核心观点 - 恺英网络与传奇IP达成和解，以支付约1.99亿元和解金的方式，一次性解决长达十年的法律纠纷，免除原4.81亿元连带清偿责任，预计对当期利润产生约2亿元正向影响，并解除资产冻结以改善现金流 [1][3][6] 和解协议关键条款 - 上海恺英需在收到传奇IP撤回撤裁案件通知后的10个工作日内，一次性支付1.986亿元和解金 [3][8] - 支付完毕后，双方所有判决与裁决债务视为全部履行完毕，并互相撤回在全球范围内的所有诉讼及仲裁申请 [3][8] 纠纷历史与法律进程 - 纠纷始于2016年，恺英网络通过子公司与传奇IP母公司签署授权协议，合同金额达500亿韩元（约合3亿元人民币） [2][6] - 2019年，传奇IP在ICC仲裁胜诉，要求浙江欢游支付赔偿，后试图追偿其母公司上海恺英 [2][7] - 2022年9月，上海高院二审判决上海恺英对浙江欢游的债务承担连带清偿责任，本金为4.81亿元 [2][7] - 2024年4月，最高人民法院驳回上海恺英的再审申请 [2][7] - 2022年10月，上海恺英提起反制仲裁，2025年4月ICC裁决传奇IP需向上海恺英支付2.245亿元赔偿金，为最终和解奠定基础 [3][7] 财务影响 - 公司2022年已计提4.8亿元营业外支出作为预计负债 [3][8] - 实际支付1.99亿元和解金，通过冲回多计提负债，预计产生约2亿元的非经常性损益，直接增厚当期利润 [1][3][8] - 和解将解除诉讼导致的资产冻结，释放现金流，截至2025年9月30日，公司流动资产达59.9亿元，流动性进一步优化 [3][8] 公司战略与运营影响 - “传奇”IP是公司核心资产，旗下《原始传奇》《热血合击》等产品贡献稳定流水 [4][9] - 据伽马数据，2025年“传奇”IP市场规模达355.5亿元，连续多年保持在300亿元高位 [4][9] - 纠纷解决后，公司可更专注于“996传奇盒子”等平台生态运营，从单一游戏开发商向“传奇”细分领域基础设施服务商转型 [4][9] - 公司同步推出1亿至2亿元股份回购计划，用于股权激励与员工持股，彰显管理层信心 [4][9] 行业意义 - 此次和解是中国游戏行业IP纠纷的缩影，标志着行业逐步走向理性，通过市场化谈判一次性了结争议 [4][10] - 和解使企业能将资源重新投入内容创作与用户体验，而非无休止的法律消耗，有利于在存量竞争加剧的背景下聚焦主业与高质量发展 [4][10]

公司与传奇IP诉讼和解 - 公司全资子公司与株式会社传奇IP签署《和解协议》，就双方的诉讼及仲裁事项达成和解 [1] - 和解有助于解除资产冻结，改善公司资产流动性，化解长期诉讼带来的不确定性 [1] - 和解预计对公司本期利润产生约2亿元正向影响 [1] - 公司2022年已就该诉讼计提4.8亿元营业外支出，本次和解将创造可观股东价值 [1] 公司业务与“传奇”IP战略 - “传奇”IP是公司核心战略资产，公司打造了多款市场认可的“传奇”类游戏，构建了多终端产品矩阵 [2] - 2025年“传奇”IP市场规模达到355.5亿元，累计创造价值已超过3700亿元，2026年有望达到400亿元量级 [2] - 公司旗下996传奇盒子获得传奇、传世IP独家授权，成为集分发、社区、直播、交易于一体的垂直平台 [2] - 公司依托传奇盒子将IP衍生至短剧、小说等新业态，并探索“非遗+游戏”路径，实现IP破圈发展 [2] 传奇盒子生态与行业影响 - 996传奇盒子实现Windows/Android/iOS三端数据互通，累计聚合超千款传奇精品版本 [3] - 平台日活用户50万，单月首次启游量1200万次 [3] - 吸引多家头部厂商入驻，合作金额超4.5亿元，形成生态闭环 [3] - 和解有助于稳固以公司等为核心的“IP授权—研发—发行”链条，推动传奇IP市场更规范健康发展 [3] - 和解意味着“传奇”IP进一步深化正版化、规范化、生态化发展，对生态链可持续发展具有重要意义 [3] 公司股份回购 - 公司拟以1亿元-2亿元的资金总额回购股份，用于实施股权激励或员工持股计划 [4] - 自2019年至今，公司已累计投入超8亿元用于股份回购，以稳定市场预期、提升股东权益价值 [4]

