核心观点 - 公司在中秋旺季前推出多款新品 包括名人联名高端浓香白酒和低度酒产品 以应对行业调整期压力并寻求新增长点 [2] - 公司二季度业绩呈现回暖迹象 净利润大幅增长近140% 主要得益于提前实施的去库存和稳价格措施 [13][14] - 公司坚持老酒战略、多品牌矩阵和年轻化策略 通过沱牌品牌发力大众酒市场 电商渠道销售同比增长31.38% [9][12][17] 产品策略 - 推出行业首款低酒度畅饮型老酒"舍得自在"（29度 零售价329元/瓶） 采用6年基酒和20-30年调味酒 主打轻负担和多元消费场景 [3][4] - 发布名人联名高端系列"舍得·万木争春"和"舍得坛装酒·舍得智慧人物" 通过文化IP链接高端圈层 [2][11] - 沱牌特级T68成为高线光瓶酒品类前三 在山东、河北及四川打造多个千万级样板市场 推动普通酒营收上升15.86% [12] 行业动态 - 低度酒赛道逆势增长 市场规模预计突破740亿元 近五年复合增长率约25% 远高于白酒行业整体增速（2%-3%） [3] - 头部酒企纷纷布局低度酒 包括古井贡酒26度"年份原浆·古20"、五粮液29度"五粮液·一见倾心"及泸州老窖38度百亿级单品国窖1573 [6] - 低度酒尚未成为全国主流 除头部单品外 其他产品规模最高仅几十亿元 [7] 财务表现 - 上半年营收27.01亿元 净利润4.43亿元 同比均下滑 但二季度单季净利润9717万元 同比大增近140% [13] - 中高档酒营收19.73亿元（同比下降24.15%） 占比超七成 普通酒营收4.45亿元（同比上升15.86%） [11][12] - 合同负债1.57亿元（小幅下滑3%） 存货账面余额约56亿元（较年初增加3.8亿元） 去库存压力仍存 [16] 渠道与运营 - 电商渠道销售3.36亿元（同比增长31.38%） 公司加大直播带货和互联网营销投入 推出渠道专属产品 [17][18] - 实施"控量挺价强动销"策略 构建厂商命运共同体以稳定渠道 并直接触达消费者 [16] - 通过费用管控和产品结构调整优化盈利 浙商证券认为净利润有望逐步回升 [15]

行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

渠道模式创新 - "万商联盟"模式直击渠道四大核心痛点：串货乱价、经销商资金压力大、利润摊薄、动销乏力与库存高企 有望成为公司第三增长曲线 [1] - 模式通过设定总量上限与时间窗口规划 塑造经销权稀缺性 严格筛选合作伙伴 持续提升大珍经销权价值内涵 [1] - 重构新型厂商生态 以严守价格体系为底线 对销售环节实事求是为运营关键 致力建立独特且可持续的竞争壁垒 [1] 产品战略布局 - 大珍精准定位600元价格带 凭借极致性价比优势 同时承接消费升级与降级需求 规避与超高端竞品直接竞争 [2] - 大珍在实现价格带放量基础上 有效拉动珍15等腰部产品销售 更高定位珍30得以向上突破千元价格关口 [2] - 公司已着手准备珍30产品酒质升级研发工作 进一步拉升品牌高度 拓展价格空间 推动品牌体系系统性跃迁 [2] 销售与品牌建设策略 - 大珍以团购商体系为核心 通过消费者培育和饮用氛围营造 构建高端圈层品牌认知与需求基础 [3] - 凭借真实消费需求倒逼渠道演化 团购商在终端动销推动下转型为"团购+流通"复合型经销商 实现销售体量迅速扩张 [3] - 公司与团购商共同享受稀缺性带来的品牌溢价与渠道价值升级 推动产品规模进入快速爬升新阶段 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [3] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年14.43亿元 同比增长10.0% [3] - 公司品牌定位清晰 战略决心长远坚定 多品牌协同发展具备更强风险抵抗性 关注头部酱酒品牌格局优化空间 [3]

业绩总结 - 2025年第二季度中高档白酒销售收入81654万元[2] - 2025年第二季度普通白酒销售收入20994.32万元[2] - 2025年第二季度直销（含团购）渠道销售收入8233.43万元[4] - 2025年第二季度批发代理渠道销售收入94414.89万元[4] - 2025年第二季度省内销售收入73034.76万元[5] - 2025年第二季度省外销售收入29613.56万元[5] 用户数据 - 报告期末省内经销商数量761个，报告期内增加32个，减少29个[7] - 报告期末省外经销商数量622个，报告期内增加25个，减少24个[7]

