投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“传奇盒子商业化加速，新品周期开启” [5] - 公司2025年第三季度业绩环比提速，主要得益于高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化加速以及新游贡献增量业绩 [7] - “996传奇盒子”平台价值凸显，2025年Q3对公司营业收入贡献约5.7亿元 [7] - 公司储备产品丰富，并积极布局AI工具与应用，以提升效率并拓展新消费场景 [7] 基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为23.90元，总市值为51,060.99百万元，流通市值为45,148.19百万元 [3] - 公司总股本为2,136.44百万股，资产负债率为22.43%，每股净资产为4.78元/股 [3] 事件描述与市场表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7% [7] - “996传奇盒子”商业化加速，公司与头部游戏厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，Q3确认品牌专区入驻服务收入约2.45亿元 [7] - 新游《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线，《热血江湖：归来》Q3在海外上线且畅销榜排名靠前 [7] 公司战略与产品布局 - 公司储备有《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等多款游戏，正处于密集测试排期 [7] - 公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，旨在缩短开发周期并提升生产效率 [7] - AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVR AI Glasses相继落地，拓展传统游戏之外的新消费场景 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为6,046/6,929/7,659百万元，同比增长率分别为18.13%/14.60%/10.54% [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2,094/2,452/2,722百万元，同比增长率分别为28.57%/17.10%/11.01% [6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.98/1.15/1.27元/股，ROE分别为26.13%/25.25%/23.47% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24.39/20.83/18.76倍 [6]

财务表现 - 公司2025年前三季度归母净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 公司2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] 核心业务与IP运营 - 传奇盒子业务增速亮眼，价值凸显 [1] - 公司持续看好对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力 [1] 人工智能（AI）布局 - 公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [1] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [1] - 公司推出以"智能玩偶+虚拟游戏"为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于"双十一"发售 [1] 未来展望 - 公司储备产品有望支撑后续业绩增长 [1] - 公司通过传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，并持续布局AI领域 [1]

投资评级 - 报告对恺英网络的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][5] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司“传奇盒子”业务增速亮眼，并通过深入AI布局挖掘增长潜力 [1][4][5] - 2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率为38.86% [1] - 单看2025年第三季度，公司营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率达42.31%，同比提升8.00个百分点 [3] - 第三季度销售费用为4.08亿元，同比下降3.37%，销售费率27.28%，同比下降3.51个百分点，管理费用0.40亿元，同比下降13.20%，管理费率2.66%，研发费用2.02亿元，同比增长18.42%，研发费率13.49% [3] 业务亮点：传奇盒子 - 2025年第三季度“传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [4] - “传奇盒子”是一个集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台 [4] - 2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别支付1亿元、2亿元、1.5亿元达成品牌专区入驻协议，该部分收入于第三季度开始确认，驱动业绩显著增长 [4] 产品储备与AI布局 - 