饲料行业总体生产形势 - 2025年8月全国工业饲料总产量达到2936万吨，环比增长3.7%，同比增长3.8% [1] - 配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料三大类产品同比分别增长3.4%、8.3%和7.9% [1] - 饲料产品出厂价格同比呈下降趋势，但畜禽配合饲料和浓缩饲料出厂价格环比以增为主，添加剂预混合饲料出厂价格小幅下降 [1] 饲料原料使用结构 - 饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为32.9% [1] - 配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为14.3% [1] 细分饲料产品价格 - 2025年8月育肥猪浓缩饲料价格为4.95元/公斤，环比持平，同比下降19% [3] - 蛋鸡高峰浓缩饲料价格为3.58元/公斤，环比上涨1.3%，同比上涨0.7% [3] - 肉大鸡浓缩饲料价格为4.13元/公斤，环比上涨1.0%，同比下降1.4% [3] - 4%大猪添加剂预混合饲料价格为4.60元/公斤，环比下降0.4% [3] - 5%蛋鸡高峰添加剂预混合饲料价格为4.50元/公斤，环比下降0.1% [3] - 5%肉大鸡添加剂预混合饲料价格为5.10元/公斤，环比下降0.2% [3]

活动概述 - 2025年大北农集团丰收节于9月23日在大北农凤凰国际创新园开幕 由大北农集团、中国农民研修学院及中关村科技企业家协会乡村振兴与现代农业专委会联合主办 大有谷集团承办 主题为"创新强农 美好生活" [1] 公司战略与使命 - 大北农集团以强农报国为使命 以科技创新为核心 创业32年 旗下大有谷致力构建全球高品质食品平台 实现"农民丰收 市民喜悦"愿景 [4] - 公司始终高举"强农报国"旗帜 以创新推动农业农村现代化 [28] 行业领导与嘉宾观点 - 农业农村部原总畜牧师张天佐肯定大北农在种业、饲料等领域的突破成果 强调农业需从"产得好"迈向"卖得好" 拓展多元价值 [13] - 中国农业科学院原院长翟虎渠赞扬大北农作为农业龙头企业的使命担当 号召筑牢粮食安全屏障 [15] - 中国农民研修学院理事长韩贵清赞誉大北农在推动现代农业发展中的引领作用 期待以科技守护粮食安全根基 [9] 活动内容与展示 - 丰收节嘉年华设立"5F"主题展区及六大特色展区 包括大有谷系展区(盐田虾、五常大米、敖汉金小米等)、特色农产品展区(45家企业携100多个品类500多款产品)、农业科技创新展区等 [17][24] - 活动通过多元形式展现现代农业科技硕果 包括歌舞表演、三农达人直播、宠兰科技爱宠集市、农业教育文创等互动体验 [15][22][24] - 活动持续至10月6日 通过中国农业电影电视中心、新华网等多平台直播实现全国云端共庆 [20][28] 行业合作与平台建设 - 中关村科技企业家协会乡村振兴专委会表示将凝聚企业、机构与农户合力 推动创新技术扎根田野 [7] - 同唱《乡村振兴》歌曲活动启动仪式吸引千余人参与 唱响对三农事业的坚定信念 [18]

饲料板块整体表现 - 饲料板块较上一交易日下跌0.32% [1] - 上证指数上涨0.83%至3853.64点 深证成指上涨1.8%至13356.14点 [1] - 板块主力资金净流出9413.64万元 游资资金净流出103.99万元 散户资金净流入9517.63万元 [2] 领涨个股表现 - 金新农(002548)涨幅4.66%居首 收盘价5.39元 成交量100.76万手 成交额5.41亿元 [1] - 播恩集团(001366)上涨2.79% 收盘价12.51元 成交量3.71万手 成交额4597.85万元 [1] - 天康生物(002100)上涨2.53% 收盘价7.70元 成交量42.52万手 成交额3.25亿元 [1] 领跌个股表现 - 