解能源桎梏，扬时代风帆-美国缺电深度研究及观点更新 20251102 摘要 美国面临电力供需失衡，预计未来几年缺口将超过 200GW，主要由于 终端用电电气化、工商业负荷增长和极端天气频发，而电源侧水火核等 保供电源减少，风光储比例失衡加剧供需矛盾。 美国电网互联程度远低于中国，区域间电力输送能力有限，难以有效平 衡供需。有效容量系数测算显示，东部、西部和德州电网均面临严重缺 口，即使按官方较低预测，缺口也超过 70GW。 解决供需失衡需扩大有效能源装机，提高有效容量系数，应用储能技术 和加强用户侧管理。储能系统在削峰填谷和调频方面作用显著，尤其在 数据中心等高响应需求领域。 数据中心建设显著推动储能需求，预计 2026 年美国储能市场增速可能 达到 50%-60%甚至翻倍，数据中心增量可达 20GWh。高压直流供电 技术成为数据中心供电趋势，固态变压器是终局方向。 锂电池行业受益于国内外储能项目和数据中心建设，预计 2026 年增速 可能达到 60%。电芯供应偏紧，六氟磷酸锂价格上涨，磷酸铁锂和负极 材料结构性紧缺，隔膜和铜箔环节存在困境反转机会。 Q&A 美国缺电的主要原因是什么？ 美国缺电的主要原因可以 ...

市场指数与行业表现 - 主要股指表现分化：上证指数报3987点，近1日下跌0.73%，近5日下跌3.22%，近1月下跌1.64%；深证综指报2518点，近1日下跌1.27%，近5日上涨0.37%，近1月上涨2.44% [1] - 风格指数差异明显：大盘指数近1月上涨1.79%，近6月上涨24.97%；中盘指数近1月上涨0.5%，近6月上涨34.12%；小盘指数近1月上涨0.05%，近6月上涨27.44% [1] - 能源金属行业表现突出：近1月上涨15.07%，近6月上涨92.65%；航运港口近1月上涨6.97%，近6月上涨16.62%；广告营销近1月下跌3.84%，近6月上涨10.13% [1] - 医疗服务Ⅱ行业跌幅居前：近1日下跌3.69%，近1月下跌2.83%，近6月上涨36.13%；游戏II近1日下跌3.63%，近1月下跌12.81%，近6月上涨50.18% [1] 公募基金持仓分析 - 行业配置转向科技板块：2025年三季度主动权益型公募基金加仓创业板，增配通信、传媒、有色金属和电力设备，减仓家用电器、社会服务、汽车等内需消费方向 [2][11] - 电子行业持仓创历史新高：TMT科技板块拥挤度达历史高位，电子持仓占比达到25.7%，超过单一行业20%的经验上限，TMT全产业链持仓占比创40%新高 [11] - 后续行情观察指标：机构持仓高点往往同步市场变化，电子行业2025年归母净利润预计增长54%，2026-2027年增速分别为34%和25%；PPI转正可能推动风格切换至价值股 [11] - 低配板块机会显现：金融板块中非银配置系数较低，周期、地产链显著低配，消费中白酒筹码有望出清，医药内部创新药持仓增至高位而其他子行业减仓 [11] 重点公司业绩表现 - 奥飞数据业绩超预期：2025年前三季度营收18.24亿元，同比增长15.3%；归母净利润1.45亿元，同比增长37.3%；毛利率35%，同比提升9.4个百分点 [3][12][15] - 金雷股份毛利率持续提升：2025年前三季度毛利率24.63%，同比提升1.88个百分点；三季度毛利率26.41%，环比提升1.58个百分点，铸件盈利弹性释放 [14][15] - 海信视像稳健增长：2025年前三季度营收428.30亿元，同比增长5%；归母净利润16.29亿元，同比增长24%；MiniLED产品出货量同比增长108.24% [17][19] - 华峰测控业绩超预期：2025年前三季度收入9.39亿元，同比增长51.21%；归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%；SoC测试机8600面向AI、HPC市场 [32][34] 银行业绩与配置价值 - 招商银行营收企稳：2025年三季度单季营收同比增长2.1%，利息净收入同比增长1.7%，财富管理收入同比增长19%，当前股息率近5% [36][39] - 