投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 心动公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过高质量自研游戏为TapTap平台提供独家内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引开发者，形成商业闭环 [2] - 公司践行长期主义组织文化，高度重视研发能力积累，2024年游戏研发人员占公司总人数超50%，人均薪酬超80万元，并通过高底薪模式引导团队关注长期能力沉淀 [2] - 核心老将黄希威等回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮产品爆发周期 [2] - 公司已证明在多赛道打磨长青爆款的能力，并通过精研策略实现扭亏为盈，海外业务拓展迅速，预计2025年国内外游戏收入占比接近持平 [3] - TapTap平台凭借客观评价体系和0分成商业模式，帮助玩家高效发现游戏，帮助开发者低成本获取用户，测算其用户潜在天花板约8500万-1亿人 [4] - 预计未来3年TapTap广告收入CAGR为18%，2028年广告收入可达32亿元 [4] - 2026年初推出AI游戏创作工具TapTap maker，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台价值 [5] 公司概况与商业模式 - 公司是“游戏自研+TapTap平台”双轮驱动型游戏公司，2025年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比分别为67%/33%，毛利润占比分别为62%/38% [8] - 游戏业务在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏 [8] - TapTap平台成立于2016年，是国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，依靠广告营收 [8] - 公司的长期愿景是“聚匠人心，动玩家情”，通过游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容驱动用户增长，再通过TapTap反哺内容创作，形成正向循环 [9] 发展历程与股权结构 - 发展历经四个阶段：VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）、大厂代理/联运模式失利与TapTap平台诞生（2015-2019）、激进扩张与能力边界探索（2020-2022）、精研提升盈利与AI驱动新生态（2023至今）[12] - 2021年因规模扩张、版号收紧及新游延期导致亏损超8亿元，后通过裁撤部分工作室将员工从2300人以上降至1600人，实现精研提升盈利 [12] - 创始人黄一孟为公司实控人，通过直接及间接方式合计持有公司32.15%股权，核心管理层合计持股50.06%，拥有绝对控股权 [15][16] - 战略投资者包括三七互娱、腾讯、米哈游、字节跳动、莉莉丝、叠纸游戏等头部游戏企业，合计持股11.79% [15][16] 组织文化与研发实力 - 公司文化强调长期主义和研发驱动，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元，位列国内游戏公司第一梯队，雇员福利开支占总成本费用比例超30% [18][20] - 薪资模式取消传统“低底薪+高奖金”，改为纯高底薪、无短期激励，以引导团队关注研发能力长期提升而非短期收入 [18] - 公司践行高透明度组织文化，内部信息全员可见，定期召开全员会议，为员工提供与高管一致的决策上下文，引导员工自主决策 [2][18] - 截至2025年6月30日，公司研发人员为1033人，其中游戏研发人员745人，较2021年峰值（1635人）已优化，体现降本增效 [69][71] 游戏业务分析 - 核心产品矩阵多元，涵盖MMORPG、生存射击、ARPG、放置RPG、生活模拟、策略回合制RPG等多个赛道，包括《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说RO》、《火炬之光：无限》、《香肠派对》、《伊瑟》等 [3][37] - 2024年以来海外拓展加速，预计2025年国内外游戏收入占比接近五五开，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩 [3][37] - **《出发吧麦芬》**：治愈系放置RPG，2024年业绩增长核心引擎，2024年收入13.15亿元，2025年预计收入7.5亿元（占比18%），但预计2026年收入将下滑 [35][43] - **《心动小镇》**：慢节奏生活模拟游戏，2024年7月国内上线，2026年1月国际服上线，公测后登顶16个国家和地区iOS免费榜，2025年预计收入8.71亿元（占比21%），2026年预计收入18亿元 [35][48] - **《火炬之光：无限》**：暗黑类ARPG，2025年公司以约2.6亿元完成IP收购，实现IP自有化，预计每年可节省数千万元授权分成，2025年预计收入5.52亿元（占比13%）[35][54] - **《伊瑟》**：策略回合制RPG（魔灵Like），2025年全球上线，国际服首月流水达6933万元（不含PC端），2025年预计收入4.5亿元（占比11%）[35][58] - **《仙境传说RO：守护永恒的爱》**：长青款MMORPG，2025年预计收入7.31亿元（占比17%），其续作《仙境传说RO2》（3D开放世界MMORPG）预计2026年末或2027年初上线，全球流水有望达10-20亿元 [35][64][67] - 人员结构优化，核心成员黄希威（海外发行）和邓晓东（前CTO）回归，为海外发行能力和技术运营能力提供强有力支持 [71] TapTap平台分析 - **诞生背景**：捕捉到手游行业创作者话语权提升、渠道重要性下降的趋势，于2016年创立，以“零分成、不联运”模式对抗当时硬核联盟等主流渠道50%的高额抽成 [73][76] - **核心价值**： - 对玩家：提供官方游戏包下载（75%用户偏好），游戏数量丰富（超1.2万款），拥有客观的评价体系和真实多样的游戏资讯，是深度硬核玩家的主要聚集地 [78][80] - 对开发者：无分成费用，降低渠道成本与发行门槛；流量精准，社区氛围友好；是中小开发者和独立游戏的核心发行渠道，已有超24万开发者入驻 [84][85] - **市场地位**：2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成在TapTap开设官方主页，已成为国内手游主要发行平台 [80] - **用户与增长**：平台用户主要为内容型深度游戏玩家，测算潜在用户天花板约8500万-1亿人 [4][89]。MAU增长与独家新游发布周期关系密切，例如《原神》安卓端独家上架曾为平台带来超百万新增用户 [84][87] - **商业化**：主要依靠广告营收，2024年广告曝光同比上涨43%，占据安卓手游广告10%的份额 [95]。预计未来3年广告收入CAGR为18%，2028年可达32亿元 [4][95] - **海外挑战**：海外应用商店抽成比例较国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难以立足，TapTap出海仍需寻找新解法 [4][103] - **AI赋能**：2026年1月推出AI游戏创作工具TapTap maker，实现“对话即创作，完成即发布”，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台话语权和价值 [5][107] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元，同比增速为26%、16%、12% [5][110] - 游戏业务收入：预计2025-2027年分别为42.7亿元、48.0亿元、52.9亿元，同比增长24%、13%、10% [111] - TapTap平台收入：预计2025-2027年分别为20.6亿元、25.3亿元、29.4亿元，同比增长24%、13%、10% [111][112] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0亿元、19.7亿元、22.3亿元，同比增长83%、23%、13% [5][115] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率为73.6%、74.5%、74.7%，其中游戏业务毛利率为68%、69%、69%，TapTap平台毛利率为84%、85%、85% [115] - **估值与目标**：基于分部估值法，给予游戏业务2026年15-17倍PE，TapTap业务2026年25倍PE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32% [5]