海大集团(002311)领跌板块 跌幅1.66% 收盘价62.38元 成交量8.97万手 成交额5.61亿元 [2] - 邦基科技(603151)下跌0.50% 收盘价25.77元 成交量1.99万手 成交额5119.53万元 [2] - 乖宝宠物(301498)微跌0.02% 收盘价92.48元 成交量1.68万手 成交额1.55亿元 [2] 资金流向特征 - 天康生物(002100)获主力资金净流入3610.79万元 净占比11.12% [3] - 金新农(002548)获主力资金净流入1088.82万元 净占比2.01% [3] - 中宠股份(002891)遭游资资金净流出1962.49万元 净占比-7.09% [3]

核心观点 - 生猪养殖行业供应压力释放导致猪价回落 部分企业三季度由盈转亏 但政策引导和成本优势企业仍具投资价值 [5] - 后周期动保产品需求延续回升趋势 新产品布局持续推进 [5] - 禽养殖行业白羽鸡价格触底反弹 祖代鸡引种不确定性支撑中长期价格 [5] - 宠物食品行业国产替代和消费升级驱动内销增长 电商渠道表现亮眼 [5] 生猪养殖板块 - 三季度生猪均价14.63元/kg 较二季度14.96元/kg下降2.2% [5] - 自繁自养盈利53.0元/头 外购仔猪亏损106.7元/头 9月自繁自养由盈转亏 [5] - 上市公司出栏量保持增长 7-8月增速20.0% 二季度增速26.2% [5] - 牧原股份三季度净利润预测44.5-47.4亿元 同比下降53.9%-50.9% [6] - 温氏股份三季度净利润预测16.7-18.7亿元 同比下降67.1%-63.2% [6] 后周期动保板块 - 动保产品需求持续回升 7月圆环疫苗同比+13% 伪狂犬疫苗同比+28% 猪瘟疫苗同比+30% [5] - 科前生物三季度净利润预测1.18-1.32亿元 同比增长9.3%-22.2% [6] - 瑞普生物三季度净利润预测1.05-1.25亿元 同比增长22.7%-46.0% [6] 禽养殖板块 - 白羽肉鸡三季度均价6.92元/kg 环比下降1.9% 同比下降4.3% [5] - 1-8月祖代鸡更新量78.55万套 同比下降17.66% [5] - 圣农发展三季度净利润预测1.90-2.20亿元 同比下降32.3%-21.6% [6] 宠物食品板块 - 1-8月宠物食品出口额67.64亿元 同比下降2.3% 出口量23.04万吨 同比增长6.3% [5] - 电商平台合计增速11% 其中天猫+9% 京东+5% 抖音+24% [5] - 中宠股份三季度净利润预测1.5-1.8亿元 同比增长7.5%-29.0% [6] - 佩蒂股份三季度净利润预测0.55-0.69亿元 同比增长-3.3%-21.4% [6] 其他重点公司 - 海大集团三季度净利润预测14.5-16.5亿元 同比增长-3.3%-10.1% [6] - 天康生物三季度净利润预测0.95-1.20亿元 同比下降67.1%-58.5% [6] - 唐人神三季度净利润预测-0.4-0.1亿元 同比下降116.1%-96.0% [6]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 政策驱动下生猪行业主动与被动去产能并行 中长期猪价中枢有望上移 [1][11][12] - 粮价整体回暖 因供需格局改善及政策提振 [2][20][24] - 农业板块估值处于历史低位 建议重点关注低估值标的 [3][6] 生猪养殖板块 - 2025年Q1/Q2/Q3猪价分别为15.06/14.53/14.02元/公斤 同比+4.26%/-10.78%/-28.22% 环比-9.54%/-3.49%/-3.54% [1][11] - 外购仔猪养殖过去36周中仅8周盈利 平均利润-58.50元/头 自繁自养仅1周亏损 平均利润63.69元/头 [1][12] - 当前全国生猪均价跌破13元/公斤 