报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期铅市场供需双弱，国内低库存有一定支撑，沪铅或继续震荡走势；后期进口流入压力加大，库存止跌上涨预期下，铅上方压力逐渐加大，需关注再生铅生产动态和下游需求情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本面变化 - 2025年11月中国进口铅精矿11.0万吨实物量，同比上升15.8%，环比上升11.7%，进口量高于近年来均值水平；国内冬季铅精矿市场需求高涨，矿端紧张格局延续，国内外铅精矿加工费低位维持稳定 [2] - 11月全国电解铅产量小幅上升，环比增加0.49个百分点，较去年同期下降1.61个百分点；11月再生精铅产量环比上升8.5%，同比去年增加10.13%；上周SMM三省原生铅冶炼厂开工率67.3%，环比增长0.2%；SMM再生铅四省周度开工率为37.6%，环比下滑7.8%；冬季雾霾天气多发，环保管控对再生铅炼厂产量有潜在限制，废旧铅酸蓄电池报废量转淡，原料供应紧张局面难缓解；节后废电瓶价格小幅上涨，再生铅企业利润空间收窄，部分企业主动减产；沪伦比价回暖，精炼铅进口窗口持续打开，盈利有所扩大 [3] - 上周节日，电池企业放假较多，铅蓄电池开工率走弱；汽车蓄电池临近传统更换旺季，电动自行车蓄电池传统消费旺季步入尾声，电动自行车新国标执行初期，消费者观望情绪较浓，电动自行车产量下滑，恰逢元旦假期部分铅酸蓄电池企业放假，周度开工率下降；节后终端消费仍疲软，铅价偏强下游按需消费，成交量相对有限，现货市场流通相对一般，贴水小幅扩大 [4] - 截止12月31日当周，国内铅现货基差贴水扩大，上周末铅现货基差为贴水75元；伦铅现货继续深度贴水状态，上周末贴水为 -43.42美元 [4] - 截止12月31日当周，LME铅周度库存减少6975吨至24.19万吨，LME库存高位连续两周回落，但仍处于近年来的高位；上期所铅周度库存增加909吨至28004万吨；截止12月29日，SMM铅锭五地社会库存总量至1.74万吨，库存环比回升，终结三连降，但处于近四年来绝对低位水平 [4] 行情展望与策略 - 上周伦铅库存高位回落，但仍处绝对高位，现货维持深度贴水，海外铅供需过剩局面延续；11月铅矿进口量环比回升，进口量小幅高于均值水平，但增量有限，国内冬季矿山季节性淡季，矿供应维持缺口状态，国内加工费低位运行 [5] - 近期国内原生铅检修后复产，开工率环比回升，但波动幅度不大；废电瓶原料成本提升，再生铅利润缩减，且冬季环保限产扰动频繁，再生铅供应维持低位；铅锭沪伦比价走高，国内进口窗口持续打开，进口流入压力较大 [5] - 汽车蓄电池临近传统更换旺季，电动自行车蓄电池传统消费旺季步入尾声，电动自行车新国标执行初期，消费者观望情绪较浓；节后终端消费仍疲软，铅价偏强下游按需消费，成交量相对有限，现货市场流通相对一般，贴水小幅扩大 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月铅价震荡回升 国内铅价靠近震荡区间上沿 多头资金集中度较高 贵金属的狂热情绪退潮 铅价短期内回归产业现实 预计短期偏弱运行为主 [11] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 价格回顾：12月沪铅指数收涨1.52%至17355元/吨 总持仓小幅抬升0.92万手至8.61万手 伦铅3M合约收涨0.98%至2005.5美元/吨 总持仓增加0.97万手至17.86万手 SMM1铅锭均价17300元/吨 再生精铅均价17175元/吨 精废价差125元/吨 废电动车电池均价9950元/吨 [11] - 国内结构：上期所铅锭期货库存1.33万吨 内盘原生基差 -95元/吨 