常熟银行业绩领跑：2025年前三季度营收91亿元，同比增长8.2%；归母净利润34亿元，同比增长12.8%；险资和国资股东三季度增持约2.8亿元 [38][40] - 兴业银行价值凸显：2025年前三季度利息净收入同比改善，中期分红率维持在30%以上，当前股息率约5.3%，吸引中长期资金增持 [41][43] - 苏州银行高拨备优势：2025年前三季度拨备覆盖率420%，中期分红比例提升至32.4%，利息净收入同比增长8.9% [42][44] 消费品行业动态 - 贵州茅台增长稳健：2025年前三季度营业总收入1309亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%；直营渠道收入占比39.8% [45][46] - 五粮液主动调整：公司追求长远发展，当前注重压力释放和市场基础夯实 [47] - 山西汾酒收入符合预期：公司维持稳健增长态势，市场表现稳定 [48]

收购协同与能力互补 - 收购立功科技后，双方代理权和客户群体重合度低，可避免内部竞争并实现资源互补，存在强协同效应 [1] - 公司在被动器件销售能力、渠道、交付效率和客户响应上具优势；立功科技在汽车领域竞争优势和方案设计开发能力上具优势，双方能力可互补 [1] - 计划将立功科技在汽车领域的技术优势拓展至其他行业市场 [1] - 整合后公司整体毛利率会因立功科技毛利率略低而略有下降，但立功科技费用率更低，协同后将推动公司净利率提升 [3] 半导体行业趋势展望 - 本轮半导体景气周期预计维持时间较长，不同于以往由短期供需失衡驱动的周期 [1] - 核心逻辑源于AI算力需求主导的全产业链拉动和国产替代的确定性推进两大结构性驱动力 [1][2] - 短期可能因库存调整或外部政策波动出现阶段性调整，但中长期AI算力需求持续释放与国产替代深化将共同支撑行业景气态势 [2] 公司财务与风险管理 - 公司毛利率高于同行，核心原因是其被动元器件分销业务对中后台运营能力要求高，公司在供应链管理、库存周转及客户响应上的优势支撑了高毛利率 [3] - 公司坏账发生概率低，因客户以B端生产制造型企业为主，经营需求稳定且付款能力强，同时公司有严格的坏账管控机制和责任绑定 [4] - 经营现金流为负主要因账期差异与商票贴现的报表处理所致，具体包括经营规模快速增长导致备货采购付款额攀升产生账期错配，以及商票贴现按会计准则未计入经营现金流 [5] - 公司资金情况良好，已获取银行授信额度可支持业务现金流需求，并与核心客户协同优化资金链路以提升回款效率和资金周转 [5] 中长期发展目标与策略 - 中长期关键节点计划实现标志性营业收入突破，通过70%内生增长加30%并购整合的双轮驱动模式达成 [6] - 未来收入增长将同步发力海外市场，重点布局东南亚等一带一路沿线区域 [6] - 行业结构目标为形成汽车领域、消费领域、人工智能、服务器及其他领域的均衡结构 [6] - 长期将提升主动型器件业务占比以优化产品结构，并通过并购等方式获取更多优质产品线代理权，形成客户基础扩大→优质代理权增加→业务竞争力提升的正向循环 [6]

板块市场表现 - A股存储芯片及半导体板块在10月16日延续强势，盘中集体冲高，尽管涨幅有所回落但仍保持活跃 [1] - 个股方面，云汉芯城封住20CM涨停，香农芯创涨近16%，三孚股份、德明利、睿能科技等多股涨停 [1] - 自9月初以来，该板块累计涨幅近20%，若从4月9日年内低点计算，累计涨幅接近69% [2] 行业供需与价格动态 - 全球存储芯片行业正步入供需关系逆转的"超级周期"，受海外巨头产能战略性收缩及AI算力需求爆发驱动 [4] - 三星、美光、SK海力士等国际大厂自4月起削减DDR4等传统产品产能，导致成熟制程产品出现显著供应缺口 [4] - 存储芯片价格进入全面上涨通道，闪迪宣布产品价格上调10%以上，美光发出20%–30%的涨价通知，三星预计第四季度部分DRAM产品涨幅达15%–30% [5] - 预计第四季度一般型DRAM价格将环比上涨8–13%，计入HBM后整体涨幅将扩大至13–18% [6] - 