报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - ATI航空航天业务强势增长，航发需求驱动业绩攀升；MRO市场需求旺盛，航空发动机维修成为行业新增长点；海外高温合金厂商资本开支提速，高温合金产能有望高速扩张；振华股份铬盐产能提升，产品线延伸至金属铬，在铬盐景气周期中有望实现业绩高增 [4][6][8][11] 根据相关目录分别进行总结 ATI公司业务情况 - ATI是全球领先的特种材料及复杂零部件制造商，经营HPMC和AA&S两个业务部门，HPMC部门生产高性能材料等，AA&S部门生产扁平轧材 [4] - 2025年Q1，按终端应用领域划分，商用喷气发动机领域营收增速最快，同比+33.8%；按销售区域划分，HPMC部门美国地区营收增速最快，同比+31.45%；按产品划分，HPMC部门的镍基合金和特种合金营收同比+15.9% [5] MRO市场情况 - 航空发动机MRO市场需求强劲，ATI与普惠合作支持其加速定期检修计划，普惠约40%-60%订单需求由MRO驱动，2024年ATI与普惠合作的GTF项目收入增长3倍，预计2025年再翻番甚至更多，MRO市场需求以40%-50%的增速持续增长 [6] - 航空发动机维修市场占比持续提升，2024年GE航空航天公司商用发动机与服务贡献公司总营收70%，其中服务收入占比74%，2015年服务板块占比仅52% [6] 海外高温合金厂商资本开支情况 - ATI公司2024年资本支出2.391亿美元，预计2025年约2.7亿美元，同比增长约13% [9] - Acerinox集团计划投资6700万欧元新建VDM Metals生产线，未来四年内在美国投资2亿美元加速Haynes业绩增长并实现业务协同效应 [9] 振华股份盈利预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.85、59.54、66.63亿元，归母净利润分别为7.11、9.28、11.80亿元，对应PE分别为15、12、9倍 [10][11] ATI公司营收情况 - 按应用领域划分，2025Q1合计营收1144.4百万美元，同比增长9.7%，其中喷气发动机 - 商用营收421.4百万美元，同比增长35.4% [15] - 按区域划分，2025Q1合计营收1144.4百万美元，同比增长9.7%，其中美国地区营收643.8百万美元，同比增长12.6% [17] - 按产品划分，2025Q1合计营收1144.4百万美元，同比增长9.7%，其中镍基合金和特种合金营收549.3百万美元，同比增长17.0% [18]

航空发动机行业上市公司汇总 - 航空发动机制造环节基本被中国航发集团垄断，涉及涡喷、涡扇、涡轴和涡桨四类发动机 [1] - 原材料加工制造以材料类企业为主，如抚顺特钢、宝钢股份、宝钛股份等 [1] - 零部件和动力控制系统加工制造主要包括中航重机、应流股份等 [1] - 下游运营维修企业包括民航企业和海特高新 [1] 航空发动机产业链上市公司分布 - 钛合金及高温合金材料企业：宝钛股份、西部超导、西部材料、抚顺特钢、图南股份 [3] - 铝合金及高强度钢企业：南山铝业、中国铝业 [3] - 复合材料企业：银邦股份、中航高科 [3] - 航空发动机零部件企业：中航重机、航发科技、航发动力、应流股份 [3] - 航空发动机控制系统企业：航发控制、航发科技 [3] - 航空发动机整机制造企业：航发动力 [3] - 航空发动机运营维修企业：南方航空、海特高新 [3] 上市公司营收表现 - 中国铝业2024年营收2370.66亿元，为行业最高 [4] - 航发动力2024年营收478.80亿元，为航空发动机制造领域龙头 [4] - 中航重机2024年营收103.55亿元 [4] - 航发科技2024年营收38.50亿元 [4] - 应流股份2024年营收25.13亿元 [4] 区域分布 - 钛合金材料龙头企业集中在陕西地区 [5] - 其他材料代表企业主要分布在华东地区（如江苏） [5] - 航空发动机制造企业集中在四川、陕西、贵州等内陆地区 [5] 上市公司基本信息对比 - 中航重机注册资本在代表企业中领先 [6] - 海特高新成立时间最早 [6] - 南方航空和航发动力招投标事件数量领先 [6] - 中国铝业和航发动力专利数量超过1000条 [8] - 南方航空员工总数超过10万人 [8] 上市公司业务布局对比 - 航发动力、航发控制、中航重机、航发科技、海特高新航空发动机业务占比均超50% [13] - 航发动力和航发科技布局航空发动机零部件和整机制造 [13] - 航发动力2024年航空发动机业务收入449.94亿元，毛利率10.06% [15] - 中航重机2024年航空发动机业务收入81.08亿元，毛利率23.69% [15] - 航发控制2024年航空发动机业务收入48.82亿元，毛利率28.11% [15] - 航发科技2024年航空发动机业务收入25.72亿元，毛利率16.09% [15] - 海特高新2024年上半年航空发动机业务收入4.63亿元，毛利率34.10% [15] - 应流股份2024年航空发动机业务收入12.08亿元，毛利率34.24% [15] 上市公司业务规划 - 中航重机：深化材料加工技术研发，提升高温合金部件竞争力 [19] - 航发科技：布局国际转包业务，拓展民用航空发动机市场 [19] - 航发动力：加速产能建设，推动维修保障业务增长 [19] - 应流股份：扩大国产大飞机发动机和军用发动机市场份额 [19] - 航发控制：加强AI技术应用，推进国际合作 [19] - 海特高新：拓展无人机发动机控制系统合作 [19]