低度酒与小酒趋势 - 古井贡酒推出26度新品"古井贡酒·年份原浆轻度古20"，含375ml和100ml两种规格，定价分别为300元和100元，目标客群为25-35岁都市精英 [5] - 舍得酒业将推29度新品"舍得自在"，采用贮存老酒酿造 [7] - 古井贡酒是国内最早推出低度白酒（40度以下）的名酒之一，1988年已推出38度产品 [6] - 小酒风潮兴起，舍得酒业100ml产品进入零食店/便利店，洋河、赖茅、酒鬼酒等均推出小包装产品 [10] 行业数据与展会动态 - 7月全国烟酒类零售总额433亿元同比增长2.7%，前7月累计3740亿元同比增长5.2% [2] - 第113届秋糖会吸引3000+企业参展，酒类板块包括茅台、洋河、汾酒等头部品牌，预计专业观众超40万人次 [3] 茅台动态 - 推出"黄小西吃晚饭"系列文创产品，在贵州六大景区上市 [4] - 新增500ml飞天茅台4瓶整箱装，尺寸更适配中小型聚会场景 [8] - 包装袋首次更新，采用环保材料并扩大容量 [9] - 酱香酒与美团闪购合作，首批900余家门店上线即时零售服务 [16] - 上半年总营收910.94亿元同比增长9.16%，净利润454.03亿元同比增长8.89%，基酒产量合计7.33万吨 [12][13] 其他酒企动向 - 会稽山上半年营收高速增长，1743黄酒、兰亭等战略产品表现稳健 [11] - 重庆啤酒上半年销量180.08万千升同比增长0.95%，高档产品营收52.65亿元基本持平 [14] - 果立方在8城实现翻倍增长，广州增幅超500%，蜜桃味累计销量破亿瓶 [15] - 惠泉啤酒计划研发白茶风味精酿及无醇低卡产品 [19] 商标维权 - 茅台起诉赣酒"赣酒1953"涉嫌模仿"茅台1935" [17] - 汾酒起诉杏花村酒业产品名称及包装侵权 [18]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为800万元-1200万元，同比下降90 08%-93 39% [1][3] - 预计上半年营业收入为5 6亿元左右，同比下降43%左右 [1][3] - 扣除非经常性损益后的净利润预计为800万元-1200万元，同比下降89 72%-93 15% [3] - 基本每股收益预计为0 0246元/股-0 0369元/股，上年同期为0 3724元/股 [3] 业绩下滑原因 - 白酒行业延续深度调整态势，企业经营承压，马太效应下中小酒企压力更大 [3] - 经销商回款意愿谨慎 [3] - 公司加强市场基础建设，理顺产品价格与渠道，推进营销模式转型 [4] - 加大消费者扫码及宴席等消费端促销力度，强化终端动销 [4] - 终端动销量持续高于经销商进货量，社会库存持续降低 [4] - 主要产品"红坛""透明装"价格稳中有升 [4] - 经销端回款与实际终端动销不同频，销售费用率上升 [4] - 新品上市推广需要费用支持 [4] 改善措施 - 强化消费者购买意愿，加速终端动销 [4] - 在湖南市场及省外重点市场深化推进"扫雷行动"，增加销售渠道网点数量 [4] - 开拓新渠道，包括与知名商超合作、央企业务扩展、新产品开发 [4] - 强化降本增效工作，控制成本费用 [4] 战略合作 - 公司与胖东来联名产品预计7月中下旬上市 [5] - 胖东来拥有强大品牌号召力和优质线下渠道网络 [5] - 合作有望提升公司品牌影响力、强化消费者培育，实现销售增长 [5] - 消息发布次日公司股价涨停 [5] 行业现状 - 白酒行业延续深度调整态势 [3] - 企业经营进一步承压 [3] - 马太效应下中小酒企压力更大 [3]

行业现状与挑战 - 白酒行业进入消费淡季，库存高企、价格倒挂现象普遍，60%企业面临价格倒挂问题 [1][2][3] - 行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货量同比增加25% [3] - 高端酒批价持续下跌，2025年飞天茅台批价跌至1855元/瓶，较2022年1月的2900元/瓶下跌超三成 [2] - 多款名酒批价下跌明显，君品习酒批价从2021年6月的955元/瓶跌至2025年6月的683元/瓶，跌幅近四成 [2] 企业战略调整 - 头部酒企积极拥抱电商渠道，茅台、洋河等与京东、阿里等电商平台加强合作 [3][4] - 2025年1-5月白酒线上总销量超6000万瓶，总销售额超300亿元，42.9%企业线上业务占比同比增长 [4] - 多家酒企发力低度酒市场，五粮液计划推出29度新品，水井坊将推出38度以下产品 [6] - 低度酒市场规模约4500亿元，占白酒消费近一半，河北地区渗透率超80%，山东市场份额达70% [6] 市场竞争格局 - 行业进入存量竞争时代，头部酒企通过布局大众价格带和低度酒挤压区域酒企市场份额 [8] - 酒企面临与啤酒、葡萄酒等酒种竞争，市场竞争加剧 [8] - 穿越周期的关键在于保持营收增长，通过增量市场（海外、女性消费）或存量市场竞争实现 [7][8] 历史经验与行业展望 - 与2012年下行周期相比，本轮酒企更主动进行渠道革新和产品创新 [7] - 古井贡酒曾通过"降度降价"策略成功穿越周期 [7] - 行业面临洗牌，剩者为王，企业需通过创新开拓更多消费群体和场景 [1][8]

