宏观与固定收益 - 9月美国新增非农就业11.9万人，显著高于彭博一致预期的5.1万人，缓解了市场对经济衰退或减速的担忧 [2] - 9月美国失业率超预期上行0.1个百分点至4.4%，小时工资环比增速回落0.2个百分点至0.2%，不及预期的0.3% [2] - 受就业数据影响，市场对美联储2025年累计降息预期上行3个基点至10个基点，2年期和10年期美债收益率分别下行2个基点和3个基点 [2] - 10月中国税收延续亮眼表现，但狭义财政支出在高基数等扰动下有所降温，政府性基金支出同比由正转负 [3] - 截至2025年8月底，中国一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进 [4] 公用事业与环保行业 - 2025年是置换存量隐性债务三年行动的第二年，化债行动有望改善环保行业报表 [4] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如7-8月光大绿色环保回款20.64亿元，1-10月三峰环境回款3.6亿元 [4] - 9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障 [4] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的，包括瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境 [4] 交通运输与快递行业 - 10月中国快递行业件量同比增速放缓至7.9%（9月为+12.7%），价格同比降幅持续收窄至-3.0%（9月为-4.9%） [5] - “反内卷”涨价在行业与企业层面持续兑现，电商快递四季度盈利预计延续改善趋势 [5] - 中长期看好现金流充沛、成本有优势的龙头中通快递，推荐盈利有望改善的顺丰控股和海外业务高增的极兔速递 [5] - 中通快递三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，归母净利润25.2亿元，同比增长5.3%，环比大增30.2% [8] - 中通快递盈利环比大幅增长主要受益于“反内卷”政策下的快递价格上涨 [8] 互联网与科技行业 - 网易三季度总营收同比增长8%至284亿元，递延收入超预期3%，环比提升25亿元，主因《梦幻西游》贡献 [5] - 网易《梦幻西游》畅玩服上线后峰值玩家数量快速提升至358万，预计2025年流水有望超40亿元 [5] - 有道三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，连续五个季度实现盈利，前三季度经营利润同比激增149.2% [6] - 爱奇艺三季度总收入67亿元，同比下滑7.8%，但略好于市场预期，管理层预计四季度会员收入同比增速有望回正 [13] - 快手三季度营收同比增长13%至356亿元，经调整净利润同比增长26%至50亿元，电商收入同比增长41% [14] - 快手管理层表示，其AI模型“可灵”2025年收入有望达1.4亿美元 [14] 硬件与半导体行业 - 联想集团二财季收入204.5亿美元，同比增长14.6%，AI相关业务营收占比同比提升13个百分点，达到30% [7] - 联想在全球PC市场份额第一，Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1，管理层预计未来两个季度PC业务盈利或不受行业周期影响 [7] - 英伟达FY26Q3业绩超预期，CEO黄仁勋反驳AI泡沫论，表示Blackwell需求强劲，云端GPU已售罄 [10] - 英伟达此前提出25-26年Blackwell和Rubin芯片5000亿美元订单目标，并认为仍存在增长空间 [10] 金融行业 - 中金公司公告筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [11] - 合并后的新公司根据前三季度数据测算，总资产、净资产排名行业第4，净利润排名行业第6 [11] - 本次重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，行业内部竞争或进一步向头部集中 [11] - 信也科技三季度归母净利6.2亿元，环比下滑16.4%，贷款风险指标C-M2上升至0.60%，首日逾期率升至5.0% [9] - 信也科技将全年收入指引从144-150亿元下调到131-137亿元 [9] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.26元 [16] - 中国石化（600028 CH）评级由“增持”上调至“买入”，目标价7.60元 [16]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 港股25Q1腾讯网易超预期，游戏长青、AI云加速兑现，需关注即时零售竞争影响 [3] - 网易25Q1季报显示网易云音乐毛利率大超预期，继续作为00后悦己消费平台，音乐行业提价能力得到验证 [3] - 周四A股游戏回调较多，但A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] - 重点推荐兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用、悦己消费、竞争格局改善的分众传媒、高股息出版等类型的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 港股25Q1情况 - 腾讯网易初步兑现AI，阿里云加速，腾讯AI对效果广告和游戏起到提效作用，虽市场担忧25Q1 capex环比下降，但投入决心不改 [3] - 腾讯《王者荣耀》等游戏增长强劲带动Q1游戏超预期，《王者荣耀世界》正式开启预约；网易25Q1仅有新品《燕云》，但老产品拉动游戏及相关增值服务净收入同比增加12.1%，后续关注《无限大》《奇旅》 [3] - 腾讯网易游戏产品差异化竞争提升利润率，支撑回购和分红，但需关注即时零售竞争对电商和本地生活平台潜在的短期利润率压力 [3] 网易25Q1季报情况 - 网易云音乐25Q1毛利率36.7%，比市场更早进入35%-40%的区间，背后是付费收入增长下经营杠杆的体现 [3] - 结合腾讯音乐25Q1财报，音乐行业提价能力继续验证，25Q1 TME会员增长虽降速，但SVIP渗透率继续提升推动ARRPU增长持续兑现 [3] - 继续推荐网易云音乐，因其能提arpu、00后用户浓度高、行业横纵向格局好、长期空间大；美图订阅收入增长不仅来自AI提升产品力，更来自年轻女性出游低价悦己消费 [3] 周四A股游戏回调情况 - 腾讯阿里Capex虽环比下降，但腾讯Q1 capex/收入15%，阿里巴巴AI带动云收入加速，腾讯业绩提到AI对游戏活跃/粘性产生实质积极影响，大部分AI游戏加速探索在2月之后开始，方向和趋势未变，预计会逐步体现 [3] - 腾讯网易Q1游戏超预期，但腾讯主要是竞技老产品长青+新的搜打撤扩圈带动，网易一方面自研端游《燕云》亮眼及老游戏长青表现，另一方面费用端极致压缩，即使在产品平淡期盈利仍实现穿越周期的双位数增长，A股游戏多为重度RPG和SLG，实际并非同一赛道竞争 [3] - 当前A股游戏估值多在15x左右，A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] 重点推荐公司 - 兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用：腾讯控股、阿里巴巴、金山云、焦点科技、巨人网络、恺英网络、关注ST华通、完美世界、电魂网络 [3] - 悦己消费：面向年轻人的泡泡玛特、布鲁可、网易云音乐、美图，关注阿里影业、心动公司、上海电影，面向中东市场的赤子城科技 [3] - 竞争格局改善的分众传媒 [3] - 高股息出版：山东出版、长江传媒、中南传媒、南方传媒等 [3] 重点公司估值情况 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|43,014|6,603|7,199|7,794|9%|8%|/|2,227|2,513|2,822|13%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|5,546|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|16|15| | |300002.SZ|神州泰岳|214|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|171|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|17|15| | |002558.SZ|巨人网络|265|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|16|15| | |002517.SZ|恺英网络|343|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|17|15| |影视院线|601595.SH|上海电影|134|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|50|35| | |300251.SZ|光线传媒|537|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|35|34| | |1896.HK|猫眼娱乐|71|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|11|9| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,011|1,269|1,453|1,609|15%|11%|177|260|321|47%|23%|8|6| | |9626.HK|哔哩哔哩|570|268|302|332|13%|10%|0|18|25|/|42%|/|22| | |300413.SZ|芒果超媒|453|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|25|20| | |9899.HK|网易云音乐|407|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|23|20| | |0772.HK|阅文集团|249|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|19|18| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,062|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|2,422|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|37|26| | |0325.HK|布鲁可|333|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|31|21| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|132|17|21|25|29%|15%|5|6|7|29%|20%|23|19| [5]