投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 传奇盒子驱动2025年第三季度业绩高速增长，费用率有所改善 [1] - 公司产品及IP储备丰富，996传奇盒子平台价值凸显，AI业务布局逐步落地 [2] - 游戏主业基本盘稳定增长，多元化产品矩阵逐步构建，平台利润释放可期 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 2025年第三季度营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 第三季度扣非归母净利润5.82亿元，同比增长21.11% [1] - 前三季度销售费用率31.28%，同比下降3.85个百分点，管理费用率2.90%，同比下降0.66个百分点，研发费用率10.70%，同比上升0.54个百分点 [1] 业务进展与产品储备 - 第三季度发行的《超虾大作战》海外版在多地区上线，代理发行的《热血江湖：归来》和《仙境传说之约定好的冒险》微信小游戏与官网安卓版同步上线 [2] - 储备产品《三国：天下归心》全渠道预约突破80万，《盗墓笔记：启程》于8月开启付费删档测试 [2] - 996传奇盒子第三季度贡献营收约5.7亿元，其中品牌入驻服务确认收入约2.45亿元 [2] - 子公司闲趣互娱与顺网科技等达成合作，计划在996盒子内构建PC游戏生态社区，目前已入驻超25款传奇类游戏，计划后续引入超百款 [2] AI业务布局 - 游戏AI全流程开发平台"SOON"已获比高集团、横店资本等战略投资 [2] - 投资的3D AI情感陪伴应用"EVE"于7月完成小范围测试，反馈良好 [2] - AI潮玩品牌"暖星谷梦游记"首批产品有望在年内上市 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.02元、1.21元、1.44元 [3] - 对应市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [3] - 预计2025年营业收入6025.29百万元，同比增长17.72%，归母净利润2204.02百万元，同比增长35.34% [5] - 预计2026年营业收入7004.04百万元，同比增长16.24%，归母净利润2602.61百万元，同比增长18.08% [5] - 预计2027年营业收入8105.55百万元，同比增长15.73%，归母净利润3098.60百万元，同比增长19.06% [5]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币29.73元 [1] 核心业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收40.75亿元，同比增长3.75% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 公司2025年前三季度扣非净利润为15.20亿元，同比增长18.65% [1] 业绩核心驱动力：“996传奇盒子”平台 - 业绩增长的核心驱动力在于高毛利率的“996传奇盒子”平台业务 [1] - 平台于2025年7-8月与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等头部发行商签订了合计总额4.5亿元/年的品牌专区合作协议，并于第三季度开始确认收入 [2] - 品牌专区已于10月29日上线 [2] - 新合作证实了该平台作为传奇垂类核心渠道的市场认可度和议价能力 [2] - 平台未来可通过直播、道具交易等多元方式变现，推动公司向平台型公司转型 [2] 游戏业务现状与储备 - 公司存量游戏如《原始传奇》等持续贡献稳定流水 [3] - 8月新上线游戏《热血江湖归来》登顶韩国免费榜榜首，并于8月底全平台公测，估计对第三季度业绩有积极贡献 [3] - 公司储备多款IP大作，包括自研新国战SLG手游《三国：天下归心》（已进入测试阶段）、开放世界MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》及ARPG《盗墓笔记：启程》等，预计于2025年底或2026年密集上线 [3] AI业务布局 - AI伴侣应用《EVE》于7月完成测试，用户反馈积极，预计2025年第四季度或2026年第一季度上线国内版本，有望成为现象级AI原生应用 [4] - AI游戏开发平台SOON定位为AI UGC平台，可实现“一句话生成小游戏”，未来计划向中小开发者提供服务以实现商业化 [4] - AI潮玩“暖心谷梦游记”系列计划于“双十一”发售 [4] - 公司在AI领域的多元布局有望提供估值弹性 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持公司2025年至2027年归母净利润预测为21.8亿元、25.4亿元、28.7亿元 [5] - 估值方法切换至2026年，参考可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率19倍，考虑到公司海外市场推进及信息服务业务高增长，给予公司2026年25倍市盈率估值，得出目标价29.73元 [5] - 根据预测，公司2025年至2027年每股收益分别为1.02元、1.19元、1.34元 [11]

核心业绩表现 - 第三季度营业收入为14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [2] - 前三季度累计营业收入为40.75亿元，同比增长3.75% [3] - 前三季度累计净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为13.17亿元，同比增长6.84% [3] 主要业务驱动因素 - “996传奇盒子”平台为代表的多元业务是第三季度业绩增长的重要支撑 [1][4] - “传奇”类游戏泛用户超1.5亿，市场空间约350亿-400亿元 [4] - “996传奇盒子”平台汇聚超千款传奇游戏，提供交易、云手机、直播等配套服务，实现“统一入口” [4] - 平台日活跃用户(DAU)实现快速增长，并吸引三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等厂商入驻品牌专区 [4] 成本与费用控制 - 前三季度营业成本为6.91亿元，同比下降1.10% [6] - 前三季度销售费用为12.75亿元，同比下降7.60% [6] - 公司在营收增长的同时实现了营业成本和销售费用的下降 [6] 资产与负债变动 - 报告期末总资产为131.68亿元，较上年度末增长64.06% [3] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为102.15亿元，较上年度末增长56.01% [3] - 前三季度应付账款为8.87亿元，较去年同期的4.50亿元增长97.07%，主要系应付土地款和市场推广款项增加 [6] 未来产品管线与战略布局 - 新游戏《热血江湖：归来》已开启公测，拥有多款正版授权IP改编游戏储备 [5] - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，借助多模态大模型提升研发效率，预计2026年正式商业化 [5] - AI情感交互产品《EVE》和AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》进入预上线阶段，预计2025年内上线 [5] 市场反应与行业动态 - 国泰海通证券维持公司“增持”评级，并上调2026年目标价至34.48元 [4] - 截至10月29日收盘，公司股价为24.99元 [4]

宏观与市场趋势 - 9月规上工业企业利润延续回升，主因基数偏低、工作日多及政策推动，但结构分化显著，需求驱动信号不明[6] - 市场情绪下降，全A日均成交额降至1.8万亿，但赚钱效应上升，个股上涨比例达81.2%，周收益中位数3.1%[8] - 公募基金新发规模升至121.5亿元，融资资金净买入210.9亿元，外资小幅流出1.2亿美元[9] - 央行重启国债买卖操作，旨在推动货币政策宽松与无风险收益下沉，为股市提供支撑[20] - 中美贸易缓和预期下中国股市领涨全球，MSCI新兴市场上周涨幅2.2%[25] 行业动态与资金流向 - 资金偏好科技与周期板块，内外资共同加码电子行业，外资净流入电子板块2900万美元，融资净流入82.3亿元[10] - 钢铁行业供需有望逐步修复，螺纹钢现货价格周环比降0.62%至3190元/吨，高炉开工率升至84.71%[30] - 