公司核心业务与战略拓展 - 公司正在拓展“游戏+”业务版图，旗下自研国风IP《百工灵》与利拉食品达成跨界合作，基于“百匠幻录系列”集换式卡牌打造联名食玩产品 [2] - 公司旗下“996传奇盒子”与浙江文化产权交易所合作，打造“了不起的传奇人”非遗传承跨界项目 [2] - 公司表示将继续贯彻IP产品战略，用IP价值赋能文化出海，并已引入包括“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“仙剑奇侠传”等大量知名IP授权 [8] “传奇”IP生态与业绩贡献 - “996传奇盒子”是公司依托“传奇”IP打造的集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台 [3] - “传奇”IP是国内流水产出最高的客户端游戏IP之一，2025年其市场规模达到355.5亿元，累计创造价值已超过3700亿元，2026年有望达到400亿元量级 [3] - 2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，净利润15.83亿元，同比增长23.7% [3] - 其中，“996传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [3] - 公司子公司闲趣互娱与天穹互动签署授权协议，获得基于《热血传奇》及《传奇世界》独家开发、运营、推广社区盒子产品的授权 [4] - 三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等公司已入驻“996传奇盒子”并支付品牌专区费用，金额分别为每年1亿元、2亿元和1.5亿元 [4] - 公司子公司浙江闲趣互娱与顺网科技等合作，拟在“996传奇盒子”内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区 [5] IP跨界合作与商业化探索 - 公司与利拉食品的合作，是其在“IP+消费+文化”融合路径上的探索，旨在借助零食快消品与收藏型玩具渠道，推动IP承载的传统文化走进大众日常 [6] - 行业报告显示，2025年中国游戏IP市场实际销售收入预计达2753亿元，其中IP衍生品市场规模753亿元，同比增长62.8% [6] - 在IP与实体店铺的联动方面，55.6%源于游戏、动漫IP [6] - 2025年有88.8%的受访者曾为IP付费，IP正从单一游戏资产扩展为“跨媒介价值网络” [7] - 全球最赚钱的50个IP商品销售收入超60%，但中国游戏IP主要类型衍生品收入仅约2%，显示中国游戏IP仍有较大上升空间 [7]

产业整体态势与市场规模 - 中国游戏产业正从高速增长迈向以“高质量发展”为核心的新阶段 [1] - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3507.89亿元人民币，同比增长7.68%，用户规模达6.83亿，均创历史新高 [1] - 行业价值认知升维，由游戏直接及间接拉动的“游戏经济”总规模首次估算超过12000亿元人民币 [2] 细分市场表现与结构亮点 - 客户端游戏收入同比大幅增长14.97%，受精品移动游戏PC同步发行带动 [1] - 主机游戏市场延续爆发式增长，同比增幅高达86.33% [1] - 电子竞技市场收入突破1700亿元人民币，同比增长近19% [1] “游戏经济”生态圈层构成 - 核心经济层（游戏产业本体）创造超过4800亿元人民币收入 [2] - 关联经济层（硬件、电竞、云服务、IP衍生）规模约5548亿元人民币 [2] - 辐射经济层（与文旅、教育、商业等融合）贡献超过1730亿元人民币 [2] 产业对区域经济的驱动作用 - 游戏IP与城市生活融合，如上海“元界”特色街区、北京鸟巢举办《王者荣耀》总决赛、杭州《黑神话：悟空》艺术展、东莞产值超300亿元的电竞产业链 [3] - 上海市徐汇区2024年游戏产业营收突破700亿元，占全市近五成 [3] - 2025年上海网络游戏产业销售收入预计达1707亿元，同比增长9.57% [3] 技术革新：人工智能的应用 - AI已深入游戏研发全链路，三七互娱通过自研大模型使美术素材生产效率提升逾80%，年产生AI素材超两百万条 [4] - AI本地化翻译覆盖旗下85%的游戏，准确率达95% [4] - 行业调查显示，62%的游戏工作室将AI技术应用于开发全流程，生成式AI帮助开发效率平均提升30% [4] 文化深耕：传承与创新 - 