核心观点 - HALO是一套“行业属性 + 财务约束 + 因子打分”的组合筛选框架，其核心目标并非追逐短期高景气，而是寻找资产寿命长、淘汰速度慢、利润兑现更依赖真实现金流与产能结构的公司 [6] HALO解码：从理念到核心逻辑 - 策略框架关注资产周期长、利润质量优、行业出清弹性强的领域，优先配置行业淘汰压力低但技术迭代速度也低的象限，如公用事业、交通运输、煤炭/石油石化、钢铁/有色金属等行业 [7] - 策略从宽基样本（如中证全指 000985.CSI 成分股）出发，先通过13个申万一级行业的白名单进行过滤，将财务比较限制在商业模式更相似的行业内，以降低跨行业口径扭曲，再进行财务筛选与打分 [8][9] 策略落地：从规则到业绩实证 - **硬过滤规则**：设定了六项财务指标阈值以初步筛选公司，包括扣非利润/归母利润需大于0.7、资本开支/总资产小于0.8、资本开支/经营现金流小于0.6、要求近三年ROE数据完整且均值不低于8%、最差年份ROE不低于5% [11] - **打分因子**：HALO Score由五个因子等权构成，正向因子包括固定资产/总资产、在建工程/总资产、经营现金流/净利润，负向因子包括无形资产/总资产、商誉/总资产，旨在识别真实产能、扩张阶段并回避软资产及并购风险 [12][13] - **组合构建与回测表现（全样本）**：按季度调仓，回测结果显示组合期末净值为3.26，年化收益率为12.37%，年化波动率为26.54% [14][15] - **组合筛选样本统计**：历史调仓数据显示，每期从约2000-2300只HALO行业股票中，最终筛选出的股票数量在89只至413只之间波动，HALO得分均值在0.33至0.70之间 [16] - **组合构建与回测表现（Top50）**：选取HALO得分前50的股票构建组合，回测结果显示组合期末净值提升至3.43，年化收益率达13.2%，年化波动率为26.7% [17][18]

宏观政策 - 政府工作报告明确全年经济增长目标为4.5%—5%[4][7] - 推出积极财政政策组合，包括30万亿元一般公共预算支出、1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元地方政府专项债[7] - 产业政策聚焦光伏回收与科技保险，设定2027年及2030年绿色生产与回收目标[8] 实体经济表现 - 节后实体消费与生产整体平淡，商品和服务消费均季节性回落[4][9] - 投资端专项债发行在3月放缓，但建筑业PMI新订单分项边际回升，开工略有提升[9] - 地产销售回落，30大中城市商品房成交面积农历同比为-28.8%，但土地市场回暖[9][12] 物价与通胀 - 受地缘冲突影响，布伦特原油和WTI油价上周分别环比大幅上涨17.5%和19.0%[10][12] - PPI受能化品类领涨推动大涨，下游PTA价格环比上涨20.6%[10][12] - CPI节后边际回落，iCPI总指数从7.6%降至7.4%，交通通信价格回落幅度较大[10][12] 外贸与生产 - 海外需求相对强劲，美国和欧元区制造业PMI均在荣枯线以上[9] - 韩国2月出口同比增长29%，越南2月出口同比从1月的34%大幅回落至6%[9] - 生产端复工温和偏弱，汽车轮胎半钢胎开工率从34.6%升至74.0%，但耗煤量因暖冬偏低[9][12] 金融市场与流动性 - 跨月后资金利率回落，DR007较前周回落8.9个基点至1.29%附近[10][12] - 10年期国债收益率回升0.6个基点至1.78%[10][12] - 人民币保持升值趋势，美元兑人民币即期汇率为6.90，美元指数大幅回升131个基点至98.956[11][12]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 地下管网投资被重点提及，或成为“城市更新”大时代的弹性首选[4][5] - 电子布供给存在预期扰动，但景气上行逻辑不改，短期可关注Q布催化[5] - 报告对主要建材品种进行了数据跟踪，并给出了分领域的投资建议[5] 