行情回顾 - 9月市场在波折中向上，9月2-4日遭遇大幅调整后指数企稳回升 [1] - 市场结构上各类题材百花齐放且轮动加快，AI算力和半导体抱团松动后，固态电池、储能、机器人、半导体材料设备、有色金属等进入轮动范围 [1] 权益市场 - 牛市延续的底层逻辑坚实，包括稳市预期、科技主线及反内卷逻辑，同时美联储降息成为新的酝酿线索 [1] - 市场存在交易过于集中和个股点位普遍偏高的现象，导致行情波动放大，资金更倾向于博弈题材行情 [1] - 主题和行业ETF资金持续净流入，题材轮动速度加快，高弹性、具备中长期叙事且与内需联系不多的题材更受市场青睐 [1] 转债市场 - 正股行情持续演绎及收益荒逻辑下，转债指数具备向上机会，今年纯债策略收益受限使得更多机构考虑通过转债搏取收益反转 [2] - 相较于7-8月，风险承受能力较低的机构更加冷静，前期冒进式拔估值行情难以复现，转债估值波动可能在当前阶段成为常态 [2] 投资策略 - 建议从主题入手把握牛市，当前市场有两条主题线索：一是高景气科技主线，包括AI算力、半导体、机器人、固态电池、储能、创新药，以及资金尚未大规模流入的软件、核电和卫星；二是美联储降息相关题材，包括科技成长类品种、有色金属和外需相关品种 [3] - 科技主线值得积极参与，若能承受短期波动也可考虑配置受益于商品周期上行的有色金属板块 [3] - 转债方面建议在控制仓位下积极参与股性品种轮动，参与方向与正股接近，包括科技以及反内卷和降息受益等方向 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：石化和基础化工、电子玻纤布、水泥、稀土、快递、租船、转债 - **公司**：大连化、华鲁恒升、心连心、中材科技、华新水泥、海螺水泥、北方稀土、广晟有色、中国稀土、盛和资源、金永磁、宁波韵升、中国三环、正海磁材、美国 MP、USAR、澳大利亚莱纳斯、TPP、l Monty、中通、圆通、韵达、申通、中国物流、强力强联、丰山、广大、新港、冲达、富春、泰坦、海泰 纪要提到的核心观点和论据 石化和基础化工行业 - **核心观点**：行业接近三年下行周期尾声，中期或反转，部分细分领域和企业将受益 [1][4] - **论据**：处于需求淡季但接近周期尾声，呈现“三低”状态；欧洲产能事故频发、中国新项目资本开支下降、政府加速老旧装置整合是反转信号；炼油和乙烯领域、尿素、氯碱、PVC、盐碱类、TDI、钛白粉等细分领域有望受益 [1][4][6] 电子玻纤布市场 - **核心观点**：受益于 AI 算力需求增长，中材科技优势明显，三四季度石英布行业预计提升 [10][12] - **论据**：中材科技综合生产能力强，在市场需求切换中优势大；特种玻纤布不同分支有不同发展趋势；三四季度上游供应商出货比例增加，需求增长，供应壁垒高，高端布供需或紧平衡 [10][11][12] 水泥行业 - **核心观点**：反内卷政策限制超产稳增长，下半年有望减少熟料产能，有投资机会 [1][15] - **论据**：通过限制超产实现稳增长，上半年部分产能补齐，下半年预计加速治理超产；建议关注相关龙头企业 [1][15][16] 稀土行业 - **核心观点**：价格受出口恢复预期和下游旺季推动上涨，美国 MP 公司协议或推动价格中枢上升，关注相关企业 [2][17] - **论据**：国内价格上涨，出口及需求改善；美国 MP 公司与国防部协议体现稀土重要性；建议关注资源属性强、产量成长性好的龙头公司及产业链相关公司 [17][21][22] 快递行业 - **核心观点**：竞争激烈，存在反内卷现象，监管或改善竞争环境，产粮区价格回归理性或改善利润和估值 [23][26] - **论据**：过去存在价格竞争，当前生存状况艰难；政策引导和行业自律可能改善过度竞争；产粮区价格回归理性或提升利润预期和修复估值 [23][24][26] 租船行业 - **核心观点**：中国物流在租船市场有投资机会 [28] - **论据**：公司出租船只获利，租金上涨且合同期限拉长，有较高股息率 [28] 转债市场 - **核心观点**：存在风险，估值较高，应关注特定品种防范风险 [29][31] - **论据**：大盘偏债品种短期表现指标触发警戒值；估值高，建议减少中低价品种持有，关注周期类和科技类品种 [29][31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年国内氧化钋钕供应受美国矿、缅甸矿和国内指标影响，需求增速约 4%，供需或匹配或抽紧 [18][19][20] - 快递行业监管注重保证末端服务质量，政策引导和行业自律可能是主要方式 [25] - 转债市场大盘偏债品种 10 天涨幅达 2%触发警戒值，反映资金流动变化及对市场影响 [29]

