首次覆盖与评级 - 瑞银首次覆盖海天味业H股，给予“买入”评级，目标价40港元 [1] - 目标价对应预测今明两年市盈率分别为31倍及29倍 [1] 公司竞争力与历史表现 - 海天味业是调味品行业最具竞争力的优质企业，具备实现长期稳定增长的潜力 [1] - 2009至2019年间，受益于餐饮业快速增长及消费升级，公司营收和净利润的复合年增长率分别达到16%及22% [1] - 2019至2024年期间，公司营收和净利润增速放缓至6%及3% [1] 当前复苏与未来展望 - 公司自2024年起逐步走出低谷，并已证明其具备产业波动时的生存能力 [1] - 公司通过持续优化产品与精进通路巩固其龙头地位 [1] - 预期公司将稳固市场格局，在2024至2027年间实现营收和净利润的年复合成长率分别达到7%及10% [1]

投资评级与目标价 - 首次覆盖海天味业H股，给予“买入”评级及40港元目标价 [1] - 目标价相当预测今明两年市盈率分别为31倍及29倍 [1] 公司竞争力与行业地位 - 海天味业是调味品行业最具竞争力的优质企业 [1] - 公司具备实现长期稳定增长的潜力 [1] - 公司透过持续优化产品与精进通路巩固龙头地位 [1] 历史财务表现 - 2009至2019年间，受惠于餐饮业快速增长及消费升级，公司营收及净利润复合年增长率分别为16%及22% [1] - 2019至2024年期间，公司营收及净利润增速放缓至6%及3% [1] 当前状况与未来展望 - 公司自2024年起逐步走出低谷，并已证明其具备产业波动时的生存能力 [1] - 预期公司将稳固市场格局，在2024至2027年实现营收及净利年复合成长率分别达7%及10% [1]

核心观点 - 公司上半年业绩因负面舆情显著承压，营收同比下滑17.07%至13.18亿元，归母净利润同比大幅下滑30.81%至1.73亿元 [2] - 舆情危机导致二季度业绩跌幅扩大，单季度营收同比下滑29.86%，归母净利润骤降86.66% [2] - 行业竞争加剧、政策规范趋严及渠道表现疲软，使公司面临品牌信任受损与行业格局重构的双重挑战 [2][6][7] 财务业绩表现 - 上半年营收13.18亿元，同比下滑17.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑30.81% [2] - 第二季度营收同比下滑29.86%至4.87亿元；归母净利润同比骤降86.66%至1275.14万元 [2] - 公司酱油产品收入8.39亿元，同比下滑16.09%；食醋产品收入1.59亿元，同比下滑21.51% [3][4] - 第二季度酱油和食醋营收同比降幅分别扩大至31.06%和35.40% [3] 负面舆情影响 - 今年3月媒体检测报告引发对公司“零添加”酱油成分的质疑，导致品牌信任受损 [5] - 舆情发酵后，3月18日至28日约10天内公司产品销量出现相对下滑 [5] - 公司澄清产品符合国家标准且“千禾0系列”为零添加产品，但负面影响已形成 [5] - 头部企业品牌受舆情影响后恢复期预计在10至12个月之间 [2] 行业竞争与市场环境 - 零添加赛道红利消退，海天味业、李锦记等竞争对手加速布局健康化产品，削弱公司先发优势 [6] - 行业步入“低增速、强分化”阶段，呈现基础品类增长乏力与新兴赛道高增长并存局面 [7] - 政策加强规范，2025年3月新规明确禁止“零添加”宣传，企业需在2027年3月前完成调整 [7] - 公司计划在今年内完成产品新包装、新标签的更新工作以符合新规标准 [7] 产品与毛利率分析 - 公司推出千禾松茸生抽、有机生抽等高端新品以丰富产品矩阵 [8] - 上半年整体毛利率同比增加1个百分点至36.6%，但第二季度毛利率同比下滑2.5个百分点至32.6% [8] - 二季度毛利率下滑主因收入基数下降导致规模效应减弱，以及折旧摊销等刚性支出扰动 [8] - 公司智能制造二期项目于6月投产，新增年产能30万吨，旨在通过规模效益改善毛利率 [8] 渠道表现 - 上半年经销商总数达3307家，二季度净增加25家，但单季增长未带动线下渠道复苏 [9] - 上半年线下渠道收入同比下滑14.06%至10.99亿元；线上渠道收入同比下滑29.2%至1.98亿元 [9] - 渠道碎片化倒逼企业重构供应链与营销体系 [7]

