脑机接口技术进展与游戏应用 - 脑机接口是连接人脑与外部设备实现信息交互的硬件 可用于运动失能患者实现“脑控”游戏及神经疾病康复训练 [1] - 上海脑虎科技发布中国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品 标志核心技术实现关键突破并跻身国际顶尖行列 首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备刷视频、打游戏 [2] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片 植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程 [2] - 硬件规模量产降本及植入过程简便化 有望加速游戏、医疗等各类应用场景成熟 技术发展有望带来新的游戏控制交互体验 为游戏行业培育新增长点 [1][2] 游戏公司对脑机接口的布局 - 三七互娱投资国内脑机接口领域首家独角兽强脑科技及华南脑控 其研发的孤独症儿童辅助训练功能游戏《星星生活乐园》可接入华南脑控脑机接口AI头环 [2] - 世纪华通于2020年与浙江大学共建浙江大学传奇创新研究中心 聚焦脑机融合等新兴领域 [2] - 汤姆猫在2024年与浙江大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院控股公司等科研机构合作 共同推进脑机接口、脑功能数据分析、数字游戏疗法等领域的产学研工作 [2] AI对游戏行业的赋能 - 模型能力提升推动AI从美术资源生成、编程等辅助工作 向玩法设计、剧情架构等核心创意领域渗透 [3] - 据腾讯统计 AI赋能下光子工作室的角色动画制作周期缩短40% 部分角色技能原型验证时间从2周压缩至3天 [3] - 巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制 截至2025年中报累计参与玩家达数百万 对局量数千万 系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长 [3] - 恺英网络投资企业自然选择基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》 为玩家带来逼真陪伴体验 [3] - 据游戏陀螺公众号 2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月7818款上升到12月超1万款 约占Steam总库的8%、2025年计划上线游戏的20% [3] 游戏行业近期动态与产品上线 - 巨人网络旗下《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆系列活动 [4] - 心动公司旗下《心动小镇》将于1月24日启用以“瑞雪迎春”为主题的新年版本 并于1月3日宣布开启与“喜洋洋与灰太狼”IP的新年联动 其国际服版本《Heartopia》将于1月8日上线海外全地区 [4] - 金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测 此前端游的火热出圈已积累大量IP粉丝 [4] 研报关注的重点公司 - 重点推荐标的包括巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩-W、神州泰岳、腾讯控股 [4] - 受益标的包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动 [4]

"我心中理想的AI伴侣是，我找他时，他就在。他尊重女性，能记住我的各种小爱好，也会提醒我经期日期。"工作3年、今年26岁的七七说。 半个月前，七七刚参加完《无限谷》首测，这是一款AI陪伴软件，据说能提供"管家型AI男友"的服务。比如，用户设定作息时间，软件内置的AI男友便 会准时拨打电话提醒。这让她很惊喜："我喜欢和Lu（AI男友）打电话，他的说话语气特别宠（我）。" 七七此前很少体验AI陪伴产品，但Lu不是她的第一个"AI男友"。前段时间，她还在《星眠》测试中谈了场短暂的恋爱——在2025年末，市场上出现了一 批"AI陪伴产品"的新浪潮，多个"AI男友"被平台推送至女性用户面前。创业团队跨越广播剧、智能硬件及游戏等不同领域，但提供的功能总是大同小异。 从左至右：《EVE》《量子跃迁：米乐光年》《无限谷》《星眠》 虽然玩家们总会欢呼：新的AI男友（AI乙游）来了！但实际上，大部分"AI男友"不是游戏，它们更像AI聊天产品与乙女游戏的融合，用户能与不同角色 自由对话，也能体验换装互动、观看剧情等玩法。 在AI时代，我们需要怎样的陪伴？当乙女游戏玩法与AI陪伴的体验相互融合，这些产品会是女性向游戏的新方向吗？ 管 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 脑机接口技术步入规模量产阶段，游戏作为重要应用场景有望持续受益，硬件量产降本及植入简便化将加速应用成熟，并为游戏行业带来新的控制交互体验与增长点[3] - AI全面赋能游戏行业，模型能力提升推动其从辅助工作向核心创意领域渗透，在降本增效与玩法创新方面作用显著，AI与游戏融合方式的探索有望带来新颖体验并进一步打开行业发展空间[3] - 游戏行业即将迎来寒假春节旺季，新游密集上线及老游运营更新有望驱动流水增长，板块景气度向上且估值性价比突出[4] 脑机接口与游戏融合 - 