全球市场核心观点 - 日本央行宣布加息，导致亚太市场股指出现明显回调，日经225指数本周下跌2.61%[1][3] - 美股科技股估值处于历史高位，TAMAMA科技指数市盈率36.54，纳斯达克指数市盈率42.28，中期面临回调压力[1][17] - 标普500席勒市盈率达40.15，处于高于40的高位区间，叠加美日货币政策反向及特朗普政策不确定性，金融、通讯服务等行业中期承压[1][17] 主要市场表现 - **美股涨跌不一**：标普500指数上涨0.1%，纳斯达克指数上涨0.48%，道琼斯工业指数下跌0.67%[2][12] - **港股普遍下跌**：恒生指数下跌1.1%，恒生中国企业指数下跌1.96%，恒生科技指数下跌2.82%[2][24] - **发达与新兴市场分化**：英国富时100上涨2.57%，胡志明指数上涨3.49%；韩国综合指数下跌3.52%，日经225指数下跌2.61%[3][9][10][11] 行业与个股表现 - **美股行业**：标普500可选消费板块涨幅最大（+1.01%），能源板块跌幅最大（-2.91%）[12] - **美股个股**：嘉年华邮轮（+12.67%）、挪威游轮控股（+10.45%）和美光科技（+10.28%）领涨标普500[16][19] - **港股行业**：必需性消费业上涨1.59%，非必需性消费业下跌2.98%[28] - **港股个股**：石药集团（+7.05%）、蒙牛乳业（+4.85%）和友邦保险（+4.43%）领涨恒生指数[30][31] 经济数据与风险 - **通胀数据**：2025年11月日本CPI同比增速为2.9%，低于前值3%；英国CPI同比增速为3.2%，低于前值3.6%[4][38] - **风险提示**：主要风险包括美联储货币政策超预期、经济增长不及预期、全球地缘政治风险加剧及黑天鹅事件[5][46]

行业与公司 * 涉及的行业包括电力（火电、核电、风电、光伏、电网、储能）、新能源汽车（乘用车、商用车）、电池及原材料（铝、铜、锂）、航空、油运及机场免税[1][2][18][20] * 涉及的上市公司或板块包括宁德时代及其相关材料板块、航空股、油运股、上海机场、首都机场[15][18][20] 核心观点与论据：电力与储能 * **火电与核电**：现有新增火电项目将在2025年至“十五五”前期陆续投产[1][2] 核电从2021/2022年开始每年有10-12台机组获批开工，预计从2027、2028年进入投产高峰期[1][2] * **光伏装机**：2024年装机278吉瓦，2025年预计300吉瓦，但2026年可能因政策影响降至150-200吉瓦，2027年前后恢复性增长[2][3][4] * **风电装机**：“十五五”期间需求保持韧性，预计每年装机100-120吉瓦[1][3][4] 海上风电是亮点，2025年装机约6-7吉瓦，2026年至少超过10吉瓦，2027年前后有望恢复到15吉瓦以上[4] 深远海风电竞争力预计在27年底显著提升[1][4] * **电力需求与投资**：2025年中国整体电力需求增速预测为5%，未来几年将保持在GDP增速之上[1][5] 配网投资乐观，2025年增速约10%，未来几年国网投资增速将超过GDP增速[5][6] “十四五”期间特高压投资每年约千亿人民币，“十五五”将维持这一规模[6] * **独立储能发展**：民营企业投资积极性高，受新能源占比增加、136号文要求入市、地方政府鼓励政策驱动[1][7] 例如山西省2025年1月放开一次调频、3月放开二次调频市场，并豁免部分变压器容量费，提高了项目收入稳定性[7] 2025年装机容量预计150吉瓦时，2026年预计增速在50%至100%之间[8][9] * **储能市场前景**：136号文后市场情绪转向乐观，经济性显现[2][10] 预计未来五年中国储能需求将以25%的复合年增长率增长[2][11] 