报告核心观点 - 2025年成品油运景气回升，招商南油单季业绩同比将逐季改善，全球炼厂东移持续，盈利中枢有望稳中有升，股东回报改善有望加速，维持增持评级[2][3][5] - 2024年稳健医疗棉柔巾、卫生巾业务收入增速显著提升，得益于产品、渠道及运营、品牌营销等多方面战略转型，维持盈利预期和增持评级[5][7] - 复盘菲莫国际海外IQOS爆款大单品成功路径，全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张，推荐英美烟草、思摩尔国际[9] - 骏鼎达聚焦新兴行业，在建项目为发展奠定基础，调整EPS预测，给予目标价格，维持增持评级[15] - 瑞芯微25H1业绩同比高增，受益于旗舰芯片持续放量，AIoT各产品线迎来全面增长，上调目标价，维持增持评级[17] - 互联网大厂字节跳动发力具身智能，完善模型+硬件布局，有望加速人形机器人技术迭代及商用落地，建议关注机器人行业[21] - 大国博弈加剧，军工长期向好，推荐中航沈飞、中航西飞等公司[23][26] - 北鼎股份国补扩大目标客群，新渠道带来新曝光，新品类带来新成长，行业竞争趋缓助力盈利改善，上调至增持评级[27][28] - 转债指数突破新高，短期内权益市场可能横盘整固，转债适合挖掘结构性机会[29][32] - 7月第1周市场整体上行，次新板块震荡分化，新股首日涨幅明显回暖，主板申购收益增厚有限[33][34] - 中国股市下一阶段或横盘整固，为蓄力新高，关注反内卷带来的投资空间，推荐电子、有色等行业[36][37][38] 各公司及行业报告要点 招商南油 - 2025年成品油运景气回升，单季业绩同比将逐季改善，2024 - 2025Q2单季业绩对应新澳线MR TCE为3.7/3.7/2.4/1.5/1.7/2.0万美元，2025Q1同比下降近六成[3] - 全球炼厂东移持续，成品油轮在手订单占比20%，20岁以上老船占比近20%，未来五年欧洲将继续关停炼厂，盈利中枢有望稳中有升[3] - 公司2019年重新上市，过去三年盈利中枢上升，负债率由40%降至14%，但未分配利润仍为 - 14亿，若依法弥补亏损将具备分红条件，假设分红比例40% - 50%，股息率约4% - 5%[4] 稳健医疗 - 2024年棉柔巾收入16亿元，同比+31%，得益于产品端爆品策略、强化“全棉”定位，品牌端与央视合作，渠道及运营发力内容平台、扩张门店[7] - 2024年奈丝公主卫生巾收入7亿元，同比+18%，医护级定位解决消费者信任危机，成长天花板仍高[7] - 线下渠道利润空间有望达14亿元，24年全棉时代直营门店店均面积较20年下滑31%，坪效提升22%，门店数上限有望达4000家，净利率6% - 16%[8] 菲莫国际海外IQOS - 日本市场HNB产品渗透率超40%，部分核心城市超50%，得益于税收优势，HNB产品定价灵活性更强[9] - IQOS成功路径在于产品多技术平台布局、持续迭代，营销以用户为核心构建生态，口味持续迭代强化粘性，渠道强调线下门店沉浸式体验[10][11] - 欧洲地区对雾化电子烟监管宽松，电子烟渗透率较高，竞争激烈，格局分散[11] 骏鼎达 - 调整2025 - 2027年EPS分别为2.76/3.45/4.13元，给予25年22.5倍PE，目标价格62.10元[15] - 公司技术储备与场景化应用能力契合新兴产业需求，相关产品处于早期阶段，将聚焦标杆企业拓宽应用场景[15] - 墨西哥子公司已投入运营，处于产能爬坡期，摩洛哥子公司预计总投资不超1亿元，尚未完成注册等工作[15] 瑞芯微 - 2025H1实现营业收入20.45亿元，同比+64%；归母净利润5.2 - 5.4亿元，同比+185 - +195%；扣非归母净利润5.05 - 5.25亿元，同比+186 - +197%[17] - AIoT芯片平台化布局，RK3588预计今年维持高速增长，RK3576在多个客户和项目采用[18] - 催化剂为Q3行业性需求拉货较大，AIoT各产品线渗透率加速[18] 机器人行业 - 字节跳动发布ByteDexter灵巧手，具备20个自由度，可通过遥操作完成精细操作任务，为机器人数据采集提供工具[21] - 建议关注机器人行业，重点关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，如兆威机电、瑞迪智驱等[21] 军工行业 - 大国博弈加剧，军工长期向好，2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板[23] - 上周国防军工指数上涨2.33%，跑赢大盘1.64个百分点，山东舰访问香港，性能有所改进和提高[24] - 韩国与波兰达成180辆主战坦克出口协议，总额或达65亿美元，第二轮合同涵盖韩国制造和波兰本土生产坦克[25][26] 北鼎股份 - 预计2025 - 2027年归母净利润为1.25/1.47/1.69亿元，EPS为0.38/0.45/0.52元，同比+80.1%/+17.6%/+14.9%，给予2025年40倍估值，目标价15.20元[27] - 