生产成本 - 智利大型铜矿直接生产成本在2025年上半年出现下降 逆转近年来的上升趋势 [1] - 铜现金成本从2024年上半年的每磅1912美元下降至2025年上半年的每磅1767美元 [1] - 成本下降主因是处理和精炼成本下降 以及同期黄金和白银价格分别上涨39%和26% [1] 市场与价格 - 伦敦金属交易所（LME）铜价在2025年上半年上涨15.4% [1] - 智利是全球最大铜生产国 调查覆盖21家铜矿企业 约占该国矿业产量的94% [2] 中国铜产业链 - 中国作为全球最大铜消费国 其产业链面临上游资源对外依存度攀升的挑战 [3] - 产业链同时面临中游加工环节产能过剩和下游需求受高铜价抑制的挑战 [3]

文章核心观点 - 2025年全球铜矿供应增速不及预期，预计产量将减少2.3万吨，同比下滑0.12% [1][2] - 尽管铜矿利润维持高位，但供应增速却背道而驰，主要受制于资本开支保守、品位下滑、高融资成本及资源保护主义等多重因素 [2][3][6] - 供应增长的持续乏力预计将对铜价形成长期支撑，中资矿企正通过海外并购与合作积极拓展资源版图以应对挑战 [1][11][17] 铜矿供应与产量预测 - 2025年全球铜矿产量预计出现减量2.3万吨，年同比增速为-0.12% [1][2] - 即使在极低干扰率的假设下，2026年铜矿增量也仅为约41万吨，增速约2% [1][2] - 供应增量主要来自力拓的Oyu Tolgoi扩产、MMG的高产节奏、中国黄金甲玛铜矿和铜陵Mirador扩建等项目 [2] - 供应减量则源于Kamoa-Kakula矿震，以及El Teniente和Grasberg的事故影响 [2] 供应增长受限的核心原因 - 矿企资本开支进入防御性阶段，即使铜价创新高，资本开支增速也相对低迷 [3] - 全球铜矿品位呈现长期下滑趋势，新矿山发现难度大，制约了供应扩张意愿 [6] - 高利率环境导致项目融资成本上升，削弱了矿业企业的资本开支意愿 [6] - 全球铜矿资源保护主义愈演愈烈，如墨西哥新矿业法和巴拿马政府关闭Cobre铜矿，影响了投资热情 [6] - 2020年后，能源、劳动力等成本大幅抬升，驱动90分位铜矿成本在2024年较2020年增长约46% [8] 行业格局与中资企业动向 - 全球铜资源储量约为9.8亿吨，静态可采年限约42.6年，分布集中，智利储量占全球19% [15] - 中国铜储量仅占全球4%，但产量占比达8%，显示出采储失衡与资源稀缺的特征 [15] - 行业集中度高，预计2025年前十大矿企产量集中度约为38.5% [17] - 中资矿企积极向非洲、南美洲扩张，例如紫金矿业持有Kamoa-Kakula铜矿39.6%股份，五矿资源持股秘鲁Las Bambas铜矿 [1][17] - 中资企业同时发力海外配套基础设施建设，以提升生产与运输效率，降低长期成本 [18]

投资评级 - 报告对金诚信维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司铜矿业务加速放量，资源开发板块进入全新发展阶段，矿服业务成长性依然可期 [1][2][3] - 2025年前三季度公司实现营收99.33亿元，同比增长42.5%，实现归母净利润17.53亿元，同比增长60.4% [1] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为3.87元、4.68元、5.45元，对应市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、12倍 [3] 业绩表现 - 2025年第三季度单季营收36.17亿元，同比增长34.1%，环比增长3.2%；归母净利润6.42亿元，同比增长33.7%，环比下降6.8% [1] - 2025年前三季度营收增长率达42.5%，归母净利润增长率达60.4% [1] - 预测2025年全年营业收入为132.61亿元，同比增长33.4%，归母净利润为24.14亿元，同比增长52.4% [4][11] 资源业务 - 2025年前三季度资源业务实现营收45.7亿元，同比增长131.3%，实现毛利22.3亿元，同比增长155.8%，毛利率达48.9% [2] - 2025年前三季度实现铜当量产量约6.41万吨，销量约6.83万吨；其中第三季度铜产量2.46万吨，环比增长12.2% [2] - 鲁班比铜矿提产改造、L矿西区稳产达产是当前工作重点，L矿东区、鲁班比铜矿达产和哥伦比亚SanMatias项目将为远期贡献增量 [2] 矿服业务 - 2025年前三季度矿服业务营收52.6亿元，同比增长7.9%，毛利12.0亿元，同比下降13.9%，毛利率22.7% [3] - 第三季度矿服营收19.4亿元，环比增长6.5%，毛利4.3亿元，环比增长1.8%，毛利率22.1% [3] - 卡库拉矿段采矿作业正逐步恢复，科马考铜矿服务合同总价约8.05亿美元将提供强劲支持，收购的Terra Mining业务未来有望改善 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为24.2%、24.1%、23.5%，毛利率分别为36.2%、38.2%、38.9% [11] - 预测公司2025-2027年销售净利率分别为18.1%、19.8%、20.6% [11] - 当前股价对应2025-2027年市净率（P/B）分别为3.7倍、3.1倍、2.6倍 [4][11]