海外市场需求预计2026年有30%以上的复合增长率[2][12] 核心观点与论据：新能源汽车与电池 * **新能源乘用车**：2026年补贴取消后需求可能面临下滑风险，但仍有望实现至少6%的增速[2][13] 单车带电量持续提升，宁德时代2025年平均单车带电量为40千瓦时，2026年预计提升至50千瓦时以上[13] * **电动商用车**：电动轻卡和重卡发展超预期，经济性良好[2][14] 2025年重卡渗透率25%，2026年预计30%；轻卡渗透率2025年10%，2026年至少25%[14] 即使补贴减少，回本周期仍具吸引力（网约车1.5年，卡车2-2.5年）[14] * **宁德时代业绩**：动力电池领域至少保持20%以上增速，储能领域保守估计全球增速为30%[15] 核心观点与论据：原材料市场 * **储能原材料需求**：每100吉瓦时的储能装机容量需要消耗16万吨铝[2][16] * **基本金属供需**：2026年全球市场将面临电解铝和铜的短缺[2][17] 预计需要6万吨的铜以及6至7万吨的碳酸锂[17] 锂市场可能保持基本平衡，但部分月份可能紧张[2][17] 核心观点与论据：航空、油运与机场 * **航空业**：日本航线调整（2025年12月1日起中日航线航班减少17%至25%，中国航司减班20%至30%）对整体大盘影响有限，不影响行业上行周期[18] 减班运力部分转投国内及泰国航线[18] * **油运业**：基本面稳固，上行周期乐观[1][19] 俄乌地缘政治变化无论方向均对油轮有利[19] 现货运价在10万美元每天以上，2026年VLC C平均运价预期为6万到6.5万美元每天[19] * **机场免税**：上海机场和首都机场免税合同将分别于2025年12月和2026年2月到期，目前处于公开招标阶段[20] 新合同将允许外资参与竞标，提升扣点空间[20] 上海机场实际综合扣点约20%，首都机场为25%至30%[20] 扣点每提升1%，可带来上海机场4千万至5千万人民币、首都机场约2千万人民币盈利增加[20] 人均免税消费每提升5%，可带来上海机场5,000万至1亿人民币、首都机场2千万至4千万人民币盈利增加[20]

中国文旅国际认可与创新 - 中国展区凭借“百川归旅”策展理念荣获2025年伦敦世界旅游交易会“最佳展区设计大奖”，是亚洲地区唯一获此殊荣的国家展区 [1] - 国际评审团指出中国展区将文化传承与绿色设计完美融合，诠释了当代中国文旅的创新精神 [1] - 该荣誉是对中国文旅设计创新能力及旅游业高质量、绿色发展的国际认可 [2] 企业参展成效与合作机遇 - 首次参展的上海上航旅游表示取得超出预期的收获 [3] - 参展商反馈本届交易会客商质量与层次明显提升，许多是带着具体项目和计划前来洽谈 [3] - 重庆世纪游轮已借此平台在欧洲成立合资公司，旨在将中国游客带往欧洲和非洲，并吸引更多海外游客通过游轮认识中国 [3] - 展会作为专业B2B平台，帮助中国文旅企业与全球市场建立实质性合作联系，国际业界看到中国旅游市场的巨大潜力与开放姿态 [5] 政策支持与服务体系升级 - 近两年中国推出签证便利化、过境免签、支付环境优化等一系列举措，为入境游市场恢复按下“加速键” [5] - 政策落地显著提升外国游客体验感，过去担心的签证流程复杂、支付不便等问题已几乎迎刃而解 [5] - 入境市场回暖得益于中国旅游服务体系的整体升级，包括景区数字化建设及酒店、交通国际化服务水准的持续提升 [5] 中英旅游合作现状与前景 - 截至2025年8月，中英间共有21条直航航线、每周228个往返航班，比2019年增长35%，在欧洲国家中居首 [6] - 中国驻伦敦旅游办2025年已组织8批共143位英国旅行商和媒体赴华考察，增强了英国业界对中国的信心 [6] - 英国已有30余家组团社经营赴华旅游产品，覆盖全英上千家分销商网络 [6] - 英国学生赴华研学市场快速升温，科技交流与研学旅行正形成新的市场增长点，学生群体走进科大讯飞、比亚迪、大疆、华为等企业体验最新成果 [6]