国补拉动效果明显，目标客群扩大，实现品牌扩圈[27] - 新渠道拓展带来新流量和新曝光，增加核心品类SKU和新品类布局，有望带动规模提升[28] - 2025年厨小电行业竞争趋缓，618大促期间行业均价提升明显，助力企业盈利改善[28] 转债市场 - 截至7月8日，转债指数较年初上行8.28%，加权平均收盘价为124.00元，收盘价中位数为125.78元，低价转债数量占比下探至3.63%[29] - 短期内权益市场可能横盘整固，转债适合挖掘结构性机会，策略包括寻找业绩与估值共振方向、关注不强赎转债、寻找价格或估值洼地[32] 次新板块 - 7月第1周市场整体上行，次新板块震荡分化，新股指数微涨0.14%，近端次新股指数小幅下跌0.18%[33] - 次新交易热度分化，7月第2周预计6只次新股解禁，解禁规模24.90亿元，环比前周翻倍提升[33] - 7月第1周信通电子网下发行上市，首日平均涨幅近300%，贡献A/B类投资者单账户打满收益合计4.37/3.59万元，对应5亿规模账户增厚收益率为0.09‰/0.07‰[34] 中国股市 - 下一阶段股指或横盘整固，为蓄力新高，原因包括关税威胁、经济数据、中报检视、IPO受理等因素[36] - 经济治理思路关注反内卷，低价治理与防止无序扩张打开新投资空间[37] - 短期股市高低切换，推荐电子、有色等行业，中期看好科技成长与新消费、金融股与高分红行情[38]

宏观策略 - 核心观点：本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强使美债利率随降息预期降温而大幅上行，6月超预期非农令市场降息预期延后至9月；特朗普《大美丽法案》落地，债务上限提高5万亿美元至41万亿美元，“买预期、卖现实”交易或进入后半程 [1][15] - 大类资产：美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除使美股上涨，经济数据走强令美债利率大幅上行；全周10年期美债利率升6.89bps至4.346%，2年期美债利率升13.20bps至3.880%，美元指数降0.23%至97.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62%；现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [15] - 海外经济：美国“软数据”超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上；6月ISM制造业PMI录得49，服务业PMI升至50.8；货币政策方面，多位主要央行领导人发表利率观点；增长方面，亚特兰大联储和纽约联储模型对25Q2美国GDP预测值分别为+2.6%、+1.56% [15] - 6月非农：新增就业超预期，但数据结构“强弱互现”；新增非农就业14.7万，失业率4.12%；从结构看，新增就业有7.3万来自政府部门，私人部门教育医保与休闲餐旅贡献大；市场对数据解读乐观，7月降息预期被打消 [15] - 海外政治：特朗普《大美丽法案》落地，债务上限提升5万亿至41万亿美元；该法案未来10年或带来额外赤字，落地或使“买预期、卖现实”交易进入后半程，缓解市场流动性与美债供给压力 [17] 宏观量化经济 - 周度ECI指数：截至2025年7月6日，本周ECI供给指数为50.10%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回落0.01个百分点；从分项看，ECI投资指数回升，消费指数回落，出口指数回升 [18] - 月度ECI指数：7月第一个周高频数据显示，ECI供给指数较6月回落，需求指数环比持平；分项中，投资指数回升，消费指数回落，出口指数回升；7月工业生产景气度环比放缓，需求端结构分化，出口端量价走势分化 [18] - ELI指数：截至2025年7月6日，本周ELI指数为 - 0.90%，较上周回升0.15个百分点；预计6月贷款需求季节性回暖、政府债融资继续推升社融增速，新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元，社会融资规模新增3.6 - 3.8万亿元，6月末社融增速或环比回升至8.8% [19] 宏观深度 - 消费率比较：中国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高；2019年中国居民消费率为39.3%，低于43国平均的55.2%；商品消费率比43国平均低8.6个点，服务消费率低7.3个点 [20] - 服务消费比重：跟人均GDP在2.5万美元以上国家相比，中国服务消费比重偏低；跟人均GDP在2.5万美元以下国家相比，中国服务消费比重不低；2019年中国人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平大部分国家 [20] - 服务消费结构：中国消费偏好注重基础服务消费，价格偏低；八大类消费支出中，中国与其他国家结构差别不大，“其他用品与服务”差别最大；居住方面，折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低；教育方面，家庭教育支出比重远高于国际平均水平；医疗方面，医疗服务支出占比6.4%，高于43国平均的2.7%；交通通信方面，邮递服务占消费比重高、其他服务占比低；文娱消费方面，文娱消费比重大幅低于其他国家，但旅游消费占比不低；餐饮住宿方面，餐饮服务消费占比不低，但住宿服务比重偏低 [20][21][22] 固收金工 绿色债券 - 一级市场发行：2025.6.30 - 2025.7.4银行间及交易所市场新发行绿色债券12只，发行规模约349.61亿元，较上周增加35.31亿元 [4][23] - 二级市场成交：本周绿色债券周成交额合计562亿元，较上周减少173亿元；成交量前三的债券种类为非金公司信用债、金融机构债和利率债；3Y以下绿色债券成交量最高；成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备；成交量前三的地域为北京市、福建省、广东省 [23] - 估值偏离度：本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度和比例均大于溢价成交；折价率前三的个券为21天宁债、Gc三峡k4、22万科GN003；溢价率前四的个券为鲲鹏17A2、25招商租赁MTN001（绿色）、25吉电优、25水能G1 [23][24] 转债策略 - 中低评级标的：或迎来估值修复，25年下半年评级溢价收敛或虽迟但到，关注中低评级弹性标的结构性机会 [25] - 中低价风格标的：或迎来业绩修复，中价区域标的大多具备穿越周期的必要条件，关注上游有色、化工等行业标的 [25] - 准临期标的：下半年大量准临期标的或尝试促转股，募投项目投产放量，促转股能力和意愿增强，三者结合或带来超额收益机会 [25] 国债市场 - 10年期国债：收益率维持在1.6% - 1.7%区间内震荡，在区间偏上沿位置可积极布局；预计央行仍将买入国债支持银行扩表，但短期内需考虑对资金利率和短端债券收益率的影响 [6][27] 二级资本债 - 一级市场发行与存量：2025.6.30 - 2025.7.4银行间及交易所市场无新发行二级资本债；截至2025年7月4日，二级资本债存量余额达46,008.35亿元，较上周末减少516.0亿元 [6][29] - 二级市场成交：本周二级资本债周成交量合计约1916亿元，较上周减少74亿元；成交量前三的个券为25农行二级资本债01A（BC）、25中行二级资本债BC和25工行二级资本债01BC；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和浙江省 [29] - 估值偏离度：本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交；折价率前三的个券为21九台农商二级、22泰兴农商行二级资本债01、24盛京银行二级资本债01；溢价率前四的个券为24兰州银行二级资本债01、25北部湾银行二级资本债01、24长安银行二级资本债01、22恒信农商二级资本债01 [29][30] 行业 电网&工控 - 人形机器人：全球整机进入量产元年，25Q2起量产节奏受扰动但不改大势；H2重点是设计定型，关注Gen3产品发布及零部件增量变化；国内宇树、智元、优必选量产领先，车企人形产品待发布，华为关注下游垂类领域；零部件方面，灵巧手期待增量创新，关节中丝杠解决内螺纹加工问题，减速器技术路线未收敛，力传感器尝试新型量产工艺，轻量化材料用于减重 [7][30] - AIDC：海外英伟达持续超预期，海外算力链公司兑现高盈利；国内云厂商CAPEX投资提升第一年，H1受禁令影响资本开支波动，新算力卡推出有望带动投资节奏加快；柜内服务器电源海外订单Q3有望下达国内厂商，关注电源功率升级迭代；柜外电源看好HVDC渗透率提升；变压器等设备跟随算力有量增逻辑，海外变压器短缺或享受高溢价 [7][8] - 工控：国内需求H1同比转正，弱复苏进行中，人形、出海贡献中长期增量；预计全年需求有望+0 - 3%，但关税对下游CAPEX意愿的影响需关注，Q3可能有短期扰动；行业端物流、包装等表现突出 [8] - 电网：国内电网投资总量今年有望10%以上增长，结构性方向是特高压，计划开工“6直5交”，柔直比例提升；电改政策密集出台，电力交易商业模式有望闭环；海外欧美供给释放，市场回归量增阶段，需求侧数据中心和电网有拉动，变压器出口金额同比+33%，美国关税问题待H2观察 [30][31] - 