中国瑞林电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业概况 * 公司为有色金属采选冶及加工全产业链技术服务商，前身为原冶金部部属设计院，于2007年完成混改，2025年4月8日在上交所主板上市[3] * 主营业务聚焦有色金属产业链，同时覆盖民用、市政、环保等领域，近年受房地产与大基建形势影响，民用市政业务下滑但整体影响可控[3] * 2025年在国内形势偏弱及行业竞争加剧背景下，公司整体经营保持平稳，矿山、冶炼及化工等板块实现增长，境外合同额占比持续提升[3] 二、 市场与竞争格局 * **国内市场**：国内铜冶炼行业产能相对资源存在过剩，竞争激烈，公司判断国内新上铜冶炼产能“几乎不可能”，主要受资源禀赋有限、政策收紧等因素限制[6] * **海外市场**：2025年新签合同海外占比预计超70%，未来3-5年海外将成为核心增量市场，矿山与冶炼业务境外占比约80%[2][5] * **竞争地位**：公司在国内铜冶炼设计/装备市占率超75%，全球占比超40%[2][7] * **主要竞争对手**：国内主要对手为恩菲（原北京院），海外主要对手为奥特泰，公司判断在铜冶炼领域对手不具备明显竞争优势[7] * **项目中标情况**：以近四年海外新建的4个较大铜冶炼厂为例，公司中标其中3个（印尼阿曼、刚果（金）卡莫阿、印度阿达尼），唯一未中标的是印尼自由港项目[8] 三、 业务结构与盈利能力 * **业务毛利率**：海外设计咨询毛利率约40%，装备约30%，远高于国内EPC业务5%-7%的水平，业务结构优化带动整体盈利能力提升[2][8] * **毛利率差异原因**：核心差异来自项目区域（境内外）及业主类型，国际大型矿企（如力拓、必和必拓）项目执行毛利率相对更高，国内项目因竞争激烈毛利率波动较大[11][12] * **营收下滑原因**：2023—2025年公司总体营收有所下滑的主要原因之一是低毛利的EPC业务萎缩，公司对毛利率过低的项目存在选择性承接策略[8] * **关联交易**：当前与股东的关联交易占比不高，约在5点几，对2026年关联交易额度的预计上限为不超过8点1亿元[4] 四、 客户与项目情况 * **海外客户结构**：分为中资企业境外投资带来的项目（紫金、洛钼、中矿资源等）和纯境外业主项目（印尼阿曼、力拓、必和必拓等）[9][10] * **国际客户突破**：公司已进入力拓、必和必拓供应商体系，其中必和必拓准入标准严格，进入其供应商体系对全球业务拓展具有重要意义[10] * **项目储备与区域**：未来3—5年海外项目落地将相对较多，区域主要包括非洲、中亚、东南亚及澳洲等，项目类型以矿山与冶炼为主，矿种包括铜、钨、铅锌、镍钴等[10] * **区域分布**：业务主要集中在非洲、南美、中亚等资源集中地区，现有项目结构中中亚相对更多（如哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦），非洲项目相对“淡一些”[20] 五、 发展战略与未来增长点 * **上游延伸**：计划未来3—5年通过参股国内外优质矿产资源实现产业链上游延伸，主要方式为跟随矿主/项目业主关注优质矿山项目，尝试参与股权投资[2][13] * **下游运维服务**：战略拓展冶炼厂运维服务，已成立专门部门并有项目落地，重点推进铜冶炼厂“开车运营”服务[13] * **运维收费模式**：当前按人工时计价（如1,000美元/天、1,500美元/天），后续拟探索与业主签署类似利润分成机制的合同安排[16] * **数字化与工业AI**：将“NDI”打造为有色行业全产业链数字化解决方案产品，已有项目落地，境外已有2个项目落地，合同额“还不算小”，公司专门成立数字化事业部推进该业务[18][19] * **增长机会**：境外新建铜冶炼厂增多，业主技术力量相对薄弱，公司在冶炼相关的设计咨询、投产运营技术支持等环节具备新增商业机会[14] 六、 财务与运营细节 * **收入确认差异**：设计咨询业务采用里程碑法确认收入，装备集成业务需取得竣工验收或性能考核报告后方可确认收入，导致该板块收入确认周期更长、波动更大[16][17] * **海外项目质量**：海外项目整体毛利率与回款质量优于国内，毛利率水平“15%~30%”为确定可实现区间，回款方面海外业主相较国内更好[18] * **在手订单**：尚未完成全面统计，数据拟在2026年年报中披露，公司正在对存量订单进行清理核对[16]