印尼铜精矿出口许可 - 印尼能源部已原则上批准向安曼矿业国际公司发放铜精矿出口许可，目前正在进行行政审批 [2] - 此次出口许可的批准是基于不可抗力原因，因安曼矿业在西努沙登加拉省的新建冶炼厂发生火灾 [2] - 出口许可证的有效期可能为六个月，能源部需向贸易部发出建议以完成最终发放 [2] 印尼矿产出口政策 - 印尼自2023年中期起禁止出口铜精矿及其他原矿，旨在促进国内金属加工行业发展 [2] - 政策允许在不可抗力情况下豁免出口禁令，安曼矿业此前获准出口至2023年12月，原预期其新冶炼厂将投产 [2] 中国铜产业链挑战 - 中国作为全球最大铜消费国，产业链面临上游资源对外依存度攀升、中游加工产能过剩、下游需求受高铜价抑制三大挑战 [2]

铜价驱动因素 - 10月沪铜价格创年内新高，估值中枢上移，受商品属性与金融属性共振驱动 [1] - 商品属性驱动源于铜矿供应扰动，2025年以来多座大型矿山局部或全部停产，导致全球铜供需由紧平衡转向短缺格局 [1] - 金融属性驱动源于美联储9月再次启动降息进程，并暗示将停止缩表，流动性宽松支撑铜价 [1] 供应端基本面 - 铜矿供应面临资本开支不足和品位下滑的双重制约，阶段性罢工、停产事件导致供应增量有限 [1] - 截至10月25日，国内铜精矿现货加工费（TC）报-42.6美元/干吨，创历史新低，冶炼厂对铜矿资源竞争激烈 [1] - 尽管TC大幅下行，但因硫酸等副产品收益良好，大型冶炼厂仍能维持现金流，产量未受制约 [1] 需求端基本面 - 全球精炼铜消费需求韧性较强，2025年1-8月全球消费量1883.40万吨，同比增长5.90% [2] - 中国是主要需求增量来源，同期精炼铜终端消费量1061.72万吨，同比增长11.05% [2] - 10月沪铜价格站上80000元/吨抑制部分需求，但下游负反馈相对温和，现货维持升水 [2] 库存与跨市场套利 - COMEX铜较LME铜出现4%-5%溢价，吸引非美地区铜流入美国，加剧非美地区供应偏紧格局 [3] - LME铜库存约13.6万吨，处于近10年来约27%分位水平，但持仓量较高导致虚实比偏高，存在挤仓风险 [3] 宏观影响因素 - 美国9月CPI数据巩固市场对美联储10月会议降息预期，基准情形下年内或仍有两次降息 [2] - 未来关注美联储降息节奏是否超预期或重新启动扩表，以及市场是否从宽松交易切换至复苏交易 [2] - 短期铜价快速上涨后，宏观因素扰动加剧，需关注关税政策、海外降息等方面变化 [3]

公司业绩：第三季度净利润显著增长 - 江山股份2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为4.25亿元，同比增长147.91%，其中第三季度净利润为8672.53万元，同比增长11,890.01% [1] - 永茂泰2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5017.52万元，同比增长39.58%，其中第三季度净利润为3040.56万元，同比增长6319.92% [1] - 大恒科技2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为7147.95万元，同比增长1960.72% [2] - 回盛生物2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1.88亿元，同比增长494.28%，其中第三季度净利润为7072.47万元，同比增长1575.79% [2] - 德林海2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为4564.19万元，同比增长61.87%，其中第三季度净利润为4873.47万元，同比增长1322.74% [2] - 高德红外2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.82亿元，同比增长1058.95%，其中第三季度净利润为4.01亿元，同比增长1143.72% [3] - 怡球资源2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为6811.76万元，同比增长679.57% [3] - 传化智联2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为6.37亿元，同比增长168.36%，其中第三季度净利润为1.28亿元，同比增长345.35% [3] - 湖南裕能2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.4亿元，同比增长235.31% [4] - 瑞晟智能2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为512.43万元，同比增长208.20% [4] - 紫光国微2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为5.71亿元，同比增长109.55% [4] - 海正药业2025年第三季度净利润为1.62亿元，同比增长102.14% [5] - 