游戏成为传承中华优秀传统文化的“数字容器”，在调研的43款热门国产游戏中，傩戏、苏绣、皮影等非遗元素已成为可互动的核心体验 [6] - 文化赋能增强了产品独特魅力并助力全球化，例如《燕云十六声》吸引了超过1500万海外玩家沉浸于轻功、太极等东方哲学体验 [6] 出海发展现状与策略 - 2025年我国自研游戏海外销售收入达204.55亿美元，连续六年站稳千亿元人民币规模，其中移动游戏贡献超90%收入 [6] - 美国、日本、韩国三大成熟市场合计占我国自研游戏海外销售收入的57.8% [6] - 出海策略强调因地制宜与深度本地化，如在重点市场设立本地团队，围绕当地文化节点定制活动 [7] - 企业采取分市场精细化运营，在欧美通过PC/主机精品竞争，同时在全球手游市场寻找机会 [7] 社会责任与多元价值探索 - 防沉迷系统取得显著实效，超七成未成年人周游戏时长控制在3小时内，但超过七成未成年人存在使用成人账号绕过监管的现象 [7] - “游戏+”探索为社会创造价值，例如波克科技将非遗主题游戏实训课程带入校园，恺英网络通过自研IP《百工灵》设计手工课程覆盖近千名乡村学生 [8] - 行业将商业价值与社会价值统一于长期主义框架，视此类探索为构建企业长期信任资产的投入 [8]

行业趋势与政策导向 - 中国游戏产业已成长为文化创新的有生力量，并日益成为社会公益的新载体、新场景和新方式，公益活动呈现年轻化、互动性和可持续的特征 [1] - 面对国家“十五五”规划开局之年，行业应持续强化责任意识，大力倡导公益内容创新，并坚持科技向善理念以拓展公益边界和提升公益效能 [1] - 行业报告建议主管部门颁布政策、行业协会搭建桥梁、企业勇担社会责任、媒体客观报道、家校联动预防沉迷，以协同推进社会共治 [2] 企业社会责任与公益实践 - 盛趣游戏通过“绿色电脑教室”、“去远方”研学及《游戏是怎样炼成的》公益游学等项目，践行“全员向善”，以“游戏+科技+文化+教育”模式培养青少年数字创造力 [2] - 波克科技推出“游戏+”计划，将游戏与医疗、科普、教育、公益等领域深度融合，其发起的“SDG Hero游戏素养计划”已触达全球超过50个国家和地区，影响超过6万名青少年 [3] - 恺英网络以“用年轻方式传承文化”为理念，探索“游戏IP+非遗技艺”的文化传播新路径，其“恺心百工灵”项目已累计开发非遗项目课程20节，并计划未来5年打造100节百工小课 [3] - 乐元素从“破界”、“聚暖”、“共赴”三个角度实践公益，包括《开心消消乐》联动雨林守护、长期帮扶孤儿与听障儿童、参与“支教中国2.0”项目进行远程支教 [3] - 库洛在2025年与中国绿化基金会合作助力西北部荒漠化治理，携手灵境.人民艺术馆发行数字作品助力“数字美育进校园”项目，并联合广州市反诈中心制作反诈公益科普视频 [4] - 心智互动致力于打造基于“全视力谱系”适配的数字产品新生态，其产品实现了视障玩家与非视障玩家的同场竞技，并通过游戏化叙事让非遗技艺在数字世界焕发光彩 [4] 游戏与文化及数字资产 - 游戏与文化的结合被视为新质内容生产力的核心资源，相关企业致力于为游戏提供文化解读、内容再创作和跨界联动支持，以提升社会信任度和公益共识 [5] - 游戏数字资产代表了玩家表达身份、个性化体验及参与游戏经济的方式，是实现用户参与度和商业化策略的核心要素 [5] - 游戏数字资产本质上是具有明确权属、稀缺性及市场流动性的数字化内容，其流通需要多方协同构建共赢框架，将灰色交易纳入可控体系 [5] - 游戏数字资产当前仍面临一系列挑战，需要游戏运营商、交易平台、玩家、监管机构等多方主体共同努力构建协同治理模式，为行业注入新的增长动力 [6]

公司战略与业务体系 - 公司坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向 [2] - 公司构建“研发、发行、投资+IP”三大业务体系 [2] - 公司致力于打造卓越互联网上市公司 [2] 研发与技术突破 - 公司以AI技术突破研发边界，推出《SOON》全流程开发平台 [2] - 《SOON》平台将游戏制作周期从数月压缩至小时级 [2] 全球化与文化输出 - 公司通过全球化布局拓展发展空间，多款产品登顶海外榜单 [2] - 公司自研中国传统文化IP包括《岁时令》《百工灵》《禹兮世界》等，传递文化自信 [2] 公司治理与ESG表现 - 公司以完善的公司治理夯实根基 [2] - 公司Wind ESG评级跃升至AA级并位居娱乐行业第一 [2]