外购仔猪亏损近200元/头 行业开启主动去产能（散户主导）与政策驱动被动去产能（集团场主导） [1][12] - 政策调控包括暂停能繁母猪扩产、出栏体重控制在120公斤、调减能繁母猪存栏量100万头至3950万头 [11] 种植产业链 - 玉米2025年Q1/Q2/Q3现货价2196.63/2348.12/2393.15元/吨 同比-10.69%/-3.50%/-0.32% 环比-0.11%/+6.90%/+1.92% [20] - 玉米进口量同比降83%至400万吨 新增供给减少1300万吨（降幅4.29%） 饲用需求因生猪产能释放增加 [20] - 小麦Q1/Q2/Q3现货价2410.83/2444.25/2436.90元/吨 环比-1.56%/+1.39%/-0.30% 因中储粮采购增加及玉米涨价推动 [22] - 大豆Q1/Q2/Q3均价3906.02/3914.59/3959.06元/吨 环比-2.76%/+0.22%/+1.14% 受进口延迟、贸易摩擦及成本上升影响 [23] - 粳稻Q1/Q2/Q3均价2785.36/2868.49/2901.22元/吨 环比-3.16%/+2.98%/+1.14% [23] 投资建议标的 - 养殖板块：立华股份、德康农牧、京基智农、牧原股份、温氏股份 [3][6] - 饲料板块：海大集团（受益粮价回升及吨利提升） [6] - 种植与种业：北大荒、苏垦农发、大北农、隆平高科、登海种业、荃银高科、丰乐种业、万向德农 [6] - 核心逻辑：政策推动行业提质增效 低成本优质产能市占率提升 转基因技术商业化扩面提速 [3][6]

市场战略 - 公司下半年坚持深耕国内与突破国际的双轨市场战略[1] - 国内市场聚焦核心客户开发 实施扩一品工程 通过双升服务和交叉销售实现客户采购成本最优和价值最大化[1] - 海外市场采用走出去与请进来策略 持续投入资源加大国际市场开拓力度[1] 产品布局 - 持续深耕猪 奶牛和家禽市场 同时布局水产及肉牛羊市场[1] - 加大研发资源投入 开发高效安全环保型饲料添加剂及酶解蛋白饲料原料产品[1] - 年产10万吨玉米蛋白精加工项目预计2024年建成试生产 投产后将推出玉米浓缩蛋白和玉米酶解蛋白系列产品[1] 业务影响 - 新项目产品将缓解国内饲料蛋白资源紧缺现状[1] - 玉米蛋白系列产品将为公司业务发展提供新增长点[1] - 公司专业从事饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料的研发生产与销售[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕美农生物进行调研交流，公司践行“深耕国内、突破国际”战略，境外业务增长且未来将持续拓展国际市场；公司有成熟研发体系和核心技术，产品布局丰富并计划推出新产品；构建双轮驱动人才管理体系；投建“年产10万吨玉米蛋白精加工项目”有战略意义和产品价值[23][27][30][31] 根据相关目录总结 调研基本情况 - 调研对象为美农生物，所属行业是农牧饲渔，接待时间为2025 - 09 - 23，上市公司接待人员有董事会秘书张维娓和国际营销中心负责人呼延凌郡 [16] 详细调研机构 - 参与调研的证券公司有华泰证券、财通证券、粤开证券、华鑫证券、浙商证券、光大证券；其它类型机构有香港东建国际证券、箫峰基金、附加值投资、新方德科技；还有国浩律师事务所、中财招商投资公司、国信嘉利基金 [17][18] 调研机构占比 - 证券公司占比46%，其它类型机构占比38%，律师事务所占比8%，投资公司占比8% [20] 主要内容资料 - **境外业务增长核心因素**：践行“深耕国内、突破国际”战略，较早布局海外市场，采取经销为主、直销为辅模式，销售网络覆盖40来个国家及地区；产品线丰富能满足多样化需求；坚持“走出去 + 请进来”策略，增强与海外客户粘性；有成熟经销商选择、管理和赋能模式 [23] - **未来拓展国际市场核心举措**：依托前瞻性全球布局，重点突破“一带一路”沿线国家市场，通过本土化运营网络建设与技术创新输出构建先发优势；业务拓展两手抓，一手抓“走出去”开发新市场，一手抓“扎下去”深耕现有市场，包括丰富产品线、深入一线、参加展会、建设营销人才队伍 [23][25] - **境外业务收入占比及销售模式**：今年上半年境外业务持续保持20%以上增长，境外业务收入在总营业收入中占比接近40%；境内采用“直销为主，经销为辅”模式，境外采用“经销为主、直销为辅”模式 [25] - **境外业务应收账款管理**：有成熟海外经销商选择和管理模式，选择时综合考虑多方面因素，合作中实行差异化信用政策；密切关注国际宏观经济和政策变化，通过外汇套期保值业务管理汇率风险 [26] - **核心技术或技术创新**：有高效研发体系，掌握配方技术、制剂技术和酶解技术等核心技术；配方技术融合多学科理论研发产品；制剂技术结合跨行业技术保障营养物质高效利用；酶解技术结合生物工程技术实现酶解植物蛋白规模化生产 [27] - **产品布局及新产品开发计划**：业务定位明确，主要产品包括功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂和酶解植物蛋白饲料原料；践行“分种分品、全程营养”产品战略，持续开发与研究新产品并迭代升级现有产品；“年产10万吨玉米蛋白精加工项目”投产后将推出玉米浓缩蛋白和玉米酶解蛋白等系列产品 [28][30] - **核心人才管理关键举措**：构建“内部造血 + 外部引智”双轮驱动人才管理体系；“内部造血”抓四大团队能力建设和“体系、机制和流程”建设优化；2025年启动股权激励项目；启动“美农学苑”建设 [30][31] - **投建项目原因、产品价值及定价**：我国饲料蛋白资源紧缺，国家政策驱动替代升级，开发非粮蛋白原料深加工产品是行业方向；玉米酶解蛋白产品可提升玉米蛋白营养价值和功能价值，满足动物需求；投资项目有战略意义，能巩固竞争优势、拓展收入利润增长点；产品定价结合市场行情、成本、用途等多方面要素确定价格区间 [31][33][34]

股价表现 - 9月23日收盘价8.05元 单日下跌0.86% [1] - 近5个交易日累计下跌7.26% [1] - 主力资金净流出161.55万元 [1] 大宗交易 - 当日发生1笔大宗交易 成交量200万股 成交金额1462万元 [1] - 成交价7.31元 较收盘价溢价率为-9.19% [1] - 买方为中国国际金融北京建国门外大街营业部 卖方为广发证券福清福和路营业部 [1] - 近3个月累计发生5笔大宗交易 总成交金额9878.75万元 [1]

文章核心观点 - 新希望集团通过复杂离岸股权架构间接控制上海绿捷 利用校园配餐业务获取稳定现金流和利润 以对冲养猪主业巨额亏损 同时反映出民营企业转型困境与代际传承的价值观割裂 [5][9][18][30][33] 校园配餐业务财务优势 - 上海校园配餐市场规模年约15亿元 虽仅占新希望年营收1400亿元的1% 但预付费模式使公司账上常年沉淀2亿元无息资金 年理财收益达600万元 [7] - 单份午餐成本约10元（食材3-4元 人工1.5元 配送1.5元） 收费15-25元 毛利率最低33% 静安区高价餐毛利率超60% [7] - 覆盖10万学生即可年赚3000-4000万元 且客户黏性极强 绿捷服务500多所学校十年未丢失客户 [7][8] - 绿捷2024年末员工1567人 服务50万学生 人均服务320名学生 规模效应显著压低成本 [7] 新希望主业困境与转型动机 - 2021-2023年扣非净利润连续三年亏损 总额达135亿元（-79.21亿/-8.93亿/-46.08亿） 2024年上半年净亏损12.17亿元 为上市养殖企业最高 [9][22] - 2023年出栏生猪1768万头（同比增21%） 但因猪价暴跌至15元/公斤（较2020年40元/公斤降62.5%）导致巨亏 [9][22] - 饲料业务见顶 全国产量连续三年徘徊3亿吨 新希望市占率近9% 扩张空间有限 [22] - 对比同行：牧原股份2024年盈利190亿元 温氏股份盈利超90亿元 新希望盈利规模远落后 [22] 复杂股权架构与资本运作 - 绿捷唯一股东为香港公司Green Express Foods 其董事王航（新希望集团副董事长）、张天笠、陈云仪均来自厚生投资 [11][15] - 通过开曼群岛公司Kilcoy Global Foods（KGF）披露F-1文件显示 董事会包括刘畅（刘永好女儿）、王航等新希望核心成员 [14][16] - 绿捷董事长陶煦曾任新希望六和总裁 总经理葛均锋参股公司由新希望资产管理持股95.25% [17] - 2018年香港公司接手绿捷股权 同时曾短暂控股品测检测（上海校园午餐质检公司） 疑似形成供应与检测关联网络 [18] - 离岸架构实现追溯困难、责任切割、规避关联交易信息披露及司法管辖障碍 [18][20] 战略布局与代际传承问题 - 校餐业务作为下游突破口 无需品牌营销即可触达50万家庭 为预制菜、生鲜配送、社区团购提供数据入口 [26][27] - 新希望已布局中央厨房（2016年3亿收购嘉和一品）、预制菜品牌"预膳坊"（2022年成立新公司） [27] - 实控人国籍问题：刘畅2012年取得新加坡国籍 妻子李巍同为新加坡籍 引发"身份错位"争议 [30] - 代际价值观差异：第一代注重实业 第二代倾向资本运作与全球资产配置 反映民营企业传承困境 [30][31]

控股股东减持与持股变动 - 控股股东一致行动人王凤久通过大宗交易减持600万股 [1] - 控股股东金卫东及其一致行动人合计持股比例由32.40%降至31.74% [1] - 王凤久拟减持1.314%股份 邵彩梅拟减持0.8767%股份 合计计划减持2.19% [2] 员工持股计划与业绩未达标 - 2024年员工持股计划第一个锁定期届满但未达业绩考核要求 [2] - 业绩考核要求为2024年度扣非后归母净利润不低于6亿元 实际仅3.49亿元 [2] - 公司将对未达标股份进行收回 [2] 财务表现与偿债压力 - 上半年营业收入174.07亿元 同比增长16.27% 净利润2.33亿元扭亏为盈 [2] - 资产负债率56.38% 同比增加6.81个百分点 [2] - 短期有息负债25.05亿元 同比增长116% 长期有息负债35.12亿元 同比增长17.73% [2] - 账面现金13.98亿元 现金短债比0.56 [2] - 经营活动现金流净流出5.12亿元 为2023年以来首次大幅流出 [4] 收购活动与整合风险 - 以3.54亿元收购鞍山市九股河食品有限责任公司等13家公司部分股权 [3] - 收购标的中有5家2024年处于亏损状态 2家净资产为负 [3] - 收购后应收账款12.75亿元（增42.75%） 存货44.14亿元（增57.14%） 应付账款23.82亿元（增46.17%） [3] - 标的公司存在相互担保及财务资助 部分被担保对象资产负债率超70% [3] - 交易未设置业绩承诺 整合存在不确定性 [3] 行业环境与经营压力 - 饲料业务收入占比38% 肉禽业务35% 生猪业务10% [6] - 2023年因畜禽价格低位及资产减值亏损4.57亿元 [6] - 2024年肉类消费低迷 饲料销量及价格下降致营收下滑9.52% [6] - 2025年上半年因饲料需求回升及原料价格低位实现扭亏 [6] - 白羽鸡价格低位 2025年6月鸡肉分割品售价8700元/吨 屠宰行业小幅亏损 [6] - 白羽肉鸡产业产能过剩 屠宰环节产能利用率不足75% [7] - 生猪价格从20元/公斤跌至13元/公斤 行业处于微利状态 [7] 产能利用与资产风险 - 固定资产55.59亿元 饲料业务产能利用率降至46.02% [7] - 存货与应收账款规模大 在价格低迷背景下存在减值风险 [7]