联化科技2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为3.16亿元，同比增长871.65% [9] - 优博讯2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为8447.87万元，同比增长383.81% [9] - 中光防雷2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1713.49万元，同比增长342.89% [9] - 胜宏科技2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为32.45亿元，同比增长324.38% [9] - 北方稀土2025年第三季度净利润为6.1亿元，同比增长69.48%，前三季度净利润为15.41亿元，同比增长280.27% [10] - 瑞芯微2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.80亿元，同比增长121.65%，其中第三季度净利润为2.48亿元，同比增长47.06% [10] - 中熔电气2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比增长91.62% [11] - 四川黄金2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.6亿元，同比增长184.38% [11] - 蔚蓝锂芯2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.13亿元，同比增长82.05% [11] - 以岭药业2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.32亿元，同比增长1264.61% [12] - 太辰光2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.6亿元，同比增长78.55% [12] - 盛达资源2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.53亿元，同比增长116.39% [12] - 通富微电2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为4.48亿元，同比增长95.08% [12] - 普利特2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.18亿元，同比增长80.8% [13] - 湖南黄金2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长63.13% [13] - 福成股份2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5378.67万元，同比增长85.87% [13] - 朗博科技2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1326.84万元，同比增长83.81% [14] - 金山办公2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为4.31亿元，同比增长35.42% [14] - 晶方科技2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.09亿元，同比增长46.37% [15] - 赣粤高速2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为8.65亿元，同比增长64.70% [15] - 华勤技术2025年第三季度净利润为12.10亿元，同比增长59.46% [15] - 中信金属2025年第三季度净利润为8.77亿元，同比增长43.74% [16] - 柏楚电子2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比增长12.63% [17] - 中国铝业2025年第三季度净利润为38.01亿元，同比增长90.31% [17] - 奥海科技2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比增长81.92% [17] - 南方航空2025年第三季度净利润为38.40亿元，同比增长20.26% [18] - 亚星锚链2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为9674.10万元，同比增长77.72% [18] 公司重大资产与资源收购 - 西部矿业控股子公司玉龙铜业以86.09亿元竞得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，该资源量达到大型铜金矿床规模 [6] - 胜利股份筹划发行股份及支付现金购买资产事项，交易标的包括中油珠海100%股权等燃气类相关资产，公司股票自2025年10月28日起停牌 [20] 公司控制权变更与停复牌 - 