航空发动机行业的核心逻辑 - 行业本质是在"不可能三角"下寻求最优解：同时满足动力强劲、超低油耗、极致可靠三大核心性能指标 [5] - 民用发动机性能标准严苛：主流客机需2吨重发动机驱动80吨飞机，每座百公里油耗2升，极端环境下要求30年无故障（日均10小时飞行） [7] - 军用发动机标准差异显著：设计寿命仅400小时，油耗非主要考量因素 [7] 商业模式：超级刀架刀片模式 - 典型代表CFM56发动机：17年研发+33年交付周期，构建横跨半世纪技术代差 [10] - 价值分布动态变化：新飞机发动机占比10%（500万/5000万），15年后发动机价值占比升至60%（300万/500万） [12] - 后市场服务为核心盈利点：强制大修中"时寿件"占部件价值50%（数量占比<1%），维修价格按年通胀率上调 [13] - 创新收费模式：按飞行小时租赁，厂商获取数据红利并增强现金流可预测性 [15] 行业竞争格局与壁垒 - 安全合规驱动行业生态：事故触发全球标准更新，形成对安全极端执着的商业环境 [16] - 存活企业特征：经历史筛选的"百年老店"，在长久期高精度要求下形成自然垄断 [17] - 现金流回报曲线特征：研发阶段负现金流持续20年，后市场服务阶段贡献主要回报（超40年周期） [18] 投资风险案例与行业现状 - 技术研发风险案例：劳斯莱斯因高涵道比发动机研发破产（1971年），国有化后耗时17年才成功 [24][25] - 当前行业状态：新机型迭代空窗期带来稳定环境，但供应链扰动导致宽体机交付量跌至历史低点 [26][27] - 订单与存量矛盾：波音空客手持订单达全球存量50%（12000架/25000架），交付延迟推高后市场需求 [27] 市场无效性与投资策略 - 定价偏差来源：欧洲上市公司信息披露不透明，盈利预测与实际差异显著 [29] - 估值模型适用性：DCF模型适合长久期现金流，但市场常以短期业绩错误定价 [29] - 机会捕捉逻辑：利用极端事件（如疫情停飞）导致的非理性波动逆向布局 [30]

中国航空发动机行业技术布局 - 国内航空发动机行业技术布局集中在航空发动机材料加工、零部件配套、整机制造三个领域 [1] - 材料加工代表企业包括北京钢研高纳（高温母合金/精铸件）、宝钛股份（钛合金材料）、中航工业北京航空材料研究院（功能材料） [2] - 零部件配套代表企业包括中航动力控制（军用发动机）、成发科技（机匣/叶片）、西安航空发动机（涡轮喷气发动机） [2] - 整机制造代表企业包括中国航发商用发动机（窄体/宽体客机发动机）、贵州黎阳（WP7/WP13系列）、哈尔滨东安（直升机传动系统） [2] 技术突破进展 - 中航动力控制建立完整航空发动机燃油与控制系统专业体系 [3] - 沈阳黎明拥有精密数控加工、特种焊接等十余条专业化生产线 [3] - 贵州黎阳实现第三代/第四代发动机零部件制造能力跨越，发动机出口量国内第一 [3] - 中国航发商用公司完成商用大涵道比涡扇发动机系列产品开发 [3] 国产化替代进程 - 军用领域：运-20使用国产WS-20发动机，歼-10逐步换装WS-10替代俄制AL-31F [5] - 民用领域：C919当前使用LEAP-1C发动机，国产CJ-1000A已进入测试阶段 [4][5] - 2002年国产发动机定型使中国成为全球第五个航空发动机生产国 [3] 全球市场地位 - 中国军用飞机数量全球第三（3309架），占比6%，仅次于美国（1.3万架）和俄罗斯（4292架） [6] - 2021年全球民航机队规模20563架，预计2041年达47531架，市场重心向亚太转移 [9] - 中国商飞预测显示航空运输需求增长将持续推动新飞机采购需求 [9]

