报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 最近通货花生价格偏弱，进口花生价格稳定，油料花生与商品花生价差仍较大，河南与东北通货花生价差缩小；花生供应量偏低，下游需求较弱，短期花生价格相对稳定；花生油现货稳定，花生粕最近稳定，油厂压榨利润理论上盈利较好；花生期货低位震荡，市场交易油料米供应充足、进口价格偏低，但预计仓单成本仍相对偏高；花生 05 高位震荡 [3][6] 各部分总结 第一部分 数据 - 期货盘面：PK604 收盘价 8080，跌 28，跌幅 0.35%，成交量 2395，增幅 86.09%，持仓量 9177，减幅 4.26%；PK610 收盘价 8360，涨 16，涨幅 0.19%，成交量 3137，增幅 14.99%，持仓量 15536，增幅 4.51%；PK601 收盘价 8344，涨 18，涨幅 0.22%，成交量 21，减幅 76.40%，持仓量 469，增幅 1.30% [1] - 现货与基差：河南南阳花生现货报价 7600，山东济宁和山东临沂均为 8000，日照花生粕 3350，日照豆粕 3310，花生油 14300，日照一级豆油 8740；涨跌方面，日照豆粕涨 20，花生油涨 50，日照一级豆油涨 40；基差方面，河南南阳 -480，山东济宁和山东临沂 -80，豆粕 - 花生粕 -7，花生油 - 豆油 5560；进口苏丹米 8600，塞内米价格无变化 [1] - 价差：PK01 - PK04 价差 264，涨 46；PK04 - PK10 价差 -280，跌 44；PK10 - PK01 价差 16，跌 2 [1] 第二部分 行情分析 - 河南花生价格稳定，东北花生价格偏弱，东北吉林扶余 308 通货 4.55 元/斤，较昨日跌 0.05 元/斤，辽宁昌图 4.55 元/斤，较昨日跌 0.05 元/斤，兴城花育 23 价格 4.35 元/斤，较昨日稳定；河南产区白沙通货米报价 3.5 - 3.95 元/斤，较昨日稳定，山东莒南 3.4 元/斤，较昨日稳定；进口塞内加尔油料米 7200 元/吨，商品花生 7700 元/吨，进口花生价格较昨日稳定；预计花生现货短期相对稳定 [3] - 部分花生油厂收购价格稳定，主流成交价格维持在 7200 - 7900 元/吨，油厂理论保本价 7850 元/吨；豆油价格上涨，花生油价格稳定，国内一级普通花生油报价稳定在 14300 元/吨，小榨浓香型花生油市场报价为 16500 元/吨，价格较昨日稳定 [3] - 副产品方面，日照豆粕现货上涨，日照豆粕现货 3320 元/吨，较昨日上涨 10 元/吨，花生粕与豆粕单位蛋白价差偏低，短期花生粕偏强，48 蛋白报价 3200 元/吨 [4] 第三部分 交易策略 - 单边：05 花生底部震荡，05 花生轻仓回调短多 [7] - 月差：观望 [8] - 期权：逢低卖出 pk605 - P - 7700 [9] 第四部分 相关附图 包含山东花生现货价格、花生油厂压榨利润、花生油价格、花生现货与连续合约基差、花生 4 - 10 合约价差、花生 1 - 4 合约价差等图表，数据来源为银河期货和 iFinD 资讯 [11][16][18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告提供了油脂油料市场的隔夜信息，包括美国大豆、豆粕、豆油出口销售预估，中国食用油进口数据，以及现货价格等情况，为投资者提供市场动态参考[1][2] 各部分总结 隔夜市场信息 - 截至3月12日当周，美国大豆出口销售料净增35 - 90万吨，其中2025 - 26年度料净增35 - 80万吨，2026 - 27年度料净增0 - 10万吨[1] - 美国豆粕出口销售料净增15 - 35万吨，其中2025 - 26年度料净增15 - 30万吨，2026 - 27年度料净增0 - 5万吨[1] - 美国豆油出口销售料净减2万吨至净增2.2万吨，其中2025 - 26年度料净减1万吨至净增1.2万吨，2026 - 27年度料净减1万吨至净增1万吨[1] - 民间出口商报告向未知目的地出口销售12万吨豆饼及豆粕，2026/2027市场年度付运[1] - 中国2月食用油进口量为86万吨，同比增加31.7%；1 - 2月食用植物油进口量为189万吨，同比增加45.3%[1] - 中国2月豆油进口量为1万吨，同比减少17.5%，1 - 2月累计进口量为1万吨，同比减少2%[1] - 中国2月棕榈油进口量为26万吨，同比增加168.9%，1 - 2月累计进口量为52万吨，同比增加142.4%[1] - 中国2月菜子油及芥子油进口量为20万吨，同比减少13.8%，1 - 2月累计进口量为45万吨，同比增加16.2%[1] 现货价格 - 展示了2026年3月12日至18日豆粕江苏、菜粕广东、豆油江苏、棕榈油广州、菜油江苏的现货价格[2]

公司业绩指引 - 公司发布2026年业绩指引，预计调整后每股收益区间为7.5至8.0美元 [1] - 公司将2026年的协同效应目标上调至1.9亿美元 [1] 经营与整合情况 - 公司强调在并购Viterra后整合进程提速 [1] - 公司计划在2026年实现约1.9亿美元的协同效应，涉及成本优化和全球运营效率提升 [1] - 2025年协同效应实际兑现7000万美元 [1]

商洛市特色农产品外贸表现 - 2025年商洛市特色农产品全年出口额达1.76亿元，成为外贸增长的“新引擎” [1] - 产品远销东南亚、中亚、欧美等地的20多个国家和地区 [1] 主要出口品类与市场拓展 - 商洛核桃产品出口额10659万元，比上年增长226%，农副产品单品出口额突破1亿元 [1] - 出口品类包括核桃、菌菇、干果、中药材、草莓等多个优质农产品 [1] - 共有核桃贸易企业7家，依托洛南核桃交易中心信息资源，持续深耕中亚市场并积极拓展欧美和东南亚市场 [1] - 贸易伙伴从中亚国家拓展到荷兰、德国等10余个国家 [1] 政府支持与促进措施 - 商洛市商务局以全省“陕耀全球·百团千企出海拓市场抓订单”活动为契机，组织企业参加进博会、广交会等国内外展会 [1] - 召开全市外贸企业纾难解困座谈会、融资对接洽谈会，举办陕南片区外贸业务培训班，深入企业协调解决困难问题 [1]