公司核心业务与战略拓展 - 公司正在拓展“游戏+”业务版图，旗下自研国风IP《百工灵》与利拉食品达成跨界合作，基于“百匠幻录系列”集换式卡牌打造联名食玩产品 [2] - 公司旗下“996传奇盒子”与浙江文化产权交易所合作，打造“了不起的传奇人”非遗传承跨界项目 [2] - 公司表示将继续贯彻IP产品战略，用IP价值赋能文化出海，并已引入包括“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“仙剑奇侠传”等大量知名IP授权 [8] “传奇”IP生态与业绩贡献 - “996传奇盒子”是公司依托“传奇”IP打造的集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台 [3] - “传奇”IP是国内流水产出最高的客户端游戏IP之一，2025年其市场规模达到355.5亿元，累计创造价值已超过3700亿元，2026年有望达到400亿元量级 [3] - 2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，净利润15.83亿元，同比增长23.7% [3] - 其中，“996传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [3] - 公司子公司闲趣互娱与天穹互动签署授权协议，获得基于《热血传奇》及《传奇世界》独家开发、运营、推广社区盒子产品的授权 [4] - 三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等公司已入驻“996传奇盒子”并支付品牌专区费用，金额分别为每年1亿元、2亿元和1.5亿元 [4] - 公司子公司浙江闲趣互娱与顺网科技等合作，拟在“996传奇盒子”内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区 [5] IP跨界合作与商业化探索 - 公司与利拉食品的合作，是其在“IP+消费+文化”融合路径上的探索，旨在借助零食快消品与收藏型玩具渠道，推动IP承载的传统文化走进大众日常 [6] - 行业报告显示，2025年中国游戏IP市场实际销售收入预计达2753亿元，其中IP衍生品市场规模753亿元，同比增长62.8% [6] - 在IP与实体店铺的联动方面，55.6%源于游戏、动漫IP [6] - 2025年有88.8%的受访者曾为IP付费，IP正从单一游戏资产扩展为“跨媒介价值网络” [7] - 全球最赚钱的50个IP商品销售收入超60%，但中国游戏IP主要类型衍生品收入仅约2%，显示中国游戏IP仍有较大上升空间 [7]

报告行业投资评级 - 维持传媒行业“推荐”评级 [2][26] 报告核心观点 - 优质IP的文化价值延伸与全球化渠道建设正成为传媒板块增长的核心动能 [4][26] - 建议重点关注在数字资产运营、品牌出海服务及高品质内容出口等领域具备领先竞争力的传媒标的 [4][26] - 把握传媒板块三大核心方向：AI技术赋能、IP价值释放、影视行业复苏 [4][26] 一周市场表现 - 2026年1月26日至1月30日，申万传媒指数上升0.77% [12] - 板块个股周涨幅前五名：天地在线、横店影视、因赛集团、电声股份、顺网科技 [12] - 板块个股周跌幅前五名：巨人网络、百纳千成、冰川网络、欢瑞世纪、三人行 [12] 行业要闻 - 蓝标传媒荣获Pinterest“年度增长领航合作伙伴”奖项，双方合作进入新阶段 [4][17] - Pinterest作为全球领先的视觉发现与灵感社交平台，拥有超过6亿月活跃用户 [17] - 2026年首个境外中国电影节“中马电影节”在马里启幕，展映7部中国影片 [4][18] - 横店影视旗下公司参与出品了其中4部影片，包括《我和我的父辈》、《流浪地球2》、《飞驰人生2》和《热辣滚烫》 [4][19] - 《飞驰人生2》票房近34亿元，《热辣滚烫》票房高达34.6亿元 [19] 重点公司动态 - 恺英网络“996传奇盒子”与浙江文化产权交易所合作，启动“了不起的传奇人”非遗传承跨界项目 [4][23] - 该项目以“非遗+游戏”为核心创新路径，旨在为非遗技艺搭建年轻化展示平台 [4][23] - 浙江文交所作为全国首家文化数字资产交易试点单位，为项目提供官方评审 [23] - 天龙集团为子公司提供总额不超过人民币30,000万元的连带责任保证担保 [21] - 易点天下全资子公司拟出资人民币500万元，参与投资设立目标规模为人民币10亿元的合伙企业，投资方向聚焦新能源、新材料、新智造、人工智能等领域 [22] 投资建议与关注标的 - **AI技术赋能方向**：建议关注恺英网络、巨人网络、心动公司、姚记科技、完美世界、腾讯控股 [4][26] - **IP价值释放方向**：建议关注奥飞娱乐 [4][26] - **影视行业复苏方向**：建议关注华策影视、慈文传媒、万达电影、上海电影 [4][26] 重点关注公司盈利预测（截至2026年1月30日） - **巨人网络**：股价43.98元，2025年预测EPS为1.19元，对应PE为37.0倍，投资评级为“增持” [5][27] - **恺英网络**：股价24.92元，2025年预测EPS为1.04元，对应PE为24.0倍，投资评级为“买入” [5][27] - **上海电影**：股价29.86元，2025年预测EPS为0.54元，对应PE为55.3倍，投资评级为“增持” [5][27] - **腾讯控股**：股价606.00港元，2024年EPS为20.94元，对应PE为18.7倍 [5][27] - **心动公司**：股价85.95港元，2024年EPS为1.71元，对应PE为14.4倍 [5][27]

