评级结果与财务表现 - 公司主体信用等级维持A+，评级展望稳定，利扬转债信用等级同样为A+ [4][5] - 2024年营业收入4.88亿元，同比下降3%，净利润亏损0.59亿元，2025年一季度继续亏损0.07亿元 [5][22] - 经营活动现金流表现较好，2024年净流入2.04亿元，同比增长4% [5][22] - 总债务规模快速增长，2024年末达12.76亿元，同比增长77%，资产负债率升至56.74% [5][22] 业务运营与产能布局 - 公司持续扩大测试产能，2024年芯片成品测试和晶圆测试产能分别增长8.48%和7.10%，新增产能以高可靠性三温测试为主 [7][15] - 向晶圆磨切业务延伸，2024年投入0.95亿元，但相关收入仅849万元且毛利率为负 [15][16] - 产能利用率有待提升，2024年芯片成品测试和晶圆测试产能利用率分别为50.11%和69.66% [18] - 测试服务均价下降明显，2024年晶圆测试和成品测试单价分别下跌22.09%和26.16% [18] 行业竞争与客户结构 - 集成电路测试行业竞争激烈，封测一体化厂商和晶圆代工厂占据优势，内资第三方测试厂商市场份额仍较低 [13][14] - 2024年客户结构变化较大，前五大客户销售占比41.17%，消费类订单增长但高算力、工业控制类订单下滑 [19][20] - 核心测试设备依赖进口，主要采购自日本Advantest等厂商，存在供应链集中风险 [16][21] 财务风险与资本开支 - 在建项目资金需求大，东城利扬芯片测试项目总投资13.15亿元，截至2025年3月仅完成3.54亿元设备投资 [18][22] - 自由现金流持续净流出，2024年达-4.07亿元，净债务/EBITDA升至4.74倍 [22][26] - 短期偿债压力增加，2025年3月末速动比率1.43，现金短期债务比1.23，均较2024年有所下降 [26][27] 同业比较 - 公司规模显著小于同业，2024年营收4.88亿元，仅为台湾京元电子的8.2%，毛利率20.9%低于同业均值 [8][13] - 资产负债率56.74%高于同业，台湾矽格和京元电子分别为41.85%和48.44% [8][13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司公布2025年限制性股票激励计划，拟授予102.10万股限制性股票，约占公司股本总额的0.69% [4] - 股权激励范围非高层员工，业绩目标彰显增长决心，激励业绩目标为2025 - 2027年分别实现营收14/17/20亿，目标同比增长30%/21.4%/17.6% [7] - 拟在成都投建新基地，2025年产能建设提速，此前公司未在西南地区设厂 [7] - 持续加码无锡和南京基地投资，优化营收结构，2024年无锡基地营收6.78亿、净利润1.21亿，南京基地营收2.3亿、净利润0.17亿 [7] - 逆周期继续加大投入，2024年完成资本性支出14.83亿元，截止2025Q1固定资产增长至31.25亿元 [7] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为1.77/2.49/3.62亿元，对应PE为50/35/24X [7] 相关目录总结 市场数据 - 2025年6月25日收盘价59.27元，一年内最高/最低99.99/33.97元，市净率3.3，息率0.57，流通A股市值60.88亿元，上证指数3455.97，深证成指10393.72 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产23.33元，资产负债率48.67%，总股本1.48亿股，流通A股1.03亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1077|285|1401|1808|2306| |同比增长率（%）|46.2|55.4|30.1|29.1|27.6| |归母净利润（百万元）|128|26|177|249|362| |同比增长率（%）|8.7|8577.5|37.9|41.1|45.3| |每股收益（元/股）|1.13|0.23|1.19|1.68|2.44| |毛利率（%）|37.1|32.7|38.9|39.2|39.5| |ROE（%）|4.9|1.0|6.4|8.3|10.7| |市盈率|69|-|50|35|24| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|737|1077|1401|1808|2306| |减：营业成本|450|677|855|1100|1395| |减：税金及附加|2|3|4|5|7| |主营业务利润|285|397|542|703|904| |减：销售费用|24|36|46|60|76| |减：管理费用|52|72|93|120|154| |减：研发费用|104|142|175|208|242| |减：财务费用|37|36|58|69|67| |经营性利润|68|111|170|246|365| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-5|-3|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|0|0|0|0|0| |加：投资收益及其他|31|27|20|20|20| |营业利润|96|136|188|265|385| |加：营业外净收入|0|0|0|0|0| |利润总额|96|136|188|265|385| |减：所得税|-22|8|11|16|23| |净利润|118|128|177|249|362| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|118|128|177|249|362| [9]