摩根士丹利预计第四季度DRAM价格将环比上涨约9% [7] 核心驱动力：AI算力需求 - AI算力需求爆发是此轮周期的核心驱动力，催生了HBM的"记忆刚需"，美国"星际之门"计划进一步放大了需求 [5] - 业内估计仅OpenAI相关需求可能达到每月90万片晶圆，约为当前全球HBM总产能的两倍 [5] - 三星与SK海力士宣布将为"星际之门"供应HBM芯片，意味着HBM需求未来将进入爆发阶段 [5] - 美光科技CEO预计全球存储芯片（尤其HBM）供需失衡态势将持续加剧，DRAM库存已低于目标水平，NAND库存持续下降 [5] - 明年HBM产能已基本锁定，2026年HBM出货量增速预计超整体DRAM，成为存储板块核心增长动力 [5] 国内企业机遇与行业展望 - 国际大厂将成熟制程产能转向HBM，导致全球市场出现显著供给缺口，为国内存储芯片企业承接溢出需求提供了重要机遇 [8] - 在HBM产业链关键环节如封装材料、特种气体等领域，已有部分国内供应商通过技术突破切入全球高端供应链 [8] - 海外AI算力需求的爆发有望通过产业链传导，直接转化为对国内配套企业的实质性订单 [9] - 德邦证券研报认为，存储芯片于2024年开启新上行周期，核心受益于AI基建带来的需求增长，本轮持续性可能更强 [9] - 进入2026年，三大存储巨头预计持续将产能升级至先进制程，国内公司将有更多机会在成熟制程产品争取供应份额 [9]

行业与公司 * 公司主营业务为压合设备生产 涵盖PCB压合设备 木工加工设备 光伏设备 电子玻璃设备和智能卡设备等多个行业[2] * 公司为PCB压合设备制造商 在大陆市场占有率超过80% 处于市场领导地位[1][11] * 全球PCB层压机市场规模估计不超过10亿人民币 市场竞争格局相对集中 主要竞争对手包括日本的JSW和北川 以及一家德国公司[1][5][11][16][17] 财务与经营表现 * 公司2024年总销售额约为14-15亿人民币 其中国内市场销售额约为4亿人民币 国外市场约为1亿欧元[1][3] * 公司产品毛利率通常在40%以上 盈利能力较强[1][3] * 2025年1-8月 公司国内订单金额已超过5亿元人民币 显著高于2024年全年不到5亿元的水平 市场需求强劲增长[1][7] 产能与供应链 * 公司产能无法完全满足订单需求 订单已排至2026年6月 每月加班情况下可交付30多台设备 预计2025年年产能可达300多台[1][8][10] * 2024年公司月均生产水平约为20多台设备 全年共交付约200台设备[10] * 产能扩张受限于关键元器件供应 特别是液压系统中的阀座等非标件 这些部件需要精密机加工 短时间内难以扩大生产规模[1][9] * 公司主要有三个生产基地 分别位于德国 匈牙利和中国 中国基地位于江苏省 每月产能约为30台[4] 市场需求与驱动因素 * AI算力需求带动PCB扩产是当前市场需求强劲的主要驱动力 预计至少到2026年市场需求会非常高[1][14] * 公司主要客户包括申宏科技 生益电子 景旺电子 鹏鼎控股 富士康等大型PCB企业 小型PCB厂商对2025年总订单的贡献可能不到5%[6][13][18] * 目前有十几家PCB企业正在与公司接触 表达了购买意向[12] 产品与技术优势 * PCB压合设备价格范围大致在100万到200万人民币之间 价格受设备加工尺寸 开口数 温度和压力控制等参数影响[1][19] * 公司产品在精度 温度控制 压力控制和平整度方面具有优势 硬件选用国际一流品牌电动阀和德国进口零部件 软件自主开发独特的PID算法[5][21] * 高级HDI产线对设备的平行度 压力和温度控制精度提出了更高要求 公司产品在液压系统稳定性方面优于竞争对手[26][32] * 公司产品价格相较日本竞争对手更具优势 日本公司的设备售价可能比国内组装的贵20%至30%[33] * 控制系统包括控温 液压环节以及误差补偿等由公司自行开发 不依赖外部采购[29] 生产流程与技术细节 * 实现单月5万平米的PCB产能 大概需要2到3台层压机 以常用规格为例 