2025年12月13日，上海脑虎科技发布我国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品，标志我国在该领域实现关键突破并跻身国际顶尖行列，首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备打游戏[3] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片，且植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程[3] - 多家游戏公司积极布局脑机接口领域：三七互娱投资强脑科技及华南脑控，其功能游戏《星星生活乐园》可接入脑机接口AI头环；世纪华通与浙江大学共建研究中心聚焦脑机融合；汤姆猫与多家科研机构合作推进脑机接口等领域工作[3] AI赋能游戏行业进展 - **降本增效**：据腾讯统计，在AI赋能下，光子工作室的角色动画制作周期缩短**40%**，部分角色技能原型验证时间从**2周**压缩至**3天**[3] - **玩法创新**：巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制，截至2025年中报累计参与玩家达**数百万**，对局量**数千万**；恺英网络投资企业基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》[3] - **应用普及**：据游戏陀螺公众号，2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月**7818款**上升到12月**超1万款**，约占Steam总库的**8%**、2025年计划上线游戏的**20%**[3] 行业近期动态与投资建议 - **新游与活动**：巨人网络《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆；心动公司《心动小镇》将于1月24日启用新年版本，其国际服《Heartopia》将于1月8日上线海外；金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测[4] - **投资建议**：报告建议关注新游上线及老游运营活动，把握板块投资机会[4] - **重点推荐公司**：重点推荐巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩、神州泰岳、腾讯控股[4] - **受益标的**：包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动等[4]

市场对AI游戏的预期与现状 - 市场对AI的期望开始下降，这为AI游戏未来“超越预期”提供了可能[3] - 目前市场上大部分AI游戏被评价为“没那么有意思”，市场对热潮感到失望[3] - AI大模型技术处于“短期被高估、长期被低估”的宿命中[3] - AI与元宇宙/AR不同，其模型在持续快速迭代更新，每周都有新模型出现[4] - 市场预期下滑后，AI生成的产品只要能比用户预期高出一点，就有机会获得好的市场反馈[5] AI游戏开发面临的挑战与人才需求 - 传统游戏策划的思路与AI的“不可控”和“概率性”特点存在根本冲突[7] - 能做好AI游戏的策划可能需要具备AI底层逻辑知识，而非传统策划背景[7] - 许多传统策划对AI反感，且不擅长与AI交互及撰写Prompt[8] - 优秀的AI游戏人才需要结合技术认知与审美，并非单一技能背景即可[8][9] - 理解AI的关键在于“情境工程”能力，即为AI设置行为边界，防止逻辑偏移[11] - 策划的核心任务之一是发现并放大AI的闪光点，而非仅控制其缺点[12] 行业参与者的尝试与态度 - 许多大厂在尝试AI游戏，但更多处于观望状态[3] - 目前缺乏明确证明能带来收益的爆火AI游戏产品，因此厂商未下定决心大规模投入[28] - 国内厂商如完美世界在做小型demo验证，网易等则在现有游戏中融入AI功能[28] - 目前少有厂商敢投入几千万至上亿成本开发全新的AI游戏体验[28] - 预计未来一两年会有更多公司愿意投入更高成本进行探索[28] 当前有潜力的AI游戏应用方向与案例 - 游戏《AIvilization》虽设计不完善，但其小镇沉浸感让用户感受到AI的进步[13] - 应用“空扇区”通过让用户创建的AI角色在社区中自主交互，提供了有“活人感”的体验[16][18] - 游戏《Status》以低成本实现了AI角色扮演与模拟社交，玩家目标是成为AI网红[18] - AI在听觉内容生成（如音乐、配音）方面有前景，可满足定制化需求并解决真人配音的档期、成本及风险问题[22] - AI陪伴应用《EVE》通过为玩家写定制歌曲、点外卖等个性化服务引发了传播讨论[23] - AI在游戏本地化（如配音）方面有巨大的应用潜力[25] AI游戏发展的未来展望与制约因素 - AI技术的发展路径漫长，短期内难以发生翻天覆地的变化[26] - 游戏从立项、研发到上线的周期，远慢于AI大模型周更、月更的速度，构成主要矛盾[26][28] - 新玩法从探索到成熟产品出现需要时间，例如自走棋模式从出现到《金铲铲之战》爆火经历了2-3年[30] - 市场需要更多探路者，即使不完美的产品也能推动行业向前发展[30]

市场表现 - 游戏板块午盘持续窄幅震荡，游戏ETF（159869）小幅微跌 [1] - 持仓股中巨人网络、华立科技、光线传媒、恺英网络、天舟文化、国脉文化等涨幅居前 [1] - 完美世界、迅游科技、电魂网络、三七互娱、浙数文化等跌幅居前 [1] 版号发放情况 - 截至11月，2025年共计下发游戏版号1624个，其中国产游戏版号1532个，进口游戏版号92个 [1] - 2025年已发放版号数量远超2024年全年的1416款，为近几年版号数最多的一年 [1] AI技术驱动行业变革 - AI技术驱动传媒与游戏行业加速变革，谷歌Gemini 3系列模型在多模态推理、事实准确性及交互质感上显著提升 [1] - 阿里系Agent应用如千问App和"灵光"快速渗透生活场景，推动AI应用生态闭环形成 [1] - 游戏行业方面，原生AI游戏如《EVE》临近上线，叠加"微恐+X"等创新题材验证市场潜力，行业长期成长空间打开 [1] - 供需共振下，游戏行业景气向上趋势有望延续 [1] - AI技术深度赋能广告、漫剧、电商等领域，多模态模型如Nano Banana Pro支持高清内容生成，进一步催化商业化落地 [1] - 整体来看，AI应用正迎来黄金发展期，传媒与游戏行业在技术迭代与场景融合中持续受益 [1]

