万辰集团 20250824 摘要 万辰集团量贩零食业务 2024 年营收达 317.9 亿元，占总收入 98.3%， 门店数量 14,196 家，仅次于鸣鸣很忙，规模效应显著，但仍有较大下 沉和加密潜力，尤其在南方、东北及二线城市，并计划出海东南亚市场。 公司积极试水折扣超市转型，作为第二增长曲线，通过扩大经营面积和 增加非零食品类，如蛋挞、烤肠、日化个护等，满足消费者多品类需求， 提升同店效益，目前已优于传统社区商超和便利店业态。 公司通过收购四大区域型零食连锁品牌及整合自有品牌陆小馋，在量贩 零食渠道获得领先地位，同时自有原材料种植基地及规模化生产基地提 供强大的供应链支持，含羞草作为第四大临时供应商，年采购额达 5 亿 元。 公司通过核心高管持股和业务合伙人模式，充分调动团队积极性，创始 人家族及核心高管合计持股 58.1%，总经理王泽宁穿透持股 30.23%， 深度绑定有助于确保管理层与公司利益一致，提高运营效率。 东南亚零食市场复合年增长率（CAGR）高于中国，渠道重构为量贩零 食渗透率提升提供契机，中国上游零食企业积极探索东南亚供应链建设， 有助于降低运营成本，复制国内渠道竞争优势。 Q&A 万辰 ...

美团中小商户扶持计划 - 美团宣布启动中小商户发展扶持计划 向中小商户发放助力金 支持餐饮小店稳定增长 [1] - 预计到年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [1] 外卖平台行业规范 - 美团 饿了么 京东三大外卖平台共同抵制"内卷"式竞争 维护行业健康生态 [3] - 平台共同点包括规范补贴行为 反对内卷 提升服务质量 与监管要求一致 [4] - 市场监管总局此前约谈三家平台 要求遵守电商法 反不正当竞争法等法规 规范促销行为 理性竞争 [4] 京东折扣超市布局 - 京东8月在江苏宿迁 河北涿州两地五店同开 落地京东折扣超市 [4] - 京东折扣超市采取大店型 多SKU运营模式 涿州首店面积达5000㎡ 精选超5000款民生商品 价格低于市场常规售价 [4] - 京东折扣超市为国内首个大型折扣超市业态 此前已在房山试点两家门店 提供线上线下双重服务 [5] - 京东折扣超市核心优势在于供应链 产地直采 自有品牌 聚焦下沉市场 实现"天天低价" [5] 折扣超市行业动态 - 除京东外 零食类企业 传统商超等纷纷布局折扣超市市场 [6] - 零食有鸣 爱零食 零食优选 万辰集团等已推出折扣超市业态 [7] - 赵一鸣省钱超市存在两种店型 一种为零食店改良型 另一种300平大店型 增加烘焙 冻品 日化等品类 [7] - 方正证券认为折扣超市发展加速 头部零食量贩企业具备万店规模 在资金 人才 供应链方面优势显著 [7]

美团中小商户扶持计划 - 美团宣布启动中小商户发展扶持计划，向餐饮小店发放助力金，单店最高5万元，预计年底新增覆盖超10万家小店 [1] 外卖平台规范竞争 - 美团、饿了么、京东三大外卖平台联合发布公告，共同抵制"内卷"式竞争，规范补贴行为并提升服务质量 [3] - 市场监管总局此前约谈三家平台，要求严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》等法规，促进多方共赢的行业生态 [4] 京东折扣超市布局 - 京东8月在江苏宿迁、河北涿州五店同开折扣超市，采取大店型（首店5000㎡）、多SKU（超5000款商品）模式，价格低于市场常规售价 [4] - 京东折扣超市依托供应链优势，通过产地直采和自有品牌实现"天天低价"，并布局下沉市场 [6] - 京东华冠折扣超市已在北京试点一年，提供线上线下融合服务 [6] 行业折扣超市发展趋势 - 零食品牌如零食有鸣、爱零食等纷纷拓展折扣超市业态，部分品牌已推出300平大店型，增加烘焙、冻品、日化等品类 [8] - 方正证券认为折扣超市发展加速，头部零食量贩企业凭借资金、供应链优势具备万店规模潜力，传统流通环节优化空间大 [9]

