白酒周度动态速递20260131（二） ③调研更新：河南开门红要求30%+。 ④26年目标：/。 #区域酒企：区域酒不强制回款，批价整体稳定 洋河股份：26年回款进度20%，库存平均2.5-3个月。 珍酒李渡：26年回款开启，库存3+个月左右。 ①本周珍30/珍15/珍10/珍5批价分别为720/305/260/110元。 ②动态更新：近期大珍联盟商已签约4000+家，回款7亿+；珍·珍酒第二阶段15个县市区停止招商，以上区域联盟 商退一进一；"大珍2021真实年份"即将上市，大珍2020真实年份年底停产，1月10日起每瓶价格上涨10元；珍酒・ 珍 白酒周度动态速递20260131（二） 珍酒李渡：26年回款开启，库存3+个月左右。 ①本周珍30/珍15/珍10/珍5批价分别为720/305/260/110元。 ②动态更新：近期大珍联盟商已签约4000+家，回款7亿+；珍·珍酒第二阶段15个县市区停止招商，以上区域联盟 商退一进一；"大珍2021真实年份"即将上市，大珍2020真实年份年底停产，1月10日起每瓶价格上涨10元；珍酒・ 珍五经典版正式上市，建议零售价208元/瓶，目前已全面登陆贵州市场。 ①本周 ...

文章核心观点 - 瑞财经发布“2025年度酒业十大杰出人物”榜单，今世缘酒业董事长顾祥悦入选 [2] - 该榜单围绕专业能力、业绩表现、行业影响力等维度综合评选得出 [2] - 2025年，顾祥悦带领今世缘在产品、品牌、技术、绿色发展和市场布局方面取得全面进展 [3] 行业事件与荣誉 - “2025年度酒业十大杰出人物”榜单于1月13日揭晓 [2] - 榜单评选出十位行业领军人物，包括茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井、洋河、郎酒、今世缘、华润啤酒、牛栏山的主要负责人 [2] 公司管理层信息 - 今世缘董事长兼总经理顾祥悦出生于1968年6月，拥有南京农业大学农业推广专业硕士学位 [3] - 顾祥悦拥有丰富的政府工作经历，曾担任多个地方党政领导职务 [3] - 其职业轨迹为：2020年11月至2022年4月任今世缘副董事长、总经理，自2022年4月6日起担任董事长、总经理 [3] 公司经营与发展 - 2025年，公司在顾祥悦领导下实现了产品矩阵的持续丰富 [3] - 公司在品牌营销方面实现了跨界破圈 [3] - 公司发展由技术与绿色双轮驱动 [3] - 公司全国市场布局全面提速 [3]

新浪财经“酒价内参”数据发布 - 新浪财经“酒价内参”于1月15日发布数据显示，中国白酒市场十大单品终端零售均价小幅回升，十大单品打包总售价为8941元，较昨日上涨16元，市场在短期整理后向上修复，呈现涨跌分化的结构性波动 [1][6] - 当日市场结构分化明显，呈现“五涨三跌两平”格局，但核心单品价格出现回调 [1][7] 主要白酒品牌价格变动详情 - **价格上涨产品**：青花郎领涨，环比上涨14元/瓶；习酒君品环比上涨11元/瓶；国窖1573上涨7元/瓶；洋河梦之蓝M6+上涨6元/瓶；水晶剑南春小幅上涨1元/瓶 [1][5][7][11] - **价格下跌产品**：飞天茅台与精品茅台同步领跌，较昨日分别下降10元/瓶和8元/瓶；五粮液普五八代价格环比降低5元/瓶 [1][7][10] - **价格持平产品**：青花汾20与古井贡古20的价格与昨日持平 [1][5][7][11] 数据来源与计算方法 - “酒价内参”数据源自全国各大区合理分布的约200个采集点，包括酒企指定经销商、社会经销商、电商平台和零售网点，采集过去24小时的真实成交终端零售价格 [2][8] - 数据计算遵循对真实成交量加权的规则，并已逐渐将可确量的价格引入飞天茅台和精品茅台终端零售价的计算中 [2][8] 贵州茅台数字化营销动态 - 贵州茅台旗下“i茅台”平台于2026年1月15日正式启动多款核心产品的系统性销售安排，包括每月固定日期开售2019至2024年共六款年份飞天茅台，以及每日开售“走进系列”和特定规格产品 [3][8] - 此举是公司兑现年初承诺、通过数字化渠道优化市场供给、贴近终端消费需求的重要举措，旨在进一步巩固其市场化直销体系 [3][8] - 此前，“i茅台”平台于元旦开售1499元/瓶的飞天茅台，并于1月9日开售2299元/瓶的精品茅台，这一新渠道对两款产品的市场终端零售均价产生了“磁吸式”影响力 [2][8] 主要白酒单品当前终端价格 - 贵州茅台酒(飞天) 53度/500ml：1699元/瓶 [10] - 贵州茅台酒(精品) 53度/500ml：2315元/瓶 [10] - 五粮液普五八代 52度/500ml：800元/瓶 [5][10] - 青花汾20 53度/500ml：374元/瓶 [5][11] - 国窖1573 52度/500ml：885元/瓶 [5][11] - 洋河梦之蓝M6+ 52度/550ml：585元/瓶 [5][11] - 古井贡古20 52度/500ml：504元/瓶 [5][11] - 习酒君品 53度/500ml：660元/瓶 [5][11] - 青花郎 53度/500ml：730元/瓶 [5][11] - 水晶剑南春 52度/500ml：389元/瓶 [5][11]

