报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 两大原料巨头维琪科技和珈凯生物冲刺 IPO，有望为美妆产业链注入新动力，带动板块情绪 [2][11][17] - 美越关税谈判落地，减少下行风险，利好出口板块情绪修复 [3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 周观点 - 两大原料巨头冲刺 IPO，为美妆产业链注入新动力：6 月 30 日，维琪科技和珈凯生物招股说明书披露，上市申报材料被受理；两家公司在原料开发领域领先，业绩增长好，有望增强我国原料市场竞争力，带动板块情绪 [2][11][17] - 美越关税谈判落地减少下行风险，利好出口板块情绪修复：7 月 3 日，美国与越南达成关税协议，对越南输美商品征 20%关税，加征 40%转运税；纺织制造龙头多在越南布局产能，此次关税处于市场预期低段，落地消除下行风险，预计美国对东南亚各国关税近期陆续落地，利好出口板块情绪 [3][18][19] 行业数据跟踪 - 5 月服装零售环比好转，社零同比增长 4.0%，因天气恢复正常、618 大促提前、5 月周末同比多一天；剔除影响因素，终端消费力环比 4 月相似，未现明显拐点 [20] - 本周原材料价格整体稳定，328 级棉现货等价格周涨跌幅分别为 0.6%/2.39%/0.00%/-0.44%/0.00%，内外棉价差周涨幅 23.61%；棕榈油近两周价格降 0.25%，原油价格近两周跌 10.66%，COMEX 黄金期货本周五收盘价 3336 美元/盎司、近两周跌 1.43% [4][21][33] - 5 月化妆品零售和金银珠宝零售同比增速环比小幅收窄，化妆品类和金银珠宝类零售分别同比增长 21.8%和 4.4%，金银珠宝零售额因金价上行保持强劲 [32] 投资建议 - 服装品牌：推荐海澜之家、安踏体育、比音勒芬、稳健医疗等 [39] - 上游制造：推荐浙江自然、申洲国际等制造龙头，建议关注晶苑国际等 [39] - 美护板块：推荐巨子生物、锦波生物，建议关注上美股份 [39] - 黄金珠宝板块：推荐老铺黄金 [39] 上周行情回顾 - 2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日，沪深 300、深证成指、上证综指涨跌幅分别为 1.54%、1.25%、1.4%，纺织服装板块上升 1.36%，在 29 个一级行业板块中位列第 11；个股际华国际、江南布衣涨幅居前，华升股份、康隆达跌幅居前 [6][38][40] - 美容护理板块在 29 个一级行业板块中位列第 27；个股依依股份、吉宏股份涨幅居前，拉芳家化、诺邦股份跌幅居前 [6][44][45] - 黄金珠宝板块个股金一文化、老铺黄金涨幅居前，萃华珠宝、豫园股份跌幅居前 [6][46][47] 行业新闻动态 - 6 月抖音美妆榜：GMV 超 200 亿元，28 个品牌 GMV 破亿，同比增 40%；本土品牌表现好，自播体系成核心竞争力；国际品牌依赖大促，抖品牌洗牌 [48][49] - 巴黎欧莱雅联手 Meta，美妆 AI 将接入 WhatsApp，为消费者提供“一对一”美妆指导；其他国际美妆巨头也在 AI 领域布局，为本土品牌提供启示 [49][50] 公司动态 - 爱美客重大收购进展：截至 2025 年 6 月 30 日，标的公司完成董事会改选，爱美客国际公司实际控制其日常运营 [6][52]

行业概述 - 化妆品原料行业涵盖基质原料、一般添加剂和活性原料三大体系，是产品功效的核心载体[6][7] - 全球市场定义明确，中国《化妆品监督管理条例》对原料分类进行规范[8] - 生物技术、绿色化学和AI配方研发推动原料创新升级[8] 发展历程 - 全球发展经历四阶段：天然原料→合成化学→功效型→生物技术驱动[9][10] - 中国实现从基础原料国产化到全球创新引领的跨越，核心企业包括华熙生物、上海家化等[9][10] - 标志性事件包括华熙生物透明质酸规模化生产、巨子生物类人胶原蛋白获奖等[9] 产业链结构 - 上游为原料供应商（基础原料+活性成分），中游为配方研发与制造商，下游覆盖多元消费场景[11][12][13] - 上游技术支撑包括生物发酵、合成生物学等，中游关键转化环节涉及微囊化等工艺[12] - 下游应用场景涵盖护肤、彩妆、医美等，渠道包括电商、CS渠道等[12] 商业模式 - 包括原料销售（标准化/定制化）、专利授权、联合研发、技术赋能服务等模式[14][15] - 服务型模式被领先供应商推广，降低中小品牌库存压力[14] - 收费方式多样，如按重量计价、年费+销售分成、技术模块收费等[15] 市场规模 - 全球市场从2019年885.6亿美元增至2024年1142.4亿美元（CAGR 5.2%），预计2029年达1694.3亿美元（CAGR 8.2%）[21][23] - 中国市场从2019年1147.8亿元增至2024年1603.9亿元（CAGR 5.7%），预计2029年达2561.8亿元（CAGR 8.6%）[25][27] 政策环境 - 中国政策持续规范行业，《化妆品新原料注册备案资料管理规定》等文件简化审批流程[29] - 国际政策如欧盟有害成分禁令、美国MoCRA法案强化安全监管[29] 未来趋势 - 生物技术驱动原料革命：微生物发酵、基因编辑等技术应用[31] - 精准护肤需求升级：抗衰、修护等靶向成分研发加速[31] - 可持续发展理念深化：生物制造、环保包装成为竞争门槛[31] 竞争格局 - 全球厂商集中在欧美（巴斯夫、路博润）和亚太地区，维琪科技等中国企业在多肽领域表现突出[33][34] - 欧美企业优势在于基础原料和综合供应能力，亚太企业专注高端活性成分[33] 细分领域-多肽市场 - 多肽按作用机制分为信号肽、载体肽、神经递质抑制肽、酶抑制剂四类[36] - 全球发展经历医药转化→生物智造→智能设计阶段，中国实现从技术引进到自主创新[40][41] - 产业链上游以氨基酸和生物活性肽为核心，中游聚焦分子修饰技术，下游应用于抗衰等功效产品[42][44] - 商业模式采用"产品+服务+技术"复合模式，包括原料销售、定制服务、联合运营等[46][47]