酒店业新项目与品牌扩张 - 上海虹桥机场香格里拉与盛贸酒店于10月28日启幕，是香格里拉集团在上海的第五个酒店项目，虹桥机场香格里拉拥有91间客房并配备4层隔音玻璃 [1] - 亚洲首家桐森酒店于10月30日在上海世博板块亮相，标志着该品牌首次进入亚太地区，酒店配备254间客房与套房及三大餐饮目的地 [3] - 璞富腾酒店及度假村2025年第三季度全球新增超过50家成员酒店，其中中国区新增3家，为2019年以来最多，包括台湾凯渡广场酒店等 [5] - 凯悦酒店集团签约香港首间安达仕酒店，作为中环标志性综合发展项目一部分，预计2027年开幕，酒店设有125间客房和套房 [7] 酒店业并购与资产管理 - 杨忠礼酒店集团以1.6亿新西兰元收购新西兰奥克兰英迪格酒店，包含与洲际酒店集团签订的25年管理协议，该交易是新西兰今年规模第二大的酒店交易 [10] 酒店营销与客户体验 - 万豪旅享家在大中华区推出“旅途多一度”冬季主题营销活动，会员自10月22日起预订参与活动的七大精选服务品牌酒店可享专属折扣 [12] - 北京丽思卡尔顿酒店举办“永远盛开的敦煌之花——常沙娜珐琅艺术珍藏展”，展期自2025年10月28日至2026年1月31日，展出20余幅珐琅等作品 [17] - 上海鲁能JW万豪侯爵酒店与WEDGWOOD合作推出联名晚宴，在FLINT扒房呈现五道式赏味美馔 [19] - 第十一届疗愈艺术节在苏州音昱水中天举办，策划近300场主题工作坊并汇聚百余家绿色品牌 [22] 旅游业航线与产品创新 - 维京游轮2026年航季首次推出5条专为中国宾客定制的全中文服务地中海航线，覆盖9国28个目的地，并新增意大利米兰等陆地游目的地 [24] - 东方航空“上海—马赛”直飞航线开通一周年，由上航每周执行3班往返航班，航程约12个小时 [25][26] 零售业与航空业合作 - 卡塔尔免税店于多哈哈马德国际机场开设中东首家泡泡玛特门店，首发旅行限定单品包括星星人系列 [28] - 马来西亚航空旗下飞萤航空10月起开通重庆及澳门包机，包括槟城往返重庆（每周一班）等航线，采用波音737-800机型执飞 [30]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括锂矿、铜、铝、钢铁、水泥、煤炭等基础材料行业，以及油运、快递、快运（安能物流）、保险（中国财险）、工业设备（工程机械、锂电设备、自动化、重卡、铁路设备、光伏设备）等多个领域[2] * 纪要提到的公司包括宁德时代（锂矿复工）、中央轮船/招商轮船（油运）、安能物流（快运）、中国财险/中国人保（保险）、三一重工/中联重科/徐工/柳工（工程机械）、先导智能/杭可科技（锂电设备）、汇川技术/极米科技（自动化）、潍柴动力/中国重汽（重卡）、中国中车（铁路设备）等[3][18][25][30][37][52][56][58][63][64][66] 核心观点与论据 **基础材料行业反内卷调研** * 锂矿方面，宜春剩余七个矿山将于9月30日提交储量核查报告，政府决定是否关停需1-2个月，结果预计10-11月公布，宁德时代会议主要目标为稳定员工情绪及目标11月复产，与其余七矿关停无直接关系[3][4] * 铜冶炼暂无反内卷政策，但9月1日起严格执行反不正当竞争法案及要求废铜供应商先交增值税，导致国产废铜更贵并增加精铜进口，SMM测算每月影响供应5万至5.5万吨，并增加精铜替代废铜需求[6][7] * 氧化铝行业仍全行业过剩，维持盈亏平衡状态，电解铝因产能上限刚性、欧美无复产计划及印尼电力紧张致新增供应有限，供应增速低于需求增速，高盈利状态可持续[8] * 钢铁减产政策执行存在地区差异，山东、江苏、辽宁已执行而唐山未执行，因钢铁占GDP比重高，上周盈利跌至近不赚钱，唐山钢厂达成协同，盈利为负时将自发减产至修复至一两百元正常状态，政策性减产未发生但年底可能发生[9] * 