公司2025年第四季度及全年业绩 - 第四季度收入达到237.6亿美元，同比增长75.5% [1] - 第四季度调整后每股收益为1.99美元，超出市场预期 [1] - 公司发布2026年业绩指引，预计调整后每股收益区间为7.5至8.0美元 [1] 公司近期股价与市场表现 - 近7天股价累计上涨4.09%，区间振幅达7.98% [2] - 财报发布后股价当日上涨1.69%，随后单日涨幅扩大至3.09%，收盘报122.03美元 [2] - 年初至今，公司股价累计上涨36.99% [2] 公司经营与业务表现 - 业绩超预期主要得益于对Viterra的整合提速 [3] - 2025年全年实现协同效应约7000万美元，并将2026年协同效应目标上调至1.9亿美元 [3] - 软籽加工与精炼部门第四季度加工量同比增长44.4%，部门营收增长151.4% [3] - 谷物及碾磨业务贸易加工量同比大幅增长213.9% [3] 公司股票交易情况 - 近7天区间成交额约9.95亿美元，换手活跃 [4] - 2月11日量比为0.71，显示当日成交相对前5日平均水平有所收敛，但股价仍收于区间高点 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度报告每股收益为0.49美元，而2024年第四季度为4.36美元 [10] - 报告结果包括0.55美元的不利市价计价时间差异和0.95美元的不利影响，主要来自美国固定收益养老金计划结算、Viterra交易整合成本和长期投资减值等项目 [10] - 上年同期业绩包含0.98美元的净正面影响，主要来自出售糖和生物能源合资企业的收益，部分被Viterra交易整合成本所抵消 [10] - 第四季度调整后每股收益为1.99美元，其中包括约5000万美元的净税收优惠，上年同期为2.13美元 [11] - 第四季度调整后部门息税前利润为7.56亿美元，上年同期为5.46亿美元，所有部门均实现同比增长 [11] - 2025年全年，公司产生了略高于17亿美元的调整后运营资金 [14] - 在分配了4.85亿美元的维持性资本支出后，公司拥有约12.5亿美元的可自由支配现金流 [14] - 公司支付了4.59亿美元的股息，并投资了约12亿美元用于增长和生产力相关的资本支出 [15] - 公司通过出售各种资产和业务获得了约12亿美元的现金收益，并以5.51亿美元回购了670万股邦吉股票 [15] - 这导致了11.73亿美元的留存现金流 [15] - 年末，不包括即售存货的净债务约为7亿美元 [15] - 第四季度末，调整后杠杆比率（调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润之比）为1.9倍 [15] - 年末，公司拥有约97亿美元的承诺信贷额度，其中约90亿美元未使用且可用 [16] - 过去十二个月，调整后资本回报率为8.1%，资本回报率为6.9% [16] - 若调整多年期大型项目的在建工程和资产负债表上的超额现金，调整后资本回报率将增至9.3%，资本回报率增至7.5% [16] - 加权平均资本成本和调整后加权平均资本成本分别从7%和7.7%降至6%和6.7% [17] - 全年产生的可自由支配现金流约为12.5亿美元，与上年相似，现金流收益率或现金股本回报率为9.4%，而股本成本为7.2% [17] - 第四季度净利息支出为1.76亿美元，高于上年同期，反映了Viterra的加入，部分被较低的平均净利率所抵消 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在大豆加工和精炼部门，业绩略有提高，主要受南美洲（阿根廷和巴西）更高的加工和精炼业绩推动 [11] - 在目的地价值链，欧洲加工业绩和美洲采购业绩的下降部分被亚洲业绩改善所抵消 [11] - 北美洲的加工和精炼业绩均有所下降 [11] - 更高的加工量主要归因于公司在阿根廷扩大的生产能力 [11] - 更高的商品交易量反映了公司扩大了大豆采购覆盖范围 [11] - 在软籽加工和精炼部门，业绩提高主要受更好的平均加工利润率和Viterra软籽资产及能力的加入所驱动 [12] - 在北美洲，更高的加工业绩部分被精炼业绩下降所抵消 [12] - 在欧洲，加工和生物柴油业绩更高，但精炼业绩下降 [12] - 在阿根廷，加工业绩更高，精炼业绩略有提高 [12] - 全球软籽和全球油脂商品交易活动业绩也有所增长，反映了强劲的执行力 [12] - 更高的软籽加工量主要反映了公司在阿根廷、加拿大和欧洲增加的生产能力 [12] - 更高的商品交易量是由公司扩大的软籽采购覆盖范围所驱动 [12] - 在其他油籽加工和精炼部门，业绩改善反映了亚洲和北美洲更强的特种油表现，以及更高的全球油脂商品交易活动 [12] - 欧洲业绩与上年持平 [12] - 在谷物贸易和加工部门，业绩提高主要受全球小麦和大麦以及小麦加工推动，部分被全球玉米和海运业绩下降所抵消 [13] - 更高的交易量主要反映了公司扩大的谷物处理覆盖范围和能力，以及全球谷物的大丰收 [13] - 上年业绩包括玉米加工，该业务已于2025年第二季度剥离 [13] - 公司费用增加主要受Viterra加入的驱动 [13] - 其他收益增加主要反映了公司的专属保险计划，部分被2024年第四季度剥离的糖和生物能源合资企业在去年同期的1000万美元收入所抵消 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 南美洲（阿根廷和巴西）推动了大豆加工和精炼部门的业绩提升 [11] - 欧洲的加工业绩和美洲的采购业绩在目的地价值链中有所下降 [11] - 北美洲的加工和精炼业绩均有所下降 [11] - 