公司债券概况 - 公司获准发行可转换公司债券520万张，每张面值100元，募集资金总额52,000万元，期限6年 [1] - 债券票面利率：第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.0%，第六年2.5% [1] - 募集资金用途：52,000万元用于"东城利扬芯片集成电路测试项目"和"补充流动资金" [1] 公司经营情况 - 公司是国内知名独立第三方专业测试技术服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务等 [2] - 2024年营业收入48,812.56万元，同比下降2.97%；归属于上市公司股东的净利润-6,161.87万元，同比下降383.69% [2][3] - 2024年总资产259,274.76万元，较期初增长25.00%；归属于母公司所有者权益110,677.44万元，较期初下降1.46% [2] 公司财务状况 - 2024年经营活动产生的现金流量净额20,425.17万元，同比增长3.98% [3] - 2024年研发投入占营业收入比例15.95%，同比增加1.01个百分点 [3] - 2024年末资产负债率56.74%，同比上升11.48个百分点；流动比率1.71，速动比率1.65 [5] 募集资金使用情况 - 实际募集资金51,288.91万元，2024年度投入募集资金总额28,480.15万元 [4] - "东城利扬芯片集成电路测试项目"累计投入26,182.59万元，完成进度53.43% [4] - "补充流动资金"累计投入2,297.56万元，完成进度100.38% [4] 公司信息披露与偿债能力 - 公司按照相关规定履行信息披露义务，披露了定期报告、临时报告和其他兑付兑息相关公告 [5] - 公司2024年末短期偿债指标较去年同期有所提升，资产负债结构处于正常水平 [5] - 本次可转债无增信措施，发行人制定了债券持有人会议规则并聘请债券受托管理人 [7]

公司治理与财务事项 - 董事会审议通过2024年度计提资产减值准备议案，认为计提符合会计准则并合理反映财务状况 [1] - 监事会审议通过2024年年度报告，确认报告编制程序合规且内容真实反映经营成果 [7][8] - 公司2024年度募集资金使用符合监管规定，专户存储且未出现违规情形 [12] - 2024年度内部控制评价报告显示公司已建立覆盖全业务流程的有效内控体系 [14] - 2024年度财务决算报告获监事会认可，认为其客观反映财务状况 [16] 融资与担保计划 - 2025年度公司及子公司拟申请不超过20亿元综合授信额度，授信类型包括贷款、票据等 [24][28] - 公司将为全资子公司提供不超过20亿元担保额度，担保形式含保证、抵押等 [31] - 截至公告日公司对外担保余额为5.25亿元，均为对子公司担保且无逾期 [24][38] - 控股股东黄江拟为公司提供20亿元连带责任担保，不收取费用且无需反担保 [30] 子公司经营情况 - 上海利扬2024年营收8127.9万元，净亏损7273.18万元，资产总额4.82亿元 [35] - 东莞利扬2024年营收1.18亿元，净亏损2636.23万元，资产总额9.97亿元 [36] - 利阳芯2024年营收1229.72万元，净亏损923.57万元，资产总额1.45亿元 [36] 投资者沟通安排 - 公司将于2025年5月19日举行线上业绩说明会，解读2024年报及2025一季报 [42] - 投资者可在5月12-16日通过上证路演中心或公司邮箱提交预征集问题 [40][45] - 说明会参会人员包括董事长黄江、总经理张亦锋等管理层成员 [44]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预告区间，2025Q1营收规模为单季度历史同期新高，归母净利润和扣非净利润同比扭亏 [4] - 出货量大幅增长，新建项目投资加速，2024年销售毛利率逐季修复，费用端受股份支付、新建项目成本及研发投入影响 [6] - 逆周期继续加大投入，购入高端测试设备，固定资产增长 [6] - 持续加码无锡和南京产能建设，优化营收结构，各基地营收和利润情况不同 [6] - 因成本端影响调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.87亿、2.68亿、3.86亿元，对应PE为49/34/24X，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月28日收盘价79.92元，一年内最高/最低99.99/33.97元，市净率3.6，息率0.40，流通A股市值62.89亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产23.33元，资产负债率48.67%，总股本1.14亿股，流通A股7900万股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1077|285|1401|1808|2306| |同比增长率（%）|46.2|55.4|30.1|29.1|27.6| |归母净利润（百万元）|128|26|187|268|386| |同比增长率（%）|8.7|8577.5|46.0|43.0|44.1| |每股收益（元/股）|1.13|0.23|1.64|2.35|3.39| |毛利率（%）|37.1|32.7|38.9|39.2|39.5| |ROE（%）|4.9|1.0|6.7|8.8|11.2| |市盈率|71|/|49|34|24| [5] 业务情况 - 2024年CP测试收入6.15亿元，YoY+38.91%，毛利率42.45%，YoY - 0.39pct，销售量131.19万片，YoY+31.25%；FT测试收入3.67亿元，YoY+50.07%，毛利率29.16%，YoY - 0.98pct，销售量29.83亿颗，YoY+92.27% [6] 费用及投入情况 - 2024年全年因股权激励确认股份支付费用5472.55万元，剔除影响后归母净利润1.83亿元，YoY+19.86% [6] - 新建项目投资带来成本增长较大，研发投入1.42亿元，YoY+37.16%，研发人员增加156人 [6] - 2024年完成资本性支出14.83亿元，截止2025Q1固定资产增长至31.25亿元 [6] 产能建设情况 - 2024年发布可转债预案拟募集不超11.75亿元用于无锡和南京基地产能建设 [6] - 南京超募项目2024H1完成厂房建设和配套设施搭建，8月投产；无锡募投项目2024年8月启动建设，12月主厂房封顶 [6] - 2024年无锡基地营收6.78亿，净利润1.21亿；南京基地营收2.3亿，净利润0.17亿；深圳基地营收0.16亿，亏损0.14亿；天津基地营收15万元，亏损207万元 [6]