公司股价与交易表现 - 2月25日，湖南白银股价上涨5.45% [1] - 当日成交额达66.40亿元 [1] - 当日融资买入额为4.17亿元，融资偿还2.79亿元，实现融资净买入1.39亿元 [1] 融资融券情况 - 截至2月25日，融资融券余额合计10.41亿元，其中融资余额10.34亿元，占流通市值的2.80% [1] - 当前融资余额超过近一年90%分位水平，处于高位 [1] - 2月25日融券卖出18.53万股，按当日收盘价计算卖出金额294.07万元 [1] - 融券余量45.42万股，融券余额720.82万元，同样超过近一年90%分位水平 [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为以银、铅、锌等有色金属矿采选、冶炼和深加工，已形成全产业链布局 [1] - 主营业务收入构成为：有色金属及其制品占99.87% [1] - 2025年1-9月，公司实现营业收入85.94亿元，同比增长59.56% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润1.59亿元，同比增长28.44% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，股东户数15.34万，较上期增加74.39% [2] - 截至9月30日，人均流通股14295股，较上期减少43.11% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股5657.10万股，为新进股东 [3] - 黄金股ETF（517520）为第十大流通股东，持股2273.12万股，为新进股东 [3] 公司历史与分红 - 公司A股上市后累计派现1.62亿元 [3] - 近三年累计派现0.00元 [3]

市场表现 - 截至2026年2月9日，中证沪深港黄金产业股票指数(931238)上涨1.48% [1] - 指数成分股中，湖南白银上涨7.40%，航民股份上涨4.10%，万国黄金集团上涨4.08%，紫金矿业、白银有色等个股跟涨 [1] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨1.55%，最新价报2.03元 [1] 行业动态与资金流向 - 中国央行1月末黄金储备为7419万盎司，较2025年12月末的7415万盎司增加，为连续第15个月增持 [1] - 2026年1月全球实物黄金ETF单月流入达187亿美元，创历史最高纪录，总持仓量增至4145吨亦为历史新高 [1] 机构观点与驱动因素 - 尽管贵金属因凯文·沃什被提名为美联储主席引发恐慌性抛售，但全球高债务压力、财政约束加剧主权信用风险，叠加区域摩擦不确定性上升，共同奠定贵金属价格上行基础 [1] - 短期波动率释放不改趋势，贵金属正进入高位震荡消化阶段 [1] 指数与产品构成 - 黄金股票ETF基金紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 [2] - 该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2026年1月30日，指数前十大权重股分别为中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、招金矿业、湖南黄金、山东黄金、紫金黄金国际、紫金矿业，前十大权重股合计占比61.69% [2]

文章核心观点 - 在当前宏观不确定性加剧、传统股债资产相关性上升的背景下，有色金属ETF凭借与金融资产的收益异质性，提供了稀缺的风险分散价值，可作为资产配置中的“风险分散器”[1] - 有色金属，特别是铜、铝、黄金，在不同经济环境下（如货币超发、工业复苏、成本冲击）能构建对冲通胀的立体防线，其长期需求因再工业化、能源转型及AI算力竞赛等因素而得到系统性抬升[1][4][6] - 汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（159652）及其联接基金（019165）作为参与该策略的工具，其标的指数覆盖全面、结构互补，历史业绩表现出较高的风险收益比[6][7][9] 资产配置逻辑与价值 - 传统股债配置在货币政策正常化周期中可能面临“股债双杀”的尾部风险，而有色金属ETF与金融资产收益驱动存在异质性，提供风险分散价值[1] - 从现代投资组合理论视角，有色金属在滞胀环境中与股票、债券收益率曲线呈非线性关系，扮演独特的“风险分散器”角色[1] - 借鉴耶鲁捐赠基金模型，超配大宗商品等实物资产（约15%）的根本逻辑在于其与金融资产存在负相关性或低相关性，并具备对抗法币超发的实物价值锚定功能[5] - 有色金属ETF为投资组合提供了周期对冲功能，工业金属需求回暖通常先于企业盈利修复，可作为经济复苏初期的“先行指标型”配置[6] 具体金属品种的投资逻辑 - **黄金**：作为非信用资产，在货币超发导致法币购买力稀释时提供终极保值功能 例如，美联储三轮QE期间，金价从约750美元/盎司涨至1,900美元/盎司，三年涨幅超150%；2020年后从1,450美元下方启动，至2025年已突破3,400美元/盎司[1][2] - **铜**：被誉为“电气化时代的石油”，需求正被新能源装机、AI数据中心建设、电网改造等长周期因素重塑，而供给端因2018-2022年资本开支收缩呈现刚性约束 价格从2020年3月的4,400美元/吨低点涨至2021年5月的10,700美元/吨，15个月内涨幅达140%[1][2] - **铝**：作为高能耗商品，在能源价格冲击推升生产成本时呈现杠杆式上涨[4] - 铜、铝等金属不仅是周期性商品，更是数字经济与能源革命的战略性资源，长期需求曲线的斜率正在系统性抬升[6] 汇添富有色金属ETF产品分析 - **产品定位**：汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（159652）及其联接基金C份额（019165）为投资者提供了参与有色金属“超级周期”的可行路径[6][9] - **标的指数**：指数从沪深市场选取涉及有色金属采选、冶炼、加工及高端应用的上市公司证券，采用自由流通市值加权，精准刻画行业整体表现[6] - **权重结构**：截至2026年2月5日，指数前三大权重板块为铜（34.2%）、铝（14.6%）和黄金（14.4%），工业金属与贵金属形成有效互补 铜+铝合计权重约5成[6][7] - **持股集中度**：前五大成分股集中度约38%，在同类中领先，旨在保持龙头弹性的同时通过长尾分散平滑波动[7] - **历史业绩**：截至2026年2月5日，该基金近2年回报率达173.08%，显著跑赢沪深300等主流宽基指数，且最大回撤更低 其联接基金C份额近三年夏普比率高达1.73，远高于同类产品[9] - **产品特点**：联接基金C份额（019165）免收申购费、按日计费，灵活机制有助于降低有色金属这类波动较大题材的波段操作通道成本[9]