一台设备每天可压合300多平米[22] * HDI板加工流程包括表面处理 层压 打孔 电镀等步骤 并进行多次循环 例如6阶HDI板需要进行6次循环[24] * 平行度和平整度对于PCB压合过程至关重要 需要通过系统控制和表面处理 并考虑材料热胀冷缩效应进行误差补偿[27][28] * 盲孔和埋孔的加工对设备精度和钻孔定位能力有高要求[30][31] * 层压机加热过程中 空载升温速率为每分钟12至15度 由于热量从铁板传导到产品中间存在路径时延 无法实现快速均匀升温[36][37] * 抽真空环节的关键在于压机本身的密封能力 设计 加工和组装过程中的精密度至关重要[38]

存储市场行情 - 存储市场迎来普涨行情 闪迪 美光等大厂相继提价 部分DRAM产品现货价格大幅上涨 [1] - 闪迪宣布对所有渠道通路及消费类产品实施全面价格上调 新报价订单立即生效 已签订合同不受影响 [3] - 闪迪未来将定期评估价格 可能在未来数个季度内根据市场情况继续调整 [4] 产品价格变化 - DRAM颗粒DDR4 8Gb 3200现货平均价涨至5.33美元 较一季度均价1.47美元上涨超260% [4] - MLC 32Gb 4GBx8现货平均价为3.54美元 较年初累计上涨54.29% [5] 涨价驱动因素 - 供给侧结构性调整推动涨价 三星电子 SK海力士等存储厂商发布减产计划 加速市场去库存进程 [7] - 产能转向高端产品导致供应趋紧 多个大厂将传统DRAM产能转向利润更高的DDR5和HBM 旧制程DDR4供应趋紧 [7] - 需求侧新动能爆发推动涨价 AI应用爆发 数据中心大规模建设 消费电子市场回暖带动存储需求强劲增长 [7] - 2025年二季度全球DRAM市场规模较上一季度增长约17% 主要受益于生成式AI风潮带动DRAM合约价上涨和HBM出货增长 [7] 行业前景 - AI算力需求持续增长下 HBM出货动能强劲 全球DRAM市场规模将持续扩张 [7] - 三大原厂DDR4停产进展持续 利基DRAM供给缺口持续存在 中国存储原厂和利基存储设计公司有望持续受益 [7] A股市场表现 - A股存储产业链40只概念股9月以来平均上涨5.36% 香农芯创 协创数据 德明利累计涨幅分别达79.16% 38.59% 25.01% [9] - 17只概念股上半年归母净利润同比增长 1股扭亏 4股减亏 报喜比例达55% [9] - 归母净利润同比增长个股中 上海新阳 澜起科技 好上好增幅居前 分别达126.31% 95.41% 71.05% [9] 重点公司动态 - 香农芯创自主品牌"海普存储"完成企业级DDR4 DDR5 Gen4 eSSD研发试产 用于云计算存储领域 已完成部分服务器平台认证适配并进入量产阶段 [9] - 上海新阳开发电子蚀刻系列材料 是存储芯片生产制造关键工艺材料 在存储芯片技术升级迭代中起关键作用 上半年实现归母净利润1.33亿元 [9] - 存储概念股获外资机构高度关注 年内16只概念股获外资机构调研 澜起科技 兆易创新 佰维存储调研家数居前 分别获得184家 52家 28家外资机构调研 [10] - 澜起科技深度参与JEDEC内存互连产品标准制定 技术实力国际领先 是三家内存接口芯片供应商中唯一中国企业 将受益于国产DRAM厂商快速发展 [10]

存储市场行情 - 存储市场迎来普涨行情 闪迪 美光等大厂相继提价 部分DRAM产品现货价格大幅上涨 [1] - 截至9月15日 DRAM颗粒DDR4 8Gb 3200现货平均价涨至5.33美元 较一季度1.47美元上涨超260% [2] - 截至9月1日 MLC 32Gb 4GBx8现货平均价为3.54美元 较年初累计上涨54.29% [2] 价格上涨原因 - 供给侧减产 三星电子 SK海力士等大厂发布减产计划 加速市场去库存进程 [3] - 产能转向高端产品 传统DRAM产能逐步转向利润更高的DDR5和HBM等高端产品 导致DDR4供应趋紧 [3] - 需求端发力 AI应用爆发 数据中心大规模建设 消费电子市场回暖推动存储市场需求强劲增长 [3] 市场规模与前景 - 