核心观点 - 两家白酒行业龙头企业洋河股份与古井贡酒2025年第三季度及前三季度业绩均出现同比下滑 但古井贡酒在盈利能力、单季度利润表现及核心市场地位稳固性方面优于洋河股份 [1][3][5][7] 财务业绩比较 - **前三季度营收与利润**：洋河股份前三季度营业收入为180.90亿元 同比下降34.26% 归母净利润为39.75亿元 同比下降53.66% 古井贡酒前三季度营业收入为164.25亿元 同比下降13.87% 归母净利润为39.60亿元 同比下降16.57% 洋河股份营收高出近20亿元但净利润规模与古井贡酒相差无几 [3] - **第三季度单季表现**：洋河股份第三季度单季营收为32.95亿元 同比下降29.01% 归母净利润大幅下降158.38%至-3.69亿元 陷入亏损 古井贡酒第三季度单季营收为25.45亿元 同比下降51.65% 归母净利润为2.99亿元 同比下降74.56% 单季利润仍高于洋河股份 [4] - **盈利能力指标**：第三季度洋河股份毛利率同比下降2.71个百分点至71.10% 古井贡酒毛利率微增至79.87% 高于洋河股份 显示更强的盈利能力 [5] 核心市场竞争态势 - **洋河股份省内市场**：上半年省内营收为72.60亿元 同比下降25.61% 省内市场份额被竞争对手今世缘不断追赶 二者省内营收差距缩小至10亿元左右 [6] - **古井贡酒核心市场**：上半年在安徽省所在的华中地区收入为122.97亿元 同比增长3.60% 是该区域上半年唯一实现正向增长的地区 牢牢占据安徽省约三成的市场份额 省内第一地位比较稳固 [7] 行业与公司观察 - 在白酒行业竞争激烈的背景下 营销和管理能力是企业重要的竞争优势 行业竞争格局在发生变化 [7]