亚洲的业绩改善部分抵消了目的地价值链中其他地区的下降 [11] - 北美洲软籽加工业绩提高，但精炼业绩下降 [12] - 欧洲软籽加工和生物柴油业绩更高，但精炼业绩下降 [12] - 阿根廷软籽加工和精炼业绩均有所提高 [12] - 亚洲和北美洲的特种油表现推动了其他油籽加工部门的业绩 [12] - 欧洲其他油籽加工业绩与上年持平 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司于2025年完成了与Viterra的合并，整合工作卓有成效 [5] - 合并使两家组织在公司成熟的端到端价值链运营模式内联合起来，消除了复杂性并加强了共同目标 [5] - 合并增加了整个组织的连通性和信息流，这是公司运营方式的关键组成部分 [6] - 公司正在采购、贸易、加工和分销方面释放协同效应，优化产地与目的地之间的物流，并通过改善物流和更好的协调来获取利润 [6] - 公司拥有以前不具备的能力，并且刚刚起步，这些好处是持久的，并会随着时间推移而复合增长 [8] - 公司将继续推进大型绿地项目，应对贸易流动、政策不确定性和地缘政治波动，同时专注于将农民与食品、饲料和燃料的终端市场需求连接起来 [8] - 通过纪律严明的执行、投资组合优化和战略投资，公司已将自身重塑为一个更加敏捷、多元化和有韧性的邦吉 [20] - 随着Viterra的加入，公司现在在产地和目的地拥有更广泛的覆盖范围，对全球流动有更深入的洞察，并拥有更多的能力和选择来服务客户和管理风险 [20] - 公司仍处于转型之旅中，持续改进是其特质的一部分 [20] - 公司计划在3月10日的投资者日提供更多关于协同效应获取、资本配置优先事项以及合并后长期展望的细节 [8][21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 外部环境仍然复杂，前瞻能见度有限，地缘政治紧张局势、不断变化的贸易流动以及生物燃料政策（尤其在美国）的不确定性继续影响农民和消费者的行为 [9] - 基于当前环境和远期曲线，公司预计2026年全年调整后每股收益在7.50美元至8美元之间 [9] - 公司认为远期曲线并未正确反映政策最终确定后年内应出现的机会 [18] - 公司预计2026年调整后年有效税率在23%-27%之间，净利息支出在5.75亿至6.25亿美元之间，资本支出在15亿至17亿美元之间，折旧摊销约为9.75亿美元 [18] - 行业状况包括贸易通道自2022/2023年以来发生转变，北美和南美压榨产能增加，但印度尼西亚、巴西、欧洲的生物燃料政策更具建设性，如果美国政策如预期，也将更具建设性 [37] - 全球对豆粕的需求一直强劲，这是一个全球现象，在美国也是如此 [26] - 政府理解生物燃料政策对农业社区和整个价值链都有好处，因此公司预计生物燃料政策将继续具有建设性 [39] - 公司尚未看到任何重大的全球性中断（无论是天气还是地缘政治），但天气事件可能对全球系统产生重大影响，而公司凭借其全球覆盖范围，处于有利位置来应对 [41] - 当前市场环境的特点是客户（包括农民和下游客户）都非常倾向于现货交易，这为公司创造了较少的机会 [64] - 美国豆油库存持续增加，直到需求出现，这与世界其他地区油脂供需平衡的情况有所不同 [25] - 如果可再生燃料义务最终确定，市场可能从今天的豆油过剩环境迅速转变为非常紧张的市场 [112] - 可持续航空燃料市场仍处于起步阶段，但可能带来巨大的增量需求，公司已与所有大型燃料生产商建立关系，准备参与其中，但2026年预测中未计入任何有意义的贡献 [98][99] 其他重要信息 - 公司预计2026年成本协同效应约为1.9亿美元，这比原计划提前，到年底运行率将达到约2.2亿美元 [51][52] - 2025年及之前，公司已实现了略高于7000万美元的协同效应 [52] - 商业协同效应仍在发展中，预测中包含了少量此类协同效应 [52][53] - 对于2026年，公司预计上半年与下半年的盈利分布比例约为30/70，第一季度与第二季度约为35/65 [28] - 公司预计2026年核心部门息税前利润的分布大致为：大豆加工和精炼占50%，软籽加工和精炼占25%，谷物贸易和加工占20%，其他加工和精炼占5% [87] - 公司及预计每季度将产生约1.2亿至1.25亿美元的负向影响 [88] - 2026年资本支出中的大型项目支出将减少约3.5亿美元，降至约6亿至6.5亿美元，这些项目预计在2026年底基本完成，但2026年贡献不大，更多贡献将在2027年体现 [78][79][80] - 公司还预留了数亿美元用于其他增长项目，使总增长投资达到约10亿美元，这些项目尚未全部批准，因此资本支出指导范围在15亿至17亿美元之间 [81] - 公司致力于完成剩余的股票回购计划，并预计未来股票回购将在资本配置中扮演更重要的角色 [117][118] - 公司是首家根据CORSIA Plus协议认证大豆用于可持续航空燃料生产的公司 [97] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于可再生燃料义务在远期曲线中的反映以及近期大豆压榨利润上升的影响 [23] - 公司的展望没有对可再生燃料义务可能对曲线或盈利能力带来的影响做出超出当前曲线显示的假设 [24] - 美国曲线，尤其是下半年，已有所改善，这可能受到对可再生燃料义务带来顺风预期的推动 [24] - 目前第一季度之后的业务成交不多，年内其余时间仍相当开放 [24] - 美国豆油库存高企，直到需求出现，这与世界其他地区的情况不同，但如果可再生燃料义务颁布，库存可能很快得到消化 [25] - 豆粕需求一直强劲，这至少有助于压榨利润 [26] 问题: 关于2026年盈利节奏和季节性 [27] - 考虑到当前远期曲线的位置，公司预计今年上半年与下半年的盈利分布比例约为30/70，这比通常情况下的上半年占比要轻 [28] - 第一季度与第二季度的分布比例约为35/65 [28] - 