2025年二季度全球DRAM市场规模较上一季度增长约17% 主要受益于生成式AI风潮带动DRAM合约价上涨和HBM出货增长 [3] - 在AI算力需求持续增长下 HBM出货动能强劲 全球DRAM市场规模将持续扩张 [3] - 三大原厂DDR4停产进展持续 利基DRAM供给缺口持续存在 [3] A股存储概念股表现 - A股存储产业链40只个股9月以来平均上涨5.36% 香农芯创 协创数据 德明利累计涨幅分别达79.16% 38.59% 25.01% [4] - 17只概念股上半年归母净利润同比增长 1股扭亏 4股减亏 报喜比例达55% [4] - 上海新阳 澜起科技 好上好归母净利润增幅居前 分别达126.31% 95.41% 71.05% [4] 重点公司动态 - 香农芯创自主品牌"海普存储"完成企业级DDR4 DDR5 Gen4 eSSD研发试产 进入产品量产阶段 [4] - 上海新阳开发电子蚀刻系列材料 是存储芯片生产制造关键工艺材料 上半年实现归母净利润1.33亿元 [4] - 澜起科技深度参与JEDEC产品标准制定 是三家内存接口芯片供应商中唯一中国企业 [6] 机构关注度 - 年内16只概念股获外资机构调研 澜起科技 兆易创新 佰维存储调研家数居前 分别获得184家 52家 28家外资机构调研 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 德邦科技2025H1营收6.90亿元 同比+49.02% 归母净利润4557.35万元 同比+35.19% 扣非归母净利润4428.72万元 同比+53.47% [4] - 集成电路封装材料业务表现突出 营收1.13亿元 同比+87.79% 毛利率提升3.68个百分点至42.89% [5] - 研发投入3777.35万元 同比+43.25% 占营收比重5.47% 推动COF倒装薄膜底填胶通过头部客户验证等多项技术突破 [5] - 产能布局优化 四川眉山基地竣工形成全国市场覆盖能力 海外以新加坡、泰国、越南为基础点推进业务落地 [5] - 受益于国产替代与AI算力需求共振 UV膜、固晶胶等成熟产品持续放量 芯片级Underfill、AD胶等实现国产替代并进入小批量交付 [6] - 预计2025-2027年营收分别为15.59/19.55/23.63亿元 归母净利润1.50/2.14/2.80亿元 [7][10] 财务表现与预测 - 2024年营收11.67亿元 2025E-2027E预计营收增速分别为33.60%/25.44%/20.87% [10][13] - 2025E-2027E预计归母净利润增速分别为54.27%/42.35%/31.01% 对应EPS 1.06/1.50/1.97元 [10][13] - 毛利率从2024年27.5%提升至2027E 30.0% 净利率从8.4%提升至11.9% [13] - 市盈率从2024年76.35倍下降至2027E 26.54倍 [10][13] 业务结构 - 新能源应用材料营收3.59亿元 同比+38.35% [5] - 智能终端封装材料营收1.67亿元 同比+53.07% [5] - 高端装备应用材料营收0.50亿元 同比+48.18% [5] - 集成电路封装材料营收1.13亿元 同比+87.79% 毛利率42.89% [5] 市场与行业 - 公司聚焦集成电路封装、智能终端封装、新能源应用、高端装备应用四大领域 [6] - AI、存储等核心芯片需求拉动集成电路封装材料市场发展 [6] - 芯片级导热材料（TIM1）进入客户端验证阶段 有望提升市场竞争力 [6]

