6%/+15.4%/+13.2%/+7.1% [7] 渠道情况 - 2024Q4公司线上/线下收入分别同比+59%/+11% [7] - 2024Q4公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12%/+20.3% [7] - 截至2024年末，公司经销商数量环比24Q3减少15家至6707家 [7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比+2.3pct至37%，24Q4毛利率同比+5.3pct至37.7% [7] - 2024年酱油/蚝油/调味酱/其他业务毛利率分别同比+2.1/+4.7/+1.95/+2.6pct [7] - 2024Q4公司销售费用率同比+1.7pct，归母净利率同比+1.56pct [7] 盈利预测 - 下调2025 - 2026年收入预期为297/328亿元（此前预期305.7/336.83亿元），新增2027年收入预期363亿元，2025 - 2027年同比+10%/+11%/+11% [7] - 调整2025 - 2026年归母净利润预期为70/78亿元（此前预期70/77亿元），新增2027年预期为86亿元，2025 - 2027年同比+11%/+11%/+11% [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|26,901|29,691|32,823|36,330| |归母净利润（百万元）|6,344|7,018|7,794|8,643| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.14|1.26|1.40|1.55| |P/E（现价&最新摊薄）|35.80|32.36|29.14|26.27| |毛利率(%)|37.00|37.68|37.81|38.02| |归母净利率(%)|23.58|23.64|23.75|23.79| |收入增长率(%)|9.53|10.37|10.55|10.69| |归母净利润增长率(%)|12.75|10.62|11.05|10.90| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年海天味业营收和归母净利润同比增长，Q4 增速加快 [1] - 旺季产品收入提速，线上渠道表现亮眼，各地区收入增长，经销商数量略有减少 [2] - 原材料成本下降使毛利率提升，但费用率上升降低归母净利率增幅，公司重视股东回报 [3] - 短期餐饮复苏、内需政策落地，中长期行业集中度有望提升，公司筹备港股上市出海目标明确，预计 2025 - 2027 年归母净利润持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24,559|26,901|29,546|32,236|34,878| |增长率 yoy（%）|-4.1|9.5|9.8|9.1|8.2| |归母净利润（百万元）|5,627|6,344|7,160|8,026|8,933| |增长率 yoy（%）|-9.2|12.8|12.9|12.1|11.3| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.01|1.14|1.29|1.44|1.61| |净资产收益率（%）|19.7|20.5|21.9|23.2|24.2| |P/E（倍）|40.4|35.8|31.7|28.3|25.4| |P/B（倍）|8.0|7.4|7.0|6.6|6.2| [6] 股票信息 - 行业：调味发酵品Ⅱ - 前次评级：买入 - 04 月 02 日收盘价（元）：40.84 - 总市值（百万元）：227,094.93 - 总股本（百万股）：5,560.60 - 自由流通股（%）：100.00 - 30 日日均成交量（百万股）：10.95 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|30774|32842|35443|38394|41671| |现金|21689|22115|24194|26624|29391| |应收票据及应收账款|223|243|266|290|314| |其他应收款|182|19|20|22|24| |预付账款|19|34|37|40|43| |存货|2619|2525|2739|2956|3168| |其他流动资产|6042|7907|8187|8462|8732| |非流动资产|7649|8016|7988|7839|7568| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|4609|5055|5081|4987|4771| |无形资产|857|875|833|791|750| |其他非流动资产|2183|2086|2074|2061|2047| |资产总计|38424|40858|43431|46232|49239| |流动负债|8936|8986|9771|10570|11348| |短期借款|363|293|293|293|293| |应付票据及应付账款|1861|1947|2114|2284|2448| |其他流动负债|6712|6746|7364|7992|8607| |非流动负债|454|471|471|471|471| |长期借款|70|33|33|33|33| |其他非流动负债|384|438|438|438|438| |负债合计|9391|9456|10242|11041|11819| |少数股东权益|502|507|520|535|551| |股本|5561|5561|5561|5561|5561| |资本公积|142|142|142|142|142| |留存收益|23078|25761|27535|29523|31735| |归属母公司股东权益|28531|30895|32669|34657|36869| |负债和股东权益|38424|40858|43431|46232|49239| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|24559|26901|29546|32236|34878| |营业成本|16029|16948|18406|19888|21311| |营业税金及附加|194|228|250|273|295| |营业费用|1306|1629|1842|1989|2128| |管理费用|526|590|689|690|677| |研发费用|715|840|922|1006|1088| |财务费用|-585|-509|-644|-706|-779| |资产减值损失|-4|-100|-4|-4|0| |其他收益|144|185|148|161|174| |公允价值变动收益|213|219|231|225|220| |投资净收益|17|19|15|16|17| |资产处置收益|-1|9|3|3|3| |营业利润|6745|7507|8473|9498|10572| |营业外收入|10|22|22|22|22| |营业外支出|16|15|15|15|15| |利润总额|6739|7513|8479|9505