由于可再生燃料义务的变更可能在第一季度结束时才解决，预计第一季度盈利非常轻 [28] 问题: 关于2026年业绩指引的制定方法是否与以往一致 [34] - 公司采用与以往完全一致的方法制定指引，即基于远期曲线，并根据现货市场情况进行调整，以保持一致性并便于理解 [34] - 公司预计可再生燃料义务最终确定后，市场状况会改善，但目前存在一些未知数，如最终确定时间、是否追溯至2026年初生效等，因此不进行猜测，而是直接采用当前曲线 [34][35] 问题: 考虑到产能增加但需求也大幅增长，压榨利润是否可能重现2022/2023年的水平 [37] - 全球对豆粕的需求超出所有人预期，部分原因是蛋白质需求（尤其是鸡肉）的增长 [38] - 全球生物燃料政策（巴西B15/B16、印度尼西亚政策、德国RED III、美国政策）都在发生积极变化，政府理解其好处，因此预计政策将继续具有建设性 [38][39] - 公司无法精确预测是否能达到当年水平，但认为环境肯定是具有建设性的 [39] - 公司在软籽压榨方面拥有更平衡的全球布局，并且增加了软籽压榨的比例，这有利于满足油脂需求，并将有利于未来的软籽压榨 [40] - 公司凭借其全球布局，能够很好地应对可能出现的天气等重大冲击 [41] 问题: 与当初整合邦吉业务相比，Viterra业务是否存在类似的提升盈利能力的运营机会 [44] - 答案是肯定的，两家公司都对分享最佳实践感到兴奋 [45] - 公司正在审视合并后的投资组合，确保在拥有长期制胜权的领域运营正确的资产和业务 [45] - 资本配置由中心统一进行，团队为此竞争是健康的 [46] - 公司现在在作物、地域、采购、压榨和分销方面拥有全球多元化的平衡 [46] - 公司在采购和目的地拥有比以往更多的毛细血管和粒度 [46] - 团队在交易完成前做了大量工作，在第一天就以统一的全球头寸视图开始运营，团队已融入文化，理解风险团队和商业团队如何合作以管理风险、保持高产能利用率并帮助客户管理风险 [47] - 在这种环境下，这种能力非常需要且具有真正价值 [47] 问题: 2026年指引中包含了多少协同效应（成本和商业），以及其分阶段情况 [49] - 成本协同效应方面，公司感觉非常好，预计2026年将实现约1.9亿美元的协同效应，这实际上比原计划提前 [51] - 原计划第二年全年约为1.75亿美元，但公司将提前六个月实现更好成绩 [51] - 公司在交易完成前采取了行动，使组织为交易完成做好了准备，因此起步较早 [51] - 2025年及之前，公司已实现了略高于7000万美元的协同效应 [52] - 2026年预计实现1.9亿美元，到年底运行率将达到约2.2亿美元 [52] - 商业协同效应仍在发展中，能看到很多好的机会，但量化起来更困难，预测中包含了相对少量的商业协同效应 [52][53] 问题: 考虑到协同效应和似乎更好的运营环境，为何指引同比持平或略低 [57] - 随着Viterra全年并表，公司有全年的股份影响、全年的利息成本、全年的折旧等影响 [58] - 部分业务（如谷物和贸易业务）尚未达到其应有的绩效水平，未来仍有工作要做 [58] - 公司使用的是当前的远期曲线，一旦政策明朗化，可能会有上行机会 [59] - 2026年相对于2025年，有1.2亿美元的增量协同效应（2025年7000万，2026年1.9亿） [61] 问题: 关于第一季度盈利预期较低的原因，以及下半年盈利预期较高的驱动因素 [62] - 第一季度预期较低，部分原因是第一季度大部分时间已经过去，而生物燃料政策可能在第一季度结束时才解决，因此对第一季度影响有限 [63][64] - 公司规模更大，但当前环境是农民和客户都倾向于现货交易，这为公司创造了较少的机会 [64] - 从第四季度过渡到第一季度，大豆平均利润率下降，软籽压榨利润率也季节性下降 [65] - 澳大利亚收割因天气延迟，部分业务从第四季度滑入第一季度，但也带来利润率小幅下降 [66] - 下半年预期较高是基于远期曲线，如果可再生燃料义务出台，可能会带来上行空间，但目前指引未假设曲线重大改善 [62] 问题: 关于谷物贸易业务在合并后的2026年展望，以及需要何种市场条件来发挥更大规模的优势 [71] - 公司合并运营仅六个月，期待在第一季度和第二季度看到合并平台在季节性业务中的表现 [72] - 公司拥有地理平衡，应该拥有绝对最佳的成本地位来服务客户 [72] - 团队已经处理了一些贸易中断，修复了产地和目的地，甚至开发了一些新的目的地 [73] - 合并海运团队后，公司作为大型用户，已经开始看到更大平台的好处，能够降低产地与目的地之间的成本并更快应对变化 [73] - 2024年该部门仅同比增长3000万美元，预计2026年将实现更好的同比增长，尤其是在上半年，下半年与合并后公司的比较也会更好 [75] - 压榨业务整合更快，因为公司原有压榨规模更大，但贸易和处理业务涉及更多人员、资产和地点，需要更多时间才能顺畅运行 [76] 问题: 关于2025年和2026年约10亿美元增长资本支出的预期回报和回报时间 [77] - 2026年大型项目支出将减少约3.5亿美元，降至约6亿至6.5亿美元，这些项目将在年底基本完成 [78] - 公司未在预测中计入这些项目的太多贡献 [79] - Morristown工厂正在调试中，今年将运行，但主要用于获得食品客户认证，产能利用率不会很高，2026年贡献不大 [79] - Destrehan驳船卸货和压榨厂扩建（与雪佛龙的合资企业）将在年中投产，预测中也没有计入太多2026年的贡献 [80] - 荷兰Westzaan工厂将在2027年初投产 [80] - 因此，2026年这些项目贡献不大，但2027年应会看到提升 [81] - 公司还预留了数亿美元用于其他增长项目，这些项目尚未全部批准，如果全部执行，资本支出将接近17亿美元，否则接近15亿美元，2026年建设的项目在当年不太可能产生有意义的回报影响 [81][82] 问题: 能否按部门拆分2026年指引中隐含的调整后息税前利润 [86] - 核心部门息税前利润（定义为扣除公司费用前的部门业绩）预计分布为：大豆加工和精炼占50%，软籽加工和精炼占25%，谷物贸易和加工占20%，其他加工和精炼占5% [87] - 公司及其他费用预计每季度为负1.2亿至1.25亿美元 [88] 问题: 关于美国可再生燃料义务的绝对数量以及进口产品和原料的半额信用生成概念的预期 [95] - 公司不确定最终数量会落在5.2-5.6亿加仑范围的何处，但希望至少从范围中点开始，并可能向上调整，特别是考虑到半额信用规定很可能不会在2026年生效，而是推迟到2027年决定 [95] 问题: 关于公司认证大豆用于可持续航空燃料