水泥需求持续下滑，仅查超产可能不足，海螺等龙头讨论仿效光伏建立减产基金买断产能，加速小私营产能退出[10] * 煤炭价格若跌至600以下将查超产，涨至700以上则放缓，以平衡煤矿盈利与电力企业亏损，焦煤仍有10%-20%亏损，查超产有上升空间，行业进入区间波动状态，高分红企业成为主题[11] * 反内卷终极目标是发改委根据行业需求预测定产能目标，如需求跌2%则供应减2%，减少行业盈利大幅波动，保证一定盈利并减少波动性，可能带来估值修复[12] **油运行业上行周期** * 油运市场过去18个月表现平淡因需求二元分化，部分运力进入黑市及影子船队稀释合规市场需求[13][14] * 运价从8月初3万（盈亏平衡）拉升至9月初6万，淡季超预期上涨，涨幅一倍，盈亏平衡之上涨幅均为净利润[15][16] * 运价上涨反常，但持续上涨表明供需到达产能利用率与价格弹性拐点，边际需求好转将带来更高运价弹性[17][20] * 供给端驱动上行周期，VLCC运力增长近乎零，被制裁油轮比例持续上升，经营效率降至正常20%[18] * 未来上行风险包括四季度旺季需求季节性走强、更多影子船队被制裁消耗有效运力、美国可能对购买俄油国家实施次级制裁推动需求转向合规市场、欧佩克持续增产、南美等地新油田投产拉长运距刺激需求[21][22][23] * 上调招商轮船、海能（A股和港股）目标价，维持超配评级[24][25] **快递行业反内卷** * 反内卷持续推进，9月更多地区加入涨价行列，并锁定份额或客户禁止互抢，稳定旺季前涨价[26] * 义乌涨价幅度与执行力度弱于广东等地，因周边省份如江苏（未涨但有计划）、上海（沟通中）、安徽（未开始聊）无有力涨价计划[27] * 市场对旺季後涨价持续性及份额锁定期结束後竞争政策变化缺乏信心，催化剂为涨价执行情况、限量变化动态及旺季後竞争考量[28] * 社保变化影响快递成本，但与去年快递管理条例类似，考虑行业现状及快递员诉求未强制推行[29] **安能物流首次覆盖** * 安能物流为快运市场龙头企业，货量计算为加盟制第一、全市场仅次于顺丰，快运市场占公路运输30%份额，为万亿级市场，其中10%几为全国性网络企业[30] * 看好快运市场长期发展，受柔性供应链、经销商层级减少、大件电商渗透率提升驱动，保持双位数增长，快运企业受益于全国网络及更高服务要求[31] * 安能拥有最广网络覆盖、最多加盟商及最高货量，改善货量结构增加300公斤以下小票及迷你小票占比（增长20%-30%），提升利润率[32][33] * 当前估值吸引，跑输港股指数10个百分点，价格竞争理性，成本效率改善收益给到客户，行业收并购及小玩家退出改善格局，32%ROE、25年10倍PE、4%股息率，低于物流同业20倍PE及2%股息率，资产较轻无需大资本开支，自由现金流接近20%，股东回报有提升空间[34] * 反内卷大背景及四季度旺季缓和价格竞争，成为股价催化，给予11.7港币目标价（25年14倍PE），上涨空间30%[35] **保险业中报总结与展望** * 中国财险上半年取得十年最好综合成本率业绩，因巨灾损失少（7-8月同比降30-40%）、车险费用管控（报行合一落地）、业务结构优化（非车业务调整及法人业务质量改善）[37][39][40] * 改善具持续性，车险方面新能源车定价不足（范围0.65-1.35 vs 燃油车0.5-1.5），未来18个月每六个月放开0.05范围至与燃油车一致，提升保费充足度尤其营运车辆，改善盈利[41][42] * 非车方面报行合一年底前落地，分条线分批推进，持续改善空间[43][44] * 集团寿险质量持续改善，推动长久期业务及分红险，健康险盈利增长良好[45] * 中报符合预期，盈利增10-10%几，年化ROE超15%，净资产波动增加但二季度趋势更好[46] * 