|10579| |所得税|1097|1157|1306|1464|1629| |净利润|5642|6356|7173|8041|8950| |少数股东损益|16|12|13|15|17| |归属母公司净利润|5627|6344|7160|8026|8933| |EBITDA|6856|7755|9137|10221|11343| [11] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7356|6844|8734|9735|10753| |净利润|5642|6356|7173|8041|8950| |折旧摊销|925|906|1302|1423|1544| |财务费用|-597|-509|20|20|20| |投资损失|-17|-19|-15|-16|-17| |营运资金变动|1413|172|490|499|488| |其他经营现金流|-11|-62|-236|-231|-230| |投资活动现金流|-820|-3776|-1249|-1247|-1246| |资本支出|-1922|-1559|-1263|-1263|-1263| |长期投资|686|-2981|0|0|0| |其他投资现金流|417|764|15|16|17| |筹资活动现金流|-2851|-4002|-5407|-6058|-6741| |短期借款|231|-69|0|0|0| |长期借款|-23|-37|0|0|0| |普通股增加|927|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-3985|-3896|-5407|-6058|-6741| |现金净增加额|3689|-934|2079|2430|2767| [11] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)| -4.1|9.5|9.8|9.1|8.2| |成长能力 - 营业利润(%)| -8.3|11.3|12.9|12.1|11.3| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)| -9.2|12.8|12.9|12.1|11.3| |获利能力 - 毛利率(%)|34.7|37.0|37.7|38.3|38.9| |获利能力 - 净利率(%)|22.9|23.6|24.2|24.9|25.6| |获利能力 - ROE(%)|19.7|20.5|21.9|23.2|24.2| |获利能力 - ROIC(%)|16.8|18.2|19.7|20.9|21.9| |偿债能力 - 资产负债率(%)|24.4|23.1|23.6|23.9|24.0| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-73.0|-69.2|-71.7|-74.6|-77.5| |偿债能力 - 流动比率|3.4|3.7|3.6|3.6|3.7| |偿债能力 - 速动比率|3.1|3.3|3.3|3.3|3.4| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|119.4|115.6|116.3|116.0|115.6| |营运能力 - 应付账款周转率|11.9|12.3|13.0|12.9|12.9| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)（元）|1.01|1.14|1.29|1.44|1.61| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)（元）|1.32|1.23|1.57|1.75|1.93| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)（元）|5.13|5.56|5.88|6.23|6.63| |估值比率 - P/E|40.4|35.8|31.7|28.3|25.4| |估值比率 - P/B|8.0|7.4|7.0|6.6|6.2| |估值比率 - EV/EBITDA|27.7|30.1|22.2|19.7|17.5| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年海天味业营收和归母净利润同比增长，Q4旺季提速明显，线上渠道亮眼，原材料成本下行致毛利率提升，公司聚焦主业、重视股东回报，短期餐饮复苏、中长期行业集中度提升及出海目标明确，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入269.01亿元，同比+9.53%，归母净利润63.44亿元，同比+12.75%；2024Q4营收65.02亿元，同比+10.03%，归母净利润15.29亿元，同比+17.82% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+12.9%/+12.1%/+11.3%至71.6/80.3/89.3亿元 [4] - 2024年公司现金分红总额约47.73亿元，分红比例达75.24%，股息率约1.87% [3] 分产品情况 - 2024年酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别138/27/46/41亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；2024Q4分别34/6/12/9亿元，同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1% [2] 分渠道情况 - 2024年线上/线下收入分别12/239亿元，同比+39.8%/+8.9%；2024Q4分别3/59亿元，同比+59.2%/+11.2% [2] 分地区情况 - 2024年东/南/中/北/西部收入分别48/51/56/64/32亿元，同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%；2024Q4分别11/13/14/16/8亿元，同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12.0%/+20.3% [2] 经销商情况 - 2024年底经销商数量为6707家，环比2024Q3减少15家 [2] 毛利率和费用率情况 - 2024年毛利率37.0%，同比+2.26pct，酱油/调味酱/蚝油/其他毛利率分别+2.07/+1.95/+4.69/+2.62pct至44.70%/37.44%/33.69%/24.50% [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+0.74/+0.05/+0.21/+0.49pct至6.1%/2.2%/3.1%/-1.9%，归母净利率23.6%，同比+0.67pct [3] 盈利预测逻辑 - 短期内需刺激政策落地、餐饮复苏，B端修复打开行业空间；中长期各调味品子赛道格局分散，集中度有望提升，公司作为龙头率先受益；2024年底筹备港股上市，出海目标明确，海外市场贡献新增量 [4]