公司层面 - 太古地产股价表现：截至发稿，股价上涨2.5%至23.8港元，成交额1533.28万港元 [1] - 中金预测公司2025年业绩：股东应占溢利同比增长21%，经常性基本溢利同比下降5% [1] - 公司经营态势：2025年下半年核心资产整体经营情况较上半年呈现稳中向好的态势 [1] - 资本循环计划执行速度超出预期 [1] - 派息预测与股息收益率：预计全年累计每股股息为1.15港元，对应5%的股息收益率 [1] 行业层面 - 小摩对香港楼市的看法：市场已消化了香港楼市在未来两年的稳固复苏预期，因多家公司股价已达到或接近历史高点 [1] - 小摩认为收租股潜在上行空间更大：因商业地产业务的改善尚未被完全反映在股价中，大多数股价仍比高峰低30%以上 [1] - 小摩首选股票：恒隆地产和太古地产，因其在中国内地的零售业务持续改善 [1]

核心观点 - 郑州国棉三厂特色历史文化街区项目通过将工业遗存转化为“情绪资本”，构建了难以复制的稀缺性，并采用“文化价值+商业流量”的双轮驱动模式，旨在实现可持续运营，其成功有望激活区域商业生态，成为驱动郑州西郊商业升级的新引擎 [1][9] 核心资产与稀缺性 - 项目最大的稀缺性在于其无法复制的“工业文化”与“集体记忆”，郑州国棉三厂曾是“红旗工厂”，项目完整保留了21栋苏式建筑，成为郑州工业时代的“活化石” [2] - 这种稀缺性形成了“情绪护城河”，将几代郑州人的共同历史记忆固化为可触可感的空间场景，具备强大的情感连接能力 [4] - 在“情绪消费”崛起的背景下，此类资产正从“负资产”转变为可估值的“文化资本” [4] 商业模式与定位 - 项目定位为“文化创新、青年时尚、快乐生活”，商业模式采用“双轮驱动”，即以文化价值构建认同基础，以商业流量实现可持续运营 [5] - 项目规划了四大主题组团：城市会客（A组团）、休闲娱乐与潮流体验（B/C组团）、生活美学（D组团），旨在构建消费闭环，满足历史体验者、潮流青年与社区居民的不同需求 [5] - 运营方强调差异化竞争，对于体量适中的项目，关键在于深度结合自身场景优势打造独特性，而非规模竞赛 [6] - 项目规划了十大工业文化打卡点、纺织主题舞台剧等沉浸式体验，旨在将场景从“观看对象”变为“互动玩伴” [6] 商业潜力与区域协同 - 项目周边3公里内居住人口约79.5万，人口密度高于主城区平均水平，提供了坚实的客流基本盘 [7] - 项目与周边商业体形成生态协同，其主打的历史文脉体验，与一路之隔主打全品类生活消费的中原锦艺城及满足一站式购物的中原万达广场形成天然业态互补 [7] - 这种组合有望构建区域内的“客流循环闭环”，整体提升西郊商圈能级，而非简单的零和竞争 [7] - 项目主体工程进入收尾，招商工作全面展开，招商签约率据悉已超90% [9]

2025年东莞商业市场回顾 - 2025年全年新开5座商业项目，新增商业体量约49万平方米 [1] - 截至2025年末，东莞存量商业项目达115个，总体量突破700万平方米 [1] - 龙湾奥特莱斯广场于6月14日开业，商业面积16万平方米，是东莞主城区首个奥特莱斯项目 [1] - MIXC VILLAGE万象滨海购物村于12月28日亮相，商业面积10万平方米，为街区式奥莱形态 [1] - 石龙旗云广场于12月31日启幕，商业体量13万平方米，是东莞北部目前最大的集中式商业体 [1] - 莞城凤凰新天地于7月28日入市，商业面积6万平方米 [1] - 横沥森扬汇于9月28日开业，商业面积4万平方米，是横沥镇首个存量盘活的集中式商业体 [1] - 头部零售品牌加速布局，山姆会员店厚街项目预计2026年开业，宜家家居东莞首店将于2026年2月初开业，盒马加速下沉至多个镇街 [2] 2026年东莞商业市场展望 - 2026年计划新开5座重量级商业项目，新增商业体量超40万平方米 [3] - 新项目涵盖高端零售、文旅融合、生态街区、历史焕新等多种形态，目标构建“品质消费之都” [3] 2026年重点新开项目详情 - **鹏瑞天玥广场**：位于南城街道，商业体量11.7万平方米，计划2026年第四季度开业，由鹏瑞集团自持运营 [4][5] - 鹏瑞天玥广场为集高端商业、甲级写字楼与顶级住宅于一体的超级综合体，已签约永旺超市旗舰店、ART HOUSE影院东莞首店等主力品牌 [7] - **东莞万象城**：位于国际商务区核心，商业建筑面积约23万平方米，计划2026年底开业，由华润置地及华润万象生活运营 [8] - 东莞万象城定位为城市商业旗舰，是大湾区城市群（深圳外）落地的第二座万象城，拟打造“站城一体”TOD公园式商业 [10] - **松山湖欢乐海岸**：位于松山湖北部CBD，商业体量8.5万平方米，计划2026年第四季度开业，由华侨城集团及商管运营 [11] - 松山湖欢乐海岸项目总投资超40亿元，总建筑面积约18万平方米，定位为融合生态与文旅商业的城市活力地标 [13] - **The Hill旗峰山道**：位于旗峰山脚下，商业体量3万平方米，计划2026年开业，由广东中天实业集团及天晋商管运营 [14] - The Hill旗峰山道定位为“山系公园式商业街区”，招商聚焦特色餐饮、运动品牌、文创零售等小众业态 [16] - **石龙镇中山路历史文化街区**：位于石龙镇老城区核心，商业体量约2万平方米，计划2026年开业，由石龙镇政府与中青旅联科合作 [17] - 石龙镇中山路项目总投资5.5亿元，改造范围约15.91公顷，已引入10余家非遗项目，旨在打造“东莞非遗第一街”及夜间文旅消费地标 [17] 行业趋势总结 - 东莞商业正经历从“量”到“质”的深刻跃迁，通过万象城、天玥广场、欢乐海岸等标杆项目补齐高端商业、文旅融合等多维度短板 [17] - 行业展现出制造强市向“品质消费之都”转型的决心与动能 [17]

股价与交易表现 - 2026年2月2日收盘，皇庭国际股价报收1.81元，下跌9.95%，以跌停收盘 [1] - 当日换手率为2.67%，成交量为24.15万手，成交额为4371.98万元 [1] 资金流向分析 - 2月2日主力资金净流出16.15万元，仅占总成交额的0.37% [1] - 2月2日游资资金净流出433.02万元，占总成交额的9.9% [1] - 2月2日散户资金净流入449.17万元，占总成交额的10.27% [1] 融资融券情况 - 2月2日融资买入11.57万元，融资偿还50.65万元，融资净偿还39.09万元 [1] - 截至2月2日，融资融券余额为6511.88万元 [1] - 融券方面，当日无交易，融券余量为0.0股，融券余额为0.0万元 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度公司主营收入33.11亿元，同比大幅上升533.48% [2] - 2025年前三季度归母净利润为-24.44亿元，同比下降834.48% [2] - 2025年前三季度扣非净利润为-3.29亿元，同比下降23.01% [2] - 2025年第三季度单季主营收入30.21亿元，同比巨幅上升1712.19% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润为-22.59亿元，同比下降1902.75% [2] - 2025年第三季度单季扣非净利润为-1.35亿元，同比下降17.15% [2] 关键财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司负债率高达201.63% [2] - 2025年前三季度投资收益为-25.67万元 [2] - 2025年前三季度财务费用为4.25亿元 [2] - 2025年前三季度毛利率为26.81% [2] 主营业务构成 - 公司主营业务为商业不动产综合运营服务，具体涵盖商业不动产运营管理、资产管理、配套服务及物业管理业务 [2]