财务数据和关键指标变化 - 第四季度报告每股收益为0.49美元，而2024年第四季度为4.36美元，报告结果包括0.55美元的不利市价计价时间差异和0.95美元的不利影响，主要来自美国固定收益养老金计划结算、Viterra交易整合成本和一项长期投资减值等项目，上年业绩则包括0.98美元的净正面项目影响，主要与出售糖和生物能源合资企业的收益有关，部分被Viterra交易整合成本所抵消 [8] - 第四季度调整后每股收益为1.99美元，其中包括约5000万美元的净税收优惠，而去年同期为2.13美元 [9] - 第四季度调整后部门息税前利润为7.56亿美元，而去年为5.46亿美元，所有部门均实现同比增长 [9] - 全年产生了略高于17亿美元的调整后运营资金，在分配了4.85亿美元的维持性资本支出后，约有12.5亿美元的可自由支配现金流 [12] - 支付了4.59亿美元股息，投资了约12亿美元用于增长和生产力相关的资本支出，通过出售各种资产和业务获得了约12亿美元的现金收益，并回购了670万股邦吉股票，价值5.51亿美元，最终保留了11.73亿美元的现金流 [13] - 年末净债务（不包括易于销售库存）约为7亿美元，调整后杠杆比率（调整后净债务与调整后EBITDA之比）在第四季度末为1.9倍 [13] - 年末拥有约97亿美元的承诺信贷额度，其中约90亿美元未使用且可用 [14] - 过去十二个月的调整后投入资本回报率为8.1%，投入资本回报率为6.9%，若调整大型多年期项目的建设进度和资产负债表上的超额现金，调整后投入资本回报率将增至9.3%，投入资本回报率增至7.5% [14] - 加权平均资本成本和调整后加权平均资本成本分别从7%和7.7%降至6%和6.7% [15] - 全年产生了约12.5亿美元的可自由支配现金流，与上年相似，现金流收益率或现金股本回报率为9.4%，而股本成本为7.2% [15] - 预计2026年全年调整后每股收益在7.50美元至8美元之间 [7][16] - 预计2026年调整后年有效税率在23%-27%之间，净利息支出在5.75亿美元至6.25亿美元之间，资本支出在15亿美元至17亿美元之间，折旧摊销约为9.75亿美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 大豆加工和精炼部门业绩略有提高，主要受南美洲推动，反映了阿根廷和巴西更高的加工和精炼业绩，在目的地价值链中，欧洲加工业绩和美洲采购业绩较低，但亚洲业绩改善部分抵消了此影响，北美加工和精炼业绩均较低，加工量增加主要归因于公司在阿根廷扩大的生产能力，商品交易量增加反映了公司扩大了大豆采购覆盖范围 [9] - 软籽加工和精炼部门业绩提高，主要受更好的平均加工利润率和Viterra软籽资产及能力的加入推动，北美加工业绩提高部分被精炼业绩下降所抵消，欧洲加工和生物柴油业绩提高，但精炼业绩下降，阿根廷加工业绩提高，精炼业绩小幅提高，全球软籽和全球油脂商品交易活动也有所增加，软籽加工量增加主要反映了公司在阿根廷、加拿大和欧洲提高的生产能力，商品交易量增加由公司扩大的软籽采购覆盖范围驱动 [10] - 其他油籽加工和精炼部门业绩改善，反映了亚洲和北美更强的特种油表现，以及更高的全球油脂商品交易活动，欧洲业绩与上年持平 [10] - 谷物贸易和加工部门业绩提高，主要由全球小麦、大麦以及小麦加工推动，部分被全球玉米和海运业绩下降所抵消，交易量增加主要反映了公司扩大的谷物处理覆盖范围和能力，以及全球谷物大丰收，上年业绩包括在2025年第二季度剥离的玉米加工业务 [11] - 公司费用增加主要由Viterra的加入驱动，其他收益增加主要反映了公司的专属保险计划，部分被2024年第四季度剥离的糖和生物能源合资企业在去年产生的1000万美元收入所抵消 [11] - 第四季度净利息支出为1.76亿美元，较去年增加，反映了Viterra的加入，部分被较低的平均净利率所抵消 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 南美洲（阿根廷和巴西）的大豆加工和精炼业绩推动该部门增长 [9] - 欧洲目的地价值链的加工业绩较低，但亚洲业绩有所改善 [9] - 北美大豆加工和精炼业绩均较低 [9] - 欧洲软籽加工和生物柴油业绩提高，但精炼业绩下降 [10] - 阿根廷软籽加工业绩提高，精炼业绩小幅提高 [10] - 全球软籽和油脂商品交易活动增加 [10] - 亚洲和北美的特种油表现强劲 [10] - 欧洲其他油籽加工业绩与上年持平 [10] - 全球小麦、大麦及小麦加工推动谷物部门增长，但全球玉米和海运业绩下降 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已完成与Viterra的合并，整合工作卓有成效，合并使两家组织在公司成熟的端到端价值链运营模式内联合起来，消除了复杂性并加强了共同目标 [4] - 合并增加了整个组织的连通性和信息流，这是公司运营方式的关键组成部分，这种协调正在取得成果，公司在采购、贸易、加工和分销方面释放协同效应，优化产地与目的地之间的物流，并通过改善物流和更好的协调来获取利润 [5] - 公司在推进大型绿地项目，应对贸易流、政策不确定性和地缘政治波动，同时专注于将农民与食品、饲料和燃料的终端市场需求连接起来 [6] - 