公司第三季度上线新游包括《热血江湖：归来》（8月27日公测）和《仙境传说之约定好的冒险》（9月25日公测） [5] - 后续储备产品包括《三国：天下归心》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》等，新游上线有望驱动业绩增长 [5] - 在AI领域，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [5] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [5] - 公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于“双十一”发售 [5] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.07亿元、26.18亿元、29.63亿元，同比增长率分别为35.5%、18.6%、13.2% [5][7] - 对应市盈率（P/E）估值分别为23倍、20倍、17倍 [5][7]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点为传奇盒子商业化驱动增长，盈利能力持续提升 [1][4] - 公司25Q3业绩表现强劲，营收与利润实现同比增长，新游与传奇盒子平台贡献主要增量 [2][4] - 看好传奇平台及储备新游将陆续释放业绩增量，AI深度布局带来估值弹性 [2][9] 财务业绩表现 - 25Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [2][4] - 25Q3归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51% [2][4] - 25Q3扣非净利润为5.82亿元，同比增长21.11% [2][4] - 25Q3营收环比增长超2.7亿元，环比增长22.2% [9] - 25Q3毛利率为84.2%，归母净利率为42.3%，扣非净利率为38.9%，同环比均显著提升 [9] - 预计2025年归母净利润为21.7亿元，对应PE 23.4倍；预计2026年归母净利润为27.9亿元，对应PE 18.2倍 [9] 业务驱动因素 - 新游上线贡献增量，包括《热血江湖：归来》及《仙境传说之约定好的冒险》等 [2][9] - 传奇盒子营收贡献显著，25Q3贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [2][9] - 第三方公司向恺英旗下浙江闲趣支付品牌专区费用，包括三九互娱支付1亿元、贪玩游戏支付2亿元、掌玩游戏支付1.5亿元 [9] - 出海业务取得进展，25Q3上线《SEVEN: GLORY ROAD》等海外游戏，带动境外收入1.26亿元，占营收比重提升至8.4% [9] 费用与效率 - 销售费用整体变化不大，销售费用率降至27.3% [9] - 政府补助等贡献约0.5亿元非经常性收益 [9] - 业务结构优化带动盈利能力提升，高利润率信息服务收入占比提升 [9] 未来增长展望 - 传奇盒子商业模式持续升级，积极开拓虚拟道具交易、云手机、直播等变现渠道 [9] - 储备新游丰富，已获批版号的重点产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等有望陆续上线 [9] - AI布局积极，AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，预计2026年正式商业化落地 [9] - 投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段，预计2025年内上线 [9]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入40.75亿元，同比增长3.75% [1] - 2025年前三季度归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 2025年第三季度单季营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润6.33亿元，创五年来新高，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] - 2025年前三季度销售净利率38.85%，同比提升6.3个百分点，其中第三季度单季净利率达42.35%，环比提升7.1个百分点 [1] - 2025年前三季度毛利率为83.04%，同比提升0.8个百分点 [1] - 2025年前三季度销售费用率31.28%，同比下降3.8个百分点，管理费用率2.90%，同比下降0.7个百分点 [1] 业务驱动因素 - 高毛利的“传奇盒子”信息服务收入快速增长，2025年上半年该业务收入增长65.3%至6.57亿元，毛利率高达90.7% [1] - 2025年第三季度“传奇盒子”新签服务订单金额4.5亿元，并在当期确认部分收入 [1] - “传奇盒子”日活跃用户逐步增长，2025年7-8月公司与天穹互娱、贪玩游戏、掌玩科技达成合作，合作体量分别为1亿、2亿、1.5亿 [2] 技术与产品布局 - 公司发布自主研发的AI全流程开发平台《SOON》，旨在缩短游戏开发周期并提升生产效率 [2] - AI陪伴类应用《EVE》于2025年7月初完成首测，计划于2025年末上线 [2] - 公司新游储备丰富，2025年8月发行日式塔防冒险RPG《超虾大作战》于海外平台上線，8月底《热血江湖：归来》开启公测，9月上线多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》 [2] - 《黑猫警长：守护》《蓝月英雄》《传奇世界：归来》等多款游戏已取得版号 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对恺英网络维持“买入”投资评级 [4] - 