核心观点 - 三里屯太古里正从单一商业体升级为“大三里屯活力消费圈”，其核心目标并非简单的商业扩容，而是通过整合商业、文化与城市更新，打造功能多元、协同共生的“城市客厅”与国际消费体验区[1][3][8][9] “大三里屯”规划与建设 - “大三里屯”建设进入成熟期，预计2026年正式成型，目标是与周边区域深度联动，打造国际范、时尚化、潮流化的全球商圈地标[3] - 规划以三里屯城市消费中心为核心，联动新工体形成双核，辐射周边活力消费圈[3] - “北区北”项目是规划关键部分，占地面积4.7万平方米，将打造开放式街区，并重点增加文化体验板块，引入艺术展览、音乐活动及国际文化机构[3][4] - 位于三里屯太古里N1的原瑜舍酒店将于年内完成改造，转型为创新零售空间[3] - 三里屯西街将被打造为连接南区、北区、西区及周边区域的核心纽带[3] 三里屯太古里升级改造策略 - 北区升级：重新激活独栋建筑价值，引入爱马仕、路易威登、迪奥等顶级奢侈品牌开设独立旗舰店[5] - 业态组合优化：在北区地下一层引入诺乐、Naza等小众品牌及老字号富华斋饽饽铺，形成价格区间更广、风格更多元的组合，以缓冲高奢区域距离感，实现与南区潮流消费的平滑过渡[5][12] - 西区升级：通过优化内部结构、采用玻璃幕墙设计、升级基础设施，打造高品质商业空间[5] - 公共空间焕新：推动雅秀东路、雅秀西路道路翻新与景观升级，为文化艺术活动提供更多公共空间[5] 品牌选择与运营理念 - 品牌选择突破“首店崇拜”，更注重品牌内核坚实度、商业模式可持续性及独特的人文或设计价值[6][13] - 公司认为首店作为市场新入局者，商业模式有成长空间，商业落地存在风险，能否持续成功需时间检验[6] - 引入品牌时关注其文化价值，例如诺乐品牌代表的藏区手工艺传承与地域文化价值[13] - 助力首店长期生长，需要专业团队与商业体运营方的陪伴式成长[6] 商业模式与生态构建 - 项目跳出“卖货”单一逻辑，通过落地潮流活动、限定产品及沉浸式场景，为商业空间注入人文温度与情感张力[7] - 改造从空间、内容、角色三个维度实现系统性突破，将建筑形态、设计风格与开放街区布局相结合，并融入在地文化元素，实现商业空间与城市文化的共生共融[7] - 以商业体为纽带联动多方主体，形成商业升级、城市更新、文化表达三位一体的联动模式[8] - 与品牌深度合作，打造旗舰店、首店等特色业态，实现品牌价值与商业生态的双向赋能[8] - 目标是培育政府、品牌、商业体三方共赢的可持续发展模式[8] 市场定位与竞争策略 - 公司认为北京高端商业市场的核心并非供给饱和与否，而在于项目能否打造出独特价值与差异化内容[11] - 竞争力在于通过品牌组合与内容打造形成独特优势，而非单纯堆砌高端品牌[11] - 对于“大三里屯”生态，希望周边项目找到差异化竞争优势，通过共生共荣提升整个商圈热度，形成“商业雨林”生态格局[14] - 北区能成功引入头部奢侈品大店，源于高端品牌对大空间店铺需求提升，以及品牌渠道策略从重数量转向寻找能触达新一代消费者的优质空间[10]

事件概述 - 2026年2月1日16时30分许 世茂广场“云端乐飞”飞伞项目发生设备卡停事件 一名体验男童降落受阻 [1] - 运营方立即启动预案将男童顺利救下并送医 经全面检查男童身体并无大碍 [1] 公司应对与监管行动 - 事件发生后 龙泉驿区商务局立即责令“云端乐飞”项目停业整改 [1] - 区商务局联合区市场监管局 属地街道等赴现场开展检查 重点核查设备检修 现场管理 员工培训等情况 [1] - 后续区商务局将督促企业严格落实安全主体责任 全面排查安全隐患 [1] 行业监管趋势 - 龙泉驿区将加强对商业综合体内游乐设施的专项安全检查 以防范类似事件发生 [1]

项目规划与愿景 - 核心规划为打造“大三里屯活力消费圈”，以三里屯城市消费中心为核心，联动新工体形成双核，辐射周边，目标是建成国际范、时尚化、潮流化的全球商圈地标与城市会客厅[3] - 规划并非单一商业扩容，将增加文化体验板块，吸引艺术展览、音乐活动、国际文化机构入驻，推动商业升级、城市更新、文化表达融合[1] - “北区北”项目是规划的重要组成部分，占地4.7万平方米，将打造开放街区环境，并立足文化层面，旨在成为代表北京的核心城市客厅式综合商业地标[3][4] 具体项目进展与改造 - 建设进入成熟期，原瑜舍酒店（N1）将于年内完成改造，转型为创新零售空间[3] - 三里屯西街成为连接南区、北区、西区及周边区域的核心纽带，随着交通与环境升级，“大三里屯活力消费圈”正式成型[3] - 