公司通过纪律严明的执行、投资组合优化和战略投资，已将公司重塑为更敏捷、更多元化、更具韧性的邦吉 [18] - 随着Viterra的加入，公司在产地和目的地拥有更广的覆盖范围，对全球流动有更深入的洞察，以及更多的能力和选择来服务客户和管理风险 [18] - 公司计划在3月10日的投资者日提供更多关于协同效应获取、资本分配优先事项以及合并后长期展望的细节 [6][19] - 行业环境依然复杂，前瞻性能见度有限，地缘政治紧张局势、不断变化的贸易流以及生物燃料政策的不确定性（尤其在美国）继续影响农民和消费者行为 [7] - 近期业绩趋势波动性降低，原因是全球供需环境更加平衡（特别是在谷物方面），以及持续的贸易和生物燃料不确定性影响，这创造了一个非常现货交易的市场环境 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 外部环境依然复杂，前瞻性能见度有限，地缘政治紧张局势、不断变化的贸易流以及生物燃料政策的不确定性（尤其在美国）继续影响农民和消费者行为 [7] - 基于当前环境和远期曲线，预计2026年全年调整后每股收益在7.50美元至8美元之间 [7] - 公司认为曲线并未正确反映政策最终确定后年内应出现的机会 [16] - 公司预计2026年调整后年有效税率在23%-27%之间，净利息支出在5.75亿美元至6.25亿美元之间，资本支出在15亿美元至17亿美元之间，折旧摊销约为9.75亿美元 [16] - 公司团队已克服多重障碍，包括持续重塑全球贸易流的地缘政治变化，这些经历增强了公司对未来成功的信心和能力 [18] - 公司从未处于更好的位置，也从未像现在这样准备充分，这得益于公司员工和运营的全球基础设施 [19] - 公司有信心所建立的能力将使公司能够在任何环境中提供价值，同时继续将农民与市场连接起来，维持社区并养活世界 [19] 其他重要信息 - 公司拥有强大的流动性，年末有约97亿美元的承诺信贷额度，其中约90亿美元未使用且可用 [14] - 公司降低了加权平均资本成本和调整后加权平均资本成本，反映了近期信用评级上调、合并后公司资本结构变化以及较低的利率环境，但公司并未降低长期投资回报预期 [15] - 公司预计2026年将实现约1.9亿美元的协同效应，高于原计划，到年底运行率将达到约2.2亿美元，2025年及之前已实现略高于7000万美元的协同效应 [50][51] - 2026年大型项目资本支出将减少约3.5亿美元，降至约6亿至6.5亿美元，这些项目在2026年的贡献不大，预计2027年会有更大提升 [77][78][79] - 公司预计2026年核心部门息税前利润中，约50%来自大豆加工和精炼，约25%来自软籽加工和精炼，约20%来自谷物贸易和加工，剩余约5%来自其他加工和精炼，公司及其他项目预计每季度产生约1.2亿至1.25亿美元的负值 [85][86] - 公司被认可为首家根据CORSIA Plus协议认证大豆用于可持续航空燃料生产的公司，但2026年预测中未计入任何相关贡献 [94][95] - 公司致力于使股票回购成为未来资本分配中更重要的一部分，并将在投资者日讨论更多细节 [114][115] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于可再生燃料义务和当前曲线以及大豆压榨利润率上升的影响 [21] - 公司展望未对RVO可能对曲线或盈利能力带来的影响做出超出曲线已显示内容的假设，美国曲线（尤其是下半年）有所改善，可能受RVO顺风预期驱动，但目前Q1之后业务不多，全年仍相当开放 [23] - 美国油籽库存较高，直到需求出现，这与世界其他地区油籽供需平衡的情况不同，若RVO颁布，库存可能很快清理，但具体细节和时间很重要 [24] - 豆粕需求一直强劲，这是一个全球现象，在美国也是如此，这有助于压榨业务 [25] 问题: 关于2026年业绩的时间分布和正常季节性 [26] - 鉴于当前远期曲线位置，预计上半年与下半年比例约为30/70，第一季度与第二季度比例约为35/65，在RVO变化影响之外，第一季度将非常清淡 [27] 问题: 关于指导原则是否与以往一致，以及是否根据现货市场进行调整 [33][34] - 公司采用与以往完全一致的方法，使用远期曲线，并让市场自行运作，预计RVO最终确定后情况会改善，但仍有未知数，因此不进行猜测 [34][35] - 希望能在3月10日投资者日之前获得一些明确信息 [36] 问题: 关于压榨利润率是否可能重现2022-2023年情景，考虑到产能增加和生物燃料政策 [37] - 全球豆粕需求好于预期，部分原因是蛋白质需求增长，特别是在鸡肉方面，生物燃料政策在巴西、印尼、欧洲和美国都呈现建设性，公司预计生物燃料政策将继续保持建设性 [38] - 公司在全球大豆和软籽方面拥有更平衡的业务布局，并增加了软籽压榨份额，这有利于满足油脂需求，公司更平衡的业务布局将有所帮助 [39] - 近期未出现重大的全球性中断（如天气或地缘政治），天气事件可能对全球系统产生重大影响，公司认为自己的定位优于或至少不逊于任何同行以应对此类事件 [40] 问题: 关于Viterra运营与当初邦吉业务相比的转型机会 [44] - 是的，存在类似机会，两家公司都对分享最佳实践感到兴奋，从安全计划到资产组合优化，资本分配由中心进行，团队专注于价值链两端的客户，公司现在在作物、地域、采购、压榨和分销方面拥有全球多元化平衡，在采购和目的地拥有比以往更多的毛细血管和粒度，最终所有这一切都包裹在风险文化中 [45][46] - 团队在交易完成前做了大量工作，在第一天就全面投入运营，拥有全球头寸的统一视图，团队已接纳公司文化，了解风险团队和商业团队如何合作以帮助管理收益风险、保持资产高利用率并帮助客户管理风险，这种能力在当今环境下非常有价值 [47] - 公司以前做过很多类似工作，现在只是继续执行 [48] 问题: 关于2026年指导中成本与商业协同效应的假设及其分阶段情况 [49] - 