行业新风口的影响 - “搜打撤”游戏品类的火爆为游戏行业注入活水，提升了玩家活跃度并开拓了新市场 [1] - 游戏产业链上下游及灰色领域因此变得活跃，尤其是已面临瓶颈的陪玩行业获得新机遇 [1] “护航”服务的定义与特性 - “护航”是“搜打撤”游戏中的一种陪玩服务，由两名陪玩帮助老板搜寻物资并保护其安全撤离，让老板独享整局收益 [2] - 该服务成瘾性极高，玩家体验后容易产生依赖，正反馈巨大，一次护航收益可达平时辛苦跑图几十次的收益 [4][5] - 服务能显著降低游戏内博弈风险并放大收益，导致玩家回归正常游戏时易产生“戒断反应” [5][6] 不同游戏的市场现状 - 《逃离塔科夫》因门槛高、玩家基数小、赛季制等原因，“护航”服务市场不大，成本高且单量少 [7] - 当前流行的《三角洲行动》、《暗区突围》等游戏对机制进行了简化，正反馈强，玩家基数大，使得“护航”需求市场极大 [9] - 围绕“护航”服务已衍生出租号、打金、养号等完整的下游产业链 [11] 陪玩市场规模与增长 - 国内游戏陪练用户2024年突破3亿，从业者超1500万人，市场规模达320亿元，年复合增长率超35% [12] - 比心APP报告显示，截至2025年2月，《三角洲行动》搜索指数突破661.5万，相关交易量环比增长35%，增速达平台平均水平的8倍 [12] 行业竞争格局与运营模式 - 陪玩行业头部集中，以游戏主播旗下或拥有知名选手的工作室为主，它们凭借流量和名气能收取更高单价 [14][16] - 头部工作室运营专业化，包括对陪玩进行定期考核、交流技巧培训、制定个人业绩表和客户投诉惩罚机制 [16] - 行业极度依赖人脉和回头客，通过提供生日庆祝、免费礼物等增值服务来维护客户关系 [16] - 尽管市场巨大，但竞争激烈，未来趋势将是进一步的服务差异化 [17] 潜在挑战与未来展望 - “护航”服务的过热可能影响普通玩家的游戏生态，招致游戏官方的监管干预 [19] - 陪玩行业的壮大已衍生出“撞车”、“保送”等行为，对普通玩家体验造成影响，游戏运营方面临平衡游戏体验的新命题 [19]

**巨人网络电话会议纪要分析** **涉及的行业与公司** * 行业为游戏行业 具体涉及射击游戏品类 特别是"搜打撤"或"苏打车"子品类[1] * 公司为巨人网络 会议内容聚焦于其相关游戏品类的发展趋势和市场潜力分析[1] **核心观点与论据：射击游戏的进化与品类划分** * 射击游戏进化分为三个阶段 传统FPS（如CS CF）特点是回合快 公平对称[6] 大逃杀类（如PUBG 和平精英）因缩圈机制带来全民趣味及竞赛张力而爆火[6] "硬核苏打车"（如《逃离塔科夫》《三角洲行动》）因上手难度高曾受限 现逐渐被大众接受[2][6] * "苏打车"类游戏可细分为三类别 硬核苏打车以第一人称射击加苏打车为主 如《三角洲行动》[7] 中轻度苏打车以《超燃行动组》为代表 包含微恐派对 强社交等元素[2][7] X加苏打车则包括《香肠派对》《蛋仔派对》等作为副玩法或其他品类融合[2][7] * "搜打撤"玩法核心在于高风险高回报 类似博彩心理吸引玩家[2][3] 玩家需携带局外装备进入战场 成功撤离才能获得收益 失败则损失所有装备[2][3][5] **《三角洲行动》游戏机制深度解析** * 游戏提供三大核心玩法 烽火地带（简化版塔科夫） 全面战场（纯PVP模式）和黑鹰坠落（单机剧情模式）[8] * 游戏提供12个干员 分为突击 侦查 支援 防御四种职业[8] 每个干员拥有独特技能 技能组合影响战斗策略并增加游戏策略性 不同于传统FPS[9] * 游戏强调团队合作及射击策略 地图中存在大量AI控制的NPC 其枪声可帮助玩家定位其他玩家位置[10] 玩家可选择避战搜刮或埋伏其他玩家[4][11] * 游戏提供丰富的武器和自定义改造选项[2][8] 付费购买更大保险箱可提升安全性 即使失败也能保住箱内宝物 促进游戏内外经济循环[4][12] * 《三角洲行动》的玩法相对《暗区突围》更为简单 更容易上手 《暗区突围》有更多子弹等级 护甲等级及饥饿值口渴值设置 学习成本更高[13] **X+搜打车品类的市场潜力与代表作品** * 当前主流X+搜打车产品以《超燃行动组》为代表 还包括《永劫无间》《香肠派对》《元梦之星》《蛋仔》《明日之后》等[14] * 《超燃行动组》以PVE为主循环 PVP作为副循环 具有低门槛 更自然合作 更本地化叙事锚点 高内容效率以及稳定经济闭环等优势[14] 通过周周有活动模式增强用户粘性[15] * X+搜打车品类融合硬核玩法与大众需求 降低门槛 实现用户泛化 尤其吸引女性玩家[4][16] 市场上尚未出现标杆性垄断产品 品类发展空间巨大[16] 《超燃行动组》等作品展示的创新玩法有望成为未来游戏行业重要趋势[4][16] **其他重要内容** * "搜打撤"玩法起源于2016年《逃离塔科夫》 融合了FPS与RPG元素[3] * "搜打撤"玩法主要分三个阶段 起装（购买棋手装备） 