文章核心观点 - 在有色金属投资工具中，中证细分有色金属产业主题指数相比中证工业有色金属主题指数，凭借其“全谱系覆盖”与“铜金双轮驱动”的架构，在当前宏观环境下展现出更优的配置价值，呈现出“低波动、高回报”的风险收益特征 [1][2][4] 指数成分与结构对比 - **中证细分有色金属产业主题指数**：采用“工业金属+贵金属+稀有金属”的三元结构，覆盖黄金、白银、稀土、锂、铜、铝、铅、锌等，其中工业金属权重55.03%，贵金属权重14.39%，能源金属权重10.03% [2][3] - **中证工业有色金属主题指数**：成分股严格限定于铜、铝、铅、锌、镍、锡等工业金属领域，完全剔除了贵金属 [2] - 细分有色指数前三大权重板块为铜（34.2%）、铝（14.6%）和黄金（14.4%），工业金属与贵金属形成互补，前五大成分股集中度约38% [5][6][8] 风险收益与宏观对冲能力 - **历史业绩表现**：近五年，中证细分有色金属产业主题指数回报率超120%，年化波动率约30.9%；中证工业有色金属主题指数近五年收益为87.99%，年化波动率高达33.14% [4][5] - **宏观对冲机制**：细分有色指数的“铜金联动”机制使其具备独特优势，铜受益于AI算力革命与电网改造带来的结构性需求，黄金则在美联储降息、美元走弱或地缘风险加剧时提供防御性，形成“左手工业需求，右手金融避险”的双击逻辑 [3][4] - **抗波动性**：在2022年地缘冲突升级或2023年银行业危机时，黄金的避险属性显著平滑了组合波动，缓冲了净值回撤 [4] 相关投资产品表现 - **有色ETF汇添富（159652）**：标的指数为细分有色指数，近两年回报率高达173.08%，显著跑赢沪深300等主流宽基指数，且最大回撤更低 [8] - **汇添富中证细分有色金属产业主题ETF联接C（019165）**：近三年夏普比率高达1.73，远高于同类产品，免收申购费与按日计费的机制适合在波动较大的有色金属题材中进行波段操作 [8]

公司发展与社会责任 - 万洋冶炼集团累计捐资超过8000万元人民币用于支持周边农村发展和民生事业改善 [2] - 公司于2021年出资1000万元人民币作为启动资金，鼓励周边村庄发展村集体产业 [2] - 公司资助建设了包括卢仝广场、学校、医院、食堂、老年服务中心在内的大部分村庄公共设施 [4] - 公司资助的多家工厂收益归村集体所有，形成了“企业出资、集体运营、反哺村民”的运营模式 [4] 村企合作模式与成效 - 通过“村企共建”模式，实现了“学有所教、劳有所得、老有所养”的社区发展目标 [4] - 该模式为思礼村集体引入了源源不断的“活水”，即持续的经济收益 [4] - 思礼村的人均收入已接近5万元人民币，并且连续15年位居济源市首位 [4] - 该合作模式被当地政府视为通过产业带动就业、回报改善民生、担当凝聚人心的成功范例 [4] 对当地就业与社区的影响 - 公司为当地居民提供了就业机会，促使众多青年选择返乡，实现“挣钱顾家两不误” [2] - 公司为包括因病、因祸致贫的家庭成员安排合适的工作岗位，帮助其家庭重新步入正轨 [4] - 公司的发展为村民家庭解决了就业问题，提高了家庭收入和生活水平 [2] - 思礼村的“村企共建”模式已成为济源市推动乡村经济发展的一个缩影，越来越多的村落正通过此模式实现共同发展 [4]