核心观点为“AI+IP赋创生态矩阵，多级优化驱动业绩稳增” [1][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [5] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为61.64亿元、71.82亿元、83.50亿元 [3][5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为21.57亿元、25.65亿元、31.02亿元，对应同比增长率分别为32.5%、18.9%、20.9% [3][5] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.01元、1.20元、1.45元 [3] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、19.6倍、16.2倍 [3][5] 盈利能力与效率优化 - 2025年第三季度公司总体毛利率达84.19%，同比提升1.60个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比下降，费用管控成效显著 [5] - 预测公司2025年至2027年毛利率稳定在81.6%-81.7%之间，净利率从35.0%提升至37.1% [3] 业务进展与战略布局 - 新品《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代 [5] - 公司AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，投资的AI情感交互产品《EVE》及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段 [5] - “传奇盒子”生态平台在2025年第三季度进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩网络分别入驻品牌专区 [5] - 公司计划将“传奇盒子”打造成“多经典IP生态平台”，推动公司从单一产品竞争者向生态运营者转型 [5]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币29.73元 [1] 核心业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收40.75亿元，同比增长3.75% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 公司2025年前三季度扣非净利润为15.20亿元，同比增长18.65% [1] 业绩核心驱动力：“996传奇盒子”平台 - 业绩增长的核心驱动力在于高毛利率的“996传奇盒子”平台业务 [1] - 平台于2025年7-8月与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等头部发行商签订了合计总额4.5亿元/年的品牌专区合作协议，并于第三季度开始确认收入 [2] - 品牌专区已于10月29日上线 [2] - 新合作证实了该平台作为传奇垂类核心渠道的市场认可度和议价能力 [2] - 平台未来可通过直播、道具交易等多元方式变现，推动公司向平台型公司转型 [2] 游戏业务现状与储备 - 公司存量游戏如《原始传奇》等持续贡献稳定流水 [3] - 8月新上线游戏《热血江湖归来》登顶韩国免费榜榜首，并于8月底全平台公测，估计对第三季度业绩有积极贡献 [3] - 公司储备多款IP大作，包括自研新国战SLG手游《三国：天下归心》（已进入测试阶段）、开放世界MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》及ARPG《盗墓笔记：启程》等，预计于2025年底或2026年密集上线 [3] AI业务布局 - AI伴侣应用《EVE》于7月完成测试，用户反馈积极，预计2025年第四季度或2026年第一季度上线国内版本，有望成为现象级AI原生应用 [4] - AI游戏开发平台SOON定位为AI UGC平台，可实现“一句话生成小游戏”，未来计划向中小开发者提供服务以实现商业化 [4] - AI潮玩“暖心谷梦游记”系列计划于“双十一”发售 [4] - 公司在AI领域的多元布局有望提供估值弹性 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持公司2025年至2027年归母净利润预测为21.8亿元、25.4亿元、28.7亿元 [5] - 估值方法切换至2026年，参考可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率19倍，考虑到公司海外市场推进及信息服务业务高增长，给予公司2026年25倍市盈率估值，得出目标价29.73元 [5] - 根据预测，公司2025年至2027年每股收益分别为1.02元、1.19元、1.34元 [11]

公司2025年第三季度财务表现 - 公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 归母净利润达到6.33亿元，同比大幅增长34.51% [1] - 基本每股收益为0.3元 [1] - 业绩实现营收与净利润双增长，彰显市场竞争力和稳健经营能力 [1] 行业对比与公司定位 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，但同比下降4.08% [2] - 公司在行业整体同比下滑的背景下实现双增长，凸显出色的抗风险能力和市场适应能力 [2] - 与同业公司相比，公司凭借核心业务优势和战略布局实现业绩稳步上扬 [2] 产品管线与AI技术进展 - 新品《热血江湖：归来》已开启公测，并拥有多款正版授权IP游戏储备 [3] - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，利用多模态大模型提升研发效率，并获战略投资，预计2026年商业化 [3] - AI情感交互产品《EVE》与AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段，预计2025年内上线 [3] 海外业务拓展 - 公司境外收入从2023年的1.17亿元增至2025年上半年的2.02亿元 [4] - 境外收入占营收比重从2023年的2.71%提升至2025年上半年的7.82% [4] - 《怪物联萌》等多款产品在日韩及东南亚市场表现优异，带动海外用户数与流水提升 [4] 传奇游戏市场概况 - 截至2024年上半年，传奇游戏在中国市场累计流水达3713亿元，其中正版游戏流水1408亿元，私服流水2305亿元 [5] - 预计到2030年，传奇IP整体价值将超过5600亿元 [5] - 2023年传奇游戏市场流水规模约271亿元，泛用户群体超1.5亿，核心玩家付费意愿强烈，市场空间约350亿至400亿元 [5] 传奇盒子平台生态 - 传奇盒子定位为传奇类游戏垂直生态社区，已汇聚超千款传奇游戏，涵盖多种玩法 [7] - 平台提供交易台、云手机、直播、语音、社区、赛事及积分商城等一站式配套服务 [7] - 平台举办如996传奇家族全国争霸赛等专业赛事，单届奖金最高达192万元 [7] - 平台将传奇IP衍生至短剧、小说、数藏等新业态，通过多元内容拓展变现渠道并强化用户黏性 [8] 战略升级与生态构建 - 公司展现出由产品驱动向多元驱动的战略升级 [8] - 传奇盒子在第三季度深化与三九互娱、贪玩游戏等知名厂商合作，扩大合作版图 [8] - 通过兼顾内容力、平台力与生态力，公司增强抵御周期波动的能力 [8]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 公司境外收入从2023年的1.17亿元增长至2025年上半年的2.02亿元，营收占比从2.71%提升至7.82% [2] 核心业务与平台发展 - 核心平台“传奇盒子”汇聚超千款传奇游戏，并提供交易、云手机、直播等全链路服务 [1] - 平台第三季度吸引三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等厂商入驻 [1] - 公司计划在传奇IP生态平台基础上，将传奇盒子打造成“多经典IP生态平台” [1] 产品管线与IP储备 - 公司现有《热血江湖：归来》已开启公测 [1] - 储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》等多款正版授权IP改编游戏 [1] - 另有《BLEACH千年血战篇》、《奥特曼》、“拳皇”、“射雕三部曲”等多款知名IP授权手游 [1] AI技术应用与创新 - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，利用多模态大模型提升研发效率 [2] - 《SOON》平台已收获比高集团、横店资本等战略投资，预计2026年实现商业化 [2] - AI情感交互产品《EVE》与AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》预计2025年内上线 [2] 股东回报与资本运作 - 大股东及管理层履行“五年不减持，分红用于增持”承诺，2025年首次增持金额达4168.12万元 [2] - 自2019年至今累计回购金额已超过8亿元，其中2025年9月回购895.28万股，金额约2亿元 [3] - 公司上市以来已实施九次现金分红，累计分红总额达12.12亿元 [3]

核心业绩表现 - 第三季度营业收入为14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [2] - 前三季度累计营业收入为40.75亿元，同比增长3.75% [3] - 前三季度累计净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为13.17亿元，同比增长6.84% [3] 主要业务驱动因素 - “996传奇盒子”平台为代表的多元业务是第三季度业绩增长的重要支撑 [1][4] - “传奇”类游戏泛用户超1.5亿，市场空间约350亿-400亿元 [4] - “996传奇盒子”平台汇聚超千款传奇游戏，提供交易、云手机、直播等配套服务，实现“统一入口” [4] - 平台日活跃用户(DAU)实现快速增长，并吸引三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等厂商入驻品牌专区 [4] 成本与费用控制 - 前三季度营业成本为6.91亿元，同比下降1.10% [6] - 前三季度销售费用为12.75亿元，同比下降7.60% [6] - 公司在营收增长的同时实现了营业成本和销售费用的下降 [6] 资产与负债变动 - 报告期末总资产为131.68亿元，较上年度末增长64.06% [3] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为102.15亿元，较上年度末增长56.01% [3] - 前三季度应付账款为8.87亿元，较去年同期的4.50亿元增长97.07%，主要系应付土地款和市场推广款项增加 [6] 未来产品管线与战略布局 - 新游戏《热血江湖：归来》已开启公测，拥有多款正版授权IP改编游戏储备 [5] - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，借助多模态大模型提升研发效率，预计2026年正式商业化 [5] - AI情感交互产品《EVE》和AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》进入预上线阶段，预计2025年内上线 [5] 市场反应与行业动态 - 国泰海通证券维持公司“增持”评级，并上调2026年目标价至34.48元 [4] - 截至10月29日收盘，公司股价为24.99元 [4]