行业宏观表现与趋势 - 2025年中国游戏产业市场销售收入超3500亿元，用户规模突破6.8亿，两项核心指标均创历史新高[1] - 2025年小游戏市场收入达到535.35亿元，在前值已大增的基数上同比大幅增长34.39%[3] - 行业竞争格局呈现良性变化，厂商从“内卷”转向在各自赛道探索，小众品类产品频出“黑马”，跟风行为减少[2] - 外部政策环境稳定宽松，2025年全年版号发放量创下新高，多家游戏公司股价翻倍，板块涨幅远超大盘[2] 恺英网络财务与战略 - 2025年前三季度，恺英网络实现营业收入40.75亿元，实现归母净利润15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上[2] - 公司核心战略为“聚焦游戏主业”，并构建了“研发、发行、投资+IP”三大业务体系，后升级为包含“用户平台”的四大业务体系[4][5] - 2026年将是公司布局四大业务体系的提升之年，旨在实现业务间更好地协同发力[6] IP的核心价值与公司实践 - 使用IP被行业公认为能保证产品成功率的前提条件，可节省研发阶段构建世界观的时间及发行阶段的预算，并自带粉丝基础[4] - 公司以复古情怀类IP见长，如传奇系列、热血江湖等，并基于此向IP源头进军以加强掌控力，围绕IP展开长线运营[5] - 为服务IP积累的忠实粉丝并降低体验门槛，公司推出垂直社区平台“996传奇盒子”，目前该平台日活用户数已接近50万[5]

公司战略方向 - 公司明确以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，加速构建以游戏为核心的多元化生态体系 [2] - 2026年公司将围绕研发、发行、投资+IP与用户平台四大业务体系协同发力，是布局四大业务体系的提升之年 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75% [2] - 2025年前三季度归母净利润达15.83亿元，同比提升23.70% [2] - 毛利率稳定在83%以上，归母净利率进一步提升至38.86% [2] - 截至2025年11月27日，公司市值跃升至469亿元 [2] 公司治理与股东承诺 - 公司第一大股东、实控人、董事长金锋及其一致行动人持股比例达到20.00% [3] - 董事长及管理层承诺未来五年不以任何形式减持直接持有的公司股票 [3] - 2024、2025年持续以现金分红增持公司股票，2023年以来累计现金分红超8亿元 [3] - 2020年以来多次回购公司股票，累计回购金额8亿元 [3] 业务进展与全球化 - 2025年上半年境外营收达2.02亿元，同比增长59.57%，多款游戏产品在韩国、欧美等市场表现亮眼 [3] - 公司旗下“996传奇盒子”平台日活用户已接近50万人，带动平台业务规模快速扩张 [3] - 公司自研的“形意”大模型和“织梦”大模型深度融入研发管线，显著提升工业化效率 [3] - 在人工智能情感陪伴应用EVE及AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”等前沿业态上取得实质性进展 [3] 2026年发展规划 - 产品研发策略将围绕“深耕复古情怀类”与“拓展创新精品类”，不断丰富产品矩阵 [4] - 发行业务将通过短中长期合理布局游戏发行周期，强化全球化发行能力 [4] - 投资与IP布局将围绕全球高人气游戏版权资源，深化多品类研发储备，并通过早期投资与战略投资相结合方式赋能协同发展 [4] - 平台业务将以“996传奇盒子”为核心，打造“一站式传奇垂直服务平台”，聚合超千款传奇相关游戏内容，打通玩家全流程体验 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收达40.75亿元，同比增长3.75% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润为15.83亿元，同比提升23.70% [1] - 2025年上半年公司境外业务营收同比增长59.57% [1] 战略发展方向 - 2026年公司将聚焦四大业务体系：研发端工业化体系、发行端全球化布局、投资+IP多品类储备、平台业务一站式服务 [1] - 平台业务将以996传奇盒子为核心打造一站式服务 [1] - 公司致力于成为具有全球影响力的互联网文化产业引领者 [1] 技术与创新进展 - 自研"形意"、"织梦"大模型深度融入研发管线 [1] - 公司孵化SOON平台，推动游戏生产方式变革 [1]