AI技术驱动行业变革 - AI技术驱动传媒与游戏行业加速变革，谷歌Gemini 3系列模型在多模态推理、事实准确性及交互质感上显著提升[1] - 阿里系Agent应用如千问App和"灵光"快速渗透生活场景，推动AI应用生态闭环形成[1] - 多模态模型如Nano Banana Pro支持高清内容生成，进一步催化商业化落地，AI应用正迎来黄金发展期[1] 游戏行业发展趋势 - 原生AI游戏如《EVE》临近上线，叠加"微恐+X"等创新题材验证市场潜力，行业长期成长空间打开[1] - 供需共振下，游戏行业景气向上趋势有望延续[1] - AI技术亦深度赋能广告、漫剧、电商等领域，传媒与游戏行业在技术迭代与场景融合中持续受益[1] 动漫游戏指数与ETF - 游戏ETF（516010）跟踪的是动漫游戏指数（930901）[1] - 该指数从沪深市场中选取涉及动画制作、游戏开发与运营、IP衍生品销售等业务的上市公司证券作为指数样本[1] - 指数能够较好地体现动漫游戏相关上市公司证券的整体表现，反映动漫游戏行业的市场动态[1]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“传奇盒子商业化加速，新品周期开启” [5] - 公司2025年第三季度业绩环比提速，主要得益于高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化加速以及新游贡献增量业绩 [7] - “996传奇盒子”平台价值凸显，2025年Q3对公司营业收入贡献约5.7亿元 [7] - 公司储备产品丰富，并积极布局AI工具与应用，以提升效率并拓展新消费场景 [7] 基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为23.90元，总市值为51,060.99百万元，流通市值为45,148.19百万元 [3] - 公司总股本为2,136.44百万股，资产负债率为22.43%，每股净资产为4.78元/股 [3] 事件描述与市场表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7% [7] - “996传奇盒子”商业化加速，公司与头部游戏厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，Q3确认品牌专区入驻服务收入约2.45亿元 [7] - 新游《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线，《热血江湖：归来》Q3在海外上线且畅销榜排名靠前 [7] 公司战略与产品布局 - 公司储备有《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等多款游戏，正处于密集测试排期 [7] - 公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，旨在缩短开发周期并提升生产效率 [7] - AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVR AI Glasses相继落地，拓展传统游戏之外的新消费场景 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为6,046/6,929/7,659百万元，同比增长率分别为18.13%/14.60%/10.54% [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2,094/2,452/2,722百万元，同比增长率分别为28.57%/17.10%/11.01% [6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.98/1.15/1.27元/股，ROE分别为26.13%/25.25%/23.47% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24.39/20.83/18.76倍 [6]

财务表现 - 公司2025年前三季度归母净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 公司2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] 核心业务与IP运营 - 传奇盒子业务增速亮眼，价值凸显 [1] - 公司持续看好对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力 [1] 人工智能（AI）布局 - 公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [1] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [1] - 公司推出以"智能玩偶+虚拟游戏"为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于"双十一"发售 [1] 未来展望 - 公司储备产品有望支撑后续业绩增长 [1] - 公司通过传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，并持续布局AI领域 [1]