动力煤价格周环比上涨3.7%至778元/吨，炼焦煤价格上涨3.0%至1740元/吨[43] - AI SSD需求激增，因KV Cache缓存技术可突破HBM内存限制，推动大容量Nearline SSD发展[63] - 炼化及长丝行业受益于"反内卷"政策，严控新增产能有望改善行业格局[40] 公司业绩与改革影响 - 资本市场改革推进科创板扩容、创业板改革及外资准入优化，预计推动投行业务增长，前三季度A股IPO同比提升67%[36] - 小米集团汽车业务Q3交付量预计达10.9万台，有望实现经营层面盈利，但手机毛利率受存储涨价影响承压[90] - 宁波银行Q3营收及利润同比增速提升至9.2%和8.7%，不良生成率降至0.92%，资产质量改善[77] - 盐津铺子Q3净利率同比提升3.2个百分点至15.6%，主要受魔芋大单品驱动，产品结构优化[81]

投资评级与核心观点 - 报告对恺英网络给予“增持”评级，目标价格为34.48元 [10] - 核心观点认为“996传奇盒子”是稀缺的平台型业务，随着IP授权确立、市场渗透率和议价权提升，其兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力 [2][10] - 预计2025-2027年公司EPS分别为1.11/1.39/1.65元，基于PE估值和FCFF估值法，对应2026年PE为24.8倍 [10] 财务预测与估值 - 预计营业总收入从2024年的5,118百万元增长至2027年的8,994百万元，年均复合增长率显著 [4][10] - 预计归母净利润从2024年的1,628百万元增长至2027年的3,533百万元，2025年预计同比增长45.0% [4][10] - 信息服务业务（主要为996传奇盒子）收入增长迅速，2025年上半年营收达6.57亿元，同比增长65.3%，预计2025年全年营收增长65%至15.5亿元 [15][33] - 信息服务业务毛利率保持高水平，自2023年上半年以来基本稳定在90%左右 [33] - 相对估值给予公司2026年25倍PE，合理估值每股34.63元；FCFF绝对估值法得出合理估值每股34.48元 [18][20][22] 996传奇盒子的市场基础与商业模式 - “传奇”IP为20年长青IP，国内年化市场价值近300亿元，用户基础庞大，核心用户超5000万，泛用户超1.5亿 [24][26][29] - 传奇市场存在大量“私服”生态，截至2024年上半年累计流水超3700亿元，其中近2/3（2305亿元）来自私服，为平台整合提供潜在空间 [27] - 996传奇盒子作为链接供需两端的平台，主要通过广告收入、平台功能收入、直播收入、交易平台收入四种方式创收 [30] - 平台具备“传奇应用商店”、“传奇内容社区”、“传奇交易平台”三层定位，满足玩家多元化需求和厂商高效获客需求 [10][36][37][90] 996传奇盒子的发展逻辑与收入潜力 - “传奇应用商店”定位满足玩家一键即玩需求，解决传奇游戏版本多元、生态丰富带来的选择难题，随着IP独家授权确立，平台议价权增强 [10][36][37][50] - 广告营销业务收入空间广阔，中枢预期超过36亿元，其中与头部厂商年化合作金额达4.5亿元，中小厂商买量市场潜力巨大 [50][54][56] - “传奇内容社区”提供社区讨论、直播（含秀场直播）、云手机挂机等服务，增强用户粘性并创造额外收入 [61][68][73][75] - “传奇交易平台”专注账号装备交易，平台抽取10%交易手续费和2%提现手续费，受益于游戏生态扩大 [90][95][96] - 云手机等服务定价具有竞争力，标准版低至0.73元/天，满足玩家挂机需求 [81][82] 未来展望与战略布局 - 公司在手大量经典IP（如《奇迹 MU》、《热血江湖》、《仙剑奇侠传》及武侠文学IP），有望横向复刻“盒子”模式 [99] - 公司推出的“Soon”AI游戏平台可实现低门槛、小时级的游戏内容生成，定位“盒子”上游，有望提升“盒子”产品供给，丰富生态 [100]