板块跟踪总结 - **市场表现**：报告期内（26/03/02-26/03/08），上证指数下跌0.9%，深证成指下跌2.2%，创业板指下跌2.4%，同期建筑材料指数（申万）下跌4.3%[9] - **细分领域表现**：建材行业细分领域中，水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别下跌1.4%、下跌7.0%、下跌4.0%[9] - **个股表现**：涨幅前五为凯伦股份(+6.4%)、中旗新材(+3.8%)、扬子新材(+3.6%)、上峰水泥(+3.3%)、开尔新材(+1.1%)；跌幅前五为宏和科技(-13.2%)、山东玻纤(-12.1%)、法狮龙(-11.8%)、中材科技(-11.1%)、再升科技(-10.2%)[9] 行业动态总结 - **“六张网”投资**：国家发改委表示将推进“六张网”和重点领域建设，今年初步估算投资将超过7万亿元，“六张网”包括水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网[5][10] - **地下管网市场空间**：根据测算，“十五五”期间，年均地下管网更新改造工程对应的管材市场空间约为3500亿元（假设管材投资占比为35%），年均需求较2024年增长32%（2024年地下管网改造市场规模约2653亿元）[5] - **房地产政策**：政府工作报告提出因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等[10] 数据跟踪总结 - **水泥**：全国42.5水泥平均价为338.0元/吨，环比下降0.5元/吨，同比下降52.3元/吨；全国水泥库容比为62.9%，环比下降1.3个百分点；水泥出货率为15.3%，环比上升5.5个百分点[5][17] - **浮法玻璃**：全国5mm浮法玻璃均价为1254.0元/吨，环比不变，同比下降230.9元/吨；全国重点13省生产企业库存总量为6634万重箱，环比上升28.5%[5][34] - **光伏玻璃**：2.0mm镀膜均价为10.4元/平方米，环比下降0.4元/平方米；3.2mm镀膜均价为17.3元/平方米，环比下降0.3元/平方米；全国光伏玻璃日熔量合计88100吨/日，环比下降0.9%[5][39] - **玻璃纤维**：无碱玻璃纤维纱均价为4615.0元/吨，环比上升50.0元/吨；电子纱均价为11000.0元/吨，环比上升450.0元/吨，同比上升2350.0元/吨[5][43][46] - **碳纤维**：大丝束碳纤维均价为72.5元/千克，小丝束碳纤维均价为95.0元/千克，价格环比、同比均保持不变；碳纤维企业平均开工率为73.12%，环比上升0.32个百分点[5][49] 投资建议总结 - **消费建材**：建议关注三棵树、北新建材、东方雨虹、马可波罗[5] - **水泥**：建议关注海螺水泥[5] - **玻纤**：建议关注中国巨石、宏和科技、中材科技、菲利华、国际复材[5] - **地下管网**：建议关注中国联塑、新兴铸管、金洲管道、青龙管业、国统股份[5]

地缘冲突与原油市场冲击 - 美伊冲突持续升级，美国总统特朗普要求伊朗无条件投降，伊朗总统誓言永不投降，战争可能持续至少六个月[3][4] - 联合国秘书长警告战争“可能超出任何人的控制”，美国正追加资源以支持战争持续至少100天[5] - 冲突导致霍尔木兹海峡商业交通几乎完全停止，流量暴跌94%，严重冲击中东原油生产与运输[2][9] - 科威特宣布因不可抗力对原油生产和提炼实施“预防性削减”措施，该国1月产量约为260万桶/日[8] - 阿联酋国家石油公司管理海上生产水平以应对存储需求，伊拉克已因储油罐饱和开始限产[9] - 摩根大通报告指出，若海峡运输在整个3月持续受阻，油价可能挑战2008年与2022年的历史高点[9] 原油价格罕见暴涨 - 布伦特原油单日暴涨9.26%，价格升至93.32美元/桶；WTI原油单日狂飙12.67%至91.27美元/桶，当周累计涨幅达35%，创历史最大周涨幅[1][7] - 