行业概述与定义 - 沙拉酱是一种用于拌沙拉或其他食品的西式调味酱 通常由油 醋 蒜泥 芥末 蜂蜜 盐等成分制成 口感酸甜鲜美 [2] - 主要分为两大类：油醋类（口感清爽 如传统油醋汁 意大利沙拉酱）和浓稠类（质地粘稠 风味丰富 如蛋黄酱 凯撒酱） [3] 政策环境 - 国家"健康中国2030"规划纲要及"三减"政策（减盐 减油 减糖）为行业向低卡化 功能化 清洁标签方向迭代提供明确路径与资源保障 [5][6] 市场规模与增长驱动 - 2024年中国沙拉酱市场规模达130亿元 预计2025年将增至152亿元 [1][9] - 增长驱动力主要来自西式快餐市场规模扩张（2024年规模2975亿元 同比增长11% 预计2025年达3280亿元）和轻食沙拉市场需求提升（2024年规模141.8亿元 同比增长18.7% 预计2025年达165.8亿元） [6][7] 消费场景与渠道 - 当前沙拉酱消费高度集中于西式快餐店 占比达43.28% [6] - 家庭消费频次随烹饪多样性提升而增加 西餐厅对品质风味要求高 中餐厅应用尚有拓展空间 [1][6] 消费者偏好与产品趋势 - 消费者口味偏好本土化 香甜口味沙拉酱占据主导地位 占比高达54.21% [10] - 企业加速产品革新 推出健康化（如零添加防腐剂 低脂蛋黄酱 植物基沙拉酱）与本土化风味产品（如藤椒味 麻辣味） [10] 竞争格局 - 行业呈现"外资领跑+本土崛起"格局 国际品牌如丘比 亨氏稳占中高端市场 [11] - 本土企业如百利食品通过健康化产品（0脂肪0蔗糖油醋汁）实现差异化破局 2023年市占率超20% [11] 未来发展趋势 - 健康营养：低热量 低脂肪 低糖 低盐产品将成为主流 功能性产品（如添加益生菌 高膳食纤维）占比有望快速跃升 [9][12][13] - 口味创新：持续融合中式特色与国际流行风味 并针对特定消费场景开发专属口味 [12][14] - 绿色环保：生产端采用可再生能源 包装端使用可降解 可回收材料以推动可持续发展 [12][15]

产业规模与地位 - 杨安镇常住人口仅5万余人，但拥有280家调味品加工企业，其中规模以上企业52家，年销售额超过260亿元，快递发单量突破1.5亿单 [1][6] - 该镇已成为中国北方最大的调味品集散地，并构建了从原料采购、生产加工到冷链物流、检验检测的完整产业链 [2][3] - 全镇5万常住人口中，有3万余人直接或间接从事调味品相关工作，调味品产业是名副其实的富民产业 [3] 产业发展历程与模式演变 - 产业起步于当地人销售调料原料，从家庭作坊式“石磨磨粉、走街串巷”的粗放模式发展而来 [1][2] - 经过40余年发展，实现了从“卖原料”到“卖产品”，再到“卖品牌、卖全球”的“三级跳” [10] - 为突破“有产品、无品牌”的瓶颈，当地确定“全市齐打一张牌”思路，打造“味都杨安”区域公共品牌，并成立由国企注资、规模以上企业入股的混合制调味品集团 [5][6] 技术创新与数字化转型 - 由政府与企业共同出资建设的共享实验室于2023年10月投用，使60余家入驻企业每年节约成本15万元以上，检测效率提升3倍多 [4] - 香辛料数智交易平台正式启动，借助物联网、区块链技术，目前注册交易商已突破300家，成交额达5800万元，其中中小商户占比高达67% [8][9] - 平台在全国布局了9个交割仓，实现线上线下无缝衔接，并规划建设欧洲、东南亚海外仓以延伸全球服务半径 [8][9] 市场拓展与国际化 - 当地企业产品已覆盖20多个国家和地区，一家公司去年出口额达3000万元，今年上半年已与去年全年持平 [7] - 通过连续10年举办调味品博览会并组织企业参加迪拜、日本等国际食品展积极开拓国际市场，2024年将博览会搬到越南胡志明市，30家企业“抱团”参展，达成意向订单额近9000万元 [7] - 智慧云仓具备年处理1.45亿单快递的能力，保障终端配送 [9] 协同发展与成本效益 - 调味品集团整合20多家企业的原料需求进行集中采购，与原料产地直接谈判，采购价能压低10%至15% [6] - 共享实验室等平台化服务有效帮助中小企业降低成本、提升效率，破解了此前专业检测需外送、单次费用几千元且耗时三四天的困境 [4][6] - “抱团发展”模式显著提升市场认可度，印有“味都杨安”标识的调味品在超市品类增加近三成，全镇快递发单量从2022年的7800万单增长至2024年的1.5亿单 [6] 未来发展规划 - 杨安镇已锚定新目标：未来5年，将调味品产业产值提升至600亿元 [10]

