新一轮景气上行周期开启 - 2025年是“十四五”收官之年，行业景气度逐季修复，受印巴5·7空战和9·3阅兵等事件催化，军贸预期增强，25年底火箭密集发射，卫星互联网部署提速，带动军工板块再创年内新高 [1][7] - 2026年是“十五五”开局之年，新域新质战斗力建设将加强，全球地缘政治动荡带动新一轮军备竞赛，中国体系化先进装备将迎来重塑全球军贸市场的新机遇 [1][7] - 2026年将有多款新型中大型火箭密集首飞，可回收技术将加速突破，运力瓶颈有望破除，商业航天将迎来产业爆发期 [1][7] - 近一年军工板块最高点出现在26年1月12日，相较25年年初板块指数涨幅达到58.5% [8] - 当前军工板块PE/TTM为100X，历史分位点处于近五年的98.83%和近十年的84.54% [11] - 2025年四季度偏股型基金军工板块重仓持股比例环比减少0.2个百分点，但未来随着内需稳健向上、外贸市场打开及商业航天发展，机构配置比例有望持续上升 [12] - 2025年三季度A股所有行业净利润增速中，国防军工行业同比增长0.02%，排名第18位（18/31），业绩拐点已现 [14] 全球地缘政治局势紧张，中国军工重塑军贸市场 - 全球进入大国竞争时代，俄乌冲突悬而不决，日本加速军事扩张，美国“唐罗主义”暴露扩张野心，冲击二战后国际秩序，全球军费开支出现前所未见的增长 [2][24][34][38] - 日本2025财年国防开支总额达创纪录的11万亿日元，占GDP比重升至2% [34] - 特朗普宣布将要求国会在2027财年拨款1.5万亿美元用于军事预算，比2026年增加逾五成 [39] - 根据斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2024年全球100家最大武器生产公司的武器销售收入增长5.9%，达到创纪录的6790亿美元 [39] - 2025年印巴5·7空战中，巴方使用中式体系装备取得压倒性胜利，展示了中国武器系统的有效性 [45] - 2025年9·3阅兵中，84%的新型装备首次公开，“三位一体”战略核力量首次集中亮相，高能激光武器、高功率微波武器、新型隐身舰载机及先进无人机成体系亮相，展示了中国武器装备信息化、智能化、网络化、数字化的世界先进水平 [45] - 中国军工企业可为客户提供体系化、成建制的全套产品，未来有望重塑世界军贸格局，并在尖端武器装备方面形成技术垄断 [2][45] 卫星互联网建设提速 - 从2025年底开始，适用于卫星互联网部署的多款中大型新型火箭密集首飞，2026年可回收复用火箭将加速突破，运力瓶颈有望破除，千帆星座和国网星座常态化部署有望持续提速 [3][7] - 在低轨星座中，太阳同步轨道和极轨轨道应用广泛，极轨卫星能够覆盖地球全部纬度范围 [3][50] - 太原卫星发射中心资源禀赋优异，最适合发射太阳同步轨道和极轨卫星，目前千帆星座和国网星座已部署卫星中，38%从太原发射 [3][56] - 伴随全球变暖带来的沿海台风活动加强，有高山阻隔的太原卫星发射中心有望在卫星互联网星座的高频发射组网中持续发挥重要作用 [3][56] - 太原卫星发射场深居内陆，可最大程度避免与周边邻国潜在的领空、领海主权纠纷，保障落区安全 [62] 中大型可回收复用液体火箭加速突破 - 2025年美国完成轨道级发射193次，中美两强主导全球火箭发射，SpaceX一骑绝尘 [53][65] - 2025年随着蓝色起源的“新格伦”重型火箭回收成功，美国拥有第二家可发射可重复使用火箭的公司 [65] - 2025年我国有两款可重复使用火箭首次亮相，蓝箭航天的朱雀三号和航天八院的长征十二号甲均实现顺利入轨，但一子级首次回收失败 [65][72] - 2025年下半年中国火箭发射显著提速，达到56次，大幅高于2024年下半年的38次 [65] - 2026年我国多款可回收复用中大型液体火箭将迎来首飞，包括国有单位的长征-12B、长征-10A、长征-10B等，以及民营公司的智神星一号、力箭二号、双曲线三号、引力二号等多款型号 [72][77] - 中国航天科技集团在2026年度会议中提出，要全力突破重复使用火箭技术 [72] - 液体火箭发动机占运载火箭总硬件成本比例最高，对火箭重复使用至关重要 [79] - 大推力、高性能、低成本的液氧烃（煤油、甲烷）发动机是未来可重复使用火箭主动力发动机的发展趋势 [82] - 在液氧煤油发动机方面，中国技术优势明显，但现役发动机推力量级偏小、性能偏低、重复使用能力有待提高 [83] - 在液氧甲烷发动机方面，国有单位研发起步较晚，民营公司已推出80吨级产品，但在推力规模和性能上与国外先进水平仍有差距 [83] 重点产业链及公司关注 - 新军事变革主要围绕弹药精确制导化、武器装备无人化、战场体系网络化三个方面进行，相应关注箭弹武器产业链、新型航空装备产业链、无人装备产业链 [4] - 随着运力瓶颈破除和卫星互联网部署提速，商业航天将迎来产业爆发期，成为2026年的投资主线之一 [4] - 报告列举了多个产业链的代表性公司，例如箭弹武器产业链的北方导航，新型航空装备产业链的中航沈飞、中航高科，无人装备产业链的内蒙一机，以及商业航天产业链的航天电器、国博电子等 [6][23]