核心观点 - 恺英网络在近五年通过加大研发投入、构建多元化产品矩阵、积极应用AI技术、推动文化出海、重视股东回报及履行社会责任，实现了可持续发展和业绩增长 [1] 创新研发与产品矩阵 - 公司近五年研发投入稳步提升，2021-2024年累计研发投入金额达19.76亿元 [3] - 公司产品策略围绕经典焕新与新品破圈，构建了以传奇IP为核心，覆盖RPG、SLG、二次元等多元类型的矩阵 [3] - 经典IP“传奇”通过社区生态和创新玩法持续贡献稳定业绩，同时推出《龙之谷世界》等新品，上线首日即获用户青睐 [3] - 公司拥有《古龙群侠录》《黑猫警长：守护》等多款储备项目并已获版号，为未来增长奠定基础 [3] AI技术应用与跨界融合 - 公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短开发周期，降低从业门槛，提升生产效率 [5] - AI应用产品如陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVR AI Glasses已落地，拓展了传统游戏之外的新消费场景 [5] 海外业务与文化出海 - 公司海外营收占比逐年提升，2025年上半年海外营收达到2.02亿元，同比大幅增长59.57% [6] - RPG新作《MU Immortal》和策略新品《信长之野望：通往天下之道》受到海外用户欢迎 [6] - 公司以中华优秀传统文化赋能出海，国风IP《岁时令》的绘本受世界联合出版社邀请在海外出版，子系列《上元欢》进行了影视化改编及海外出版 [7] - 原创IP《百工灵》聚焦非遗手工艺，在多维度进行内容创作，相关及二创内容受全网关注 [7] - 公司数字资产平台拾元立方利用数字和区块链技术，为传统文化IP的国际化传播及数字资产全球流通开辟新路径 [7] - 公司子公司因文化出海成果获评“国家文化出口重点企业” [7] 公司治理与股东回报 - 公司以党建为引领，完善法人治理架构，重视回馈投资者 [8] - 自2019年至今，公司累计投入超8亿元用于股份回购 [8] - 上市以来公司实施9次现金分红，累积分红金额达12.12亿元 [8] 社会责任与ESG实践 - 公司在欠发达地区开展乡村儿童教育支持，累计投入资金逾1500万元，志愿服务时长超7000小时，为超8000名青少年提供教育赋能 [8][9] - 公司将“双碳”战略融入日常经营，近五年累计减少碳排放10.22吨 [9] - 公司参与制定《互联网企业社会责任及ESG信息披露指南》等行业标准，推动行业高质量、可持续发展 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 28.65 元 [5][7] 报告的核心观点 - 恺英网络 6 月 30 日召开 2025 恺英 AI 科技与 IP 生态发布会，推出 SOON AI 游戏开发平台，发布 AI 潮玩“星之子”产品和 DPVR AI 眼镜，构建“工具 + 终端 + 内容”AI 生态闭环；IP 领域，《百工灵》非遗商业化进程加速、《岁时令》启动“短剧 + 出海”战略，数字资产平台携手 Conflux 探索合规 NFT，IP 长线运营能力持续验证 [1] - 公司投资的自然选择公司研发的 3D AI 情感陪伴应用《EVE》已开启内测，高质量内容获内测玩家好评，有望成为细分赛道标杆 [2] - 公司推出多款创新产品，涵盖游戏开发、情感陪伴与智能交互，SOON 平台降低美术门槛与时间成本，AI 潮玩和 AI 眼镜具备多种功能 [3] - 公司在 IP 开发领域持续深耕，构建完整生态，推动传统文化走向世界，发布短剧预告片并通过备案审查，旗下数字资产平台探索数字资产流通路径 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 20.4/24.1/27.3 亿，考虑公司 AI 应用进展超预期等因素，给予 25 年 30X PE [5] 根据相关目录分别进行总结 AI 与 IP 生态发布会成果 - 推出 SOON AI 游戏开发平台，实现全流程自动化操作，降低美术门槛与时间成本，预计 7 月 30 日开放下载，已获比高集团、横店资本战略投资 [1][3] - 发布 AI 潮玩“星之子”系列玩偶，具备情绪识别等功能，配套软件构建虚实联动生态，计划 2025 年上线 [3] - 投资企业 DPVR 推出 DPVR AI Glasses，集成百度千帆大模型，提供智能服务 [3] AI 陪伴应用《EVE》 - 已开启内测，高质量内容获内测玩家好评，支持多种反馈，能记忆用户对话历史，有“现实世界感知模块”，有望成细分赛道标杆 [2] IP 生态布局 - 传统文化 IP《百工灵》迎三周年，通过多元形式活化传统手工艺 [4] - 创新国风 IP《岁时令》实施“短剧 + 文旅 + 出海”战略，推动中国传统文化走向世界 [4] - 发布《热血年代》短剧预告片，已通过备案审查，期待上线 [4] - 旗下数字资产平台拾元立方与 Conflux、浙江文交所合作，探索数字资产流通路径 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 20.4/24.1/27.3 亿 [5] - 25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 25X，考虑公司情况，给予 25 年 30X PE，目标价 28.65 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5,118|5,743|6,298|6,910| |+/-%|19.16|12.21|9.66|9.72| |归属母公司净利润（百万）|1,628|2,039|2,410|2,726| |+/-%|11.41|25.18|18.23|13.09| |EPS（最新摊薄）|0.76|0.95|1.13|1.28| |ROE（%）|27.62|26.94|24.61|22.05| |PE（倍）|25.33|20.24|17.12|15.14| |PB（倍）|6.30|4.80|3.75|3.01| |EV EBITDA（倍）|21.75|16.66|13.42|11.29|[11] 可比公司估值 |彭博代码|公司简称|总市值（亿元）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|归母净利润（亿元，24A）|归母净利润（亿元，25E）|归母净利润（亿元，26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002624 CH|完美世界|294|-22.8|39.7|20.7|-12.9|7.4|14.2| |603444 CH|吉比特|218|22.9|20.6|18.5|9.5|10.6|11.8| |002555 CH|三七互娱|383|14.3|13.4|12.3|26.7|28.5|31.1| |平均值||| |24.6|17.2| | | |[12] 财务报表预测 - 资产负债表：25 - 27 年流动资产、现金等有不同程度增长，非流动资产相对稳定，负债合计呈上升趋势 [18] - 利润表：25 - 27 年营业收入、营业利润、净利润等持续增长 [18] - 现金流量表：25 - 27 年经营活动现金、净利润等增加 [18]

CPOP群像展 - CPOP群像展于5月28日在杭州东巢艺术公园开展 集结了二十大现象级IP 均为2023年与2024年出海表现杰出的IP [5] - 活动持续至6月10日 每日12:00-21:00开放 现场提供互动场景包括潮流玩偶合影 国漫角色立牌打卡 趣味答题 游戏试玩 文创市集等 [5] - 展览被视为萧山推动中国流行文化IP创新发展的新契机 [6] 文创产业转型 - 萧山从代工生产转向自主创造 恺英网络推出原创IP《百工灵》 二创传播阅读量破亿 漫画阅读量超6000万 [9] - 上海摩都文化传播有限公司在空港注册两家全资子公司 作为杭州CP展主办和票务公司 [9] - 萧山集聚规上文化企业183家 2024年文化产业增加值达113.5亿元 首次突破百亿元 [9] 动漫节与国潮融合 - 第二十一届中国国际动漫节萧山分会场设在东巢艺术公园 恺英网络以花车形式展示IP《百工灵》 并带来《岁时令》《三国：天下归心》等新作 [7] - 分会场结合"国潮崛起+元宇宙+跨界融合"趋势 打造集科技 艺术 二次元为一体的高体验式动漫嘉年华 [8] - 萧山化纤企业曾为衍生品市场提供COS服装和动漫玩偶代工 现实现从供应链到价值链的质变 [8][9] 文创产业生态构建 - 萧山提出构建"热带雨林"式文创生态 头部企业如恺英网络 网易云音乐 无忧传媒打造IP 中小工作室完善细分领域 [13] - 政策端谋划建立文化产业投资基金 通过政府资本"以投带引"撬动社会资本参与 [10] - 计划搭建企业交流平台 优化文创园区建设 试行复评机制以激发活力 [14] 传统文化与二次元结合 - COMICUP31漫展吸引游客超16万 萧山文旅展位展示跨湖桥与独木舟文化 绍剧艺术中心表演《三打白骨精》 [10] - 萧山定位为杭州"动漫之都"的高水准发展极 推动传统文化与二次元文化碰撞 [10] - 区政府工作报告提出发展数字视听 电子竞技 游戏动漫等新赛道 推进"文化+科技""文化+旅游"模式 [11]