在成本方面，预计2026年将实现约1.9亿美元的协同效应，这实际上超前于原计划，原预计第二年全年约为1.75亿美元，但公司将提前六个月做得更好，在交易完成前已采取行动，到2025年底已实现略高于7000万美元的协同效应，预计2026年实现1.9亿美元，到年底运行率将达到约2.2亿美元，这1.9亿美元已计入预测 [50][51] - 在商业方面，协同效应仍在发展中，可见许多积极机会，但量化较难，预测中只计入了相对少量的商业协同效应 [52] 问题: 关于协同效应与指导增长看似矛盾，以及是否存在除协同效应外的实质性业绩下降 [55][56] - 考虑到Viterra全年贡献，将产生全年流通股影响、利息成本、折旧等影响，谷物贸易业务部分尚未达到其应有绩效水平，未来仍有工作要做 [57] - 公司使用当前远期曲线，一旦获得明确信息，将存在上行机会 [58] - 2026年1.9亿美元协同效应中，相对于2025年有1.2亿美元的增量（2025年实现了约7000万美元） [59] 问题: 关于第一季度业绩较低的原因以及下半年业绩假设 [60] - 第一季度业绩非常清淡，公司规模更大，但2025年下半年尤其是2026年第一季度，农民和客户都非常现货化，这创造了较少的机会 [63] - 与第四季度相比，第一季度大豆平均利润率下降，软籽压榨利润率也季节性下降，团队在第四季度执行良好，尽管供应充足，农民不愿低价出售，饲料、食品和燃料客户因等待而受益无需购买，这种环境延续到第一季度 [64] - 澳大利亚收割因天气延迟，部分业务从第四季度滑入第一季度，但也使利润率有所下降 [65] 问题: 关于谷物贸易业务现状和2026年展望 [69] - 公司合并运营仅六个月，期待在第一季度和第二季度看到合并平台的运行情况，然后开始与去年下半年合并后的业绩进行比较，团队持续调整并进行情景分析，存在重要的基础业务，即每天服务客户，公司拥有地域平衡，应具备最佳成本地位 [70] - 公司将开展基础业务，然后适应任何中断，已经看到一些因贸易中断而需要修复产地和目的地，甚至开发新目的地的情况，海运团队已合并，公司是海运的大用户，已经开始看到更大平台的好处，能够降低产地与目的地之间的成本并更快应对变化 [72] - 无论环境如何，公司知道最终会改善，在此之前，团队将尽可能从中获益 [73] - 2024年该部门仅同比增长3000万美元，预计2026年将看到更好的同比增长，尤其是在上半年，下半年与合并公司相比，比较基数也会更好，该业务正在朝正确方向发展，但这是Viterra业务的最大部分，整合需要更多时间 [74][75] 问题: 关于资本支出回报预期和时间 [76] - 2026年大型项目支出将减少约3.5亿美元，降至约6亿至6.5亿美元，这些项目在2026年的贡献不大，预计2027年会有更大提升 [77] - Morristown工厂正在调试中，将于今年运行，但今年大部分时间将用于获得食品客户认证，产能利用率不会很高，对2026年贡献不大，Destrehan驳船卸货和压榨厂扩建（与雪佛龙的合资企业）将于年中完成，预测中也没有计入太多2026年的贡献，Westzaan工厂将于2027年初投入运行 [78] - 2026年还预留了数亿美元用于其他增长项目，这些项目尚未全部批准，将根据情况审查，因此资本支出指导范围为15亿至17亿美元，如果全部执行则接近17亿美元，否则接近15亿美元，2026年建设的项目在当年可能不会产生有意义的回报影响 [79][80] 问题: 关于2026年各业务部门业绩构成的指导 [84] - 预计核心部门息税前利润中，约50%来自大豆加工和精炼，约25%来自软籽加工和精炼，约20%来自谷物贸易和加工，剩余约5%来自其他加工和精炼 [85] - 公司及其他项目预计每季度产生约1.2亿至1.25亿美元的负值 [86] 问题: 关于对RVO最终绝对量和进口产品/原料半RIN生成的看法 [92] - 关于5.2-5.6亿加仑的范围，公司不确定最终结果，倾向于5.6亿加仑，但希望至少从范围中点开始并可能向上调整，特别是考虑到50% RIN很可能不会在2026年生效，可能会推迟到2027年再做决定，因此希望决策能偏向范围的高端 [92] - 希望在接下来几周内获得一些明确信息 [93] 问题: 关于SAF认证带来的市场机会 [94] - 2026年预测中未计入任何相关贡献，因此年内任何发展都将是上行机会，SAF市场仍处于起步阶段，但如果真正启动，可能是巨大的增量需求，公司与所有大型燃料生产商和喷气燃料生产商都有关系，乐观认为随着该领域获得发展，公司将参与其中 [95] - 公司长期专注于此，通过与雪佛龙、Repsol等燃料客户的合作，不仅服务于现有采购，而且凭借全球覆盖和与更多农民的联系，有能力开发新型种子和覆盖作物，以满足他们对SAF、可再生柴油或传统生物柴油的长期需求 [96] 问题: 关于7.50-8美元指导范围的高低端决定因素 [99] - 范围取决于市场需求如何继续发展、大豆库存情况、合并后谷物贸易业务在今年的表现、贸易中断情况是否比去年简单、成本协同效应的交付速度、商业协同效应计划的发展以及团队合作带来的收益，合并后的平台在成本和利润方面拥有比以往更多的杠杆 [102][103] - 大豆和软籽业务可以使用远期曲线，感觉有相当程度的确定性，但谷物贸易和加工方面没有远期曲线，如果全球库存高企、客户现货化、市场机会少，环境会更艰难，但波动、中断、全球需求变化、贸易政策变化都会为该业务创造机会，这些很难建模，公司将处于有利位置以利用这些机会 [104][105] - 去年中国从南美（尤其是巴西）大量采购大豆，给当地压榨带来阻力，美中问题解决后，秋季从美国采购大豆，又给当地压榨利润率带来阻力，预计来年流量会更正常，软