北区升级重新激活独栋建筑价值，引入爱马仕、路易威登、迪奥等顶级奢侈品牌开设独立旗舰店[6] - 西区通过优化内部结构、采用玻璃幕墙设计、升级基础设施完成改造，同时推动雅秀东路、雅秀西路道路翻新与景观升级[6] 业态与品牌策略 - 为避免高端化带来的消费割裂，北区地下一层引入了诺乐、Naza等小众文化品牌及老字号富华斋饽饽铺，形成价格区间更广、风格更多元的业态组合，实现与南区潮流消费的平滑过渡[6] - 在品牌选择上突破“首店崇拜”，更注重品牌内核与可持续性，认为首店商业模式有成长空间，需时间检验其市场贴合度与可持续生长能力[7] - 强调与品牌深度合作，打造旗舰店、首店等特色业态，实现品牌价值与商业生态的双向赋能[9] 运营理念与生态构建 - 改造核心目标是通过持续输出独特情绪价值与品质体验激发城市活力，而非仅仅“完成改造”[9] - 需从空间、内容、角色三个维度实现系统性突破，打破传统零售边界，跳出“卖货”单一逻辑[8] - 通过落地潮流活动、限定产品、沉浸式场景为空间注入人文温度，并以咖啡驿站等为代表，与品牌协同共创体验场景，推动商业空间深度嵌入城市文化肌理[8] - 项目定位为联动多方主体的纽带，形成商业升级、城市更新、文化表达三位一体的联动模式，携手政府优化街区慢行系统、焕新公共空间，旨在培育政府、品牌、商业体三方共赢的可持续发展模式[9]

项目规划与愿景 - 核心目标并非单一商业扩容，而是打造“全球文化时尚引领地”和“国际消费中心城市关键落点”，构建功能多元、协同共生的商业生态集群，形成兼具商业活力与文化魅力的“城市客厅” [10] - “大三里屯”以三里屯城市消费中心为核心，联动新工体形成双核，辐射周边活力消费圈，目标是打造国际范、时尚化、潮流化的全球商圈地标与城市会客厅 [3] - 项目规划增加文化体验板块，吸引艺术展览、音乐活动、国际文化机构入驻，推动商业升级、城市更新、文化表达融合 [1] 具体项目与时间线 - “北区北”项目占地面积4.7万平方米，将打造开放的街区环境，容纳多元商业类型，并成为代表北京的核心城市客厅式综合商业地标 [4] - 位于三里屯太古里N1的原瑜舍酒店将于2026年内完成改造，转型为创新零售空间 [3] - 三里屯西街将成为连接南区、北区、西区及周边区域的核心纽带，交通可达性与周边环境将全面升级，预计到2026年“大三里屯活力消费圈”正式成型 [3] 商业升级与品牌策略 - 北区升级重新激活独栋建筑价值，引入爱马仕、路易威登、迪奥等顶级奢侈品牌开设独立旗舰店，源于高端品牌对大空间店铺需求提升及渠道策略转向触达新一代消费者 [5][11] - 为避免高端化带来的消费割裂，北区地下一层引入诺乐、Naza等具有文化底蕴的小众品牌及老字号，形成价格区间更广、风格更多元的业态组合，实现与南区潮流消费的平滑过渡 [5][13] - 品牌选择突破“首店崇拜”，更注重品牌内核坚实度、商业模式可持续性及独特人文或设计价值，例如引入代表藏区手工艺传承的诺乐品牌 [6][14] 运营理念与生态构建 - 改造核心在于跳出“卖货”单一逻辑，通过落地潮流活动、限定产品及沉浸式场景为商业空间注入人文温度，并与品牌协同共创体验场景 [8] - 公司定位转变为以商业体为纽带，联动多方主体，推动形成商业升级、城市更新、文化表达三位一体的联动模式，培育政府、品牌、商业体三方共赢的可持续发展模式 [9] - 对于周边商业项目共享“三里屯”品牌效应，目标是构建包容性城市客厅，希望各项目找到差异化竞争优势，形成“商业雨林”的生态格局 [15] 市场定位与竞争 - 对于北京高端商业市场供给，核心在于商业项目能否打造出独特的价值与差异化的内容，而非简单堆砌高端品牌 [12] - 西区升级通过优化内部结构、采用玻璃幕墙设计、升级基础设施，打造高品质商业空间，同时推动雅秀东路、雅秀西路道路翻新与景观升级 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 首批商业不动产REITs发行在即，存量盘活规模可期 [1] - 