数字低空智能服务体系建设 - 中国正在政府指导下构建"三网、两平台、一中心、N应用"的数字低空智能服务体系，其中"三网"包括低空设施网（通航机场、无人机机柜等）、低空空联网（数据接入与监管）、低空航路网（空域与航线管理）[5] - 蜂巢航宇的蜂行应用服务平台属于低空应用服务平台，集成无人机系统、无人值守监控、数据存储与智能处理系统，已应用于公共安全、智慧城市、电力巡检等场景[5][6] - 低空运营服务中心提供飞行计划服务、航空情报、救援协助等基础功能，并拓展通航文旅等特色服务[5] 无人机治理与反制技术 - 无人机治理分为合作目标（具备空管链路）与非合作目标（无合规频点/信道），后者需采用电侦、雷侦、光侦多态势融合手段[11][12] - 反制技术路线中，软处置（通讯压制）成本低且作用范围广，硬毁伤包括激光、高能微波等手段[13] - 国科容远采用"三侦四抗"末端电子对抗方案，产品覆盖军用和民用市场，包括车载防御平台和背负式侦测设备[13][14][16][18] 国产航空发动机发展路径 - 鸿鹏航空聚焦1000KW以下中小航空发动机，通过汽改航路径和欧洲企业收购将成本降至竞品1/3，并快速获得EASA适航认证[19][21][23] - 中国航发材料研发领先但工程化应用不足，民用领域需提升经济性设计能力（如省油、经济速度优化）[23] - 混合动力是未来10-15年主流技术路线，飞发一体化设计是eVTOL混动应用成功关键[28][29] 无人机技术应用与成本优化 - 中小型无人机芯片已实现国产化，AI技术显著提升自主避障与安全性[24] - 网格化部署无人机巢使政府巡检成本降低，数据可跨部门复用[25] - 中型吨位以上无人机仍以燃油动力为主，电池动力适用于500公斤以下机型[28]

航空发动机行业产业链全景梳理 - 产业链包括研发设计、加工制造(原材料、零部件、整机制造)、运营维修等环节 我国已基本建立完整的研制生产体系 [1] - 研发设计主体为高校(如北京航空航天大学、南京航空航天大学)及研究院所(如中国航发集团四所) 分别负责基础研究和主机设计 [2] - 整机制造由航发集团七厂垄断 涉及原材料企业(抚顺特钢、宝钢股份等)及零部件/控制系统制造商 [2] - 整机试验由中国燃气涡轮研究院高空模拟试车台和飞行试验研究所主导 维修环节分为军机(航发集团/军队)和民机(航司合资公司)两类 [2] 产业链区域分布 - 钛合金材料龙头集中在陕西 其他材料代表企业分布于华东(如江苏) 整机制造企业主要分布在四川、陕西、贵州等内陆地区 [4] 代表性企业产品布局 - 航发动力2024年航空发动机业务收入达449.94亿元 生产价值量411.60亿元 销售价值量407.03亿元 [5][7] - 中航重机2024年营收81.08亿元 毛利率23.69% 突破3m²钛合金整体框等关键技术 [7] - 航发控制2024年营收48.82亿元 毛利率28.11% 建成国家级重点实验室等创新平台 [7] - 航发科技2025年研发多款自主知识产权发动机 涵盖军民两用领域 [7] - 海特高新上半年营收4.63亿元 毛利率34.10% 完成部分零部件国产化并布局eVTOL动力系统 [7] - 应流股份2024年营收12.08亿元 毛利率34.24% 掌握真空精铸工艺 某型机匣全球份额超50% [7] 行业投资动向 - 航发动力2024年通过设立/收购安泰叶片、西涡公司等子公司 完善叶片研发至整机装配的全产业链布局 [10] - 中航重机2024年控股安吉精铸(持股56.83%) 整合精密铸造技术 同年12月收购青海聚能钛业增强钛合金研发能力 [10]