航新科技控股股东筹划公司控制权变更事项，可能导致公司控股股东、实际控制人发生变更，公司股票及可转换公司债券自2025年10月28日起停牌 [7] - 标准股份控股股东拟协议转让其持有的公司不超过27.77%且不低于控制权变更比例的股份，公司股票于2025年10月28日复牌 [27] - 凌志软件公司股票于2025年10月28日停牌 [31] 公司资本运作与融资计划 - 孩子王董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的相关议案 [22] - 吉电股份拟发行新一期资产支持专项计划（类REITs），发行规模不超过27亿元，产品期限预计不超过20年 [22] - ST广物股票撤销其他风险警示，A股股票简称由"ST广物"变更为"广汇物流"，日涨跌幅限制由5%变为10% [26] 公司重大投资与项目进展 - 国货航拟与空客公司签署A350F货机购买协议，引进6架A350F货机并保留4架意向订单，10架A350F货机总目录价约为46.5亿美元 [22][23] - 震裕科技计划于2025年—2030年期间在宁海县投资建设精密部件制造装备及工艺装备和精密结构件、人形机器人精密模组及零部件项目，投资总额为21.1亿元 [24] - 北部湾港下属子公司拟投资建设北部湾港钦州港域大榄坪港区大榄坪南作业区内1号至5号江海联运泊位工程，项目总投资额为9.41亿元 [24] - 华菱钢铁子公司华菱湘钢炼钢厂拟新建大方坯连铸机项目，投资额5.12亿元，建设期15个月 [25] - 溯联股份计划在重庆市江北区投资2.01亿元，建设智能算力液冷研发中心及电池热管理系统研发生产基地 [25] - 中金辐照拟投资建设中金辐照秦皇岛综合灭菌中心项目，项目总投资额约1.03亿元 [25] - 新化股份子公司中景辉拟参与投资设立合伙企业，对专注于5G RedCap芯片的必博半导体进行增资参股投资，合伙企业认缴出资总额为4200万元 [26] - 浙江医药子公司拟投资16.85亿元建设昌北生物建设项目，项目建成后预计年销售额可达9亿元，毛利2.86亿元 [27] - 亨通光电控股子公司中标海洋能源项目，中标总金额为18.68亿元，包括辽宁丹东东港一期100万千瓦海上风电项目的海缆供货及施工等 [28] 公司合同签署与业务进展 - 中国核建子公司分别签署了海阳核电5、6号机组核岛土建施工工程合同和核岛安装施工工程合同 [27]

经济改革与政策框架 - 1973年后推行以市场为导向的经济改革，核心是控制通胀、放开市场、吸引外资 [3] - 改革措施包括出售大批国有企业，但保留铜矿国企Codelco的控制权，以稳定基本盘并推动其他经济部门市场化 [5] - 主动签署超过20个自由贸易协定，与全球50多个国家建立联系，尤其重视亚太地区合作，中国是其第一大贸易伙伴 [5] 产业结构与多元化 - 经济从依赖铜矿转向多元化，铜矿曾是全部经济命脉，1972年通胀率达150% [3] - 葡萄酒出口位列全球第四，林业和渔业出口量全球领先，并大力开发锂矿（占全球储量22%）、银矿和金矿 [7] - 计划到2030年成为全球最大绿氢出口国之一，利用地理优势发展太阳能和风能等绿色能源 [17] 政治制度与营商环境 - 从1983年开始民主化过渡，2005年宪法改革完成，确保政策连续性和政权平稳轮替 [9] - 根据2025年数据，智利是拉美最廉洁国家，全球清廉指数排名第19位 [9] - 世界银行《全球营商环境报告》将智利列为拉美第一，以手续简单、规则透明吸引外资 [9] 社会政策与发展挑战 - 社会保障改革注重效率与公平，养老金实行个人账户制（工资10%存入），政府负责监管 [12][13] - 教育支出占GDP的6.4%，义务教育延长至12年，并推行全民医疗明示保障计划 [15] - 贫困率从1990年的38.9%降至2025年的12.7%，但收入差距显著，最富5%家庭掌握全国一半财富（2017年数据） [11][15]

印尼铜精矿出口政策 - 印尼可能允许安曼国际矿业公司出口铜精矿 [2] 中国铜产业链挑战 - 中国作为全球最大铜消费国 上游资源对外依存度攀升 [2] - 中国铜产业链中游加工环节面临产能过剩问题 [2] - 下游需求受到高铜价抑制 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入864.9亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润145.7亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润约379亿元 [2] - 2025年前三季度黄金业务占公司毛利40.4%，业绩含金量大幅提高 [4] 矿产产量 - 2025年前三季度公司实现矿产金产量65吨，同比增长20%，其中紫金黄金国际产量为32吨 [2] - 2025年前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5% [2] - 2025年前三季度矿产锌产量27万吨，同比下降12%，矿产银产量335吨，同比增长1% [2] - 2025年第三季度矿产金产量24吨，环比增长7% [2] - 2025年第三季度矿产铜产量26万吨，环比下降6%，主要受刚果（金）KK铜矿淹井事件影响 [1][2] - 