文章核心观点 - 军工行业在“十五五”开局之年（2026年）有望迎来新一轮结构化需求，行业整体或仍处于需求向上周期 [1] - 商业航天、航空国产化（如C919）、低空经济等新域新质作战力量及战新产业前景广阔，回调或可布局 [1] - 军工ETF（512660）跟踪中证军工指数，该指数聚焦主要军工集团及相关上市公司，覆盖航空航天、兵器、电子等领域，具有高行业集中度和中小盘风格特征 [2] 行业需求与周期 - 2026年作为“十五五”开局之年，军工行业新一轮需求或有望逐步下达，但可能具备结构化特点 [1] - 当前世界正值百年未有之大变局，未来5年军工行业整体或仍处于需求向上周期 [1] 航空国产化与大飞机产业 - 中国商飞强调2026年全面推进规模化系列化发展 [1] - 国内三大航司已开启C919常态化商业运营，整体发展稳健向好 [1] - 东南亚多国对C919等民机展现较多兴趣，其欧洲EASA适航认证亦有积极进展 [1] - 未来大飞机产业出海或有望提速，有望打破空客、波音的垄断格局 [1] 商业航天与低空经济 - 中国航天科技集团强调全力突破可回收火箭技术，并大力发展商业航天、低空经济等战新产业 [1] - 前瞻布局太空数智等未来产业 [1] 军工集团发展重点 - 中国航天科技集团强调新域新质作战力量提升 [1] - 中国兵器工业集团强调加快先进战斗力生成，并积极有序开展国际化经营 [1] - 中国航天科工集团强调完成重点型号任务和技术攻关，坚决完成国际化经营年度任务 [1] 相关投资工具 - 军工ETF（512660）跟踪中证军工指数（399967） [2] - 该指数聚焦于中国主要军工集团控股且主营业务与军工相关的上市公司，以及其他军工行业代表性公司 [2] - 指数覆盖航空航天、兵器、电子等国防领域，以反映军工行业相关上市公司证券的整体表现 [2] - 指数具有较高的行业集中度和中小盘风格特征 [2]

新闻核心事件 - 航空母舰福建舰于11月5日在海南三亚某军港举行入列授旗仪式 [1] - 福建舰入列标志着中国正式进入三航母时代 [1] - 福建舰采用电磁弹射系统（EMALS），此为目前只有中美两国掌握的尖端技术 [1] - 电磁弹射系统优势在于不受蒸汽压力限制，起飞速度更稳定、效率更高，能让更重的舰载机在更短时间内起飞 [1] 行业政策与前景 - “十五五”规划建议提出社会发展目标包括“国家安全屏障更加巩固”和“建军一百年奋斗目标如期实现” [1] - 军工行业三季报显露较明确的业绩拐点，基本面稳健改善，后续催化良多 [1] 相关投资标的 - 军工ETF（512660）跟踪中证军工指数（399967） [1] - 中证军工指数从沪深市场选取涉及航空、航天、船舶、兵器及军事电子等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 指数成分股呈现中小盘风格，主要聚焦于航空装备与军工电子行业 [1]

合作会议概述 - 辽宁省于10月18日至19日在北京与中国核工业集团、中国兵器工业集团、中国石油天然气集团分别举行工作会商 [1] - 辽宁省委书记、省长及三家央企的董事长、总经理等高层领导均出席会谈 [1] 辽宁省合作诉求 - 希望央企继续将辽宁置于战略布局重要位置并创新合作模式 [1] - 要求加快推进重点合作项目建设并围绕国家"十五五"战略导向加大在辽投资力度 [1] - 提议布局落地更多重大项目以带动配套产业协同发展并拓展科技创新及新兴产业合作 [1] - 承诺持续打造一流营商环境以"政府所能"匹配"企业所需"并提供精准高效服务保障 [1] 涉及央企与行业 - 合作方涉及核工业、兵器工业、石油天然气等关键战略行业的大型中央企业 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 军工行业2025年上半年呈现复苏态势，行业积极备货备产，第二季度营收端修复明显 [1][3] - 电子信息化领域降价压力缓解，航空在产品增加预示下半年交付或加速 [3][14] - 下游合同负债较年初大幅增加，中上游营收端景气度在第二季度恢复 [3][27] - 导弹和军工电子细分领域业绩改善显著 [1] 军工行业整体表现 - 2025年上半年营收2278亿元，同比下降6.7%，但第二季度营收1402亿元，同比增长3.3%，环比增长60.1% [6] - 2025年上半年归母净利润143亿元，同比下降28.0%，第二季度归母净利润93亿元，同比下降23.4%，环比增长84.5% [6] - 毛利率和净利率小幅下滑，上半年毛利率22.1%（同比下降0.2个百分点），净利率6.3%（同比下降1.9个百分点） [6] - 期间费用率上升，上半年为13.9%，同比增加1.1个百分点 [6] - 