专精特新企业培育 - 南京2025年度省级专精特新中小企业（第一批）名单公示83家企业入选 [1] - 南京构建"十百千万"梯次发展的专精特新企业群体 包括创新型中小企业、专精特新中小企业、专精特新'小巨人'企业到制造业单项冠军的梯度培育体系 [1] - 2024年南京新增国家制造业单项冠军企业13家、国家级专精特新"小巨人"企业121家、省级专精特新中小企业570家 [1] - 南京计划2024年国家制造业单项冠军企业、国家级专精特新"小巨人"企业、省级专精特新中小企业、创新型中小企业数量分别达到30家、300家、1000家、1万家 [3] 优势产业分布 - 入选2025年度省级专精特新中小企业的83家南京企业来自电子信息、生物医药、航空航天等多个优势产业 [1] - 南京中比新能源科技有限公司在全球32140大圆柱电池市场以14.6%的市场占有率稳居行业第四位 [1] - 南京中比新能源正与多家客户展开深度合作洽谈 有望在大圆柱电池市场持续扩大版图 [1] 企业技术创新 - 众仓机器人自主研发叉式AMR、潜伏AMR、重载AMR等系列机器人产品与配套智能装备 服务于汽车、轨道交通、物流、食品、医药等领域 [2] - 南京三迭纪医药科技深入3D打印药物领域 与礼来、默克、西门子等多家跨国企业及国内药企达成合作 [2] - 南京芯视元电子产品广泛应用于扫地机、无人机和手机等消费类电子领域 [2] - 融通航空发动机科技拥有涡轮、活塞两大系列数十款产品 是国内微小型航空发动机领域产品型谱最全、应用最多的企业之一 [2] - 江苏先卓食品科技的"皇牌"月饼糖浆成为好利来、好丽友、元祖等国内各大烘焙品牌专用原料供应商 [2]

天风证券指出，2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中，军工电子板块标的 占80%。 过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多，在长尾效应下周期反弹锐度或将凸显，板块景气度 修复时或成为先选，军工电子持仓占比有望持续提升。2025Q1航空发动机产业相关标的在主动型基金 前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30%，我们认为，航发产业或受制于2025年周期 相对底部的影响，伴随国产商发持续加速，新型号装备型号持续成熟，航发子板块有望企稳修复。 军工板块相关企业港股： 中航科工（02357）、中船防务（00317） 智通财经APP获悉，据知情政府官员透露，美国总统特朗普将为10月1日开始的下一财年申请创纪录的 1.01万亿美元国家安全支出，比当前财年的数字高出13%以上。 美国国防预算将为金穹导弹防御项目、造船和核现代化、边境安全提供资金。其中包括3.8%的军人加 薪。其中一位要求不具名的官员说，13%的增幅与里根总统领导下的国防建设相呼应。作为埃隆·马斯 克削减成本努力的一部分，特朗普政府试图削减五角大楼的一些开支，但表示希望提高总体国防预算。 中国银河证券研报表示，新质筑基 ...