投资评级 - 报告对恺英网络的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][5] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司“传奇盒子”业务增速亮眼，并通过深入AI布局挖掘增长潜力 [1][4][5] - 2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率为38.86% [1] - 单看2025年第三季度，公司营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率达42.31%，同比提升8.00个百分点 [3] - 第三季度销售费用为4.08亿元，同比下降3.37%，销售费率27.28%，同比下降3.51个百分点，管理费用0.40亿元，同比下降13.20%，管理费率2.66%，研发费用2.02亿元，同比增长18.42%，研发费率13.49% [3] 业务亮点：传奇盒子 - 2025年第三季度“传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [4] - “传奇盒子”是一个集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台 [4] - 2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别支付1亿元、2亿元、1.5亿元达成品牌专区入驻协议，该部分收入于第三季度开始确认，驱动业绩显著增长 [4] 产品储备与AI布局 - 公司第三季度上线新游包括《热血江湖：归来》（8月27日公测）和《仙境传说之约定好的冒险》（9月25日公测） [5] - 后续储备产品包括《三国：天下归心》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》等，新游上线有望驱动业绩增长 [5] - 在AI领域，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [5] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [5] - 公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于“双十一”发售 [5] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.07亿元、26.18亿元、29.63亿元，同比增长率分别为35.5%、18.6%、13.2% [5][7] - 对应市盈率（P/E）估值分别为23倍、20倍、17倍 [5][7]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点为传奇盒子商业化驱动增长，盈利能力持续提升 [1][4] - 公司25Q3业绩表现强劲，营收与利润实现同比增长，新游与传奇盒子平台贡献主要增量 [2][4] - 看好传奇平台及储备新游将陆续释放业绩增量，AI深度布局带来估值弹性 [2][9] 财务业绩表现 - 25Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [2][4] - 25Q3归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51% [2][4] - 25Q3扣非净利润为5.82亿元，同比增长21.11% [2][4] - 25Q3营收环比增长超2.7亿元，环比增长22.2% [9] - 25Q3毛利率为84.2%，归母净利率为42.3%，扣非净利率为38.9%，同环比均显著提升 [9] - 预计2025年归母净利润为21.7亿元，对应PE 23.4倍；预计2026年归母净利润为27.9亿元，对应PE 18.2倍 [9] 业务驱动因素 - 新游上线贡献增量，包括《热血江湖：归来》及《仙境传说之约定好的冒险》等 [2][9] - 传奇盒子营收贡献显著，25Q3贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [2][9] - 第三方公司向恺英旗下浙江闲趣支付品牌专区费用，包括三九互娱支付1亿元、贪玩游戏支付2亿元、掌玩游戏支付1.5亿元 [9] - 出海业务取得进展，25Q3上线《SEVEN: GLORY ROAD》等海外游戏，带动境外收入1.26亿元，占营收比重提升至8.4% [9] 费用与效率 - 销售费用整体变化不大，销售费用率降至27.3% [9] - 政府补助等贡献约0.5亿元非经常性收益 [9] - 业务结构优化带动盈利能力提升，高利润率信息服务收入占比提升 [9] 未来增长展望 - 传奇盒子商业模式持续升级，积极开拓虚拟道具交易、云手机、直播等变现渠道 [9] - 储备新游丰富，已获批版号的重点产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等有望陆续上线 [9] - AI布局积极，AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，预计2026年正式商业化落地 [9] - 投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段，预计2025年内上线 [9]