寿险负债端质量改善明确，代理人数量企稳且产能提升，银保渠道增长驱动且价值率改善至双位数，保单继续率提升及营运偏差正向贡献，分红险销售超预期（上半年个险占比近50%，二季度超50%），应对低利率更有效，新业务及EV利率敏感性边际改善[47][48][49] * 预定利率下调推动产品价值率改善，驱动未来12个月新业务价值增长及利率敏感性下降，趋势可见性强[50] **工业设备行业观点更新** * 工程机械进入新上行周期，驱动因素包括国内替换周期（上周期设备8-10年更新）、大型基建项目支撑（水电站、西藏铁路）、海外增长持续（上半年主机厂海外增10-20%，新兴市场拉动）且降息周期支撑需求，中国龙头海外份额提升趋势持续，首选三一重工（预期三年利润CAGR超30%，27年超140亿接近20年顶部），上调中联重科至买入[52][54][55][56] * 锂电设备走出底部进入新上行周期，未来三年需求增速46%、24%、21%，27年超上周期顶部，驱动因素包括需求超预期（储能、动力电池）、产能利用率提升促扩产、电池需求三年CAGR 24%、五年设备替换周期、固态设备订单先行加速，上调先导智能、杭可科技至买入，首选先导[57][58] * 自动化2026-27年小幅上行周期，驱动因素包括设备替换周期加速（技术迭代加快）、新能源拖累逆转、AI新应用带来资本开支（智能机器人、服务器PCB设备），推荐汇川技术（国产替代、产品线延伸、人形机器人零部件、大型PLC、软件数字化）、极米科技[59][60][61][62][63] * 重卡板块中性，下半年低基数下小双位数增长，26-27年增速放缓至小单位数，电动重卡渗透率提升持续负面影响潍柴，无短期催化剂，下调潍柴至中性，维持中国重汽中性[64] * 铁路设备板块中性，疫情后修复三年，8月中铁招标210组动车组后无短期催化剂，下半年交付支撑但26-27年需求平稳，下调中国中车至中性[66] * 光伏设备板块谨慎，下行周期中产能过剩严重，装机需求放缓，下游盈利差，反内卷中对设备开发悲观，维持卖出评级[67] 其他重要内容 * 调研反馈反内卷政策执行存在地区及行业差异，并非一刀切，如钢铁唐山未执行、水泥查超产可能不足[9][10] * 强调估值修复逻辑在于盈利波动性减少而非暴利，稳定盈利预期可提升估值[12] * 油运运价上涨发生在淡季，时点反常且涨幅大，可能标志供需拐点[16][17][20] * 快递反内卷中地区间协同对涨价执行至关重要，如义乌弱势因周边省份无有力计划[27] * 保险业强调新能源车定价改革及报行合一推进的渐进性，改善需时间但趋势明确[42][43] * 工业设备中多处强调替换周期、海外份额提升、技术迭代（电动化、固态电池、AI）等结构性驱动因素[54][55][58][61][62]

公司战略与投资 - 维京游轮创始人托尔斯泰·哈根提出"反周期哲学"，即在市场不景气时追加投资，市场繁荣时谨慎观望，目前认为中国市场回暖是增加投资的好时机 [1][2] - 公司今年投入4艘河轮服务中国市场，明年可能增加数量，并计划推出欧洲海轮航线 [1][3] - 公司在中国市场坚持长期主义战略，避免价格战，专注于直接向消费者传递价值而非价格 [5][6] - 公司上海办公室拥有150余名员工，未来规模将继续扩大 [3] 中国市场表现与潜力 - 维京游轮进入中国第十年，创始人坚定看好中国市场，认为中国旅游市场已基本恢复到疫情前水平 [2][5] - 预计到2035年中国将成为全球最大出境游市场，公司坚信中国市场有巨大发展潜力 [3] - 公司针对中国市场的欧洲河轮产品接近满额预定，且价格基本无大额折扣 [6] - 中国政策支持国际消费中心城市建设和邮轮游艇新消费场景，对公司发展有积极影响 [4] 产品与服务策略 - 公司专注于银发族市场，明确不做年轻化，尊重老年群体需求而非迎合 [7][8] - 为银发族提供"不虚此行"的体验，包括康养游学项目和目的地优享服务 [7] - 产品设计强调"时间"、"自在"和"心价比"，注重情绪价值，提供"家"的感觉 [8][9] - 计划开发两条欧洲海轮航线（北欧和地中海），目的地包括罗马、希腊等知名城市 [11] 行业竞争与定位 - 公司市值全球第三大游轮公司，与嘉年华邮轮市值相近，超过多家航空旅游上市公司 [1] - 认为竞争对手是"巴士游"而非其他游轮品牌 [10] - 对MSC旗下Explora Journeys进入中国市场持观望态度，认为其需要解决中文服务船员问题 [9]