核心观点 - 光模块行业双雄中际旭创与新易盛2025年上半年业绩表现亮眼 净利润分别为39.95亿元和39.42亿元 增速分别为69.4%和355.68% [1][3] - 两家公司共享AI算力需求带来的行业机遇 但在增长模式、产品结构和费用管控方面存在差异化特征 [1][4][5] - 行业技术迭代加速 800G光模块进入普及阶段 1.6T产品开始批量应用 CPO技术进入关键研发期 [2][9] 财务业绩表现 - 中际旭创2025年上半年营业收入147.89亿元 同比增长36.95% 净利润39.95亿元 同比增长69.4% [3] - 新易盛同期营收104.37亿元 同比增长282.64% 净利润39.42亿元 同比增长355.68% [3] - 两家公司营收差距从2024年上半年的3.96倍缩小至2025年上半年的1.42倍 净利润几乎持平 [5][6] 盈利能力分析 - 中际旭创综合毛利率39.33% 光模块业务毛利率约40% 较去年有较大提升 [7] - 新易盛点对点光模块毛利率47.48% 同比提升4.12个百分点 [8] - 中际旭创经营性现金流净额32.18亿元 同比增长232.45% 新易盛经营性现金流净额9.53亿元 同比增长427.67% [9] 费用结构比较 - 中际旭创销售费用1.01亿元 同比增长13.36% 管理费用2.91亿元 同比减少5.17% 研发投入5.86亿元 同比增长11.12% [9] - 新易盛销售费用8496.46万元 同比增长115.14% 管理费用1.25亿元 同比增长84.5% [9] 业务驱动因素 - AI算力需求对高速光模块的刚性拉动是核心驱动力 数通市场成为增长主要动力 [10][11] - 中际旭创800G出货量快速提升 高端产品销售收入占比高 [4][11] - 新易盛高速率光模块占比持续提升 通过市场开拓实现高增长 [5] 国际化布局 - 中际旭创境外销售收入127.69亿元 占总营收86.34% 销售量725万只 [12] - 新易盛境外销售收入98.53亿元 占总营收94.4% 销售量557万只 [12] - 两家公司均在泰国建设生产基地 中际旭创泰国工厂面积7万多平方米 新易盛泰国工厂二期2025年初正式投产 [12][13] 行业前景 - 全球数据中心以太网光模块销售预计2030年突破300亿美元 其中AI集群应用接近200亿美元 [14] - 800G光模块出货量持续增长 1.6T产品逐渐上量 CPO技术从蓝图迈向攻关阶段 [2][9]

市场整体表现 - A股三大股指全线上涨 上证指数收涨1.51% 深证成指收涨2.26% 创业板指收涨3.00% [1] - 科创50指数上涨3.20% 涨幅居前 全市场超3300只股票上涨 [1] - 沪深两市成交额31411亿元人民币 较上一交易日大幅增量 [2] - 港股主流指数集体收涨 恒生科技指数上涨3.14% 恒生指数上涨1.94% [4] 行业板块表现 - 通信板块涨幅4.85% 有色金属板块涨幅4.63% 房地产板块涨幅3.32% 无板块下跌 [5] - 化工ETF(159870)上涨1.80% 规模突破90亿元 氟化工、氯碱、磷化工等细分领域个股涨幅居前 [8] 有色金属行业驱动因素 - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号 为9月降息打开可能性 推动铜价上涨 [5] - 华源证券指出 美联储9月降息预期叠加金九银十旺季需求 支撑铜价上行 [5] 电信行业核心动态 - 国产算力链受政策支持 国家"东数西算"工程投资超千亿元 2025年中国算力规模预计达300 EFLOPS 年复合增长率超30% [7] - 华为下一代芯片910x预计Q4送测 支持FP8精度 半导体设备国产化订单增长 [7] - 机构测算2023年增量资金规模显著 个人投资者、两融及险资合计净流入预计超4万亿元 [7] 化工行业技术趋势 - 浸没式液冷渗透率提升 氟化液需求有望大幅增长 2030年全球数据中心浸没式冷却液市场规模预计达9.7亿美元 年复合增长率21.2% [8] - 全氟聚醚（PFPE）浸没式冷却液因化学稳定性好、导热率高 有望成为市场主流产品 [8] 指数与ETF产品表现 - 北证50今年以来涨跌幅54.56% 科创100涨43.97% 国证2000涨30.70% [9] - 恒生科技指数今年以来涨30.37% 恒生指数涨28.76% [4][9] - 中证电信指数PE为24.80倍 分位数100% 通信行业PE-TTM为42.70倍 显著高于沪深300指数 [7][9]