公司及行业 * 恺英网络公司及其运营的996传奇盒子平台[1][2][3] * 专注于传奇类游戏的垂直社区平台 并计划向更广泛的复古情怀IP游戏品类拓展[3][6] 核心观点与战略 * 公司战略重心从游戏研发转向平台化社区 以复古情怀为核心拓展游戏品类及社区服务[6][15] * 996传奇盒子是公司平台化转型的第一步 其重要性及在公司收入和利润中的占比将逐步提升 有望成为利润贡献最大的业务板块[3][6][14] * 商业模式核心在于流量 来源于用户持续增长和广告主投入 通过内容生态建设形成正向循环[17][18] 财务业绩与预期 * 签订独家授权协议前 2025年预计收入约10亿人民币[8] * 7月以来签订的独家授权协议带来四五亿人民币增量收入 其中三季度确认金额较高 占总签约额百分之五六十左右[8] * 若持续签约品牌专区 2026年整体收入规模预计可达15至20亿人民币[8] * 毛利率高达90% 净利润率预计在50%至60%以上 随着提价净利润率还会进一步提高[8] * 未来两三年 传奇盒子收入侧做到20~30亿是可能的 对应净利润约12~18亿（按60%估算）[13] * 加上其他复古情怀市场 利润侧有望达到24~36亿[13] * 公司整体利润空间可达三四十亿甚至更高[14] 用户增长与运营 * 传奇盒子当前DAU约为四五十万 整个传奇用户群体预估有200多万[3] * 未来两年内DAU有望达到100万甚至更高[3] * 用户增长渠道主要包括 品牌专区入驻的大产品带来新用户 其他渠道买量时导入客户 邀请头部主播进驻吸引流量 通过提供福利和返利扩容用户群体[10][11] * 有望实现用户数量翻倍增长[11] * 统一品牌活动 所有传奇产品必须打上996合资logo[4][15] * 建立道具交易平台和积分体系 保障用户长期稳定性[4][15] 盈利模式与商业化路径 * 当前主要盈利模式是广告[2][7] * DAU上升带来广告价值提升 公司已进行广告价格提价测算 认为广告主能够接受[2][5] * 未来商业化路径包括探索云挂机服务 直播业务坑位费和打赏分成[2][7][12] * 通过SDK接入数据 确保IP分成公开透明 避免跑冒滴漏 更好地控制费用投放 提高投流效率[4][9] * 变现潜力还包括道具交易平台等[12] 游戏产品管线 * 储备的头部产品包括三国天下 归心斗罗等[14] * 近期重要产品 三国计划10月中启动第二轮付费测试 斗罗大陆计划2026年春节档上线 盗墓笔记预计年底进行第二轮复测[20] * 四季度预计上线三款小游戏（小兵打天下 开心小矿工 古龙群侠录） 测试死神和奥特曼[21] * 储备休闲类游戏黑猫警长 格斗类横版游戏拳皇[21] * 海外市场重点推进全民江湖并代理一些韩式魔幻MMO及小产品[21] * 热血江湖韩国版首月流水预计过亿[20] AI领域进展 * Eve国内南油版 日本版即将推出[22] * 大模型行义极大提高了制作效率 Sumi平台支撑全自动AI开发[22] * AI硬件方面 推出内置AI芯片智能玩具晚安羊 不忧鸟（预计双十一发售） 与百度合作开发搭载Deepseek大模型的AI眼镜（9月26日发售）[22] 其他重要内容 * 公司近期进行首次统一品牌活动[15] * 邀请网红主播进驻 推短剧 短电影等内容提高平台活跃度[4][15] * 公司持续回购股份 高管承诺五年内不减持 不断增持股票 彰显发展信心[16] * 公司核心逻辑已发生变化 从游戏研发龙头转向平台化视角 以降低波动并挖掘产业链增长空间[15]

核心财务表现 - 25H1实现营收25.78亿元（同比增长0.89%），归母净利润9.50亿元（同比增长17.41%），扣非净利润9.39亿元（同比增长17.18%）[1] - Q2单季营收12.25亿元（同比下降1.80%，环比下降9.43%），归母净利润4.32亿元（同比增长12.79%，环比下降16.64%）[1] - 25H1毛利率82.38%（同比提升0.37个百分点）[4] 产品与业务发展 - 新品《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》表现优异，《热血江湖：归来》8月27日国内上线，8月7日韩国上线首日登顶App Store免费榜榜首[2] - SLG手游《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》已开启测试，储备产品包括《古龙群侠录》《斗罗大陆：诛邪传说》等[2] - 25H1境外收入2.02亿元（同比增长59.6%），RPG手游《超虾大作战》8月上线首日登顶中国港台地区iOS下载榜第一[2] 