从2月27日最低65美元/桶左右，到站上92美元/桶，仅5个交易日累计涨幅达41.5%，创近二十年来单周最大涨幅纪录[8] - 华尔街大行密集发声，高盛与摩根大通均认为，若局势无缓解迹象，油价下周突破100美元/桶的概率显著上升[9] - 花旗集团估计，霍尔木兹海峡中断导致全球原油日供应损失达700万至1100万桶[9] - 卡塔尔能源部长警告，若航运中断延续，油价可能在两到三周内冲至150美元/桶[9] 市场转向“HALO”资产与相关板块表现 - 地缘风险抬升使市场关注点转向“实体资产”，“HALO”策略（重资产、低技术淘汰风险）重新受到投资者关注[2][10] - 高盛报告认为，AI发展使得“能建设、能交付、能供电”的实体物理能力成为数字未来的关键瓶颈，HALO资产成为新宠[11] - 具备HALO特征的板块受到资金关注，包括石油石化、化工、煤炭、有色金属、建筑材料和电网等[11] - 截至3月5日，石油石化行业指数年内上涨31.4%，位居申万一级行业指数首位[12] - 煤炭、有色金属行业指数年内均上涨约20%；建筑材料行业指数年内上涨17.3%；基础化工行业年内上涨15.25%[14][16] - 相关个股表现强势，例如万邦达年内上涨31.90%，振华股份年内上涨62.17%，中泰化学年内上涨59.04%[14][17] 其他受影响领域与市场观点 - AI资本开支扩张带动电力行情，近一周多只电力主题ETF涨幅超5%[19] - 农产品（软商品）被看好成为下一个补涨领域，Fundstrat预计玉米、小麦和大豆在2026年将延续涨势[19] - 东方证券分析师指出，地缘因素扰动下，大宗商品涨价已传导至农业，种植与种业基本面向好，大种植投资机会凸显[19] - 有市场观点认为，大宗商品上涨未必使所有行业受益，原油涨价可能引起化工等行业需求下滑，投资者选择有限，需在资源逻辑与技术创新（如AI）之间权衡[20]

当前A股市场波动的“正负手” - 近期A股市场震荡幅度显著加大，主要由地缘风险冲击、市场结构分化及资金博弈三大核心逻辑驱动[1] - 市场已从“情绪修复+风险溢价压缩”的指数β行情，转向“盈利结构+资金结构”驱动的结构α行情[1] - A股市场的“正手”包括：市场即将进入“两会”时间，政策基调偏暖是大概率事件；在全球秩序重构背景下，人民币维持偏强运行，中国权益资产吸引力正在提升[1] - 后续A股将逐步从“情绪驱动”回归“基本面驱动”，呈现“震荡消化、动能提升、结构聚焦”的运行格局[1] - 配置机会建议关注四大方向：1) 短期确定性，涨价与避险，如油气、石油化工、煤炭、有色金属；2) 供需格局改善与行业盈利修复逻辑，如基础化工、钢铁、建筑材料、金融；3) 国内经济底层逻辑转向新质生产力，如存储、算力、消费电子、通信设备、通信服务、半导体、军工；4) 消费板块中内需与外需预期较强的板块，如轻工、纺服、家电、农业[1] 维生素行业价格底部反弹 - 近期卡塔尔能源设施遭无人机袭击导致全球最大LNG出口停产，对欧洲化工行业造成严重冲击[2] - 欧洲维生素A、维生素E及蛋氨酸产能分别占全球的54%、30%和29%，供应端的波动已引发市场高度关注[2] - 目前蛋氨酸与维生素价格均处于极低历史分位：2月28日，固蛋与液蛋市场价格处于2.7%和1.7%的历史分位；VE价格处于10.4%的历史分位[2] - 1月以来行业库存持续下降，2月6日库存仅1.57万吨，处于41%历史分位，行业正处于从价格底部向盈利修复过渡的关键节点[2] - 1月至2月期间，宁夏紫光蛋氨酸上调7%，安迪苏液蛋提价10%，新和成固蛋出口报价提升8%，VE出口报价亦上调15%[3] - 贸易渠道低库存现状加剧了市场看涨情绪，成交重心持续上移[3] - 欧洲供应受阻将导致全球市场出现供应缺口，利好中国具备成本优势的出口型企业[3] - 未来核心看点在于欧洲高能源成本对产能的持续挤压，以及国内新增产能投放节奏与下游饲料需求增长的匹配度[3] - 具备一体化优势的龙头企业在周期回暖中弹性更强[3]