摸金（搜刮对抗） 撤离（安全撤离结算收益）[4][5] * 《超燃行动组》通过怪物农场模式形成资源和操作上的深度闭环 与传统摸金玩法结合提高竞争力[15]

报告的核心观点 - 看好 MEMS 惯导、X 射线检测及空分设备出海，关注 3D 扫描；继续布局游戏、AI 虚拟社交及线下文娱 IP 消费；新房成交面积环比增长，多地力推商转公贷款，预计后续房地产政策保持积极温和 [3][4][14] 总量研究 中小盘 - 看好 MEMS 惯导、X 射线检测及空分设备出海，下游低空经济等领域起量使高性能 MEMS 市场高景气，芯动联科 2025 年上半年业绩高增长；电子半导体等行业需求变化使工业 X 射线检测市场有增长机遇，日联科技打造工业检测平台型企业；“一带一路”背景下国内空分设备出海加快，福斯达有品牌壁垒 [3][6] - 本周除万得微盘股指数外中小盘指数表现不及大盘指数，莱特光电、芯动联科涨幅居前；新股、定增、并购、股权激励和回购等方面有相关动态 [7] - 三维视觉数字化是未来主流方向，约 70% 三维测量设备市场下游应用可用非接触式三维扫描仪完成，产品从主机厂向上游传导，将替代传统接触式测量；2D 向 3D 机器视觉转向和万物数字化等因素驱动，2027 年全球三维视觉数字化产品市场规模预计达 400.1 亿元，年复合增速 26.6% [8] - 重点推荐智能汽车、高端制造、户外用品主题及相关个股 [9] 行业公司 传媒 - 游戏玩法创新拓增量，暑期线下文娱升温；《EVE》突围，布局 AI 虚拟陪伴等 AI 应用；推荐不同细分领域的重点公司和受益标的 [4][11][12] 地产建筑 - 68 城新房成交环比增长、同比下降，20 城二手房成交面积同环比下降；土地成交面积同比下降，溢价率环比上涨；国内信用债发行规模同环比上涨；天津土拍市场火热；预计后续房地产政策积极温和，存量收储及城中村改造工作有望加速 [5][14] - 中央要求加快建设“好房子”，推动市场止跌回稳；广州、海南等地有商转公贷款相关政策计划 [15] - 2025 年第 27 周，68 城商品住宅成交面积同比降 32%、环比增 38%，年初至今累计同比降 8%；20 城二手房成交面积同比增速 -10%；全国 100 大中城市土地成交面积同比降 19%，成交溢价率 7.8%；天津 15 宗涉宅用地出让收金 87.77 亿元 [16] - 2025 年第 27 周，信用债发行 89.5 亿元，同比增 606%，环比增 63%，平均加权利率 2.34%，环比持平；累计发行规模 1850.9 亿元，同比减 16% [17]

网易财报表现 - 网易Q1游戏及相关增值服务收入240亿元 同比大增12.1% 占总营收比重达83.2% [1] - 网易股价单日涨幅超14% 市值突破6100亿港元创历史新高 [1] - 《漫威争锋》《燕云十六声》等新游表现优异带动业绩增长 [1] 行业整体趋势 - 2025年一季度中国游戏市场收入857.04亿元 同比增长17.99% [4] - 一季度游戏板块上市公司实现营收267.19亿元 同比增长22% 归母净利润34.82亿元 同比增长47% [1] - 2025年4月127款游戏通过审批 年内版号总数达510款 发放节奏趋于稳定 [1] 游戏出海表现 - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元 同比增长17.92% [4] - 青瓷游戏《最强蜗牛》海外收入占比大幅增长至43.93% [4] - 一季度28款顶流出海产品累计收入8.74亿美元 其中25款单游收入破亿 [4] 存量游戏运营 - 《香肠派对》上线近七年仍通过玩法创新维持活跃度 [5] - 《奥奇传说》上线超三年实现流水同比持续增长 [5] - 网易《逆水寒》手游与PC端账号互通推动收入增长 [5] 主机游戏发展 - 《黑神话：悟空》获TGA两项大奖带动主机游戏热度 [6] - 光线传媒正组建团队研发3A游戏 计划三年推出首款产品 [6] - 客户端游戏市场实际销售收入179.19亿元 同比增长6.85% [5] AI技术应用 - 中手游部署DeepSeek模型升级《仙剑世界》AI玩法 [7] - 心动公司推出垂类AI游戏知识问答产品TapTap AI [7] - 巨人网络生成超700万个AI玩家 推出行业首创AI玩法 [8][9] 政策与设备红利 - 《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确支持游戏出海 [1] - 5G-A 折叠屏 XR设备普及有望推动新一轮设备迭代红利 [9]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]