连续合约 - 连一合约价差 -40元/吨 国内社会库存持平至1.74万吨 海外结构：LME铅锭库存23.93万吨 注销仓单7.68万吨 外盘cash - 3S合约基差 -37.81美元/吨 3 - 15价差 -99.2美元/吨 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.231 铅锭进口盈亏447.26元/吨 [11] - 产业数据：原生端 铅精矿港口库存5.4万吨 工厂库存47.8万吨 折32.5天 进口TC -145美元/干吨 国产TC300元/金属吨 开工率67.11% 原生锭厂库0.8万吨 再生端 铅废库存8.9万吨 周产3.8万吨 再生锭厂库0.8万吨 需求端 铅蓄电池开工率72.84% [11] 原生供给 - 进口情况：2025年11月铅精矿净进口10.98万实物吨 同比变动15.7% 环比变动11.7% 1 - 11月累计净进口127.85万实物吨 累计同比变动14.3% 11月银精矿净进口18.09万实物吨 同比变动26.5% 环比变动21.1% 1 - 11月累计净进口168.66万实物吨 累计同比变动7.2% [15] - 产量情况：2025年11月中国铅精矿产量13.66万金属吨 同比变动0.8% 环比变动 -6.6% 1 - 11月共产153.19万金属吨 累计同比变动10.4% 11月含铅矿石净进口12.00万金属吨 同比变动5.1% 环比变动1.1% 1 - 11月累计净进口142.35万金属吨 累计同比变动9.4% [17] - 供应情况：2025年11月中国铅精矿总供应25.66万金属吨 同比变动2.8% 环比变动 -3.1% 1 - 11月累计供应295.54万金属吨 累计同比变动9.9% 2025年9月全球铅矿产量39.28万吨 同比变动 -2.1% 环比变动2.4% 1 - 9月共产340.21万吨 累计同比变动2.5% [19] - 库存与加工费：铅精矿港口库存5.4万吨 工厂库存47.8万吨 折32.5天 进口TC -145美元/干吨 国产TC300元/金属吨 [21][23] - 开工率及产量：原生开工率67.11% 原生锭厂库0.8万吨 2025年11月中国原生铅产量32.76万吨 同比变动 -1.6% 环比变动0.5% 1 - 11月共产351.45万吨 累计同比变动6.8% [26] 再生供给 - 原料与周产：铅废库存8.9万吨 再生铅锭周产3.8万吨 再生锭厂库0.8万吨 2025年11月中国再生铅产量37.33万吨 同比变动16.8% 环比变动7.8% 1 - 11月共产360.84万吨 累计同比变动4.0% [31][33] - 进出口与总供应：2025年11月铅锭净出口 -2.30万吨 同比变动262.0% 环比变动52.6% 1 - 11月累计净出口 -11.82万吨 累计同比变动 -32.4% 11月国内铅锭总供应72.39万吨 同比变动9.9% 环比变动5.3% 1 - 11月累计供应724.11万吨 累计同比变动4.4% [35] 需求分析 - 整体需求：铅蓄电池开工率72.84% 2025年11月国内铅锭表观需求68.00万吨 同比变动0.9% 环比变动 -1.4% 1 - 11月累计表观需求720.64万吨 累计同比变动3.6% [38] - 终端需求：电池出口方面 2025年10月电池净出口数量1614.52万个 净出口重量8.46万吨 推算电池含铅净出口5.29万吨 同比变动 -15.1% 环比变动 -12.8% 1 - 10月累计净出口60.76万吨 累计同比变动 -5.0% 11月铅蓄电池成品厂库由24.5天下滑至20.9天 经销商库存天数由41.0天下滑至40.7天 [41][43] - 动力电池：两轮车板块电动自行车产量下滑拖累新装需求 