信息服务与平台业务 - 25H1信息服务收入6.6亿元（同比增长65.33%），收入占比25.47%（同比提升9.93个百分点），毛利率90.74%（同比提升1.84个百分点）[3] - 子公司闲趣互娱7-8月与天穹互娱/贪玩游戏/掌玩科技达成合作，合作体量分别为1亿元/2亿元/1.5亿元[3] - 7月8日授权开发运营传奇、传世游戏社区盒子产品[3] 费用与成本控制 - 25H1销售费用率33.61%（同比下降3.85个百分点），主因买量策略优化[4] - 管理费用率3.04%（同比下降0.64个百分点），反映有效成本控制[4] - 研发费用率9.09%（同比上升0.15个百分点），主因持续加大研发投入[4] 战略举措与资本行动 - 2025年开启新一轮回购，总金额1-2亿元[1] - 投资企业自然选择旗下《EVE》7月初完成首测反馈良好[3] - 公司AI应用持续布局贡献估值弹性，传奇盒子合作推进打开成长天花板[3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至21.9亿元/25.5亿元/28.9亿元（前值20.4亿元/24.1亿元/27.3亿元，调整幅度7.27%/5.85%/5.97%）[5] - 基于25年30倍PE估值，上调目标价至30.72元（前值28.65元）[5]

公司动态 - 996传奇盒子将首次参展2025 ChinaJoy 展会时间为8月1日至8月4日 地点为上海新国际博览中心[1] - 公司在N1-G507馆设置展区 通过复古场景还原和生态发展历程展示吸引玩家[1] - 近期获得国内传奇和传世两大游戏版权 不仅是运营授权还包括生态内容授权[1] 产品与服务 - 平台每日更新 累计上线海量传奇版本 包含1.76复古/合击/沉默/超变/冰雪/火龙等玩法[1] - 提供云手机/交易行/语音房/代练/小号等特色功能[1] - 年末举办"金屠龙奖-年度评选盛典" 由千万玩家评选年度最佳服务器[1] 社区生态 - 构建成熟玩家社区 通过福利发放/心得分享/社交功能增强用户粘性[2] - 设立直播平台 提供游戏教学和陪伴成长内容[2] - 持续举办电竞赛事 包括家族争霸赛(单届奖金最高192万元)/个人兵王赛/5v5团队赛等[2] 文化拓展 - 开展传奇小说征文和短剧创作大赛 延伸IP文化价值[2] - 通过ChinaJoy展会强化玩家互动 提供开发者交流机会[2] - 未来计划深化内容生态建设 赋能开发者并服务玩家群体[2]

游戏特色 - 合击玩法是传奇手游中的核心爽点，提供双重组合的翻倍输出，涵盖攻守兼备、打宝团战等全方位体验，被业内誉为"暴力美学"的代表 [1] - 基于1.85经典三职业的合击版本，但拓展了超级庞大的世界架构和上千件装备体系，开创超多新玩法，探索性极强 [3] - 经典三职业合击形成6种特色组合，战战合击为PK之王，法战/道战适合前期刷怪，法法/道道/法道更适合后期团战 [5] 游戏架构 - 完美继承1.85版本传奇世界架构，核心主城盟重省包含近20个副本地图，如骷髅古墓、地下皇陵等经典场景 [7] - 创新推出鹰羽之城大陆，双英雄70级后可进入，包含帝王陵墓、暗夜神殿等十余个全新副本，拓展"天外有天"的无尽探索感 [9] 装备系统 - 装备体系包含主装、配饰、生肖套、时装、法器等多达上千件装备，主装需通过刷怪/BOSS获取 [10] - 特定配饰如血石、斗笠等需通过材料锻造合成，最高可升级至十阶，每次升级需3个次级配饰 [12] - 创新法器系统可通过元宝抽取，分为佛儒道魔仙五等级，重复法器可分解为灵气值，集齐套装可激活额外属性 [16] 进阶玩法 - 角色进阶系统包括称号升级、境界飞升、技能强化等，鹰羽之城额外提供四格觉醒、不灭心魔等进阶内容 [18][20] - 双英雄培养机制强化玩家羁绊，需同步提升装备和进阶系统，设计深度体现"同生共死"的江湖恩怨 [22] 玩家福利 - 提供每日历练任务、积分兑换、免费会员福利、八方来财抽奖等多重奖励机制，助力玩家快速成长 [23] - 支持996云挂机系统实现24小时不间断练级刷装，降低操作门槛 [25] 市场定位 - 作为996传奇盒子平台最新合击服，主打"耐玩长久服"概念，融合武侠情怀与暴力美学，填补细分市场需求 [1][24] - 平台同时提供沉默服、超变服、复古服等多样化产品线，满足不同玩家偏好 [25]