合同负债较年初增长20.7%至809亿元，预付款项较年初增长28.3%至806亿元，存货较年初增长10.5%至2894亿元 [9][11] - 经营性净现金流为-372亿元，同比改善，资本性支出170亿元，同比基本持平 [11] 分赛道表现 电子信息化 - 营收382亿元，同比增长8.7%，归母净利润29.3亿元，同比下降2.1% [16] - 第二季度营收环比增长49.7%，归母净利润环比大幅增长225.8% [16] - 毛利率42.6%，净利率7.7%，期间费用率31.1% [19] - 合同负债较年初增长1.5%，预付款项较年初增长21.6% [23] 航空 - 营收1469亿元，同比下降12.9%，归母净利润99.3亿元，同比下降33.4% [16] - 第二季度营收环比增长61.2%，归母净利润环比增长50.2% [16] - 毛利率17.6%，净利率6.8%，期间费用率8.9% [19] - 合同负债较年初大幅增长31.3%，预付款项较年初增长39.7% [23] 航天 - 营收153亿元，同比下降11.8%，归母净利润4.1亿元，同比下降69.1% [16] - 毛利率27.1%，净利率2.7%，期间费用率21.5% [19] 兵器 - 营收125亿元，同比增长26.0%，归母净利润3.4亿元，同比下降6.4% [16] - 第二季度营收环比增长72.5%，归母净利润环比大幅增长891.7% [16] 舰船 - 营收149亿元，同比增长13.4%，归母净利润7.3亿元，同比增长119.3% [16] - 第二季度归母净利润环比增长153.3% [16] 产业链环节表现 上游 - 营收544亿元，同比增长6.6%，归母净利润69.9亿元，同比下降18.2% [30] - 第二季度营收环比增长26.9%，归母净利润环比增长52.7% [30] - 毛利率34.9%，净利率12.8% [29] 中游 - 营收707亿元，同比增长1.0%，归母净利润33.0亿元，同比下降24.8% [30] - 第二季度营收环比增长49.2%，归母净利润环比大幅增长151.4% [30] - 毛利率30.2%，净利率4.7% [29] 下游 - 营收1028亿元，同比下降16.6%，归母净利润40.5亿元，同比下降42.0% [30] - 合同负债较年初大幅增长26.2%，预付款项较年初增长32.1% [34] 核心细分赛道详细分析 航空产业链 - 营收678亿元，同比下降21.9%，归母净利润31亿元，同比下降44.3% [42] - 合同负债较年初增长35.3%，预付款项较年初增长51.2% [48] - 主机厂与系统中航成飞营收目标800亿元，上半年完成207亿元，完成率26% [108] 发动机产业链 - 营收406亿元，同比下降11.1%，归母净利润23亿元，同比下降43.6% [55] - 毛利率19.3%，净利率5.7% [55] 军工电子 - 营收307亿元，同比增长10.8%，归母净利润38亿元，同比下降18.7% [73] - 毛利率39.3%，净利率12.3% [73] - 连接器细分领域营收155亿元，同比增长19.7% [81] 导弹产业链 - 营收91亿元，同比增长7.1%，归母净利润8亿元，同比下降18.0% [90] - 毛利率41.5%，净利率9.2% [90] 企业经营计划与完成情况 - 多家企业2025年上半年经营计划完成率在25%-54%之间 [108] - 中航光电营收完成率54%，利润总额完成率47% [110] - 关联交易执行率普遍在20%-50%区间 [109]

投资评级 - 报告建议关注军贸、新质战斗力、消耗类弹药、军工电子等投资主线及核心标的 [2][116] 核心观点 - 2025H1军工行业景气呈现复苏 营收2278亿元（同比-6.7%） 归母净利润143亿元（同比-28.0%） 25Q2营收1402亿元（同比+3.3%） 归母净利润93亿元（同比-23.4%） 利润端或实现筑底 [2] - 导弹和军工电子改善明显 25Q2军工电子领域营收179亿元（同比+18.8%） 归母25亿元（同比-3.0%） 导弹产业链25Q2营收52亿元（同比+21.5%） 归母5亿元（同比-4.1%） 合同负债13亿元（较年初+23.0%） [2] - 2025年是十四五收官和十五五布局的关键期 行业景气反转和全球军备竞赛等多重因素驱动 我国军工资产有望价值重估 [2][116] 行业整体表现 - 25H1毛利率22.1%（同比-0.2pct） 净利率6.3%（同比-1.9pct） 期间费用率13.9%（同比+1.1pct） [7] - 25Q2毛利率21.4%（同比-0.9pct） 净利率6.6%（同比-2.3pct） 期间费用率12.2%（同比-0.3pct） [7] - 合同负债809亿元（较年初+20.7%） 预付款项806亿元（较年初+28.3%） 存货2894亿元（较年初+10.5%） [12] - 经营性净现金流-372亿元（24H1为-684亿元） 资本性支出170亿元（同比+0.04%） [12] 