财务表现 - 公司25Q3实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 25Q3营收和利润增长主因是996传奇盒子逐步起量推动 [1] 业务运营与增长动力 - 公司25Q3初签署《热血传奇》及《传奇世界》授权许可协议，运营的游戏盒子获得传奇、传世IP独家授权 [1] - 传奇IP生态呈现正规化、规模化、合作化态势 [1] - 996传奇盒子自2020年4月上线后日活跃用户快速增长 [1] - 25Q3三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏入驻996传奇盒子品牌专区，首年获推广费共约4.5亿元 [1] - 推广费收入有望成为公司今明两年重要营收增量 [1] 产品线与未来展望 - 公司自有产品线稳健发展 [1] - 《斗罗大陆》《盗墓笔记》等大IP新游有望2026年上线 [1] - 公司年内产品线充实 [1] - 各AI项目有望为公司带来重要投资收益及技术储备 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3营收和利润实现同比高增长，主要驱动因素为996传奇盒子逐步起量 [1] - 公司成本端全面优化，毛利率提升，销售和管理费用率下降 [2] - 传奇IP生态正规化、规模化，996传奇盒子合作版图扩大，带来显著营收增量，且公司未来产品线储备丰富，以大IP向产品为主，有望提供稳定流水 [3] - 基于充实的产品线及AI项目贡献，预计公司2025-2027年营收及利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [4] 财务表现 - 25Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 25Q3实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 25Q3毛利率为84.19%，同比提升1.6个百分点 [2] - 25Q3销售费用率为27.28%，同比下降3.51个百分点；管理费用率为2.66%，同比下降0.68个百分点；研发费用率为13.49%，同比上升1.06个百分点 [2] - 预计2025年营收为59.51亿元，2026年为79.07亿元，2027年为83.32亿元 [6] - 预计2025年归母净利润为23.03亿元，2026年为28.69亿元，2027年为31.94亿元 [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、18倍、16倍 [4] 业务驱动与展望 - 996传奇盒子获得《热血传奇》及《传奇世界》IP独家授权，日活跃用户快速增长 [3] - 25Q3三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏入驻996传奇盒子品牌专区，首年获推广费共约4.5亿元，成为今明两年重要营收增量 [3] - 公司自有产品线稳健，储备有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等大IP新游，预计2026年上线 [3] - 公司已储备“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“信长之野望：天道”、“BLEACH 千年血战篇”、“古龙群侠”等多个知名IP，大IP向产品具备较高胜率和流水平滑的特点 [3] - AI项目有望为公司带来重要投资收益及技术储备 [4]

行业整体表现 - 2025年第三季度游戏行业营收达到303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48% [1][2] - 2025年第三季度行业利润为57.77亿元，同比增长112%，利润率达19% [1][2] - 行业归母净利润总额同比增长112%，实现强劲增长 [1][2] - 头部公司如ST华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特单季度归母净利润均超过5亿元，且增速均超过35% [1][2] 政策与市场环境 - 国产游戏版号发放数量创新高，2025年累计发放1354个，超过2024年全年的1306个 [2] - 进口版号保持每月稳定发放的节奏 [2] - 2025年1-9月中国游戏市场实际销售收入同比增长7.11% [2] - 客户端游戏收入在第三季度大幅增长，移动游戏市场因2024年高基数影响同比微降 [2] 重点公司业绩与产品 - 恺英网络2025年第三季度归母净利润为6.3亿元，创单季度新高，同比增长34.5%，毛利率达84.2% [3] - 恺英网络高毛利业务占比提升，其“996传奇盒子”业务基于近300亿元的“传奇”IP市场，并于2025年7月完成IP授权确立及与三家头部厂商的合作协议签署 [3] - 巨人网络2025年第三季度还原后营收为21.5亿元，较第二季度的10.67亿元增长101.5% [3] - 巨人网络重点产品《超自然行动组》贡献显著流水增量，产品排名稳定在iOS游戏畅销榜前20名水平，并保持高频更新节奏 [3] - 吉比特2025年第三季度归母净利润为5.69亿元，同比增长307.7%，处于业绩预告范围上沿 [4] - 吉比特产品《杖剑传说》前三季度大陆地区流水合计11.66亿元，稳定在iOS游戏畅销榜前40名；新品《道友来挖宝》自5月上线至9月底流水达3.16亿元 [4] - 吉比特后续业绩看点包括《问剑长生》、《仗剑传说》境外地区上线及SLG储备产品《九牧之野》 [4] - ST华通出海产品《Whiteout Survival》国内外版本表现稳定，新品《Kingshot》验证“休闲+SLG”模式可行性，出海榜排名仅次于《Whiteout Survival》，国内版本排名持续爬升 [4]