进入2026年，港股IPO热度不减。在这股资本化浪潮中，一个凭借抖音直播快速崛起的运动营养食品品牌尤为醒目——湖南西子健康集团股份有限公司 （下称"西子健康"）近日正式向港交所递交上市申请，计划登陆主板。 回溯其发展轨迹，公司并非天生的品牌玩家，早期以第三方品牌代理为生，直到近年才完成从"经销商"到"品牌商"的关键转型。招股书数据显示，公司自 有品牌收入占比从2023年的42.4%飙升至2025年前三季的97.3%。伴随转型而来的是毛利率的迅猛提升，从2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%， 为利润的增长打开了空间。 | 211 | | | --- | --- | | -17 | 財華社 | | | FINET | | | | 截至12月31日止年度 | | | | 截至9月30日止九個月 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2023年 | | 2024年 | | 2024年 | | 2025年 | | | | 人民幣 | % | 人民幣 | % | 人民幣 | 70 | 人民幣 | % | | ...

水羊股份近期投资动态与成果 - 公司近期有两家被投企业进入IPO流程，分别是运动营养与功能性食品企业湖南西子健康集团股份有限公司（西子健康）和化妆品功效原料商上海珈凯生物股份有限公司（珈凯生物）[1][3] - 西子健康已向港交所递交招股书，水羊股份作为其A轮投资方，于2020年10月以500万元出资认购约18.11万元注册资本，目前持有其0.47%的股份，位列第十二大股东[2][6] - 珈凯生物向北交所递交的上市申请状态已更新为“已问询”，水羊股份先后参与其三轮融资[3][8] 对珈凯生物的投资与对赌安排 - 水羊股份在2021年8月作为B轮投资方之一入股珈凯生物，并签署了对赌协议，约定若该公司未能在2025年12月31日前实现合格IPO，投资方有权要求回购股权，该协议目前已终止[8] - 2022年7月，公司对珈凯生物进行单独的C轮投资，并与该公司销售经理苏威签订回购协议，明确若截至2025年末珈凯生物仍未上市，水羊股份有权要求苏威按“投资本金＋10%单利/年”的价格回购本轮股权[10] - 2022年8月，水羊股份联合其他机构参与了珈凯生物的C轮融资，并与实际控制人签署协议，对赌期限同样设定至2025年12月31日，该协议覆盖了实控人诚信缺失、受处罚、离职等七类情形，回购价格采取“投资本金＋10%单利年化利息”与“所持股权对应经审计净资产”两者孰高原则确定[12] - 随着融资阶段推进，协议内容从单纯上市对赌扩展至公司治理、创始人诚信与控制权稳定等多维保护机制[12] - 招股书显示，水羊股份于2022年曾位列珈凯生物第四大客户，但2023年及2024年已未进入其前五大客户名单，公司目前仍持有珈凯生物1.52%的股权[12] 水羊股份的投资版图与“赛马”策略 - 公司近年来相继收购了法国高奢抗衰品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌佩尔赫乔，以及美国奢华功效护肤品牌RéVive[14] - 除直接收购外，水羊股份还投资了珈凯生物等10家产业链相关企业，覆盖上游研发、中游品牌运营、下游营销等环节，逐步构建完整的美妆产业生态[14] - 公司广泛投资于早期或成长期品牌，类似一种“赛马机制”，以分散单一品牌的发展风险，有望从中孵化出未来的增长亮点[15] 产业链上游投资布局 - 2023年，水羊股份联合隆门资本等机构投资了河北纳科生物科技有限公司，持股3.44%，位列第九大股东，该公司主营多型重组人源化胶原蛋白、超氧化物歧化酶等生物活性材料的研发、生产与销售[16] - 通过对上游生物技术企业的布局，公司旨在筑牢研发“护城河”，提升产品竞争力[16] 产业链中游投资布局 - 中游是水羊股份投资的核心，其投资品牌覆盖护肤、彩妆、身体护理及专业皮肤科护理等多个细分领域[16] - 根据战略重要性与控制需求的不同，公司在各被投企业中的持股比例差异显著，例如在专业护肤品牌戴摩道克、植物护肤品牌ilab 艾莱博、彩妆品牌啪啵等项目中，持股介于10%-35%之间，显示出对关键赛道的重要布局和较强话语权[16] - 在可持续彩妆品牌朱栈、中国风彩妆十二院子及精油品牌阿芙精油中，持股比例分别为1.98%、5.52%、6.65%，这类投资更侧重财务回报与生态协同[17] - 投资组合凸显了对彩妆领域的重视，已布局朱栈、十二院子、啪啵三个品牌，有望快速补强公司自有品牌在彩妆板块的短板[17] - 被投品牌朱栈增长快速，在2023年7月至2025年6月期间，位列中国主流电商平台纯净彩妆类目GMV第一[18] 产业链下游投资布局 - 在下游环节，水羊股份投资了美妆科普自媒体言安堂，以强化内容营销能力[18] 投资战略逻辑总结 - 公司投资的两家拟上市企业，一家聚焦功能性食品，一家专注功能性美妆原料，共同紧扣大消费健康化的趋势，是对企业长期价值的提前下注[13] - 整体投资呈现出清晰的“生态化”逻辑：通过参股产业链关键环节企业，串联原料、品牌、内容，形成协同效应，从而提升整体竞争力与抗风险能力，推动公司向“美妆品牌生态集团”演进[18] - 公司的投资组合体现了早期押注、对赌上市、生态协同的组合策略，旨在践行长期主义并获取行业话语权[19]