产品策略 - 泸州老窖将适时推出28度国窖1573低度酒产品，并已在研发6度等更低度数的白酒产品 [1][3] - 低度国窖1573占比从15%提升至50%，已成为百亿级产品 [3] - 38度国窖1573呈现良性且快速增长态势 [3] - 低度化布局旨在抓住年轻消费群体，85后、90后及年轻女性成为最具潜力的酒类消费人群 [4] 财务表现 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71% [4] - 国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量 [4] - 2024年拟每10股派发现金红利45.92元，分红总额67.59亿元，占净利润65% [13] - 2024-2026年分红比例规划为不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿元 [13] 渠道与市场 - 即时零售增势强劲，上半年酒水即时零售交易额同比大幅增长 [5] - 电商直播如抖音成为新品宣发与爆款打造核心阵地，头部主播白酒专场销售额屡破亿元 [5] - 2023年酒类即时零售市场规模近200亿元，预计2027年渗透率将达6%，规模突破千亿元 [5] - 美团闪购618首日白酒成交额同比增长70倍，12小时成交额破3亿元 [6] 行业观点 - 白酒量价齐升是伪命题，要"量"需牺牲"价"，要"价"需牺牲"量" [10] - 国窖1573价盘稳定是公司提前两年控货的结果 [10] - 中国白酒市场空间大，地级市占有率不足1/10，县级市场不足1%，乡镇市场仅千分之一 [12] - 公司计划未来五年终端数量从50万家扩大至400万家 [12] 舆情回应 - 公司澄清贷款用途合规，否认转借或向经销商压货等传闻 [7] - 贷款目的是利用低成本资金优化投资收益，定期存款选择高收益产品 [9] - 审计及监管机构专项调查显示公司存款存放合理 [7]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69%，扣非净利润13.11亿元，同比增长7.07% [4] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.9亿元，同比增长23.63% [4] - 收入增长主要来自于销量成长，公司推出政策促进消费者动销 [5] 库存与动销管理 - 公司库存水平合理，库存管理是重要考核KPI，有严格的库存天数管理方向和方针 [6] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7%，有回暖趋势 [6] - 出货与动销紧密相关，公司希望做可持续性的健康生意 [6] 渠道布局与策略 - 新渠道收入2024年同比增长近八成，2025年一季度新渠道收入2.86亿元，同比大涨184.44% [1][8] - 布局歪马送酒、酒小二、盒马、七鲜、京东酒世界五大零售渠道，即时零售增速较快 [6] - 一季度新拓展门店超过2.4万家，聚焦签约门店单店产出并继续拓展新店 [8] 产品与品牌策略 - 针对年轻消费群体，25岁-30岁消费者在新零售OTO平台消费提升，公司将持续投入并可能推出38度以下产品 [5] - 2025年经营计划包括双品牌落地，第一坊产品正式上市，完善产品矩阵，迭代水井坊系列产品 [8] - 公司将从品牌、渠道、产品和文化等方面持续发力，以穿越行业周期 [3] 行业周期与公司应对 - 公司认为白酒是与时间做朋友的品类，不同时期应做不同工作，通过修炼内功穿越周期 [3] - 白酒周期调整下，公司认为可能是弯道超车的好机会，将关注自身发展 [3] - 公司在门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力等方面有增长空间，预计2025年有更好发展机会 [3] 2025年经营计划 - 加速门店覆盖，重点城市新增拓店同比实现双位数增长 [8] - 提升单店产出，标杆门店单店销售额同比实现双位数提升 [8] - 发展团购能力，部分城市团购业务占比超双位数 [8] - 组织效率提升，人力资源效能同比实现单位数提升 [8]

业绩表现 - 2024年营收235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.14亿元，同比增长20.15% [3][4] - 经营活动产生的现金流量净额为47.28亿元，同比提升5.15% [4] - 2024年短期借款5003.82万元，长期借款4160万元，合计约9163.82万元，主要源自子公司黄鹤楼酒业及健康科技公司的银行借款，用作项目建设、运营资金周转等 [6][7] 市场布局 - 省内、省外收入占比为6:4，全国化覆盖率已达到70%以上 [4][5] - 公司借鉴省内发展经验，在省外打造规模省区、规模市场、规模客户，进一步提高省外销售规模和市场占比 [5] - 营销方面围绕"深耕滁州、布局安徽"的战略稳步推进，注重品牌建设与传统媒体投放及消费者互动 [9] 产品战略 - 坚持"全国化、次高端"战略不动摇，以古20为战略支点抢占次高端消费群体，同时扩大古8、古5、献礼及老名酒等大众产品市场份额 [3][11] - 明绿液营销战略稳步推进，公司采取防伪措施并设立专职市场秩序维护组织应对假货问题 [9][10] 行业趋势与公司应对 - 在人口增长放缓与行业存量竞争影响下，降速发展成为白酒行业共识 [11] - 未来盈利增长驱动因素包括优化费用资源配置、提高费用投放有效性、持续优化产品结构及开展提质降本增效专项行动 [11] - 2024年年度分红预案加上中期分红占归母净利润比例为57.49% [11] 财务细节 - 应收款项融资增多主要系春节旺季销售回款增加所致 [8] - 公司暂无相关股份回购计划 [9]