品牌焕新战略与行业趋势 - 公司以“用料新鲜，当然领鲜”为主题启动品牌焕新，精准契合市场对“新鲜可视化、品质可感知”的核心诉求 [1] - 调味品行业正面临消费需求向“健康、新鲜、透明”升级，政策推动食品安全全链条监管体系建设 [1] - 餐饮食材行业进入“大单品深耕期”，特征是从“求广”转向“求精”，消费者更关注产品背后的价值确定性 [3] 核心产品与供应链优势 - 公司将“鲜”作为核心竞争力，提出“领鲜”战略，工厂日均消耗约35000只鸡以确保原料新鲜 [3][16] - 生产过程中坚持小葱鲜切、蒜片现剥、整鸡现蒸、新鲜研磨，并采用湿法锁鲜工艺技术保留食材本味 [3] - 公司与优质供应商长期合作，并组建专门的质量控制团队定期核查合作基地，形成从原料到终端的全链路体系 [3] 市场营销与消费者互动 - 公司联合美团、腾讯广告启动“美腾计划”，在点餐、刷内容时自然传递“新鲜鲜味”信息 [4] - 通过“真飞'鸡'全国领鲜巡航”Mini巡游车覆盖南京、杭州、武汉、郑州等八大重点城市，打造移动鲜味窗口 [4] - 线下打造沉浸式体验空间，结合线上社交裂变机制，引发全网热议 [6] 可持续发展与社会责任 - 公司设置塑料包装回收机并发起“返航新生”线上活动，强化消费者对“消费-回收-再生”闭环的认知 [11] - “爱心厨房”项目自2022年启动以来，已在云南、四川、青海等地建立7所实体厨房基地，开展近百场课程惠及万余人次 [12] - 2024年联合新华网发起“小围裙”计划，并将鲜味教育延伸至城市青少年群体，推动劳动技能教育在校园落地 [14] 品牌成就与行业地位 - 公司荣登2025亚洲品牌500强第359名，较2024年排名上升4个座次，彰显其在行业的重要地位和持续影响力 [14]

公司股份增持 - 控股股东恒顺集团于2025年9月30日通过集中竞价方式首次增持公司A股股份1,422,529股 [1] - 此次增持股份数量约占公司总股本的0.13% [1] - 增持成交金额为人民币11,229,069元，不含佣金税费等费用 [1] 市场技术信号 - 公司股票出现MACD金叉技术信号 [2] - MACD金叉信号形成后，公司股价涨势表现不错 [2]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、金龙鱼、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、华润啤酒、古井贡酒、海底捞、康师傅、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、中国飞鹤、迎驾贡酒、百润股份、重庆啤酒、安井食品 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：白酒批发价格多数下跌，大众消费品价格多数保持稳定 [1] - 飞天茅台整箱和散瓶批价已跌破1800元 [10] 白酒批价变动详情 - **贵州茅台**：本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1790元、1770元、650元，较上月分别下跌55元、70元、10元；年初至今分别下跌450元、460元、40元；较去年同期分别下跌600元、500元、90元 [4] - **五粮液**：本月八代普五批价为895元，较上月下跌25元；年初至今下跌25元，较去年同期下跌45元 [4] - **泸州老窖**：本月国窖1573批价为850元，较上月上涨10元；年初至今下跌10元，较去年同期下跌35元 [4] - **山西汾酒**：本月复兴版、青花20批价分别为735元、345元，较上月分别下跌5元、持平；年初至今分别下跌15元、5元；较去年同期分别下跌125元、10元 [4] - **洋河股份**：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价分别为525元、350元、285元，较上月分别下跌5元、持平、上涨5元；年初至今变化为下跌20元、上涨5元、上涨10元；较去年同期变化为下跌25元、下跌25元、上涨15元 [5] - **古井贡酒**：本月古20、古16、古8批价分别为440元、270元、190元，较上月均下跌5元；年初至今分别下跌20元、20元、10元；较去年同期分别下跌25元、40元、10元 [5] 大众消费品价格折扣情况 - **液态奶**：折扣力度较8月末加大，代表产品折扣率平均值由74.8%降至69.4%，中位值由73.7%降至67.2% [6][18] - **软饮料**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由88.3%微升至88.7%，中位值由85.7%升至94.6% [7][19] - **调味品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由84.9%微升至85.2%，中位值由87.4%微升至88.2% [7][19] - **方便食品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值和中位值均保持不变，分别为94.3%和95.3% [7][19] - **啤酒**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由81.8%微降至81.7%，中位值由81.0%升至84.3% [7][19] - **婴配粉**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由89.5%降至88.7%，中位值由94.5%微升至94.6% [7][19] 重点产品折扣率变化 - 部分代表产品折扣率显著加深，例如海天金标生抽（500ml）当期折扣率为40.0%，上月为65.5%；海天味极鲜（750ml）当期折扣率为47.7%，上月为80.0% [20] - 伊利金典纯牛奶（250ml*12）当期折扣率为79.6%，上月为60%，显示折扣力度加大 [20]

增持计划概述 - 控股股东江苏恒顺集团有限公司计划在2025年5月24日至2026年5月23日期间继续增持公司股份 [1] - 拟增持金额区间为人民币5000万元至1亿元 [1] - 拟增持比例不超过公司总股本的2% [1] 首次增持执行情况 - 首次增持于2025年9月30日通过上海证券交易所集中竞价方式完成 [1] - 首次增持公司A股股份数量为142.25万股，占公司总股本的0.13% [1] - 首次增持成交金额为人民币1122.91万元 [1] 累计增持进展 - 截至目前累计已增持股份数量为142.25万股，累计金额为人民币1122.91万元 [1] - 累计增持股份数量占公司总股本比例为0.13% [1]

公司资本运作 - 天味食品计划在境外发行股份（H股）[1] - 发行的H股拟在香港联合交易所有限公司主板上市[1]