报告公司投资评级 - 报告将科思股份投资评级下调至“增持” [1] 报告的核心观点 - 科思股份是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）；单Q4实现营收4.18亿元（-10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）；2025Q1营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响 [8] 业务拆分 - 按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降 [8] - 按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长 [8] 盈利能力 - 2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致 [8] - 2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct [8] 产能与研发 - 公司积极推进项目建设与新品扩产，P - M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产；马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平 [8] - 公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等 [8] 盈利预测调整 - 考虑到短期需求波动和去库影响，将公司2025 - 2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0亿元，对应PE分别为17/13/10X [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,276|2,060|2,379|2,627| |同比（%）|(5.16)|(9.50)|15.52|10.40| |归母净利润（百万元）|562.47|408.74|556.60|704.18| |同比（%）|(23.33)|(27.33)|36.18|26.51| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.66|1.20|1.64|2.07| |P/E（现价&最新摊薄）|12.61|17.35|12.74|10.07| |毛利率(%)|44.40|36.00|40.00|44.00| |归母净利率(%)|24.71|19.84|23.39|26.81| |收入增长率(%)|(5.16)|(9.50)|15.52|10.40| |归母净利润增长率(%)|(23.33)|(27.33)|36.18|26.51| |每股净资产(元)|7.89|9.10|10.74|12.82| |ROIC(%)|16.45|10.92|13.09|14.41| |ROE - 摊薄(%)|20.30|12.85|14.89|15.84| |资产负债率(%)|32.32|29.59|27.18|24.28| |P/B（现价）|2.64|2.29|1.94|1.63| [1][9]

业绩总结 - 报告期内公司境外收入分别为98,191.57万元、88,656.22万元、89,598.50万元和70,588.54万元，占主营业务收入比例分别为90.14%、88.81%、83.15%及86.84%[3] - 报告期内公司主营业务毛利率分别为31.32%、33.87%、27.75%和30.47%[3] - 2022年1 - 9月公司境外主营业务收入合计109469.07万元，欧洲占比39.20%为42907.80万元，美国占比28.32%为31006.45万元，亚洲（不含中国大陆）占比17.35%为18991.13万元，其他地区占比15.13%为16563.69万元[30] - 2022年1 - 9月公司境外销售收入109469.07万元，需承担跨境运费的境外销售收入82597.34万元，跨境运费4254.04万元，跨境运费与需承担跨境运费的境外销售收入比为5.15%[38] - 2022年1 - 9月主营业务收入为123990.16万元[56] - 2022年1 - 9月公司毛利率33.23%，较2021年增加6.46个百分点[92] 用户数据 - 报告期内公司向前五大客户合计销售额占营业收入的比例分别为65.59%、62.64%、57.15%和60.30%，向第一大客户帝斯曼销售占比维持在40%左右[3] - 2022年1 - 9月公司与境外前五名客户销售金额合计71,765.34，境外收入占比65.56%[22] - 报告期内公司前五名境外客户占境外销售收入的比例分别为70.21%、66.42%、62.00%和65.56%[29] 未来展望 - 2021 - 2025年全球防晒产品市场规模预计年均复合增长率达6.88%，2025年可达155.4亿美元[13] - 公司拟投入募集资金82800万元，其中60069.2万元投入项目一，22730.8万元投入项目二[144] - 项目一建成达产后可年产14800吨高端个人护理品原料，投资内部收益率（税后）为13.44%，静态投资回收期（含建设期）为7.98年[144] - 项目二建成达产后可年产2600吨高端个人护理品，投资内部收益率（税后）为15.59%，静态（税后）投资回收期（含建设期）为7.3年[144] 新产品和新技术研发 - 公司是全球少数具备双 - 乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P - S）等新型防晒剂规模化生产能力的企业[18] - 2019 - 2021年P - S防晒剂消耗量年均复合增速为10%，位居所有防晒剂品类前三位[119] 市场扩张和并购 - 公司凭借防晒剂新产品提升对长期客户销售规模，加大对北美市场重要客户销售覆盖力度，2022年1 - 9月防晒剂产品收入和毛利大幅增长[29] - 帝斯曼与芬美意2022年6月宣布合并协议，预计2023年上半年完成[123] 其他新策略 - 公司产品定价根据市场行情商谈，遇成本、汇率、政策变化会调整报价[50] - 汇率波动对公司业绩影响有限，应对措施包括合理控制产品报价周期、供应链融资并及时关注汇率波动情况等[140]