分赛道表现 - 航空板块25H1营收1469亿元（同比-12.9%） 归母99.3亿元（同比-33.4%） [2] - 兵器板块25H1营收125亿元（同比+26.0%） 归母3.4亿元（同比-6.4%） [2] - 舰船板块25H1营收149亿元（同比+13.4%） 归母7.3亿元（同比+119.3%） [17] - 电子信息化25H1营收382亿元（同比+8.7%） 归母29.3亿元（同比-2.1%） 25Q2营收同比+16.6% [17] - 导弹产业链25H1营收91亿元（同比+7.1%） 归母8亿元（同比-18.0%） 25Q2营收52亿元（同比+21.5%） [88] 产业链环节表现 - 上游环节25H1营收544亿元（同比+6.6%） 归母69.9亿元（同比-18.2%） [30] - 中游环节25H1营收707亿元（同比+1.0%） 归母33.0亿元（同比-24.8%） [30] - 下游环节25H1营收1028亿元（同比-16.6%） 归母40.5亿元（同比-42.0%） [30] - 下游合同负债658亿元（较年初+26.2%） 预付款项618亿元（较年初+32.1%） [32] 细分领域财务指标 - 主机与系统25H1营收168亿元（同比-21.2%） 归母4.0亿元（同比-62.4%） [60] - 中游锻造25H1营收84亿元（同比+4.0%） 归母7.6亿元（同比-23.6%） [60] - 高温合金25H1营收88亿元（同比-7.7%） 归母2.2亿元（同比-78.1%） [60] - 钛合金25H1营收60亿元（同比-2.5%） 归母7.9亿元（同比-4.8%） [60] - 连接器25H1营收155亿元（同比+19.7%） 归母16.6亿元（同比-19.4%） [79] - 被动元件25H1营收61亿元（同比+11.3%） 归母9.6亿元（同比+8.3%） [79] 资产负债与现金流 - 航空板块合同负债516亿元（较年初+31.3%） 预付款项501亿元（较年初+39.7%） [24] - 电子信息化合同负债57亿元（较年初+1.5%） 预付款项64亿元（较年初+21.6%） [24] - 导弹产业链合同负债13亿元（较年初+23.0%） 预付款项6亿元（较年初+45.0%） [95] - 全行业在建工程304亿元（较年初+2.9%） 固定资产2064亿元（较年初+1.7%） [12] 关联交易与经营计划 - 主要主机厂关联采购执行率在21%-36%之间 中航成飞关联采购执行率34% 中航沈飞执行率22% [109] - 航发动力2025年营收目标476.6亿元 25H1完成141.0亿元（完成率30%） [111] - 中航光电2025年营收目标206.0亿元 25H1完成111.8亿元（完成率54%） [111] - 中航重机利润总额完成率53% 中航高科利润总额完成率53% [110] 投资主线与标的 - 军贸主线关注中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、航发动力等 [116] - 新质战斗力主线关注纵横股份、中无人机、航天彩虹、四川九洲等 [116] - 消耗类弹药主线关注高德红外、航天电器、菲利华、北方导航等 [116] - 军工电子主线关注振华科技、火炬电子、鸿远电子、中航光电等 [116]

中国航空工业发展 - 巴黎航展上70余家中国展商展示明星产品 全面展现中国航空工业发展水平和顶尖成果 [1] - 全球军贸需求方对中国军贸装备性能 性价比的认知持续深化 行业天花板再次抬高 [1] - 印巴冲突中国产武器表现亮眼 中国系统化先进装备可能成为其他国家优先选择 全球市场份额有望提升 [1] 军工板块市场表现 - 军工ETF(512660)盘中涨近1% 成交额超2.6亿元 近10日净流入额超9亿元 [1] - 军工ETF今年以来份额增长近50% 规模超150亿元位居同类第一 [1][4] - 商业航天事件(梦舟飞船逃逸试验 中星9C卫星发射)持续引发市场关注 成为板块短期重要驱动因素 [1] 行业增长驱动因素 - 国际地缘冲突加剧 军事科技竞争白热化 行业战略地位凸显 长期增长预期坚实 [2] - 技术迭代加速 关键战略节点临近 五年计划周期将至 行业景气度保持上行 [2] - 低成本精确制导弹药 无人系统成为国内需求新驱动力 信息化智能化建设紧迫 [3] - 军贸产业受印巴冲突催化 有望在2025年全面爆发 [3] - 泛军工需求(大飞机 低空经济 商业航天 深海科技)空间广阔 [3] 行业前景与周期 - 中国国防预算增幅维持7% 占GDP比重不足1.5% 低于主要军事大国 未来增长空间大 [3] - 2025年"十四五"收官之年 行业有望摆脱低迷 迎来全面复苏景气拐点 [3] - 订单恢复正常并释放 板块或进入业绩改善与估值提升的"戴维斯双击"阶段 [3] 指数与标的 - 军工ETF紧密跟踪中证军工指数 覆盖航空航天装备 军工电子 船舶 兵器等领域 龙头属性显著 [3]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡致收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需时间，收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块收入和利润变化“非线性” [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年军工有望进入新一轮上升周期，1Q25“业绩底”基本确立，2Q25开始业绩将明显改善 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%，归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；含舰船板块营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%，归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%，研发费用率逐年增加至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%，销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%，总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，经营活动净现金流为 - 107亿元 [29][32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩回顾 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%，归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一正增长板块；航天、兵器受需求影响大，归母净利润下滑幅度大 [36] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%，归母净利润6亿元，同比下滑94.0%；新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%，归母净利润66亿元，同比下滑4.7% [42][45] - 2024年舰船板块净利率同比增加2.0ppt至4.1%，其余板块净利率同比不同程度减少，新材料板块仍保持较高净利率 [38] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3%；总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36% [50][52] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少，中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑，总装毛利率总体稳定且同比减少幅度小 [55] - 2024年上游净利率同比减少4.9ppt至13.0%，中游净利率同比减少4.4ppt至2.5%，总装净利率同比减少1.1ppt至3.3% [58] 1Q25军工营收/利润情况 - 1Q25民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%，归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；含舰船板块营业总收入1332亿元，同比增长0.1%，归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [60] - 1Q25行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [62] - 一季度营业总收入占全年比例为17%，归母净利润占全年比例为12% [66] - 1Q25兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [68] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年舰船、新材料板块营业总收入CAGR分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR分别为49%、9% [71] 产业链 - 2021 - 2024年中游营业总收入CAGR为10%，总装、上游分别为7%、5%；总装、上游、中游归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [75] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]