苹果用 iPad 分担芯片成本 - 苹果改变芯片首发策略，首次在 iPad Pro（第七代）上搭载 M4 芯片，而非传统的 MacBook 或 iPhone [2] - M4 芯片采用台积电第二代 3nm 工艺，晶体管数量达 280 亿，比上一代多 30 亿，AI 算力达 38 TOPS [3] - 新款 iPad Pro 起售价 8999 元，比上一代贵 2200 元，可能缩窄目标受众范围 [3] - 苹果选择在销量压力较小的 iPad Pro 上使用新制程，帮助分担台积电 3nm 研发成本 [3] - 台积电 3nm 工艺良率提升慢于预期，导致毛利率稀释 3-4 个百分点，需 10-12 个季度恢复 [4] - 苹果通过按存储容量区分 M4 芯片版本（9 核 CPU 和 10 核 CPU）来提高晶圆利用率 [4][5][6] TikTok 上诉美国禁令 - TikTok 和字节跳动起诉美国司法部长，认为禁令违反宪法第一修正案 [6] - TikTok 自我定位为"线上论坛"和"言论平台"，而非媒体公司 [6] - 案件核心争议在于 TikTok 的性质：是媒体公司还是普通工具平台 [6] - 案件时间点包含总统竞选周期，最终结果可能由下一任总统决定 [7] - 诉讼流程可能持续 270-360 天，期间 TikTok 可申请"暂时禁制" [8] 奢侈品行业增长放缓 - 2023 年奢侈品行业预计增长 3%-5%，低于 2022 年的 5%-7% [8] - 法拉利一季度营收同比增长 10%至 15.8 亿欧元，利润 3.5 亿欧元，中国区销量下滑 20% [9] - 爱马仕一季度营收同比增长 17%至 38 亿欧元，增速低于去年同期的 22% [12] - LVMH 一季度销售收入同比下降 2%至 207 亿欧元，葡萄酒和烈酒部门下滑 16% [12] - Prada 集团一季度营收同比增长 16%至 11.9 亿欧元，Miu Miu 销售额大增 89% [13] - Moncler 一季度收入同比增长 17%至 7 亿欧元，主要得益于中国市场 26%的增长 [13] 微软游戏业务调整 - 微软关闭 Xbox 旗下四家游戏工作室，包括 Arkane Austin 和 Tango Gameworks [13] - 调整原因为优先考虑"高影响力游戏"和"重磅游戏"投资 [13] - 微软近年收购 ZeniMax Media、Bethesda 和动视暴雪，此次关闭的工作室属于前两家 [13] 其他行业动态 - 特斯拉上海储能工厂获建设许可，计划年产 1 万套储能系统，主要出口 [14] - 特斯拉中国 4 月交付新车 6.2 万辆，同比下滑 18% [15] - iPhone 中国 3 月出货量同比增长 12%，1-2 月累计下滑 37% [16] - 三家互联网银行不良率升高，网商银行不良贷款率达 2.28% [17] - 皇家加勒比计划今年全球招聘 1 万人，去年载客量创新高 [19] - OpenAI 开发搜索功能，可能得到微软 Bing 支持 [20] - AWS 计划新增 6 个全球数据中心区域，在亚洲投资近 350 亿美元 [22] - 任天堂上财年净利润上涨 13.4%至 4906 亿日元，Switch 销量 1570 万台 [24] - 丰田 2023 财年净利润翻倍至 319 亿美元，创历史新高 [25] - Reddit 一季度营收同比增长 48%至 2.43 亿美元，人均收入贡献 12 万美元 [26]