盒马业态调整 - 盒马X会员店数量从2020年10月首店开业缩减至目前仅剩4家 其中3家已停业 [1] - 公司战略经历多次调整：2021年探索下沉市场 2023年盒马鲜生主力业态实现全面盈利 2024年明确聚焦盒马鲜生和盒马NB业态 [1] - 盒马NB作为社区折扣店品牌 四年内在上海 浙江 江苏开出超200家门店 成为扩张重点方向 [1] 京东折扣超市布局 - 8月将在江苏宿迁和河北涿州新开5家折扣超市 首家涿州店面积达5000㎡ 精选超5000款商品 定位"国内首个大型折扣超市业态" [3] - 采用京东产地直采和自有品牌供应链优势 商品价格普遍低于市场常规售价 聚焦下沉市场大众消费 [3] - 此前已通过全资控股的华冠超市在北京房山试点两家折扣门店 [3] 美团线下零售战略 - 将"食杂零售"列为未来十年最高优先级核心业务 线下零售由硬折扣超市项目"快乐猴"承担 [8] - 快乐猴首批试点在北京和杭州 首家杭州门店8月底开业 今年计划开设约10家 未来全国铺开 [8] 行业竞争格局 - 2024年全球折扣产品增量销售增长61 1亿美元 折扣零售渠道增速达8 2% 为增速第三快的零售渠道 [9] - 传统零售企业加速入场：中百集团6月底在武汉开首家硬折扣店 物美7月底在北京同步开业6家超值硬折扣店 [9] - 量贩零食品牌如零食很忙 赵一鸣零食等转向综合折扣超市业态 [9] 渠道变革趋势 - 市场话语权从品牌方转向渠道方 渠道商通过开发大单品和爆款形成独门商品优势 [10] - 品牌商为保销售额涌入仓储 折扣渠道 需针对渠道客群特点进行定向商品改造 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

公司经营情况 - 董事长已解除留置 [1] - Q1营业收入108.21亿元，同比+124.02% [1] - Q1归母净利2.15亿元，同比+3,344.13% [1] - 零食量贩业务剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，同比+1.36pct [1] - Q2、Q3为开店旺季，有望加速开店 [1] - 近期推出股权激励，覆盖核心员工 [1] 行业发展趋势 - 折扣超市数量不断增加，既有零食量贩企业拓展，也有区域性零售品牌对传统超市进行折扣化改造 [1] - 传统流通环节效率较低，终端售价较高且商品组合难以满足消费者需求 [1] - 折扣超市人流、购物体验优于传统超市，存在较大优化改造空间 [1] - 坚定看好折扣超市发展 [1] 公司竞争优势 - 作为头部零食量贩企业已具备万店规模 [1] - 在资金、人才储备、供应链方面优势显著 [1] - 有望在折扣超市领域占据较大市场份额 [1] 未来业绩展望 - 零食量贩持续开店，折扣超市打开中长期开店空间，收入有望保持高增 [2] - 规模效应带动盈利能力持续提升，Q1盈利能力提升显著 [2] - 随着规模进一步提升&自有品牌不断发展，净利率有望进一步提升 [2] - 少数股权有望收回增厚归母净利 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为551.32/670.39/792.89亿元，分别同比增长70.53%/21.60%/18.27% [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润7.34/9.84/11.96亿元，分别同比增长149.95%/34.10%/21.61% [2]

行业趋势 - 一站式折扣超市在北上广等新一线城市迅速扩张 万客来覆盖全国20个省 潮衣库年销售近百亿并开设300多家门店 [4] - 行业呈现"精英地段+县城物价"的商业模式 通过低价策略吸引各年龄段消费者 形成"赶大集式购物"现象 [38][25] - 传统商场纷纷向折扣模式转型 如北京百荣 大柳树官鑫市场等 西单商场也开始折扣化改造 [39] 商业模式 - 采用"寄生式开店"策略 选址在商圈地下或社区周边 既获取高端商圈流量又控制租金成本 [29][30] - 通过"千厂同供"模式直接对接工厂 大批量采购降低商品成本 实现低价销售 [47] - 商品品类覆盖服装 日用品 食品等上万个SKU 面积普遍超过4000平米 打造"一站式配齐"购物体验 [16] 营销策略 - 通过免费发放购物袋等简单直接的营销方式吸引新客 并形成移动广告效应 [32][34] - 创新营销活动如"超级星期三"特卖日 "按筐卖"等玩法 增强购物体验感和互动性 [35][37] - 定期举办特价秒杀活动 设立1元 2元专区 通过价格刺激消费欲望 [35][36] 消费者行为 - 年轻消费者呈现"去大牌化"趋势 更注重款式和实用性 接受高性价比的平替产品 [43][46] - 消费者结构多元化 包括年轻人 家庭和中老年群体 形成"国贸白领和大妈抢特价"的独特现象 [19][37] - 消费者既追求低价又重视服务 对退换货和售后有较高要求 [50][52] 运营数据 - BIGOFFS天津单店单日销售额最高达70万元 [25] - 万客来成功盘活北京昌平万优汇商场 使其从"鬼城"变为客流爆满的商业体 [21][22] - 商品价格极具竞争力 如10元卫衣 49元毛衣 69元运动鞋等 部分商品价格低于电商平台 [12][15] 产品策略 - 服装产品设计趋向简约 采用黑白灰等基础色系 弱化品牌标识 提升穿着场景适应性 [46] - 商品陈列采用"凌乱美"风格 营造批发市场氛围 刺激消费者淘宝心理 [11][12] - 提供免费裁剪等增值服务 弥补标准化产品在个性化方面的不足 [52]