商业不动产REITs不仅是盘活存量的有效路径，也为原始权益人提供标准化退出渠道，同时为投资者提供稳定收益的投资工具，推动商业不动产行业从“开发”逻辑向“运营”逻辑转型 [3] - 短期内政策与首批项目将驱动其加速发展，中长期则需以资产质量与运营能力为核心破局 [3] 政策与市场新阶段 - 证监会于2025年12月31日发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着REITs市场进入“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段 [3] - 同日发布的《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》提出重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产REITs，提高发行上市效率 [3] - 上交所与深交所同步更新业务办法，将商业不动产REITs纳入适用范围，并明确了商业综合体、商业零售、办公、酒店等业态的差异化核查和信息披露要求 [3] - 政策明确了回收资金可用于存量资产收购、新增投资、偿还债务及补充流动资金，但不得用于购置商品住宅用地 [3] - 政策明确了收益率要求：租赁型项目未来2年每年净现金流分派率原则上不低于10年期国债收益率上浮150个基点；收费型项目存续期内部收益率（IRR）原则上不低于10年期国债收益率上浮300个基点 [3] 首批申报项目概况 - 2026年1月29-30日，已有8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元 [3] - 项目涵盖酒店、写字楼与配套商业、奥特莱斯、购物中心、服务式公寓等多种商业业态 [3] - 原始权益人包括保利发展、上海地产、陆家嘴、凯德投资、银泰百货、锦江国际、唯品会、砂之船（西安）等 [3] - 计划募集规模在17.03亿元至74.7亿元之间 [3] - 底层项目多位于核心城市的核心区域，运营情况普遍较好 [3] - 2026、2027年预计分派率在4.5%至5.8%之间 [3] 首批申报项目详情 - **华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集17.03亿元，底层资产为国内18个城市的21家锦江都城酒店，2025年1-9月平均入住率61.58%，平均房价258.33元/间，2026年预计分派率5.05% [3] - **汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集40.02亿元，底层资产为上海世博滨江板块的鼎保大厦（出租率100%，租金179元/平/月）和鼎博大厦（出租率99.33%，租金173元/平/月），2026年预计分派率4.50% [3] - **中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集74.7亿元，底层资产为郑州和哈尔滨的杉杉奥特莱斯项目，2025年销售额分别为21.58亿元和16.72亿元，出租率均超99.5%，2026年预计分派率4.57% [3] - **华安陆家嘴封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集28.10亿元，底层资产为上海前滩的晶耀前滩T1办公楼（出租率95.93%）和商场（出租率93%-95%），2026年预计分派率4.63% [3] - **华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集20.93亿元，底层资产为广州保利中心（出租率100%）和佛山保利水城（出租率88.60%），2026年预计分派率5.21% [3] - **华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集42.785亿元，底层资产为合肥银泰中心，一期二期出租率分别为97.00%和96.78%，2026年预计分派率4.93