核心事件 - 中国驻泗水总领事叶素于1月23日走访调研了位于印度尼西亚北马鲁古省奥比岛的力勤园区 [1] - 总领事一行考察了湿法冶炼、火法冶炼等核心生产区域 [1] - 总领事召开了入园企业座谈会并看望慰问了一线中资企业员工 [1] 公司运营与生产 - 公司向总领事介绍了生产经营、安全风险防范、员工权益保障及社会公益等情况 [1] - 公司的核心生产区域包括湿法冶炼和火法冶炼 [1] 官方评价与期望 - 总领事积极评价园区中资企业展现了“筚路蓝缕，艰苦奋斗”的创业精神 [3] - 总领事对园区取得的跨越式发展成果给予了充分肯定 [3] - 总领事希望企业进一步提高政治站位，做好廉洁合规经营 [3] - 总领事希望企业强化安全生产，积极履行社会责任 [3] - 总领事希望企业继续为深化中印尼全面战略伙伴关系、推动高质量共建“一带一路”合作贡献智慧和力量 [3]

公司股价与交易表现 - 1月30日，盛屯矿业股价下跌5.2%，报收16.94元/股，成交额5.50亿元，换手率1.04%，总市值523.55亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为盛屯矿业集团股份有限公司，位于福建省厦门市，成立于1997年1月14日，于1996年5月31日上市 [1] - 公司主营业务涉及有色金属采选、金属产业链增值服务、钴材料业务以及铅锌等有价金属产品冶炼 [1] - 主营业务收入构成为：能源金属业务占66.55%，基本金属业务占27.88%，金属贸易业务及其他占5.56% [1] 基金持仓情况 - 宝盈基金旗下宝盈核心优势混合A（213006）在四季度重仓盛屯矿业，持有190万股，占基金净值比例为5.1%，为其第九大重仓股 [2] - 基于当日股价下跌测算，该基金持仓浮亏约176.7万元 [2] 相关基金信息 - 宝盈核心优势混合A（213006）成立于2009年3月17日，最新规模为5.53亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为10.84%，同类排名1685/8872；近一年收益率为27.23%，同类排名4694/8126；成立以来收益率为293.92% [2] - 该基金的基金经理为吕功绩，累计任职时间1年220天，现任基金资产总规模为17.45亿元，任职期间最佳基金回报为33.32%，最差基金回报为5.78% [3]

对外投资与资源整合：增资控股乌蒙矿业 - 公司通过增资并控股赫章县乌蒙矿业有限责任公司，以获取硝洞铅锌多金属矿资源[2] - 增资对价包括公司持有的硝洞探矿权55%权益（评估价值人民币304,023.55万元）及现金人民币12,222.22万元[2][4] - 增资完成后，公司将持有乌蒙矿业55%股权并将其纳入合并报表范围[2] - 硝洞探矿权评估价值为人民币304,023.55万元，其中资源量估算范围内探矿权评估价值为人民币302,034.40万元[4] - 乌蒙矿业股东全部权益评估价值为人民币136,816.41万元，较账面价值增值人民币136,023.69万元，增值率17,159.20%[6] - 公司最终以硝洞探矿权55%权益作价人民币167,212.9525万元及现金出资，使乌蒙矿业注册资本增至人民币22,222.2222万元[7] 融资渠道优化：与关联方签订金融服务协议 - 公司与同受中铝集团控制的中铝融资租赁有限公司签订为期三年的《融资租赁业务框架合作协议》[12][13] - 协议期内，公司及控股子公司在中铝租赁的融资余额不高于人民币8亿元[13] - 融资成本不高于国内第三方融资租赁公司提供的同种类服务成本，租金参考LPR确定[24] - 租赁期满后，公司有权以不多于人民币1元的名义价格留购租赁物[28] - 公司与同受中铝集团控制的中铝商业保理有限公司签订为期三年的《保理业务框架合作协议》[56][57] - 协议期内，存续保理业务余额不高于人民币8亿元[58] - 保理服务融资成本不高于国内第三方保理公司提供的同种类服务的平均融资成本[70] 内部资本运作：对全资子公司增资 - 公司以自有资金人民币33亿元对全资子公司呼伦贝尔驰宏矿业有限公司进行增资[35][36] - 增资资金中人民币3亿元计入注册资本，人民币30亿元计入资本公积[43] - 增资资金主要用于偿还内部借款、补充流动资金和铅锌冶炼挖潜增效项目建设[36] - 呼伦贝尔驰宏是公司北方区域重要的战略支点，有助于提升公司稀贵稀散金属产业链控制力[40] - 增资完成后，呼伦贝尔驰宏的注册资本将由人民币32.15亿元增至人民币35.15亿元[41][43] 公司治理与决策程序 - 上述所有交易均经公司第八届董事会第二十八次会议审议通过[16][37][53] - 涉及关联交易（融资租赁、商业保理）的议案，关联董事均回避表决[16][53][61] - 相关议案在提交董事会前，均经独立董事专门会议及相应的董事会专业委员会审议通过[14][15][37][59][60]