行业投资评级 - 房地产行业评级为“强于大市”（维持）[1][3] - 建筑材料行业评级为“强于大市”（维持）[3] 报告核心观点 - 政府工作报告延续稳定房地产市场的定调，预计政策呵护（如降准降息、房贷利率下调、限购松绑）将继续推进[3] - “好房子”建设成为中期趋势，库存结构优、拿地及产品力强的优质房企有望持续受益[3] - 传统建材行业盈利筑底，在政策引导及成本压力下，提价成为大势所趋，部分产品价格已开始上涨[3] 房地产行业分析 - 政策方向：2026年政府工作报告强调着力稳定房地产市场，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量房用于保障性住房[3] - 政策工具：预计继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等多种工具，促进社会综合融资成本低位运行[3] - 行业趋势：有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设，实施房屋品质和物业服务质量提升工程[3] - 风险防范：进一步发挥“保交房”白名单制度作用，防范债务违约风险[3] - 金融支持：深化住房公积金制度改革，2月上海已优化公积金贷款政策，预计后续使用限制将进一步放宽[3] 建筑材料行业分析 - 政策环境：政府工作报告提出加强反垄断、反不正当竞争，深入整治“内卷式”竞争，以营造良好市场生态[3] - 提价动向：在行业盈利微薄及油价等大宗商品涨价的背景下，消费建材企业积极提价，例如东方雨虹、科顺股份、北新建材在3月初对沥青类产品等提价5%-10%[3] - 细分领域： - 浮法玻璃：2025年底行业加速冷修，同时湖北省要求玻璃企业完成天然气改造，若冷修改造顺利推进，浮法玻璃价格有望迎来反弹[3] - 水泥：行业超产治理正在推进，若能严格落实日度限产，将有助于提高旺季产能利用率及错峰难度，水泥价格或将逐步修复[3] 投资建议 - 房地产：建议关注历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，列举公司包括华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产[3] - 建筑材料：建议关注受益行业复价与下游地产修复的公司，列举公司包括中国巨石、北新建材、悍高集团、信义玻璃、旗滨集团、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、海螺水泥、华新水泥[3]

核心观点 - 近期A股市场剧烈波动是外围压力叠加下的短期情绪集中释放，并非趋势性转向，中长期市场向好趋势未变 [1][2][3] - 市场后续将从“情绪驱动”回归“基本面驱动”，呈现“震荡消化、动能提升、结构聚焦”的运行格局 [3] - 政策托底与基本面盈利有望接棒估值，成为市场聚焦点 [1][3] 市场波动特征与逻辑 - 近期A股市场震荡幅度显著加大，主要由地缘风险冲击、市场结构分化及资金博弈三大核心逻辑驱动 [2] - 市场表现为指数宽幅震荡、板块极端分化及成交量持续放大 [2] - 短期波动的直接诱因是外部地缘冲击与交易结构调整，中长期仍受国内经济基本面与政策导向主导 [2] - 近期中东地缘局势持续升级，是触发A股短期波动的直接导火索 [2] - 市场已从“情绪修复+风险溢价压缩”的指数β行情，转向“盈利结构+资金结构”驱动的结构α行情 [2] 市场投资环境与支撑逻辑 - A股市场的内生因素并未转向，市场仍在“以我为主”的思路演绎 [2] - 地缘政治因素对市场具有强扰动，美伊冲突或助推美元指数短期震荡上行，压制全球市场 [2] - 今年以来人民币主动升值预期提升，且中长期不改人民币汇率走强预期 [2] - 市场即将进入“两会”时间，政策基调偏暖是大概率事件，政策对市场的驱动可能全面提升 [2][3] - 在全球秩序重构背景下，国际资本寻找“避险锚”，人民币维持偏强运行，中国权益资产吸引力正在提升 [3] - 国内经济复苏基础逐步夯实，企业盈利有望持续改善，为市场提供基本面支撑 [3] - 当前A股估值仍处于合理水平，长线资金逐步入场，市场中长期向好趋势明确 [3] 投资主线与配置机会 - **主线一：短期较确定的涨价与避险** [1][3] - 若地缘冲突短期内难以平息，全球实物资产正经历价值重估过程 [3] - 霍尔木兹海峡紧张局势直接驱动能源及替代性需求走强 [3] - 关注油气、石油化工（直接受益于油价上涨）[1][3] - 关注煤炭（替代逻辑）[1][3] - 关注有色金属（铜、铝、黄金，受益于通胀预期和避险需求）[1][3] - 关注航运港口（运价飙升及航线重构）[1][3] - **主线二：供需格局改善与盈利修复及红利资产** [1][4] - 关注基础化工（业绩边际改善预期加强，如化学制品、化学原料、农化制品等）[1][4] - 关注钢铁板块 [1][4] - 关注建筑材料板块 [1][4] - 关注金融板块（尤其是银行）[1][4] - **主线三：新质生产力** [1][4] - 国内经济底层逻辑转向新质生产力 [4] - 关注“十五五”重点领域，包括存储、算力、消费电子、通信设备、通信服务、半导体、军工等 [1][4] - **消费板块关注方向** [1][4] - 建议关注内需与外需预期较强的板块 [1] - 关注轻工、纺服、家电（出海预期强）、农业等板块 [1][4]

核心观点 市场将延续震荡行情，结构行情关注增量催化。报告认为，在增量政策明确前，市场更可能维持震荡，但围绕增量催化的结构性行情是维持交投活跃的关键[2][3]。行业配置上，建议关注地缘局势与“反内卷”政策下的资源品板块，以及两会后政策细则与产业催化下的算力、机器人、电网设备等成长板块的再配置机会[3]。 宏观经济情况 - **价格端将继续修复**：1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；PPI同比下降1.4%，环比上涨0.4%[8]。展望来看，春节需求旺季叠加油价正向拉动，预计CPI同比增速将边际上行；而“反内卷”政策持续推进并向其他环节扩展，叠加地缘冲突推升大宗商品价格，PPI同比降幅将延续收窄态势，为上市公司上半年业绩提供支撑[8][17]。 - **2月制造业景气回落**：2月制造业PMI回落至49.0%，生产指数回落1.0个百分点至49.6%，新订单指数回落0.6个百分点至48.6%[10]。新出口订单回落2.8个百分点至45.0%[10]。大型企业PMI回升1.2个百分点至51.5%，而中型和小型企业PMI分别回落1.2和2.6个百分点至47.5%和44.8%[12]。景气回落主要受春节季节性因素影响，预计3月伴随假期因素消退，制造业景气有望边际回升[12]。 流动性环境 - **预计美联储3月将暂停降息**：因地缘冲突升级引发大宗商品价格快速走高带来的再通胀风险，美联储年内降息时点或将延后[19]。市场对6月维持基准利率不变的预期抬升至55.55%（2月初为43.98%），并预期最早于7月进行首次降息，年内维持2次降息预期[19]。 - **国内货币政策将延续偏充裕状态**：2月资金面延续宽松，春节前央行通过买断式逆回购净投放1.1万亿元[20]。下一阶段，宏观流动性将延续偏充裕状态，但货币政策侧重于结构性工具，短期总量层面降准降息概率不大[18][21]。 资本市场流动性环境 - **春节因素限制公募基金流入步伐**：2月因春节假期交易日减少，偏股型基金发行明显萎缩，股票型基金份额企稳回升[32]。ETF份额和规模进入平稳阶段，对行情压力减弱[34]。 - **融资规模总体平稳，节后呈现流入特征**：2月融资规模因春节假期先回落，节后重回增长但增速放缓；融券规模小幅上涨，对市场总体影响有限[37]。 - **股票供给因春节因素放慢脚步**：2月IPO、再融资与产业资本净减持规模因交易日减少而有所减少，但IPO公司数量超过前月，显示未来股票供给或将提速[41]。 - **综合展望**：伴随假期因素消退，A股资金流入流出水平将恢复，在政策推动投融资平衡的背景下，资金流入的单边驱动作用将更为弱化[43]。 