涉及的公司与行业 * 公司：贵州茅台 (600519.SS) [1] * 行业：中国白酒行业/消费品行业 [1] 核心观点与论据 * 公司于12月11日召开经销商会议，旨在应对飞天茅台批发价近期疲软趋势，向经销商传递关键信息以稳定渠道信心 [1] * 公司决定暂停12月向经销商的发货，直至2026年1月1日，但2026年农历新年的发货将适时恢复，此举旨在短期内增强经销商信心，防止其为现金周转而激进抛售 [1] * 鉴于多数非标茅台产品处于亏损状态，公司计划在2026年大幅削减多款非标茅台的经销配额，并改革经销模式 [1] * 具体配额削减计划为：茅台15年、1升装茅台、生肖茅台、珍品茅台的2026年配额将分别较2025年削减30%、30%、50%、100% [1] * 公司将根据市场情况重新评估上述非标产品的价格水平，并探索将其经销模式从当前的批发商模式改为其他模式，以更好地控制供应节奏和渠道利润 [1] * 公司将战略性推广精品茅台，计划将其出厂价降至约人民币2000元以上/瓶，并增加其2026年的销量配额，辅以有效的营销行动 [1] * 公司正在考虑其他潜在的渠道政策调整，包括适度放宽经销商招募门槛、优化直销渠道以及探索线上销售模式等 [1] * 高盛观点认为，此次会议旨在增强经销商信心，并通过暂停12月发货以及更重要的是削减亏损的非标产品配额，来显著缓解经销商的财务压力 [2] * 非标产品在2025年迄今的预付款中约占30%~40%，并在2025年10-11月有额外配额 [2] * 根据高盛计算，四款非标产品的配额削减意味着按出厂价计算销售额可能减少高达约人民币200亿元，约占2025年预计销售额的10% [2] * 但上述销售额减少很可能被精品茅台销量的增加、新经销商的招募以及非标产品的其他渠道改革所大幅抵消 [2] * 高盛认为，优化直销/国企经销商，并在传统经销商、母公司销售公司和国企经销商之间战略性地重新分配茅台配额，对于飞天茅台批发价格体系的中短期稳定至关重要 [2] * 高盛维持对贵州茅台的“买入”评级，继续预计2025/2026年预测的销售额和净利润将分别增长4%和3%，该股目前交易于19倍2026年预期市盈率，股息收益率约为4% [2] * 高盛给出的12个月目标价为人民币1,691元，基于23.4倍2026年预期市盈率，并以8.5%的股权成本折现至2026年底，目标市盈率参考了公司2012-2023年完整周期的平均市盈率 [21] * 当前股价为人民币1,411.99元，意味着19.8%的上涨空间 [23] 其他重要内容 * 数据显示，飞天茅台批发价与茅台NTM市盈率高度相关 [8] * 截至2025年12月8日，53度飞天茅台原箱和散瓶批发价分别为人民币1,535元和1,169元 [11] * 飞天茅台批发价占城镇职工月薪的比例在2021年接近60%的峰值，目前回落至约27%，甚至低于2013年的可负担水平 [13] * 五粮液批发价占城镇职工月薪的比例已从2012年的30%以上下降至约14%，低于2013年的水平 [15] * 由于非标产品批发价持续下跌，且飞天茅台批发价疲软至人民币1,600元以下，三种产品组合的渠道利润在2025年12月开始录得亏损 [17] * 关键下行风险包括：潜在的消费税上调等监管变化、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能限制以及美国加息带来的更多波动性 [22] * 公司市值约为人民币1.8万亿元 [23]

公司治理变更 - 公司取消监事会并减少注册资本 相关议案于2025年8月19日经董事会及9月5日经临时股东会审议通过 [1] - 公司注册资本由600,000,000元减少至598,119,472元 股份总数由600,000,000股减少至598,119,472股 [1] - 注册资本减少原因为回购注销部分限制性股票 [1] 工商登记更新 - 公司已于2025年7月23日完成回购股份的注销手续 [2] - 公司近日完成工商变更登记并取得淮北市市场监督管理局换发的新营业执照 [2] - 新营业执照显示注册资本为人民币伍亿玖仟捌佰壹拾壹万玖仟肆佰柒拾貮圆整 [2]

音乐节与地方足球联赛带动非一线城市消费热潮 - 国庆期间泸州高星酒店预订量翻番 节前一周机票搜索量同比增长超过60% [1] - 全国二十多场音乐节集中在非一线城市举行 吸引酒水饮料等消费品牌赞助 [1] - 地方城市联赛如川超 渝超 赣超等成为拉动周末经济和夜间经济的新亮点 [1] 地方联赛吸引大量观众并显著提振本地经济 - 川超开幕战吸引2万多名观众到场 上千名外地球迷从遂宁赶来 [2][3] - 渝超揭幕战大田湾体育场座无虚席 创十几年来人气新高 [5] - 赛事带动双流老字号餐馆客流同比增长20%-30% 火锅店出现油碟短缺 [4] 酒企积极赞助地方赛事开展旺季营销 - 近20场地方城市联赛吸引五粮液 郎酒 泸州老窖等各地酒企支持 [2] - 舍得酒业冠名遂宁队 郎酒旗下红花郎联动成都队开展营销 [3] - 重庆啤酒在渝超现场推出凭票赠酒活动 舍得推出凭门票免费领酒活动 [3][6] 文旅部门通过票根经济激活城市消费 - 重庆渝中区100多家商户推出票根打折活动 核销订单同比增长114% [6] - 成都双流推出200万元球赛汽车消费券 汽车销售额同比增长103% [6] - 遂宁全市提供5582个免费停车位 20多家餐馆凭票8折优惠 [10] 赛事经济预计产生显著经济效益 - 重庆市体育局预计渝超带动餐饮住宿交通消费超亿元 各区县旅游收入增长20%以上 [6] - 湖南江西等地预估当地城市足球联赛带动1-3亿元赛事消费 [6] - 泸州通过音乐节和足球赛延长公交服务 提供免费品酒等游客服务 [8] 城市将赛事演艺打造为深度融合的营销场景 - 泸州在川超比赛中融合泸县雨坛彩龙等地方传统艺术表演 [8] - 遂宁计划通过演艺赛事引流打造成为成渝地区赛事第三城 [10] - 城市足球联赛推动文化体育旅游商业深度融合 提升城市辨识度 [10]