股价表现与市场关注 - 白银有色股价在贵金属风口和资金追捧下出现凌厉拉升，截至1月28日收盘已走出7连板涨停，2026年以来累计上涨136.07% [1][3] - 截至1月28日收盘，公司股价报13.81元/股，全天成交金额54.09亿元，A股总市值突破千亿元大关，达到1023亿元 [1][3] - 股价上涨期间，沪股通专用席位、一线游资及量化基金等多路资金接力炒作，多次现身龙虎榜，为股价提供强劲推力 [3][4] 行业驱动因素 - 国际贵金属价格持续上行，1月28日国际金价突破5200美元/盎司关口，日内上涨2.3%，年内累计上涨23%；伦敦现货白银价格最高达到115.372美元/盎司 [3] - 贵金属价格上涨得益于美联储降息预期升温及全球地缘冲突推高避险情绪，带动美元走弱和贵金属资产价值提升，利好主营贵金属及有色金属业务的公司 [3] 公司业务与营收结构 - 公司是一家大型有色金属及贵金属企业，核心业务涵盖铜、锌、铅、金、银等品类的采选、冶炼、加工及贸易 [5] - 公司股票简称中的“白银”源于其注册地址甘肃省白银市，而非主营产品；2025年上半年，电银业务营收为20.23亿元，占总营收比重仅为4.54% [6] - 2025年上半年，阴极铜、黄金、锌锭是公司主要收入来源，三者合计营收占比超过73%；其中阴极铜营收212.32亿元，占比47.65%；黄金营收83.18亿元，占比18.67%；锌锭营收32.94亿元，占比7.39% [6][7] 盈利能力与财务表现 - 公司核心产品毛利率偏低，2025年上半年，阴极铜、黄金、锌锭的毛利率分别为0.23%、7.09%和-12.02%，严重拖累整体盈利能力 [7] - 公司近三年业绩波动明显，营收从2022年的878.4亿元连续下滑至2024年的867.9亿元；归母净利润起伏不定，分别为0.33亿元、1.08亿元和0.81亿元，期间多次出现单季度亏损 [8] - 2025年前三季度，公司实现归母净亏损2.15亿元，其中第二季度净亏损1.73亿元；预计2025年全年归母净亏损为4.5亿元至6.75亿元 [8] 业绩亏损具体原因 - 业绩亏损部分原因与一宗仓储合同纠纷案有关，公司基于案件进展及谨慎性原则，拟对相关预计负债计提约3.14亿元，影响了2025年上半年业绩 [10] 公司治理与内部控制 - 公司因涉嫌信息披露违法违规于2025年9月10日被中国证监会立案，且此前两年连续收到上交所监管函 [12] - 信息披露违规具体事项为：2017年8月至2018年3月购买的30亿元理财产品在2019年未按期收回，但公司在2019年至2024年的年度报告中均未按规定披露该理财产品的具体信息；公司因此被警告并处以400万元罚款，相关管理层被处以50万元至150万元不等的罚款 [12] - 公司内控管理问题频发，包括原营销中心员工勾结外单位人员伪造销售单据侵占阴极铜产品，涉案金额高达1.57亿元；以及2023年11月发生990吨锌锭被盗事件 [12] - 公司董事长王普公近日因工作变动提出辞职，辞去董事长、董事及相关委员会职务 [14]