市场策略 - **市场判断**：市场正处于震荡整固阶段，考虑到市场估值水平和前期逆周期调节的阻力，进一步大涨概率不大[3][48]。全A及上证A股的市净率历史分位数已在50分位之上，市盈率历史分位数更高，估值已难言便宜[48]。两会后市场将关注政策细则、中美谈判进展及临近的业绩期，市场或在结构转换中蓄势，并在充分震荡整理后尝试再度上涨[54]。 - **指数风格判断**：大市值板块机会在于防御及政策推动下的预期扭转，“涨价”逻辑对其构成利好[55]。中小市值板块驱动逻辑更侧重题材，业绩支撑性不强，短期或有所蛰伏，但中长期在科技主线及量化、两融资金增长下具有可博弈价值[55]。 行业配置 - **资源品、防御品种**：受国际地缘冲突升级影响，原油、天然气等资源品价格大幅走高，欧洲航运价格跳涨，高股息板块表现相对亮眼[61]。行情持续性依赖于国际局势演绎，若冲突扩散升级，资源品及防御品种将继续获资金抱团[63]。可关注地缘局势有待明朗、资源安全重要性抬升叠加“反内卷”政策预期下的资源品（石油石化、煤炭）及防御品种（银行等高股息）投资机会[3][63]。 - **政策部署及产业催化**：2026年经济工作侧重“质”的要求，做优增量、盘活存量是重点，科技创新和产业体系升级是重要抓手[64][67]。产业层面，AI领域增量催化可期：1) 上游算力：英伟达GTC大会（3月15日）或带来价值重估，国内外云厂商AI资本开支持续扩张；2) 上游电力：国家电网“十五五”期间固定资产投资达4万亿元，叠加AI数据中心发展抬升电网扩容需求；3) 下游应用：特斯拉计划3月发布Optimus V3，或对机器人领域形成催化[70]。可关注算力、机器人、电网设备领域的再配置机会[3][71]。

核心观点 - 我国“十五五”时期，碳达峰是重点发力方向，碳市场从辅助工具升级为“碳双控”体系的核心执行载体，进入制度定型、范围扩容、功能强化的新阶段 [1] - 从“能耗双控”向“碳排放双控”转型是必然选择，新制度不再限制清洁能源使用下的产业发展，不约束可再生能源消费，更能发挥天然气等相对清洁化石能源的优势，且直接聚焦温室气体减排，更贴合“双碳”目标并与国际气候治理接轨 [1][4][7] - 过去5年总体上高碳强度组合相较于低碳排放组合具有超额收益，但随着碳市场相关政策体系完善，高碳强度组合超额收益有所收窄 [1] 一、“十五五”期间，碳考核或将影响资产定价 - “十五五”规划建议稿明确“实施碳排放总量和强度双控制度”，碳市场成为“碳双控”体系的核心执行载体 [1][3] - 2025年全国碳市场顶层设计与法治保障取得里程碑式突破，首份中央层级纲领性文件明确了碳市场的战略定位，规划了“2027年覆盖工业主要行业、2030年与国际接轨”的清晰路线图 [4] - 碳排放双控制度实施“三步走”战略：第一阶段（至2025年）完善统计核算体系；第二阶段（“十五五”时期）全国实施强度控制为主、总量控制为辅的双控制度；第三阶段（碳达峰后）转向总量控制为主 [4][5] - 2025年3月，钢铁、水泥、铝冶炼三大高耗能行业被纳入全国碳市场，新纳入重点排放单位1334家，使全国碳市场的碳排放管控占比突破60% [12][13] 二、碳管理体系逐步完善促进绿色低碳转型 - 三大交易所可持续发展信息披露要求趋严，碳数据有望被纳入更多投资组合分析之中 [16] - 截至2025年12月31日，1647家A股上市公司披露温室气体排放，披露率为30.65% [19][24] - 大盘股碳排放数据披露率高、碳强度低，而中小盘股披露率较低、碳强度较高。上证50披露率最高（94.00%），沪深300次之（87.00%），中证1000披露率仅42.60% [23][24] - 中证1000排放强度均值高达2134.49吨CO2/百万营业收入，显著高于上证50（33.63吨CO2/百万营业收入）和沪深300（73.55吨CO2/百万营业收入） [23] - 2024年全国碳市场累计成交量1.89亿吨，年度成交金额达181.14亿元，创2021年市场启动以来年度新高。