投资建议：人形机器人推荐三花智控等，关注峰岹科技等；AIDC推荐麦格米特等，关注科士达等；工控推荐汇川技术等，关注禾川科技等；电网推荐思源电气等，关注华明装备等 [31] 保险Ⅱ - 行业现状：负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备；市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力缓解；十年期国债收益率企稳，长端利率修复上行将缓解保险公司新增固收类投资收益率压力；公募基金对保险股持仓处于低位，估值对负面因素反应充分 [9] - 投资评级：2025年7月8日保险板块估值2025E 0.61 - 0.96倍PEV、0.98 - 2.21倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级 [9] 金融产品 - 基础概念：中国公募REITs通过“公募基金+ABS专项计划”双层架构推动基础设施资产证券化；试点资产涵盖13类，分为产权类和特许经营权类；中国REITs偏重政策目标和流动性保障，未来有望借鉴国际经验市场化发展 [34] - 发展回顾：底层资产类型持续丰富，资产筛选逻辑向现金流质量导向转变；发行规模呈波动性变化；发行采用“战略配售+网下询价+公众发售模式”；REITs具有介于股债之间的风险与收益特征，分红能力较强但稳定性差异大；投资者结构多元化 [34] - 未来展望：制度方面，扩募机制常态化提升市场扩容效率，税收政策优化吸引长期资金；产品方面，资产类型多元化加速，分层结构提升市场吸引力，运营能力成新亮点；资金方面，长期资金流入持续，流动性提升和金融工具创新推动市场活跃度，收益优势和抗周期性增加配置价值；市场方面，低利率环境支持REITs作为高息资产，消费基础设施和保障性租赁住房表现突出，仓储物流板块增长潜力强，政策支持下市场成长空间广阔 [10][34][35] 工程机械 - 国内市场：6月挖掘机内销增速转正，装载机销量同比增长；1 - 6月国内挖机累计销量同比+22.9%，景气度向上；全年工程机械有望增长，原因是资金到位节奏影响销量，后续资金支撑增强，农村水利带来中小挖需求，且存量更新替换需求仍在 [35] - 海外市场：6月挖掘机和装载机出口同比增长，1 - 6月挖掘机累计外销同比+10%，海外需求回暖；新兴市场需求向好，美国关税协议落地和全球降息周期有望推动市场回暖，国内主机厂全球化布局成熟有望受益 [35] - 投资建议：国内处于上行周期起点，海外新兴市场景气度高，相关个股有三一重工、某全品类龙头、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压 [11][35] 无人叉车 - 行业发展：无人叉车技术持续发展，将融入智能物流系统，与其他设备协同作业；2023年中国无人叉车渗透率仅1.66%，随着部署成本下降与AI赋能，市场有望快速增长 [36] - 行业组成：由控制器、车体供应商以及集成商组成；控制器技术壁垒高、盈利能力强；车体供应商竞争激烈；系统集成商提供智慧物流方案，但利润空间受挤压；市场向技术主导、多元协作演进 [36] - 投资建议：推荐杭叉集团、安徽合力；建议关注仙工智能（拟上市）、中力股份、昆船智能、音飞储存、兰剑智能 [12][36] 推荐个股 华友钴业 - 业绩情况：25H1归母净利26 - 28亿元，同增56% - 68%；25Q2归母净利13.5 - 15.5亿元，业绩符合市场预期；镍湿法项目持续超产，单吨利润稳定；钴价上行Q2释放业绩弹性，下半年或迎第二波涨势；铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡；正极材料Q2销量恢复明显，全年有望50%增长 [37][38] - 盈利预测与评级：上调2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为60/67.5/82.4亿元，同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x；给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级 [13][38] 大金重工 - 业绩情况：2025半年度归母净利润5.1 - 5.7亿元，同比增长193 - 228%；Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩；波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕，实现出口海工重大件全球DAP交付常态化 [39][40] - 盈利预测与评级：上调盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元，同增133%/37%/32%，对应PE为19.6/14.3/10.8x，维持“买入”评级 [40]