马来西亚棕榈油出口数据 - 2024年1月1日至31日，马来西亚棕榈油出口量预计为944,885吨 [1] - 该出口量较2023年12月同期的1,000,703吨环比减少55,818吨 [1] - 出口量环比下降幅度为5.58% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菜粕冲高回落，受豆粕反弹带动和技术性震荡整理影响，中国取消加拿大农产品出口限制使市场短期回归震荡，现货需求进入淡季但库存维持低位支撑盘面，春节后需求预期良好，盘面短期受中加贸易关系缓和影响震荡偏弱、中期维持区间震荡 [8] - 菜粕受加拿大总理访问中国及中加贸易关系改善影响探底回升，国内菜粕进入供需淡季，整体利空消化后仍维持震荡格局，需关注后续中加贸易关系发展 [8] 各目录总结 每周提示 未提及 近期要闻 - 国内水产养殖进入长假后淡季，现货市场供应短期偏紧，需求端减少压制盘面，加拿大油菜籽收割出口阶段，但中加贸易问题使短期出口减少、国内供应预期降低 [10] - 加拿大总理访问中国，中加贸易关系短期改善，双方加征关税有望逐步取消，中国对加拿大油菜籽进口即将恢复，需等待中加贸易关系进一步明朗 [10] - 全球油菜籽今年增产，加拿大油菜籽产量高于预期 [10] - 俄乌冲突持续，乌克兰油菜籽减产和俄罗斯油菜籽产量增加相对抵消影响，全球地缘冲突未来仍有上升可能，对大宗商品有支撑 [10] 多空关注 - 利多因素为中国菜粕春节后需求预期良好、油厂菜粕库存无压力 [11] - 利空因素为国内菜粕需求短期进入淡季、中加贸易关系改善使中国对加拿大油菜籽进口即将恢复 [11] - 当前主要逻辑是市场聚焦国内水产养殖需求和加拿大油菜籽进口到港预期 [11] 基本面数据 - 国内油菜籽供需平衡表展示了2016 - 2025年收获面积、期初库存、产量、总供给、总消费、期末库存、库存消费比等数据 [16] - 国内菜粕供需平衡表展示了2016 - 2025年期初库存、产量、总供给量、饲料需求量、总需求、期末库存、库存消费比等数据 [18] - 进口菜籽1月无到港，进口成本受关税预期扰动 [19] - 油厂菜籽入榨量维持零开机，菜籽库存和菜粕库存均处于低位 [21][23] - 中国水产品、鱼类、贝类和虾蟹类产量情况有提及，水产鱼类价格小幅回落，虾贝类维持平稳 [25][27][31] - 菜粕期货探底回升，现货相对稳定，现货升水维持偏高位，豆菜粕现货价差扩大，2605合约豆菜粕价差回升至高位 [33][38] 持仓数据 未提及 菜粕观点和策略 - 基本面方面，菜粕冲高回落，受豆粕和技术因素影响，中加贸易关系使市场震荡，现货需求淡季但库存低支撑盘面，春节后需求预期好，短期震荡偏弱、中期区间震荡 [8] - 基差方面，现货2390，基差155，升水期货，偏多 [8] - 库存方面，菜粕国内总库存43.78吨，上周44.95吨，周环比减少2.6%，去年同期50.2万吨，同比减少12.79%，偏多 [8] - 盘面方面，价格在20日均线下方且方向向下，偏空 [8] - 主力持仓方面，主力空单增加，资金流出，偏空 [8] - 预期方面，菜粕受中加贸易关系影响探底回升，国内进入供需淡季，利空消化后维持震荡格局，关注中加贸易关系发展 [8] - 交易策略方面，期货短期回归区间震荡，RM2605短期2200至2400震荡，短线或观望；期权策略为卖出虚值看跌期权 [13] 技术面分析 - 菜粕受加总理访华、中加贸易关系改善影响弱势震荡，短期探底回升，未来关注中国进口加拿大油菜籽数量 [43] - KDJ指标低位震荡回升，短期盘面进入技术性震荡整理阶段，指标处于中低位限制继续回落空间，走势待进一步观察 [43] - MACD震荡回落，短期技术性调整，绿色能量收窄，后续走势需等待加拿大油菜籽进口政策指引 [43] - 指标显示菜粕短期弱势震荡、中期震荡偏强，受政策变动和短期豆粕走势带动，后期走势需等待政策面和豆粕进一步指引 [43] 下周关注点 - 最重要关注点为南美大豆产区生长和收割天气状况、加拿大油菜籽出口和国内压榨需求、中国进口大豆和油菜籽到港及开机情况 [45] - 次重要关注点为国内豆粕和水产需求情况、国内油厂菜粕库存和下游采购情况 [45] - 再次重要关注点为宏观和巴以冲突等 [45]

软商品板块整体走强 - 在黄金、白银等硬商品行情持续吸引市场目光之际，软商品板块正悄悄积累动能，逐步走进"舞台"中央 [1] - 谷物、畜牧、乳制品等农业相关品种近期整体走强，带动覆盖农业全产业链获得关注 [1] 农业全产业链投资工具 - VanEck Agribusiness ETF(MOO.US)并非单纯押注农产品现货价格，而是提供从化肥、农机设备到农产品加工与分销的多元化敞口 [1] - 基金成分既包括工业属性较强的迪尔股份(DE.US)，也涵盖动物健康与安全领域的Elanco Animal Health(ELAN.US)与Zoetis(ZTS.US)，体现出农业板块的广谱特征 [1] 个股表现与技术形态 - 部分农业相关股票已率先走强并进入技术性整固阶段，例如Nutrien(NTR.US)此前两周累计上涨近20% [1] - 化肥与基础材料板块的CF工业控股(CF.US)年初至今涨幅已超过18%，并录得四周连涨，为去年以来最长连胜周期 [2] - CF工业控股在约90美元一线形成重要"价格记忆区"，50日均线自去年夏季以来首次转为上行，技术形态显示出双底突破迹象 [2] - 相较之下，同业美国美盛(MOS.US)年内表现基本持平，凸显CF工业控股的相对强势 [2] - 若CF工业控股维持在86美元上方，市场预期其下半年或向123美元发起冲击 [2] - 农产品加工与贸易板块的Archer Daniels Midland(ADM.US)年内已上涨约17%，股息率接近3% [2] - Archer Daniels Midland股价逼近52周高点，并完成关键65美元关口的向上突破，周线图呈现"倒头肩底"形态 [2] - 同行邦吉(BG.US)同期上涨约25%，形成良好的同业验证 [2] - 若邦吉后续有效站稳200周均线，上行空间或进一步打开，年内目标被看至90美元 [2] - 防御型食品板块的美国达尔令国际(DAR.US)过去三个月累计上涨约23%，五周连涨，周线50周均线多年后首次拐头向上 [2] - 美国达尔令国际股价近期突破40美元关键阻力位，若守住37美元上方，中期或指向55美元 [2]