文章核心观点 2024年公司营收增长但归母净利润下降 2025年预算阶段性承压 盈利能力受成本和研发影响 业务规模扩张使应收应付增长 现金流短期承压 预计未来归母净利润增长 维持“强烈推荐”评级 [2][3][4] 营收与利润情况 - 2024年实现营收478.80亿元 同比增长9.48% 完成年度预算497.62亿元的96.22% 主要因客户需求和产品交付增加 [1][2] - 2024年实现归母净利润8.60亿元 同比下降39.48% 完成年度预算15.12亿元的56.88% 主要是研发费用增加和未按预期处置股票所致 [1][2] - 2024年实现扣非净利润7.92亿元 同比下降35.20% [1][2] - 2025年预计实现营业收入476.63亿元 与24年实际营收基本持平 预计实现归母净利润5.92亿元 较24年实际归母净利润下降31.16% [2] 分业务情况 - 航空发动机及衍生产品业务2024年实现收入449.94亿元 同比增长10.03% 完成预算值464.82亿元的96.80% 毛利率同比下降0.48pct至9.54% 因新产品成熟度有待提升致成本增加 [2] - 外贸出口转包业务2024年实现收入20.74亿元 同比增长6.45% 毛利率同比提升5.30pct至19.72% 因订单增加带来边际贡献提升 [2] - 非航空产品及其他业务2024年实现收入1.97亿元 同比下降24.91% 因受托加工等业务减少 毛利率同比下降1.32pct至18.41% 因高毛利产品收入减少 [2] 盈利能力 - 2024年度销售毛利率为10.06% 同比下降1.03个百分点 因业务规模扩大成本上升和新产品成熟度有待提升 [3] - 2024年销售净利率为2.05% 同比下降1.42个百分点 [3] - 2024年销售费用为2.93亿元 同比下降38.14% 因售后保障任务增加致销售服务费变动 [3] - 2024年管理费用为15.81亿元 同比微增0.91% 基本保持稳定 [3] - 2024年财务费用达4.57亿元 同比大幅增长84.30% 因带息负债规模扩大致利息费用增加 [3] - 2024年期间费用率为6.95% 同比上升0.45个百分点 [3] - 2024年研发费用为9.95亿元 同比激增79.82% 受研制任务增加驱动 [3] - 2024年计提存货跌价准备2.44亿元 23年同期3.63亿元 减值压力有所缓解 [3] 子公司情况 - 航发动力母公司及黎明、南方子公司利润端下滑较大 黎阳动力营收快速增长且实现扭亏 [3] 资产负债与现金流 - 本期末应收账款为357.20亿元 同比增长70.59% 因部分货款回收滞后 [4] - 期末应付账款余额为244.25亿元 同比增长35.86% 因生产任务量增加采购原材料和配套产品增加 [4] - 期末存货为316.99亿元 同比增长6.87% 应收、应付及存货增长反映业务规模扩张与备产节奏加快 [4] - 报告期销售商品、提供劳务收到的现金为307.53亿元 同比下降15.13% 因销售回款减少 [4] - 2024年向中国航发系统内关联方销售商品20.73亿元 同比下降15.9% 采购商品109.78亿元 同比下降3.2% [4] - 2025年预计向关联方采购商品金额将提升至135亿元 较2024年实际发生额增长23.0% [4] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.62/8.84/12.25亿元 对应估值132、99、71倍 维持“强烈推荐”评级 [4]

美国经济与贸易 - 高盛将美国一季度GDP增速预测下调0.6个百分点至-0.8%（季度环比年化），主要因3月商品贸易逆差扩大超预期，消费品进口增加反映关税上调前的"抢跑"效应 [1] - 摩根士丹利指出美国关税政策不确定性和美联储独立性受质疑可能导致外资削减对美投资并转向非美资产，同时提高货币对冲比率拖累美元 [2] - 荷兰国际表示特朗普政府计划减轻汽车关税影响的消息推动美元收复部分失地，但本周美元风险仍倾向下行 [5] 欧元区经济 - 潘森宏观认为法国经济在第二季度将保持0.1%的微弱增长后陷入停滞，主因国内需求疲软和美国贸易关税带来的不确定性 [3] - 荷兰国际指出欧元作为美元替代品的地位减弱，G10货币表现普遍强于欧元，期权市场显示欧元严重超买 [4] - 凯投宏观称欧元区4月经济景气指数从95.2降至93.6，工业、服务业和消费者信心均下滑，预计未来6个月GDP几乎无增长 [6] - 德国商业银行呼吁欧洲央行应更快行动应对供应冲击和通胀飙升，避免过度依赖不可靠的中期预测 [7][8] 中国行业动态 军工与航空 - 天风证券指出军工电子板块在主动型基金前十大军工股流入市值中占80%，超跌后反弹锐度或凸显，航发子板块受国产商发加速和新型号成熟推动有望企稳修复 [8] 消费与零售 - 中信证券认为离境退税细则落地将推动市场潜在空间达千亿级别，利好传统零售龙头、消费基础设施和出行服务提供商 [9] 智能驾驶与影像设备 - 中信证券预计智驾行业将收敛软硬件架构提升产品成熟度，激光雷达渗透加速，L3自动驾驶获更多投入，头部公司受益 [9] - 全景/运动相机2023年全球市场规模近400亿，2023-2027年CAGR 10%-15%，本土厂商已跻身全球前三 [10] 医药与新能源 - 银河证券看好创新药产业链在支付端改善和政策支持下持续表现，关注AI技术导入带来的新场景应用 [11] - 华泰证券认为锂电产业链5月排产环比稍降系短期政策影响，长期看好供需边际改善，关注电池、结构件和铁锂正极龙头 [12][13]