公司上市与战略转型 - 公司于2026年1月8日正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人，募集资金主要用于提升品牌价值、产品研发、扩张销售渠道及加强供应链数字化能力 [1][14] - 公司成立于2007年，最初以代理运动营养品业务为主，2021年推出首个自有品牌“fiboo”，标志着从代理商向自有品牌运营商的战略转型，此后快速扩张品牌矩阵 [3][16] - 品牌矩阵包括：2021年推出“fiboo”（女性运动营养），2022年推出“谷本日记”（轻食），2024年推出“FoYes”（专业运动营养），2025年推出“HotRule”（面向Z世代的潮流品牌） [3][16] 财务表现与市场地位 - 公司年收入从2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元 [1][5][14][18] - 毛利率在两年多时间内从44.4%显著攀升至59.5% [1][5][14][18] - 公司位列中国运动营养食品行业第三大企业，市场份额为4.5% [5][18] - 2022年至2024年，公司运动营养食品零售额复合年增长率高达213.7%，是前五大品牌中增长最快的 [5][18] 销售渠道高度集中 - 公司销售高度依赖线上渠道，2023年、2024年及2025年前三季度，线上渠道营收占比分别为99.4%、98.9%及98.9%，同期线下渠道占比仅为0.6%、1.1%及1.1% [6][19] - 在线上渠道中，对抖音平台依赖尤为突出，来自抖音的收入占比从2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8% [6][19] - 公司承认，若与主要电商平台的合作关系恶化或平台服务中断，将对经营造成重大不利影响 [6][19] 营销费用高企与研发投入不足 - 营销费用持续上升，从2023年的约4.73亿元增至2025年前三季度的7.56亿元 [2][9][15][22] - 销售费用率从2023年的32.7%大幅增至2025年前三季度的47.0% [2][9][15][22] - 2024年，公司向第一大供应商（供应商C）采购推广服务金额达3.72亿元，占当年采购总额的28.3% [7][8][20][21] - 相比之下，研发投入甚微，2023年、2024年及2025年前三季度的研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7% [9][13][22] 生产模式与供应链依赖 - 公司采用轻资产混合生产模式，截至最后实际可行日期，仅在湖南长沙市拥有一座生产设施，主要用于研发、测试及特定产品制造 [2][10][15][24] - 该生产线2024年及2025年前三季度设计产能分别为200万袋/月与700万袋/月，产能利用率分别为98.69%和81.16% [10][11][25][26] - 软糖、蛋白粉等主要产品依赖第三方制造商（代工）生产 [11][28] - 公司向前五大供应商的采购集中度较高，2023年、2024年及2025年前三季度占比分别为58.6%、57.4%和45% [12][28] - 公司承认无法完全控制代工厂的产品品质、制造及包装过程，供应商若出现质量问题或业务暂停，将对公司运营造成严重干扰 [12][28]

公司上市与财务表现 - 湖南西子健康集团股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信证券 [1] - 2023年、2024年及2025年前9个月，公司收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为9400万元、1.49亿元和1.18亿元 [1] 业务与品牌构成 - 公司是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等 [2] - 公司旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记和HotRule四大品牌 [2] - 2025年前三季度，FoYes、fiboo、谷本日记和HotRule的收入占比分别为35%、36.7%、24%及1.6% [2] - 就2024年的运动营养食品零售额计算，公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，且是2022—2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌运营商 [2] - 截至2025年11月30日的11个月，FoYes在抖音“乳清蛋白产品”类目GMV排名第一，fiboo在抖音“多种维生素及矿物质”类目GMV排名第一 [2] 销售渠道分析 - 公司99%的营收依赖线上渠道，其中抖音平台收入占比超六成 [1] - 2023年、2024年及2025年前三季度，线上渠道收入占比分别约为99.4%、99%和98.9% [3] - 抖音平台收入占比从45.5%增至62.8%，拼多多平台收入占比从3.8%增至7.2% [3] - 公司商业模式被定义为“数据驱动式营销”，构建以线上直接面向消费者（DTC）为核心、线下为战略拓展的销售网络 [4] 费用结构 - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司销售费用分别约为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用占收入比重从32.7%增至47% [4] - 同期，研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，研发开支占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7% [4] 生产模式与潜在问题 - 公司生产主要依赖代加工，委聘第三方制造商生产软糖、蛋白粉等主要产品 [5] - 公司正在湖南长沙建设一座新生产设施，主要包含粉末生产线，以加强制造能力 [5] - 在黑猫投诉平台搜索“FoYes”显示有135条相关投诉，部分消费者投诉产品存在“货不对板”、“有异物”、“发霉、结块”等食品安全问题 [5]