核心观点 - 公司在中秋旺季前推出多款新品 包括名人联名高端浓香白酒和低度酒产品 以应对行业调整期压力并寻求新增长点 [2] - 公司二季度业绩呈现回暖迹象 净利润大幅增长近140% 主要得益于提前实施的去库存和稳价格措施 [13][14] - 公司坚持老酒战略、多品牌矩阵和年轻化策略 通过沱牌品牌发力大众酒市场 电商渠道销售同比增长31.38% [9][12][17] 产品策略 - 推出行业首款低酒度畅饮型老酒"舍得自在"（29度 零售价329元/瓶） 采用6年基酒和20-30年调味酒 主打轻负担和多元消费场景 [3][4] - 发布名人联名高端系列"舍得·万木争春"和"舍得坛装酒·舍得智慧人物" 通过文化IP链接高端圈层 [2][11] - 沱牌特级T68成为高线光瓶酒品类前三 在山东、河北及四川打造多个千万级样板市场 推动普通酒营收上升15.86% [12] 行业动态 - 低度酒赛道逆势增长 市场规模预计突破740亿元 近五年复合增长率约25% 远高于白酒行业整体增速（2%-3%） [3] - 头部酒企纷纷布局低度酒 包括古井贡酒26度"年份原浆·古20"、五粮液29度"五粮液·一见倾心"及泸州老窖38度百亿级单品国窖1573 [6] - 低度酒尚未成为全国主流 除头部单品外 其他产品规模最高仅几十亿元 [7] 财务表现 - 上半年营收27.01亿元 净利润4.43亿元 同比均下滑 但二季度单季净利润9717万元 同比大增近140% [13] - 中高档酒营收19.73亿元（同比下降24.15%） 占比超七成 普通酒营收4.45亿元（同比上升15.86%） [11][12] - 合同负债1.57亿元（小幅下滑3%） 存货账面余额约56亿元（较年初增加3.8亿元） 去库存压力仍存 [16] 渠道与运营 - 电商渠道销售3.36亿元（同比增长31.38%） 公司加大直播带货和互联网营销投入 推出渠道专属产品 [17][18] - 实施"控量挺价强动销"策略 构建厂商命运共同体以稳定渠道 并直接触达消费者 [16] - 通过费用管控和产品结构调整优化盈利 浙商证券认为净利润有望逐步回升 [15]

行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

渠道模式创新 - "万商联盟"模式直击渠道四大核心痛点：串货乱价、经销商资金压力大、利润摊薄、动销乏力与库存高企 有望成为公司第三增长曲线 [1] - 模式通过设定总量上限与时间窗口规划 塑造经销权稀缺性 严格筛选合作伙伴 持续提升大珍经销权价值内涵 [1] - 重构新型厂商生态 以严守价格体系为底线 对销售环节实事求是为运营关键 致力建立独特且可持续的竞争壁垒 [1] 产品战略布局 - 大珍精准定位600元价格带 凭借极致性价比优势 同时承接消费升级与降级需求 规避与超高端竞品直接竞争 [2] - 大珍在实现价格带放量基础上 有效拉动珍15等腰部产品销售 更高定位珍30得以向上突破千元价格关口 [2] - 公司已着手准备珍30产品酒质升级研发工作 进一步拉升品牌高度 拓展价格空间 推动品牌体系系统性跃迁 [2] 销售与品牌建设策略 - 大珍以团购商体系为核心 通过消费者培育和饮用氛围营造 构建高端圈层品牌认知与需求基础 [3] - 凭借真实消费需求倒逼渠道演化 团购商在终端动销推动下转型为"团购+流通"复合型经销商 实现销售体量迅速扩张 [3] - 公司与团购商共同享受稀缺性带来的品牌溢价与渠道价值升级 推动产品规模进入快速爬升新阶段 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [3] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年14.43亿元 同比增长10.0% [3] - 公司品牌定位清晰 战略决心长远坚定 多品牌协同发展具备更强风险抵抗性 关注头部酱酒品牌格局优化空间 [3]