矿产金产量超过全年计划指标时序进度，公司正积极推进卡库拉矿段东区的复产工作 [1][2] 产品销售价格 - 2025年前三季度金锭销售单价（不含税）为746元/克，同比上涨44% [3] - 2025年前三季度金精矿销售单价（不含税）为685元/克，同比上涨41% [3] - 2025年前三季度铜精矿销售单价（不含税）为6.09万元/吨，同比上涨8% [3] - 2025年前三季度电积铜销售单价（不含税）为6.71万元/吨，电解铜销售单价（不含税）为6.85万元/吨，同比分别上涨5%和4% [3] - 2025年第三季度黄金和铜进入结构性牛市 [3] 成本分析 - 矿产品单位销售成本有所上升，原因包括部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升 [3] - 因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升 [3] - 新并购企业如加纳阿基姆金矿在过渡期成本较高，导致折旧摊销成本较大 [3] 资本运作与子公司上市 - 子公司紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市，股票代码为2259 [1][4] - 此次IPO募资总额约287亿港元，创下全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录 [4] - 上市当日紫金黄金国际市值突破3000亿港元 [4] - 公司作为控股股东，有望通过价值重估提升整体市值，并共享其未来高速增长的回报 [1][4] 项目收购进展 - 公司控股子公司紫金黄金国际于2025年10月10日完成收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益的交割 [2]

报告行业投资评级 - 铜投资评级为中性，套利建议暂缓，期权建议short put [9] 报告的核心观点 - 此前宏观因素利好、贵金属价格走强及海外矿山干扰事件频发使铜价走高，目前贵金属价格回落，LME大会上部分冶炼厂寻求打破低加工费方式，若TC价格反弹，铜价或受打压，预计本周铜价波动区间在81,600 - 87,100元/吨 [9] 各部分总结 期货行情 - 2025年10月23日，沪铜主力合约开盘85280元/吨，收盘86070元/吨，较前一交易日收盘涨0.76%；夜盘开盘86450元/吨，收盘86730元/吨，较午后收盘涨0.77% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货报价贴水30至升水50元/吨，均价升水10元，较前日跌20元，电铜价格区间85290 - 85690元/吨；跨月价差维持Contango结构，进口亏损扩大至约900元/吨；市场采销情绪转弱，高铜价抑制下游采购，持货商出货意愿下降；预计今日成交环比增加，若铜价逼近86000元/吨，现货升水仍将承压 [2] 重要资讯汇总 - 地缘方面，普京表示特朗普推迟会晤，俄方始终主张对话；关税方面，韩国与美国讨论未来八年分阶段对美投资2000亿美元方案，推动关税谈判达成协议，总额3500亿美元方案中，韩国将通过信贷担保提供1500亿美元，直接投资2000亿美元 [3] 矿端情况 - 水口山有色康家湾铜矿引入移动布控球打造“智慧天眼”，解决地下采场作业面安全监管难题；Antofagasta 2025年第三季度铜产量16.18万吨，环比增长1%，预计全年铜产量在指导区间660,000 - 700,000吨的低端 [4] 冶炼及进口情况 - 9月份中国铜废碎料进口量18.41万吨，同比增加14.8%，1 - 9月进口量169.9万吨，同比增加1.4%；9月底开始，国内海关提高废铜进口抽检率，查验原产地证件，主要进口港口废铜进口柜排队清关，清关时间延长；铜价走高，进口废铜亏损扩大，抑制进口贸易情绪，预测10月废铜进口量或下降，4季度进口增加压力大 [5] 消费情况 - 9月份全国铜杆产量108.88万吨，环比增加4.08万吨，增幅3.89%；电解铜杆产量94.6万吨，环比增加5.49万吨，增幅6.16%，开工率70.3%，环比增加1.93个百分点，同比下降5.21个百分点；再生铜杆产量14.28万吨，环比减少1.41万吨，降幅8.99%，开工率25.78%，环比下降2.55个百分点，同比下降3.1个百分点 [6] 库存与仓单情况 - LME仓单较前一交易日减少300吨至136925吨，SHFE仓单较前一交易日减少505吨至36048吨；10月20日国内市场电解铜现货库存18.16万吨，较此前一周减少0.50万吨 [7][8] 价格与基差数据 - 2025年10月24日，SMM 1铜现货升贴水均价10元，升水铜40元，平水铜 - 10元，湿法铜 - 55元，洋山溢价53元，LME（0 - 3）为 - 6 [26][27] - LME库存136925吨，SHFE库存110240吨，COMEX库存314339吨；SHFE仓单36048吨，LME注销仓单占比6.78% [28] - 套利方面，CU2601 - CU2511连三 - 近月为 - 50，CU2512 - CU2511主力 - 近月为40，CU2512/AL2512为4.07，CU2512/ZN2512为3.85，进口盈利 - 890元，沪伦比（主力）8.01 [29]