但快递、外卖等配送场景增长拉动电动二、三轮车终端新装消费改善 汽车板块对铅需求贡献预计稳定增长 虽新能源车采用磷酸铁锂启动电池替代 但存量汽车替换需求高 启动电池开工率维持相对高位 [47][49] - 固定电池：基站板块通信技术发展 全国通信基站及5G基站数量逐年攀升 带动铅酸蓄电池需求稳步增加 [52] 供需库存 - 库存情况：综合来看 2025年11月国内铅锭供需差为过剩0.07万吨 1 - 11月累计供需差为短缺 -0.84万吨 2025年9月海外精炼铅供需差为过剩4.89万吨 1 - 9月累计供需差为过剩0.17万吨 [60][63] 价格展望 - 基差价差：上期所铅锭期货库存1.33万吨 内盘原生基差 -95元/吨 连续合约 - 连一合约价差 -40元/吨 国内社会库存持平至1.74万吨 LME铅锭库存23.93万吨 注销仓单7.68万吨 外盘cash - 3S合约基差 -37.81美元/吨 3 - 15价差 -99.2美元/吨 [68][70] - 内外价差：剔汇后盘面沪伦比价1.231 铅锭进口盈亏447.26元/吨 [73] - 资金持仓：沪铅前20净持仓净多集中度较高 伦铅投资基金席位转为净空 商业企业净空减少 持仓角度短期指引中性 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端本周国产铅精矿加工费至300元/金属吨，SMM进口铅精矿周度加工费至 - 145美元/干吨，铅精矿市场平稳，进口矿偏紧，2026年长单价格谈判分歧大，国内矿贸易市场流通货源少 [4] - 冶炼端本周SMM三省原生铅冶炼厂开工率65.92%，环比下滑0.60%；SMM再生铅四省周度开工率为48.37%，较上周下滑0.13% [4] - 消费端本周SMM五省铅蓄电池企业周度综合开工率74.46%，较上周环比增加1.07%，12月铅蓄电池市场消费好转，主要体现在汽车蓄电池板块 [4] - 库存数据截至12月4日，SMM铅锭五地社会库存总量至2.36万吨，较11月27日减少1.14万吨；较12月1日减少0.71万吨 [4] - 近期含铅废料价格反弹，再生铅冶炼成本抬升，冶炼厂惜售，国内原生铅冶炼有检修，产量受影响，社会库存及仓单减少，短期铅价或区间偏强震荡，后续关注库存及下游消费情况 [4] - 交易策略方面单边获利多头继续持有，警惕宏观因素影响；套利和期权暂时观望 [4] 各章节内容总结 第一章 行情与逻辑 1.1交易逻辑与策略 - 产业供需从供应、冶炼、消费、库存等方面分析铅市场情况，并根据情况判断短期铅价走势 [4] - 交易策略给出单边、套利、期权的操作建议 [4] 1.2期货价格 - 涉及沪铅价格、LME铅价格、月差、期货市场成交与持仓等内容 [6] 1.3价格价差 - 包括SMM 1铅锭、上海铅现货升贴水、再生铅、再生精铅、LME铅0 - 3月升贴水、铅精废价差等 [9] 1.4库存数据 - 涵盖LME铅库存、注销仓单占比、国内社会库存、国内注册仓单、LME库存 - 分地区、港口库存等 [12] 1.5铅产业链库存 - 涉及冶炼厂铅精矿库存、原生铅冶炼厂原料库存、再生铅冶炼厂成品库存（月度、周度）、原生铅交割品牌厂库、原生铅冶炼厂成品库存等 [15] 第二章 原料端 2.1原料供应 - 原生 - 关注全球铅矿产量、铅精矿进口、铅精矿进口盈亏、银精矿进口等情况 [20] 2.2原料供应 - 原生 - 涉及国内铅精矿总供应、国内矿山开工率、国内铅矿产量等 [23][25] 2.3原料供应 - 再生 - 包括含铅废料价格、废电蓄价格、再生铅冶炼厂原料库存等 [32][33] 第三章 冶炼端 3.1全球精炼铅 - 涉及全球精炼铅平衡、产量、需求等内容 [40][42] 3.2国内精炼铅进出口 - 包括进口盈亏、进口量、出口盈亏、出口量、净出口量、出口盈亏 - 季节性等 [45] 3.3原生铅冶炼企业利润 - 关注铅精矿加工费、冶炼利润、硫酸收益、白银收益等 [46] 3.4原生铅供应 - 涉及原生铅冶炼企业开工率、产量、电解铅主要交割品牌产量等 [50] 3.5再生铅企业成本与盈亏 - 包括再生铅企业成本（规模企业、中小规模企业）、综合盈亏、生产利润等 [52][56] 3.6再生铅供应 - 涉及再生铅冶炼企业开工率、产量、再生粗铅产量等 [62] 3.7国内铅锭供应 - 包括国内铅锭总供应、原生铅产量、再生铅产量、精炼铅净出口等 [66] 第四章 需求端 4.1铅蓄电池 - 关注铅蓄电池企业开工率、经销商成品库存、出口量、企业成品库存、进口量等 [73] 4.2铅合金及其板材 - 包括铅合金价格、进出口，铅板进出口，其他铅板材进出口等 [76] 4.3汽车 - 涉及中国汽车产量、出口，国内汽车生产结构，传统燃油车和新能源汽车产量等 [79][80] 4.4摩托车、电力、通信 - 包括摩托车产量、通信建设量、电力工程（电网工程、电源工程）等 [83][84][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期铅供应恢复不及预期，国内库存小幅去库存化，但再生铅供应若持续稳步增加，而消费旺季提振有限，社会库存可能结束去库趋势，转为再次累积，铅弱势下跌有望延续，后期关注再生铅生产动态和国内库存变化 [6] 各目录总结 基本面变化 加工费 - 2025年10月铅精矿进口量98342吨实物量，环比降34.69%至中等均值水平，国内冬季铅精矿市场需求高涨，国内外铅精矿加工费低位进一步下滑 [2] - 11月国内月度加工费250 - 350元/吨，环比降50元；进口月度加工费 - 150 - - 100美元/干吨，环比降10美元 [2] - 国内铅矿周度加工费250 - 350元/吨，周环比持平；进口周度加工费 - 150 - - 120美元/干吨，周环比持平 [2] 供应 - 10月全国电解铅产量小幅下滑，环比减0.56%，同比升2.66%；10月再生铅产量明显上升，环比增9.24%，同比增11.86% [3] - 上周SMM三省原生铅冶炼厂平均开工率67.7%，环比增0.13%，河南地区产量有小幅增量，华东某冶炼厂本周检修或小幅减产，原料端压力凸显，后期原生铅开工率变化不大 [3] - SMM再生铅四省周度开工率50.52%，环比减2.28%，安徽某炼厂因换许可证或停产，河南地区环保管控解除开工率增7.11%，SMM预计本周再生铅开工率继续增加，近期铅进口小幅盈利 [3] 消费 - 上周铅蓄电池企业开工维持稳定，终端消费暂无较大变化，生产相对平稳，电动自行车步入传统淡季，汽车蓄电池需求回暖但提振有限 [4] - 电池成品库存高，企业短期内大幅提产动力不足，冬季汽车蓄电池消费季节性回暖能否拉动去库待观察，部分企业11月已减产，新订单未回暖前企业维持以销定产模式 [4] - 现货市场氛围下降，铅价延续弱态，下游除刚需外观望情绪多，现货成交下滑 [5] 现货 - 截止11月21日当周，国内铅现货基差升贴水徘徊，上周末升水65元，伦铅现货维持贴水，上周末贴水 - 22.41美元 [5] 库存 - 截止11月21日当周，LME铅周度库存增40375吨至22.29万吨，高位连续两周回升；上期所铅周度库存减3869吨至3.89万吨 [5] - 截止11月17日，SMM铅锭五地社会库存总量3.53万吨，库存小幅回落，处近四年来绝对低位水平 [5] 行情展望与策略 - 上周伦铅库存高位走高，现货贴水，海外铅供需面偏宽松，10月铅精矿进口环比大幅回落，国内冬储矿端需求高涨，铅精矿供应紧张预期加剧 [6] - 原生铅受原料限制开工率变化不大，再生铅企业利润好转、原料到货好转，逐渐复产提产，但冬季环保有不确定性，铅锭沪伦比价走高，国内进口小幅盈利 [6] - 电动自行车和汽车蓄电池市场消费不旺，企业维持以销定产模式，现货市场氛围下降，铅价延续弱态，成交下滑 [6]