% [3] - **华夏凯德封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集40.54亿元，底层资产为深圳来福士项目（购物中心出租率92.13%，办公出租率87.53%）和绵阳涪城购物中心（出租率98.23%），2026年预计分派率4.57% [3] - **国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金**：预计募集50.64亿元，底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯，2024年销售额突破25亿元，2025年9月末出租率98.85%，2026年预计分派率5.47% [3] 其他筹备与关注企业 - **茂业商业**：已通过董事会，拟申报以成都茂业中心C塔写字楼为底层资产的商业不动产REITs，该写字楼平均租金68元/平/月 [3] - **万科**：表示积极关注商业不动产各类资产证券化的机会，已设立中金印力消费基础设施REIT及三只Pre-REITs基金 [3] - **武商集团**：已启动商业不动产公募REITs专项研究工作，对旗下符合发行条件的商业资产进行梳理与评估 [3] 行业存量基础与展望 - 零售商业领域，截至2025年末全国存量集中式商业数量超9000个，体量超6.67亿平方米 [3] - 酒店领域，截至2024年末酒店业设施达34.9万家，客房总规模达1764万间 [3] - 写字楼领域，截至2024年末全国40个主要城市办公楼市场总存量约1.1亿平方米 [3] - 庞大的商业不动产存量规模为REITs发展提供了坚实资产基础，并存在通过REITs盘活资产、拓宽权益融资渠道的内在需求 [3] - 预计2026年商业不动产REITs将加速发力，后续将有更多企业参与申报发行 [3] 投资建议 - 建议关注率先进行商办资产梳理评估与筛选、制定发行方案的企业，如保利发展、茂业商业、武商集团 [3] - 建议关注存量资产成熟稳定、具备成熟商办资产和运营能力、发行主体优质可靠的标的，如华润置地、华润万象生活、大悦城、百联股份、招商蛇口、中国海外发展 [3]

2025年全年业绩财务表现 - 恒隆集团总收入约104.14亿港元，同比减少11%；股东应占基本净利润约24.07亿港元，同比增长3% [1] - 恒隆地产总收入约99.5亿港元，同比减少11%；股东应占基本净利润约32.02亿港元，同比增长3% [1] - 恒隆集团与恒隆地产的股东应占净利润分别同比减少15%和16% [1] 内地零售物业租赁业务 - 内地零售商业物业租赁收入约48.71亿元人民币，同比微增1%，扭转了2024年的下跌趋势 [1] - 截至2025年底，整体出租率因租户优化调整提升2个百分点，达到96% [1] - 上海恒隆广场和港汇恒隆广场是收入支柱，年内租赁收入分别为16.61亿元和11.97亿元，同比分别增长1%和2% [1] - 无锡恒隆广场、大连恒隆广场租金收入分别为5.02亿元、3.31亿元，实现10%以上的收入涨幅 [1] - 武汉和沈阳的商业项目面临压力，租金收入出现30%以上的跌幅，租户销售额亦分别下挫23%和54% [2] 内地消费趋势与租户销售表现 - 2025年内地消费环境按季好转，市场已经见底，新颖零售模式、体验及营销活动持续刺激需求 [2] - 分季度看，内地租户销售额同比均呈上涨趋势，第四季度增长约18%，全年累计同比增长4% [2] - 上海港汇恒隆广场租户销售额大幅增长20%，位列各商场之首；上海恒隆广场租户销售额也实现了4%的增长 [2] 公司战略调整与未来展望 - 公司调整策略，不再区分高端和次高端商场，并引入更多化妆品、餐饮、服务类业态等新品牌以拉动客流 [3] - 2025年业绩增长引擎从以往主要靠奢侈品带动，转变为更多由大众化的餐饮和运动品牌驱动 [3] - 公司认为2025年是扭转形势、稳步向前的一年，尽管经济环境充满挑战，仍在下半年重拾增长 [3] - 未来将继续优化租户组合以满足不断演变的需求，提升资产管理能力以创造长远价值 [3]