截至2025年8月底，累计成交量6.96亿吨，累计成交额478.26亿元 [26] 三、传统高碳行业出现低碳转型机遇 - 碳排放和碳强度指标的IC值在多数行业具备持续性，行业异质性特征显著。碳排放对收益率的影响覆盖行业更广，碳强度的影响则集中于高耗能、重资产的周期制造类行业 [1][30][31] - 公用事业行业中，大市值、高ROE的公司碳强度控制效果更佳，高碳强度公司往往伴随较高股价波动率 [1][35] - 钢铁行业中，高碳强度公司呈现大市值、低ROE、低市盈率、低市净率的特征，碳强度与ROE、市净率的负相关性虽显著但逐年减弱 [1][38] - 建筑材料行业中，大市值公司往往碳强度较高，且高碳强度公司对应低市净率、低股价波动率 [1][41] - 有色金属行业中，高碳强度公司主要表现为低市净率，碳强度与市净率的负相关性连续三年保持一致 [1][45] 四、碳管控趋严，低碳板块超额逐步显现 - **铝行业**：高碳组合累计收益率（99%）显著高于低碳组合累计收益率（56%），两者差值达43%，但近期收益差距有所收窄 [1][51] - **火力发电行业**：低碳组合累计收益率（52%）与高碳组合累计收益率（55%）接近，碳强度无明显选股作用 [1][54] - **钢铁行业**：低碳组合累计收益率（55%）优于高碳组合累计收益率（34%），且优势逐步上升 [1][57] - **水泥行业**：低碳组合累计收益率（20%）相对高碳组合累计收益率（-23%）具备显著超额收益 [1][60] - 从碳强度排序策略回测来看，过去5年高碳组合累计收益率（67%）较低碳组合累计收益率（21%）高出46%，但该超额收益自2025年6月的60%回落至12月的46%，呈现收窄迹象 [1][62] - 从碳强度整合策略回测来看，高碳整合策略表现优于低碳整合策略，前者累计收益率（127%）较后者累计收益率（77%）高50%，最大收益差值曾达58%，截至2025年底高碳整合策略超额收益有所收窄 [1]

核心观点 - 报告认为，应继续把握景气度有支撑的周期涨价、科技制造两大投资主线[1][4][5][40] - 3月市场受宏观事件、基本面及地缘风险影响，波动可能放大，但两大主线仍具配置价值[5][41] 一、 市场回顾 - 2月A股市场缩量震荡，小盘和红利风格占优，行业出现“高切低”轮动[4][8] - 上证指数上涨1.1%，中证2000、中证红利分别上涨4.8%和2.2%，创业板指、科创50分别下跌1.1%和1.4%[8] - 申万31个行业中有23个上涨，钢铁、建材、环保、机械设备、国防军工、煤炭、基础化工等行业涨幅居前（5%-10%）[4][8] - 科技板块内部从AI切换至先进制造，电力设备、国防军工、机械设备领涨[4][8] 二、 行业景气跟踪 2.1 上游周期 - **有色金属**：价格高位震荡，多数品种处于近两年90%以上高分位[4][12][14] - 贵金属：黄金高位震荡，收于5200美元/盎司以上，银价下跌近20%，两者均处近两年98%以上高分位[14] - 工业金属：铜价与上月基本持平，铝价回落，两者仍处近两年95%以上高分位[12][14] - 小金属：稀土价格环比上涨25.1%，锑价环比上涨4.3%[13][14] - **石油化工**：整体偏强运行，多数化工品延续涨价趋势[4][12][14] - 原油：布伦特原油期货价环比上涨8.2%，NYMEX汽油期货价环比上涨20.0%[15] - 化工品：多数品种上涨，石油化工、橡胶、塑料、农化类别表现偏强[14][15] - **黑色金属**：整体偏弱，需求疲软，仅浮法玻璃价格出现底部改善[4][12][14] - 钢铁：多数品种价格调整，处于近两年20%以下低分位[14][16] - 建材：水泥、混凝土价格微跌，浮法玻璃价格环比上涨2.8%[14][16] 2.2 中游制造 - **新能源**：产业链材料成本压力边际缓和[2][4][17] - 价格：2月光伏硅料、硅片价格环比分别下跌6.9%和7.8%，电池链六氟磷酸锂、电解液价格环比分别下跌11.6%和6.6%[2][18] - 