报告行业投资评级 - 铅：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2025年上半年沪铅和伦铅价格运行中枢较24年同期明显下移，上半年铅需求不及预期，价格从供应驱动转为需求驱动 [15] - 原生端海外铅精矿产量有扰动且边际趋紧，国内原生铅产能利用率受进口和利润限制；再生端原料矛盾或在下半年给予铅价更显著驱动；需求端全年终端需求或维持正增速，但面临需求前置释放、锂代铅等问题，出口需求承压 [2][3][122] - 经过预期修正，今年铅供需矛盾相对减小但仍处紧平衡，下半年沪铅价格中枢或上移，参考运行区间为【16100，18500】元/吨，推荐单边试多、关注阶段性月差正套和内外比价区间操作机会 [4][123] 根据相关目录分别进行总结 1、行情回顾 - 2025年一季度沪铅呈倒V型走势，二季度因美国加征关税大幅下行后探底回升，上半年铅需求不及预期制约供应端矛盾体现，价格从供应驱动转为需求驱动 [15] 2、宏观面 - 海外联储降息路径是核心变量，受贸易保护升级和地缘政治冲突影响，若三季度降息落地，美元走弱或短暂提振伦铅但反弹高度受限；国内政策面对铅消费的提振主要通过促消费政策传导，宏观面影响通过内外比价体现 [18][19] 3、原生端 3.1、铅精矿：海外仍有扰动，矿端边际趋紧 - 海外一季度铅精矿产量不及预期，品位下降、天气扰动和矿山工程难题等影响产量，趋势上与锌精矿分化，有边际趋紧迹象；国内1 - 5月铅精矿产量同比增加，进口量位于高位，预计全年进口矿增速在9%左右，下半年进口TC或下跌，原生炼厂利润维持在盈亏平衡震荡 [23][34][46] 3.2、原生铅：产能利用率仍受进口和利润限制 - 海外1 - 4月原生铅产量维持复产趋势，增量来自低基数；国内1 - 6月原生铅产量同比增长，后续海外投产新增产能有限，国内需关注新产能投产情况，维持全年国内原生铅2%左右的产量增速 [50][54][55] 4、再生端 - 国内废电瓶紧缺，产能过剩幅度加剧，新增产能挤压传统产能；回收商惜售囤货，废电瓶供需呈周期性，若下半年需求好转，囤货行为将驱动铅价；1 - 6月再生精铅产量同比减少，下半年炼厂开工波动或放大，需关注再生产能压缩可能 [62][63][68] 5、需求端 5.1、铅蓄电池：下半年消费或有阶段性改善 - 上半年蓄企开工不及预期，4月起进入淡季，出口表现有所改善；库存方面，大厂成品库存先去后累，部分中型厂商和经销商库存表现较差，消费多数时间偏弱 [75] 5.2、终端内需：需求前置释放、依赖政策推动 - 电动两轮车产量同比改善，受政策推动，新国标和以旧换新或刺激需求，锂代铅目前未形成明显冲击但中长期或压制铅价；汽车板块需求先强后弱，出口下半年或承压，锂代铅挤占起动型铅蓄电池需求，全年汽车耗铅拉动增速预期下调至2%左右；通信基站设备产量下降，储能领域铅炭电池需求强劲 [82][87][92] 5.3、海外需求：出口增速有承压可能 - 海外铅需求总体恢复，增量来自东南亚，印度铅消费下降；国内铅蓄电池出口规模不及预期，全年出口需求增速下调至 - 1% [94][100][104] 6、库存端 - LME库存贴近高位，海外消化能力弱；国内社库处于历史偏低水平，下半年或维持宽幅震荡，需警惕潜在交割风险；进口窗口下半年有阶段性开启可能，关注内外比价区间操作机会 [108][112][121] 7、投资建议 - 供应端原生矿和再生原料有问题，需求端全年正增速但有压力，下半年沪铅价格中枢或上移，参考运行区间为【16100，18500】元/吨；单边推荐试多，套利关注阶段性月差正套，内外以区间操作思路对待 [4][122][123]