需求：1月动力电池装车量环比大幅下滑57.2%[2][18] - **机械设备**：内需修复出现分化信号[2][19] - 1月挖掘机械国内、出口销量环比虽回落，但同比分别显著增长61.4%和40.5%[2][18] - 重卡销量同比、环比均实现正增长，1月销量达105,352辆[18] - **汽车**：内需显著走弱，行业景气承压[2][19] - 1月乘用车销量环比下滑30.2%，新能源汽车销量环比大幅下滑44.8%[2][18] - 商用车销量环比下降15.6%，但表现相对坚挺[19] 2.3 TMT - **半导体**：涨价趋势延续，AI产业支撑需求[2][4][20] - 2月DXI指数环比上涨6.1%，同比涨幅已超12倍[2][20] - 12月全球和中国半导体销售额分别维持2.7%和3.8%的环比正增长[2][20] - **算力硬件**：PCB、光模块维持高景气[2][20][22] - 1月台股PCB原料、制造营收同比分别增长26.4%和29.4%[2][20] - 2025年12月光模块出口金额、数量维持在近两年高位[2] - **软件与传媒**：部分领域出现乐观信号[2][22] - 12月国内软件业务收入环比增长2.6%，绝对规模处近两年高位[20][22] - 1月国产游戏版号发放数量达177个，同、环比均正增长[2][20] 2.4 下游消费 - **整体特征**：内需整体仍偏弱，部分行业出现价格改善信号[3][4] - **必需消费**：猪肉、生丝、乳制品价格表现偏弱，但白酒价格企稳[3][23] - 2月猪肉、生丝价格环比回落，生鲜乳价格处历史低位[3][23] - 飞天茅台批发参考价环比回升5.1%[23] - **可选消费与医药**：社会服务景气偏弱，创新药交易活跃[3][23] - 1月电影票房收入同比下滑69.1%[23] - 1月创新药对外授权交易总金额环比大增84.7%至311.8亿美元[23] 2.5 公用交运与地产金融 - **公用交运**：油运价格因地缘风险催化大幅上涨[3][26][29] - 1月原油运输指数环比上涨21.0%，处于近两年99.5%高分位[27][29] - **地产建筑**：销售偏弱但二手房价格企稳，建筑业PMI回落[3][26][29] - 2月30大中城市商品房日均成交面积同比下滑28.0%[27] - 2月二手房挂牌价指数环比小幅增长0.2%[27] - 1月建筑业PMI回落至48.8%[3][27] - **金融**：A股市场成交缩量[26][29] - 2月A股日均成交额环比下降24.1%至2.31万亿元[27][29] 三、 行业估值比较 3.1 估值变动 - 2月多数周期、制造、公用事业类行业估值扩张[5][30] - 综合行业PE估值提升20%，钢铁行业PB估值提升10%[30] - TMT内部分化，电子和计算机估值扩张约2%，传媒估值收缩[5][30] - 银行、非银、商贸零售等行业估值明显收缩[30] 3.2 估值水位 - **估值处于历史偏高分位（>80%）**：有色金属、机械设备、国防军工、汽车、电子、计算机、通信、商贸零售[5][33] - **估值处于历史中枢附近（30%-80%）**：煤炭、基础化工、钢铁、电力设备、纺织服饰、医药生物、轻工制造、社会服务、美容护理、传媒、建筑装饰、交通运输、环保、石油石化、家用电器、公用事业[33] - **估值处于历史偏低分位（<30%）**：建筑材料、农林牧渔、食品饮料、房地产、银行、非银金融[5][34] 四、 市场展望与配置建议 - **周期涨价主线**：短期地缘风险或继续驱动周期品涨价，中期具备较高配置价值，除有色外，多数周期行业PB估值仍处合理区间（石油/化工/建材/煤炭等）[5][41] - **科技制造主线**：持续看好TMT高景气，短期关注AI算力硬件（半导体/通信/PCB等）；中游制造的产能和盈利周期有望继续改善（机械设备/电力设备/军工）[5][41] - **消费与金融**：关注估值低位博弈机会，短期关注景气边际改善信号及“两会”政策带来的阶段性机会[5][41]